ОПИФ Василича: итоги 1 квартала 2026

Макрочасть по изменениям внешнего и внутреннего фонов изложена отдельной статьей. Коротко сформулируем ключевые из них, которые привели к изменениям в портфеле фонда:

• Не ожидаем быстрого разрешения конфликта на Ближнем Востоке, поэтому в базовом сценарии высокие цены на сырье (в первую очередь нефть, газ и нефтепродукты) с нами надолго.
• Экономика России стабилизировалась. Причин для ухода в глубокую рецессию не просматривается, но и драйверов для роста экономики тоже нет.
• Инфляция на текущий момент находится в таргетных значениях, но дорогие ресурсы разгонят мировую инфляцию, что создает риски для импорта инфляции и к нам через товары. Это долгосрочно ограничивает потенциал снижения ставки ЦБ.

ОПИФ Василича "Матрешка а-ля Рус" завершил свой первый год работы, трек доходности продолжает накапливаться. Активы (СЧА) фонда преодолели отметку в 50 млн. руб. На фоне массовой распродажи в фондах акций последний год все-таки продолжаем медленно, но верно расти в размере СЧА. Стоимость пая на 21.04.2026 составила 120.2 руб. (номинал - 100 руб.)  Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов, а также не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий за первый год составила 20.2% годовых и превышает индикатор на 17.6%, при этом результаты фонда лучше индекса и каждый из кварталов. Динамика доходности в сравнении с индикатором:

По годовой доходности фонд занял 3 место среди всех публичных фондов на акции в РФ:

В апреле на фоне геополитических событий и новостей от компаний произошла существенная ребалансировка портфеля фонда. Доля акций остается на высоком уровне порядка 90%. Итак, текущая структура портфеля фонда:

Далее коротко по активам из портфеля

Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Центра, ЦП, СЗ) - 25%

Наибольшая доля в портфеле. Считаем сектор защитным, тарифы регулируются государством и растут выше инфляции, а результаты мало зависят от динамики СВО, наверное, кроме МРСК Центра. Без свежих ИПР добавить особо нечего, ждать осталось недолго.

В портфель добавилась МРСК СЗ, как сетка с одной из самых низких рентабельностей в секторе, а также с выскоми индексациями тарифов по входящим в неё регионам. Эти две особенности позволяют показать наибольшие темпы роста финансовых результатов. Из негативных особенностей компания на текущий момент является субсидируемой со стороны государства, поэтому высока вероятность отсутствия дивидендов по итогам 2025 года даже с учетом их наличия в ИПР.

Из остальных четырех самой недооцененной считаем МРСК Центра. Снижение ставки ЦБ позволит сэкономить на процентах по долгу, а также распустить часть созданных ранее резервов. При этом сохраняется высокий риск дополнительных резервов из-за регулярных атак по инфраструктуре в приграничных областях.

В защиту от риска изменения логики распределения денежных потоков в МРСК можно выделить два момента. Пред. правления Россетей Андрей Рюмин в середине апреля был с докладом у президента, каких-либо вопросов к результатам работы Россетей пока нет. Новый законопроект со стороны Минэнерго о создании мегарегулятора “Росэнергопроект” также пока буксует на этапе внесения на рассмотрение в Госдуму. Причем основные вопросы как раз с необходимости создания такого регулятора и отдельной финансовой структуры.

Банки (Сбер, ВТБ) - 19%

Как уже писали в макрочасти, банковский сектор хоть и считаем отчасти защитным из-за маловероятного изъятия сверхприбыли, но при этом в секторе есть риски ухудшения качества портфелей и роста резервов, которые пока скрыты в отчетностях из-за послаблений со стороны ЦБ. Возможно, их реализацию в виде падения прибыли мы так и не увидим, т.к. тайминга, выделенного ЦБ, хватит на нормализацию кредитных портфелей. Поэтому с аллокацией в банки надо быть осторожными и внимательно следить за динамикой показателей по кредитному портфелю. Мы же сфокусировались исключительно на крупных банках, где эффект падения качества части кредитного портфеля может быть не столь чувствителен благодаря общему размеру портфеля банка и доле заемщиков из крупного бизнеса.

