Макровзгляд: итоги 2025, взгляд на 2026

Прошел информационно насыщенный 4 квартал, который подвел черту под 2025 календарным годом. Он оказался именно таким, каким мы его и ожидали ровно год назад «2025, скорее всего, проверит наше терпение и выдержку в противостоянии трудностям», поэтому практически любой гражданин России сильно устал от прошедшего года. Мы тоже решили хорошо отдохнуть для сохранения «холодной головы» и с некоторой задержкой выпускаем очередные итоги. Хоть в информационной повестке все было очень насыщенно в конце года, но для обычного инвестора, который не торгует настроения рынка по новостям, по сути ничего необычного за квартал не произошло. Все прогнозы и тенденции, которые мы описывали в итогах 3 квартала, остались в силе или набирают ход реализации. Что действительно изменилось, так это значительное повышение вероятности выхода из геополитического конфликта в 2026 году. Почему мы так считаем, наши доводы по выбору кандидатов в портфель на случай реализации этого сценария постараемся раскрыть в этом выпуске.

В Мире

Есть ощущение, что вся мировая информационная повестка пишется сейчас сумасшедшими, а в Мире творится какой-то хаос. То крадут президента Венесуэлы, то идет максимальная раскачка внутри Ирана с параллельным подводом военной поддержки с моря и воздуха. В очередной раз Иран выстоял, подавив и обезвредив агентов внешнего влияния внутри страны. Но на этом, конечно же, все не закончится, рано или поздно ирано-израильский конфликт станет более горячим. С точки зрения потенциальных негативных последствий для США Иран, как источник ресурсов для соперника-Китая, более безопасная цель, чем Россия с огромным потенциалом ядерного оружия и самыми современными межконтинентальными средствами доставки.

История с Гренландией выглядит очень комично. Европа максимально разобщена, не способна на консолидированные действия по защите своих интересов. Зачем им конфликт на Украине в таких условиях - совершенно непонятно. Вероятнее всего, власть в Европе преследует больше какие-то свои личные локальные цели.

Азиатский регион спокойно и напористо развивается вопреки большим долгам, внутренним конфликтам и внешним угрозам - попыткам США оказать экономическое давление через пошлины, ограничения поставок ресурсов, информационное давление.

Можно поставить как факт, что международные институты все скомпрометированы политикой двойных стандартов. Основные участники сами открыто нарушают правила ООН, вместо их защиты. Значит на текущий момент эти правила мешают в достижении своих планов. Когда эти планы будут выполнены, то и возникнет необходимость пересобрать международные институты и правила, чтобы другим не повадно было.

В целом же мировая экономика на удивление стабильна. Политика пошлин Трампа на серьезные и весомые экономики Мира не действует. Слишком прочная связанность и вовлеченность больших национальных экономик в мировую, вызывающие обоюдное влияние в случае негативных изменений.  На фоне стремительной деградации международного права это кажется даже каким-то нонсенсом, но инертность мировой экономики огромна.

Экономические итоги года по разным регионам осветим после появления финальной годовой статистики. Общие тренды сохранены, ВВП США растет около 2%, азиатско-тихоокеанский региона - около 5% (Китай – около 5%, Индия – ближе к 8%). Европейская экономика – чуть более 1% на низкой базе 2024. Российская экономика на фоне борьбы с инфляционным перегревом в условиях внешних ограничений замедляется, и по итогам года ожидается символический  1% роста ВВП.

Нефтегаз

Наверное, самое интересное и полезное событие для инвесторов за последний квартал - это обновление МЭА в ноябрьском выпуске отчета World Energy Outlook 2025 взглядов на перспективу и роль углеводородов в мировом энергетическом балансе.  Так, к 2050 году по сценарному прогнозу спрос на нефть может вырасти до 113 млн б/с. По худшему сценарию пик спроса на нефть со стороны автомобильного транспорта (как топливо) может быть достигнут к 2030 году, дальше растущая доля электромобилей уже изменит тенденцию в потребности жидких углеводородов. При этом доля ОПЕК+ должна увеличиться больше, чем рост совокупного спроса.

В настоящее время МЭА видит превышение предложения нефти над спросом примерно на 2-3%, что создает давление на котировки, но тогда нефть должна была где-то складироваться. По официальной статистике нигде такого роста объемов запасов нет. МЭА и ОПЭК обосновывают причину такого феномена увеличением логистического плеча, то есть увеличением объемов нефти, находящейся в танкерах. Опять же, тогда это должно было привести к недостатку танкеров и значительному росту тарифов на транспортировку (сравнимое с периодом пандемии), чего тоже не наблюдается. Возможно, кто-то, например, Китай, создает огромные запасы, которые нигде не афишируются и никак не видны. Но гораздо логичнее звучит тезис, что профицит предложения нефти в таких объемах - надуманный, и имеет место манипуляция статистикой в целях влияния на ценообразование, в чем МЭА неоднократно обвиняли.

С учетом ограниченного доступа к статистике по ТЭК приведем важные цифры из различных открытых источников итогов 2025 года по нефтегазовой отрасли России. Наша страна в 2025 году обеспечила ~10% мировой добычи нефти. По Силе Сибири за 2025 год было поставлено в Китай 38 млрд м3 газа (рост на 25% год к году). По мировой доле производства СПГ Россия занимает 4 место с результатом около 7% (32 млн.т). Развитие СПГ-направления сейчас из всего нефтегаза наиболее ограничено из-за санкций.

Чтобы представить оценку возможного будущего спроса Азиатско-Тихоокеанского региона на газ (в.т.ч и СПГ), достаточно привести факт, что потребление газа в России в 2025 (522 млрд м3) сопоставимо с общим потреблением газа в Китае и Индии (локомотивы всей Мировой экономики) и в 1,5 превосходит потребление Европы.

Общий мировой спрос на всю продукцию нефтегазовой отрасли за 2025 год вырос примерно на 1% по сравнению с 2024. А АТР обеспечил более 50% прироста мирового потребления сырой нефти в 2025 году (общий рост - более 1 млн. б/с).

Кроме манипуляции статистикой и зеленой повестки развитию нефтегазовой отрасли мешают еще и санкции, торговые и танкерные войны, а также отдельные геополитические противостояния: события на Украине, Иране, Венесуэле, Сирии, Ливии, Ираке. По сути, мы видим целенаправленное вмешательство в рыночное ценообразование на нефть. Поэтому снятие одного из факторов или стабилизация условий может стать драйвером повышения цен на углеводороды. В то же время статистика ОПЕК+ говорит нам о постепенном росте спроса на нефть, и участники последовательно ведут восстановление добычи.

Отдельно прокомментируем завышенные ожидания влияний от событий в Венесуэле. Да, запасы нефти в Венесуэле самые большие в Мире. Но это тяжелая нефть (подобна вязкому битуму), требующая особенных технологий и огромных капитальных вложений (по мнению некоторых экспертов около 1 трлн. долларов), которые при текущих ценах на нефть никогда не окупятся. Из такой нефти можно получить максимально широкую линейку нефтепродуктов, но не всем эта широкая часть компонентов необходима в таких количествах. Кроме того, заводов, способных перерабатывать озвученное Трампом количество венесуэльской нефти, сейчас нет в США. Так что практически все заявления президента Трампа с цифрами и сроками не имеют под собой какого-либо логического обоснования, но, тем не менее, давление на ценообразование они оказывают. Если учесть, что для США тяжелая нефть из Венесуэлы может частично заменить канадские, иранские (получаемые "в черную") и мексиканские поставки, и если США действительно затеяли военную экспансию по 2 континентам, где в названии есть "Америка", то текущие их действия можно принять как заблаговременную подготовку.

Танкерная война на данный момент приносит негатив в основном только для российского экспорта, нежели для мирового рынка нефти и нефтепродуктов, не те объемы. В то же время есть сомнения, что она может зайти сильно дальше текущих размеров влияний, так как в таком случае она уже будет способствовать образованию дефицитов и повышению цен на нефть (из-за снижения объема экспорта и повышения тарифов на танкерный фрахт).