Сбер

На фоне снижения ставки ЦБ временное разжатие чистой процентной маржи в Сбере (ставки по депозитам снижаются быстрее ставок по кредитам) творит чудеса. Рост чистой прибыли на 21% год к году за первый квартал по РСБУ кажется феноменальным. При этом комиссионные доходы стагнируют, а стоимость риска уже выше 2% в марте. Пока рост процентных доходов все покрывает с запасом, но этот рост временный. Даже в Сбере все не безоблачно, внимательно следим за помесячной динамикой. Пока же рекомендованы дивиденды за 2025 год в размере 37.64 рублей (11.6% ДД). Форвардный потенциальный дивиденд в 43-44 рубля будет манить многих, что может стать хорошим топливом для котировок, но надо держать “ухо востро”.

ВТБ

По ВТБ делали отдельный детальный пост, почему мы ждем 35% ЧП на дивиденды в базовом сценарии, поэтому повторяться не будем. Считаем, что капитала будет достаточно. Это и послужило основной причиной удвоения позиции, благо отвлечение внимания рынка на нефтяников в марте обеспечило хорошую цену..

Банк - основной бенефициар снижения ставки, и эффект от разжатия ЧПМ у него будет максимальным среди всех банков. Пока же ВТБ постепенно приводит баланс и бизнес в порядок: на ВОСА принято решение о конвертации префов в обычку, секъюритизировали 300 млрд ипотеки, готовят к продаже непрофильные активы, выправляют экономику розничного бизнеса (поднятие тарифов, ухудшение бонусной программы и т.д.).

Пока писали обзор, вышел отчет МСФО за первый квартал, в котором получена хорошая небумажная прибыль, и, самое главное, видны все ожидаемые положительные эффекты на достаточность капитала:

Норматив Н20.0 по итогам первого квартала уже 10.7%, 2 квартал принесет еще около 150-160 млрд прибыли, а на выплаты 35% ЧП на дивиденды требуется 175 млрд или 0.7 п.п. капитала. Таким образом, капитала хватает с запасом.

Экспортеры (Газпромнефть, Лукойл, Новатэк, Башнефть, Фосагро) - 25%

Ключевое изменение портфеля - значительное увеличение позиции в нефтегазе. Предпосылки раскрывали в макрообзоре, ждем высоких цен на нефть, нефтепродукты и газ долгосрочно. При этом фокус сделан именно на нефтяниках с высокой долей переработки, так как наибольший дефицит предложения ожидаем именно в нефтепродуктах. Дополнительного налога на сверхдоходы в нефтяной отрасли не ожидаем, т.к. НДПИ на нефть итак имеет прогрессивную формулу, т.е. основной бенефициар роста цен на нефть и нефтепродукты - государство, а не нефтяники. Ключевой риск всей отрасли - это прилеты по инфраструктуре, в первую очередь по НПЗ.

Газпромнефть

Доля переработки около 70%, а доля экспорта более половины с основным сбытом в Европу. Компания является владельцем, наверное, самого защищенного НПЗ в России, Московского. Усть Луга и Приморск являются важными портами для экспортной отгрузки. При этом компания стабильно, не смотря на квоты ОПЕК+ и санкции, наращивает добычу. ГПН перешла на выплату 75% ЧП в виде дивидендов из-за потребности в средствах самого Газпрома. В последние годы на фоне плохой конъюнктуры денежного потока на это полноценно не хватало, поэтому подрос долг, но он все еще ощутимо ниже 1 форвардной EBITDA. Потребность Газпрома в деньгах пока никуда не делась. По итогам 2025 года можно ожидать еще около 20 рублей дивиденда, далее ожидаем двузначной доходности за 2026 год. Ключевые риски: повреждение НПЗ и портовой инфраструктуры, отказ Европы от нефтепродуктов из РФ, снижение доли ЧП на дивиденды.