В России

2025 год наконец смог зафиксировать состояние экономики России, которое можно сравнить со своеобразным бронепоездом, который встал и уже поехал по устойчивым стабильным рельсам в любых погодных условиях. Возможно, у бронепоезда низкий КПД, но он способен  безотказно двигаться вперед. Такое стабильное и устойчивое состояние экономики способно поддерживать проведение СВО, адаптироваться к санкционному давлению и при этом даже расти на символические +/- 1% за год. Кажется, не весть бог какое достижение, но на самом деле это серьезный аргумент для наших соперников по геополитическому конфликту. "Ребята, мы держим удар и будем его держать. Мы даже улучшаем свою переговорную позицию и позицию на поле боя. А как у вас? Продолжаем мериться силами?". Да, это состояние для экономики на "твердую троечку, а может даже на четверку с минусом". Да, мы будем платить больше налогов, экономить, избирательно инвестировать. Но зато обеспечены долгосрочные стабильные условия, пока ожидаем разрешение геополитического конфликта. Способны ли соперники с Запада на такое и есть ли у них желание, мотивы и средства для продолжения конфликта, покажет только время. Прогнозировать такое в условиях нехватки правдивой информации не имеет смысла, но по внутренним ощущениям они уже начинают склоняться к Миру.

Безработица стабилизировалась и даже начала немного корректироваться, появилось больше резюме и стало меньше вакансий благодаря приостановке множества инвестиционных проектов. За год значительно выросла конкуренция на рынке труда, достигнутые к концу года уровни соотношения спроса и предложения находятся уже в зоне повышенного предложения (высокого уровня конкуренции).

Предприятия находятся в режиме экономии. Широкая денежная масса за 2025 год покажет рост около 12%, что существенно превышает рост ВВП и инфляцию. Основной вклад прироста денежной массы составляют депозиты населения, которые стабильно «пухли» благодаря высокому банковскому проценту и "плохо" участвовали в росте экономики. Темпы кредитования и бизнеса, и населения значительно снизились после периода стимуляции 2023-2024 годов, а инфляция по итогам 2025 составила 5,6%.

Такие результаты в полной мере обусловлены усилиями ЦБ, который и в 2026 году продолжит аккуратно снижать ставку. Ключевое здесь слово "аккуратно". Резких шагов от ЦБ мы не ожидаем.

Прогноз, данный нами по ставке еще в августе, остается в силе, а вот ориентиры по инфляции, вероятно, будут ниже, так как Банк России будет следить за инфляцией и инфляционными ожиданиями как бульдог, вцепившийся мертвой хваткой в свою добычу. За исключением повышения фискальной нагрузки (НДС, изменения с УСН, снятия части льгот и послаблений, касающихся прежде всего малого и среднего бизнеса) условия для снижения инфляции и удержания цен должны сложиться прекрасные. Можно сколько угодно заливать бизнес кредитными деньгами, но в условиях, когда бизнес вынужден конкурировать за качественный трудовой ресурс, эффективного развития самого бизнеса не выйдет. ЦБ, аккуратно придушивая бизнес ставкой, по факту стимулирует его повышать эффективность и бороться с конкурентами за спрос, за выживание. Конечно, бизнес захочет бесхитростно переложить проблемы через рост цен на товары и услуги на потребителей. Но именно здесь и должна сработать здоровая конкуренция, которая поднимет тех, кто вместо повышения цен сократит издержки и заберет большую долю спроса и рынка. В итоге экономика будет только в выигрыше: безработица придет в норму, инфляция стабилизируется на низких уровнях, эффективность бизнеса вырастет, а к этому моменту и кредиты подешевеют для нового витка спирали развития. 2025 год был стартовым годом важного периода экономии и очищения российской экономики, смерти неэффективности в бизнесе, структурной перестройки и годом начала заложения крепкого фундамента будущего роста.

Что касается прогнозирования курса валют, мнение Василича, озвученное в итогах 3 квартала, не изменилось. «Курс может быть любой в достаточно длительном периоде времени, хотя фундаментально он должен быть и выше». Основные причины: дедолларизация экономики, низкий спрос на валюту внутри страны, низкая ликвидность и высокая волатильность, большая зависимость от операций крупных игроков внутри страны. Государство, как продавец валюты из национальных резервов для покрытия бюджетного дефицита (согласно бюджетному правилу), по-прежнему имеет большой ее запас и будет этот запас реализовывать, соблюдая бюджетное правило на фоне падающих доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов.

Ожидания на 2026 год

Один из сценариев, в котором мы находимся прямо сейчас - это стабилизационный режим экономики. Для стабилизационного сценария характерны:

• Контроль уровня инфляции (чтобы не потерять достижения прошлого). Приоритет над ростом ВВП в пользу контроля инфляции очерчен в декабрьских поручениях президента
• Точечная поддержка инвестиций для ключевых отраслей и компаний (нельзя допустить существенного снижения экономики)
• Усиление контроля фискальной процедуры и навязывание обеления ведения бизнеса, за что по идее должны будут предлагать какие-то "плюшки" (базово, ухудшение условий для импортных конкурентов). Цель - увеличить пополнение бюджета на фоне снижения доходов бизнеса и населения;
• Ключевая ставка продолжит снижение. Причем ускорение снижения ставки возможно только в случае рецессии. Базово же ЦБ будет снижать ставку медленно.

В итоге внутри страны и с экономикой все будет стабильно и скучно, в качестве развлечения продолжим наблюдать Цирк с Запада. Про повышение зарплат стоит забыть на какое-то время - все в режиме экономии. Очень небольшую часть населения может задеть волна сокращений, но спрос на хороших специалистов останется высоким. Обладателям сбережений по-прежнему будет хорошо, так как ставки по депозитам и купоны по облигациям будут выше инфляции. Для инвестиций в таком сценарии больше всего подходят долговые бумаги (спрос на деньги на долговом рынке будет высоким, поэтому низких доходностей ожидать не стоит), а также точечные акции компаний с хорошим балансом, устойчивой бизнес-моделью, дивидендами и желательно входящих в список потенциальной поддержки. Это инфраструктура, проекты строек (но не жилья), энергетика, компании, в которых развивают прямо сейчас необходимые технологии, а также базовые отрасли, необходимые для функционирования экономики. Банковский сектор как базовая отрасль всячески будет оберегаться со стороны ЦБ и Минфина, т.к. их прибыль - ключевой источник пополнения капитала, столь необходимого для обеспечения высокого спроса на финансирование в т.ч. со стороны государства (реализация новых выпусков ОФЗ).

Бизнесу же придется затянуть пояса и повышать свою эффективность, так как внутренний спрос будет медленно снижаться. За счет этого цены в среднем будут также стабильными, что будет способствовать приближению инфляции к целевому уровню ЦБ (4%). Существенных перспектив для роста ВВП в таких условиях нет.

Негативный сценарий, когда вместо удержания стабильных условий в экономике мы все же решимся гнаться за размером роста номинального ВВП с раскручиванием инфляции, или, куда хуже, переход на военную экономику "Все для фронта, все для победы", считаем маловероятным. Его реализация возможна на данный момент, на наш взгляд, только в случае внеплановой смены верхушки власти или полной замены состава экономического блока. Очень надеемся, что этого не случится.

Пока мы находимся в стабилизационном сценарии в условиях геополитического конфликта, но эти условия могут измениться. Геополитика возьмет свое и на этот раз в положительную для нас сторону, т.е. мы с надеждой ждем окончания горячей фазы конфликта на Украине. Вероятность смены сценария на мирный прорывной в 2026 году считаем высокой (около 50%). Именно за минувший квартал шансы на такой расклад значительно повысились. Во-первых, уже обсуждается и даже есть некоторое согласие сторон по целевому использованию части замороженных активов РФ в США. Во-вторых, очень активно ведутся переговоры, что само по себе говорит о желании сторон все-таки закончить горячую фазу конфликта. В-третьих, состояние экономики и общества в России стабильны, страна адаптировалась к внешним воздействиям и ограничениям, чего не скажешь о состоянии Украины на фоне разногласий внутри Евросоюза.

Точно понять, что будет с санкциями, торговыми отношениями и когда проявится эффект на экономику - невозможно, но однозначно можно сказать, что должно стать лучше (иначе в чем смысл мирного соглашения с нашей стороны?!).  Самое главное, что фондовый рынок, живущий ожиданиями, в таком случае отыграет все быстро и до фактической реализации положительных эффектов. Поэтому с учетом всех этих факторов Василич начал разбирать потенциальные компании-бенефициары окончания СВО и неспешно набирать их в портфель. Основные критерии выбора кандидатов:

• Устойчивая бизнес-модель даже в текущих условиях
• Получение дополнительной выгоды от окончания СВО, которая в будущем конвертируется в улучшение финансовых показателей.
• Адекватная, а лучше заниженная оценка рынком.