Лукойл

Доля переработки также около 70%, из которых около 60% реализуется на экспорт (но требует уточнения после выхода из зарубежных активов). На фоне продажи своих иностранных активов Лукойл потерял около 50% выручки, но, судя по отчетности, какого-то значительного влияния на маржинальность бизнеса это пока не оказало. Более того, основной капекс компании был как раз в международные проекты роста, а застревавшая раньше валютная выручка теперь гарантированно будет возвращаться домой. Таким образом, считаем, что именно денежный поток Лукойла удивит рынок, а именно он является основой для выплаты дивидендов. С учетом ухода международного бизнеса, как точки роста, компания окончательно превращается в денежную корову, которую акционеры продолжат обналичивать через дивиденды. Поэтому ожидаем, что у Лукойла будет одна из лучших дивидендных доходностей в секторе.

Новатэк

Новатэк из миркоина превратился в варкоин. Относительно январской заметки добавить особо нечего. Компания заработает и на нефтепродуктах, и на ценах на СПГ.  Дополнительно появилась информация, что до конца года в распоряжение АрктикСПГ-2 поступит еще 2 газовоза класса arc7, а также планируется первая круглогодичная отгрузка.

Башнефть-преф

В Башнефть-преф логика чуть иная. Это 100% переработчик, который поставляет нефтепродукты только на внутренний рынок. То есть ее рост доходов будет за счет роста внутренних цен на нефтепродукты и получения демпфера (компенсируется только 65-68% дельты с экспортными ценами), но зато нет риска портовой инфраструктуры для экспорта. Правда в отличие от той же ГПН, прилеты по НПЗ случаются регулярно. Дополнительной опцией является рост собственной добычи Башнефти. На фоне повышения квот в рамках ОПЕК+, конфликта на Ближнем Востоке и роста цен на нефть РФ и в первую очередь Роснефть может попробовать нарастить добычу в том числе за счет Башнефти. В дивидендах в 25% ЧП МСФО традиционно нуждается Республика. К общим рискам можно добавить обнуление демпфера из-за высоких внутренних цен, правда порог отклонения для обнуления с декабря 2025 повышен с 10% до 20% по бензину и с 20% до 30% по дизелю относительно индикативной цены.

Фосагро

Пару слов про Фосагро, доля в которой значительно снижена. Фосфорные удобрения также значительно выросли на фоне конфликта на Ближнем Востоке, цена составляет уже около 820$ за тонну. Но мировые цены на серу выросли еще больше:

Такая динамика заберет весь эффект от роста цен на удобрения. Проблема с серой именно в РФ (были экспортерами, а стали импортерами) возникла на фоне снижения собственного производства на 20% после ухода в ремонт Астраханского ГПЗ в 2025 году, а добило ситуацию ограничение экспорта серы с Ближнего Востока (около 30% всего мирового экспорта). В качестве подтверждения актуальности проблемы производители удобрений уже обратились в ФАС с просьбой ограничить внутренние цены на серу.

Дополнительно, для Фосагро может оказаться актуальным налог на сверхдоходы. Текущий курс рубля играет против компании, ведь операционный рычаг на курс у нее самый большой среди нормальных экспортеров. По совокупности факторов почти вся доля в Фосагро ушла в пользу нефтянки. Кстати, годовая отчетность пока так и не вышла.