Задача не просто понять, какие компании больше вырастут в моменте, а именно чей бизнес сможет выиграть от этих событий, т.е. появятся новые фундаментальные причины для переоценки акций.

При реализации прорывного сценария и стабилизации мировой геополитики условия для компаний нашей нефтегазовой отрасли могут улучшиться. Поэтому с учетом слабых результатов за 4 квартал 2025, возможно, ближайший квартал будет хорошей точкой для формирования или увеличения позиций в российской нефтяной отрасли. В целом, прорывной сценарий будет благоприятным для многих экспортеров, а на внутренний бизнес скорее будет оказывать нейтрально-негативное влияние из-за повышения конкуренции.

Банки, находящиеся под защитой ЦБ, могут выступать основой портфеля. Наиболее интересный для стабилизационного сценария - Сбер (стабильно с прибылью, с управлением рисками, удержанием доли Рынка и развитием, а самое главное с дивидендами, которые так необходимы государству). Для прорывного сценария -  ВТБ.

Промышленные цветные металлы и компании металлургов (кроме черной) показывают прямо сейчас значительный рост, который скорее всего обусловлен чересчур активной международной повесткой президента США, чем реальным спросом на них. По крайней мере других обоснований повышенного спроса на промышленные цветные металлы, кроме ожидания ослабления международных валют, у нас нет. А вот ажиотажный спрос на драгоценные металлы, прежде всего золото и серебро, на фоне тенденций к разрушению международного права вполне объясним. С середины 2022 года спрос на золото со стороны мировых ЦБ превышает обычные уровни даже по официальной статистике:

При открытии российского рынка для иностранцев возможна большая волатильность, так как кроме возможности прихода денег на рынок, возможен и отток, а также продажи активов, заблокированных российской стороной. В то же время общий тренд в подобных случаях как правило связан с притоком внешних инвестиций в страну и, в частности, на фондовый и облигационный рынки России. В таком случае мы увидим еще большее давление на курсы иностранных валют, поэтому вопреки ожиданиям, после окончания СВО курс иностранной валюты может даже и упасть, а только потом начнет расти.

В 2026 году планируется ввести обязательное требование к отделке квартир в новостройках. Данное нововведение уже поддержано президентом, и сейчас идет детальная проработка законодательной реализации. С одной стороны, это нововведение должно будет сопровождаться детализированными требованиями к объему и качеству отделки, что защитит покупателей от разницы обещаний застройщика и фактически полученного "ремонта". Кроме того, данная мера призвана защитить будущих жильцов от длительного периода ремонтных работ в доме, которые снижают качество проживания при заселении. С другой стороны, остается вопрос, а что будет со свободными планировками. В любом случае для застройщиков это будет дополнительный объем работ, дополнительная маржа с 1 кв. метра, хорошее подспорье в условиях ограниченного спроса. Естественно, такое нововведение повысит цены на жилье и увеличит сумму всего объекта, поэтому и банки также получат дополнительный прирост ипотечных портфелей.

Вместо заключения

Наша страна по-прежнему находится в геополитическом кризисе, поэтому любые инвестиции в нашу экономику являются рискованными. Очень важно понимать, в какой точке кризисной траектории мы сейчас находимся: на отрезке погружения или постепенного выхода из кризиса. Вопрос этот непростой, но от ответа на него должно зависеть распределение активов в вашем инвестиционном портфеле. На наш взгляд, мы уже вышли на плато и готовимся развернуть траекторию в направлении выхода из кризиса.  Можно с этими тезисами согласиться, но лучше взглянуть на них максимально критически. Следим за рисками, а также не забываем про цели формирования (управления) капитала. Возможно, цели уже выполнены и нуждаются в пересмотре, ведь от основных целей должна зависеть ваша инвестиционная стратегия и принципы принятия решений.

На этом макрочасть по итогам 2025 года завершаем. Результаты фонда Василича ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля уже традиционно отдельной статьей.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.