Транснефть - 9%

Транснефть опубликовала годовую отчетность. За исключением бумажных списаний, которых многие почему-то испугались, отчет даже лучше ожиданий. В блогосфере уже есть различные варианты расчета размера дивиденда, наш ориентир - около 190 рублей на акцию (13.7% ДД). Вариант расчета хорошего знакомого, Леши Мидакова aka Атлант, 200+ рублей:

Также, из отчетности видно, что операционного денежного потока + процентов по кубышке хватает и на капекс, и выплату дивидендов. Перспективы 2026 года также неплохи: добыча нефти в РФ год к году пока растет. Загрузка портовой инфраструктуры, которая позволяет реализовать максимальный объем грузооборота, также должна быть выше год к году. Из минусов процентные доходы снизятся на 25-30% из-за снижения ключевой ставки. Совокупно компания может повторить результаты на уровне 2025 года. Ключевым риском остается разрушение инфраструктуры трубопроводов и портов после атак.

Яндекс - 9%

Уже вышел отчет даже за 1 квартал 2026 года. Гайденс на 2026 год от компании: +20% по выручки, ~+25% по EBITDA, а капекс 10-12% от выручки (порядка 200 млрд.). При этом с новыми акционерами компания наращивает див выплаты, которые в 2026 году составят, вероятно, уже 220 руб. на акцию или более 5% к текущей цене. Важно, что дивиденды выплачиваются не в долг, а из денежного потока. Текущее распределение операционного денежного потока: 75% на инвестиции в дальнейший рост, 25% - возврат акционерам. Т.е. очень здоровая аллокация с фокусом на дальнейший рост бизнеса.

По сегментам бизнеса видно существенное замедления в ядре компании, поиске и рекламе, что, в целом не должно удивлять, т.к. сегмент тесно связан с состоянием экономики и потребительской активностью. По остальным относительно зрелым сегментам четко прослеживается повышение маржинальности бизнеса на фоне замедления темпов роста. Также уже вырисовываются контуры новых “ног” бизнеса Яндекса, это в первую очередь Б2Б-Тех, в состав которого входит Яндекс.Облако.

Регулярное размытие нормализовалось на обещанном уровне около 10 млрд в квартал. При этом компания объявила о программе байбека на 50 млрд на 2 года, т.е. нетто размытие еще сократится более чем в 2 раза, что опять растит отдачу акционерам.

Как итог, бизнес продолжает расти темпами выше 20% даже в стагнирующей экономике, понятны векторы развития новых направлений, за счет которых продолжится этот рост и далее. Компания занимает нишевое положение ключевого игрока ИТ-инфраструктуры для экономики РФ, сместить с которого уже, на наш взгляд, ее невозможно. Что также важно в текущих условиях ведения бизнеса в РФ, в Яндексе уже решен вопрос с новой структурой ключевых акционеров компании. Текущую оценку считаем значительно ниже справедливой.

ЮГК - 2%

Среднесрочная позиция, связанная с аукционом по продаже изъятой доли у Струкова государством. Уже известна оценка для аукциона в 94 копейки, но рынок не верит, что актив будет продан по данной оценке без дисконта. На наш взгляд, такая оценка даже ниже справедливой с учетом текущих цен на золото и перспектив объема добычи золота на активах ЮГК. Более того, считаем, что покупатель уже найден, а процесс является скорее формальным.

В качестве маржи безопасности от низкой цены аукциона выступает средняя за 6 месяцев (оферта миноритариям будет в любом случае в рамках продажи), которая на текущий момент составляет 72.5 копейки и продолжит расти в ближайшее время по мере выбытия из расчета ноября-декабря, когда цена акций была ниже 60 копеек. Ключевой риск возникает в случае, если аукцион в принципе не состоится, поэтому и доля позиции скромная.

Покинувшие портфель полностью

Аэрофлот

Слабый финансовый отчет за 4 квартал на фоне сильных операционных показателей + конфликт на Ближнем Востоке и будущее снижение международных рейсов полностью отменили логику инвестиции. Пока хорошо работает поговорка: все, что летает и строит, не являются устойчивыми надежными бизнесами;)

Роснефть

На фоне роста до 500 рублей в марте была полностью заменена на Газпромнефть. У компании низкая доля переработки, а рост цен на нефть в % в Китай (ESPO и другие сорта) меньше, чем на Urals в портах Новороссийска и Приморска. Таким образом, эффект на финансовые результаты от роста цен у Роснефти будет ниже, а выросли цены на акцию более других.

НМТП

Риск повреждения портовой инфраструктуры влияет на 100% бизнеса компании. Сейчас такой риск в портфеле нести не хочется при форвардной див доходности порядка 12%.

Т-банк

Наличие в портфеле итак было обусловлено ограничением в 10% на одного эмитента, сейчас же иметь еще большую долю в банках желания уже нет. Отчет банка считаем слабым, если убрать эффекты от переоценок пакета Яндекса и присоединения Росбанка. Якобы консервативный гайденс на 2026 считаем на самом деле оптимистичным, т.к. в него заложены предпосылки по росту потребительской активности, которые противоречат текущему состоянию экономики. Также смущают не до конца понятные приобретения и переброски долей между своими активами Потанина. Опыт присоединения Росбанка уже показал, что мажоритарий в первую очередь решает свои задачи и проблемы, а только потом, возможно, задумывается о создании стоимости для миноритариев.

Новабев

Акции были проданы еще на рекомендациях СД Винлаба не выплачивать дивиденды по итогам 2025 года. Отчетность же окончательно подтвердила постепенную продажу своих активов в России со стороны мажоритарного акционера. На текущий момент интересы миноритариев вторичны, и идет разрушение акционерной стоимости: 5.5 млрд на выкуп акций по средней цене выше 500 руб, 2.5 млрд за непрофильный для Новабев актив по завышенной оценке. Возможно, история уже завершилась, но считаем, что высок риск последующих проблем с оставшейся долей у текущего владельца, что делает актив не инвестпригодным в текущих условиях, и не важно какие перспективы у самого бизнеса. Сигналов в течение 2025 года было много, но мы их, к сожалению, все проигнорировали. Это была ошибка.

Бизнес компании на фоне ухода пристального внимания со стороны мажоритария также чувствует себя не идеально:

• Маржа EBITDA без учета разовых факторов упала год к году на 0.2 п.п.
• Стоимость аренды помещений под Винлабы за года выросла на 35-40%
• LFL-трафик в Винлабах год к году упал на 4% даже после исключения июля-августа (период последствий кибератаки). Свежий операционный отчет за 1 квартал 2026 подтверждает динамику: -2.6% год к году.

Бизнес компании остается интересным, и мы продолжим за ним следить, но на текущий момент со стороны.

Облигации

Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 10%. На задерге курса в марте перед заседанием ЦБ валютные облигации были полностью распроданы и заменены на рублевые фиксы разной дюрации.

Фиксы ОФЗ (26248, 26249, 26252, 26254) - 8%

Пока продолжаем держать средние и дальние фиксы в сопоставимых долях. Кривая доходности ОФЗ продолжает нормализовываться, тем самым результат в 26249/26252 оказался лучше, чем в 26248/26254. Текущие доходности в ОФЗ все привлекательнее на фоне снижения ставки ЦБ и не роста тела ОФЗ. Более того, доходность к погашению по длинным выпускам уже выше ставки ЦБ. С учетом ухудшения базовых ожиданий по динамике ставки ЦБ стоит рассмотреть вариант повышения доли средних за счет длинных выпусков. На первый взгляд, оставшийся цикл снижения средние смогут отыграть лучше.

Короткие облигации ГК Азот - 2%

Небольшая позиция в коротких 2 летних фиксах. Облигации покупались по 102% от номинала с доходностью к оферте выше 16% и купоном 16.5% годовых. Эмитент А+, производитель азотных удобрений, треть объема которых продается на экспорт. Долговая нагрузка около 1 форвардной EBITDA, т.е. низкая. Текущая ценовая конъюнктура на азотные удобрения благоприятна для бизнеса компании, поэтому риска проблем по выплатам купонов или погашению облигаций не видим.

На этом все;)

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги и в УК Альфакапитал

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях. Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.