ОПИФ Василича: итоги 2 квартала 2025
ЦБ ожидаемо снизил ставку на 2% и дал ориентир по снижению до конца года на уровне 15%. Поэтому базовый сценарий в первой части обзора остается актуальным. В этой части же коротко пройдемся по компаниям из портфеля и результатах 2 квартала.
Если подводить итоги первого полугодия, то облигационеры - основные бенефициары, получившие за полгода порядка 20-30% доходности. В январе в стратегии на 2025 год мы отмечали привлекательность облигаций для базового сценария развития событий. К сожалению, полноценно воспользоваться ситуацией самим не удалось. Крепкие дивидендные акции за это время дали 5-15% с учетом выплаты дивидендов, но и волатильность была значительно выше. Бонды же почти не реагируют на геополитический инфошум. Вероятно, с учетом ожиданий на вторую половину года, облигационная доля все еще актуальна, хоть и, скорее всего, обеспечит доходность ниже первого полугодия. Правда с низкорейтинговыми представителями надо быть особо аккуратными, т.к. финансовое положение многих компаний ухудшается, возможны дефолты.
Портфель Василича
Также, в связи с запуском собственного ОПИФ, дальнейшие итоги далее будем подводить уже по нему, а публичный портфель Василича закрывается спустя 4 года со старта 1 июля 2021. Портфель был сфокусирован только на акциях без спекулятивных движений и с минимальным количеством сделок. Чтобы здесь поставить точку, подведем итоги за 4 года. Любопытно, что старт портфеля пришелся на близкие к пиковым исторические значения по индексу. Итак, динамика за 4 года в сравнении с индексом полной доходности (в последний день добавлены дивиденды “в пути”):
Индекс полной доходности так и остался за 4 года на том же уровне, портфель Василича показал доходность 44.9% или около 9.7% годовых. Результат на уровне депозитов (благодаря высоким ставкам в 24-25 годах) и выше инфляции, основная защитная задача выполнена. С учетом событий 2022 года адекватный результат, который подтверждает, что выбор и длительное удержание активов лучше покупки индекса даже в столь непростые периоды. Более активное управление дало бы еще бОльшую доходность, с большой вероятностью, но и отнимало бы больше времени.
ОПИФ “Матрешка а-ля Рус”
ОПИФ “Матрешка а-ля Рус ” открывает новую главу в публичных результатах управления активами Василичем. Структура фонда подразумевает 3 части:
- Долгосрочная часть (60-70% портфеля). Состоит преимущественно из акций. По сути, аналог портфеля Василича.
- Спекулятивная часть (20-30%). Акции и облигации, способные создать дополнительную доходность на горизонте до 1 года.
- Балансирующая часть (0-10%). Облигации/РЕПО с КСУ. Обеспечивает дополнительную гибкость в периоды аномального поведения рынка.
Итак, текущая структура портфеля фонда:
Первые активы в фонд были куплены 22.04.2025, поэтому уже накопились результаты за первый квартал работы. Важно, комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов и не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Активы (СЧА) фонда на текущий момент подобрались к 30 млн. рублей, стоимость пая на 25.07.2025 составляет 104.5 руб/ (номинал - 100 руб.). Доходность фонда превышает индикатор на 5.23%. Динамика доходности в сравнении с индикатором:
За квартал в портфеле произошло необычно большое количество изменений, но обо всем по порядку. С учетом высокого уровня неопределенности текущего периода считаем ключевым сейчас управление риском, а не погоню за сверхдоходностью. Это в первую очередь определяет текущую структуру портфеля фонда.
Акции
Доля акций в портфеле фонда составляет около 70%.
Банки (Сбер, БСП, ВТБ)
Исходя из описанного нами макросценария в первой части, в портфелях лучше иметь банки с высокой достаточностью капитала, чтобы иметь запас под возможные резервы в случае волны дефолтов и иметь возможность в течение длительного цикла снижения ставки наращивать активы, компенсируя тем самым снижение чистой процентной маржи. Сбер и БСП хорошо подходят под эти критерии. Более того, прибыли обоих банков в 2025 году поддержит опережающая динамика снижения стоимости пассивов (они же депозиты).
Сбер - это прокси на экономику страны, если она будет расти в реальной выражении, то прибыль Сбера продолжит расти на размер “инфляция+рост ВВП”. Т.к. в базовом сценарии рецессии и низкой инфляции мы не ожидаем, то прибыль Сбера продолжит постепенно расти. А капитал банка кроме прибыли поддержат послабления со стороны ЦБ по оценке качества заемщиков и обратная переоценка портфеля ОФЗ, которая, например, за 2024 год забрала из капитала 300 млрд.
В БСП запас капитала еще больше, поэтому и ставка на рост кредитного портфеля здесь выше. Пока у банка получается расти двузначными темпами в 2025 году, что выше их собственного плана. Отдельное внимание в будущем стоит уделить динамике резервов. Котировки банка продолжает поддерживать одни из самых высоких дивидендов в секторе.
ВТБ полностью не соответствует описанным выше критериям, но и ставка тут совсем на другое, а доля в портфеле ограничена. На наш взгляд, за последние полгода ситуация в банке изменилась. Основной акционер в лице государства решил получать дивиденды и направлять их на развитие ОСК до 2029 года. ОСК с 2024 находится в ведении банка и лично Костина. В такой ситуации задачей менеджмента банка становится оптимизация портфеля и обеспечение необходимых прибыли и достаточности капитала для соответствующих выплат. Впервые за долгое время интересы основного акционера и менеджмента совпадают с интересами миноритариев. Ключевым риском является низкий уровень достаточности капитала банка, проблему которого могут решать не за счет прибыли, а за счет постоянных докапитализаций.
Электросетевые компании (Ленэнерго-п, МРСК Волги, МРСК Центра)
По нашему основному выбору среди сетевиков, Ленэнерго-преф, добавить нового особо нечего. Ждем свежие отчеты и эффект от индексации тарифов. Ключевое преимущество префов, распределение 10% ЧП РСБУ на дивиденды по уставу, в случае перехода холдинга Россети на единую акцию может стать и критической проблемой. За новостями по теме объединения необходимо обязательно следить. Ориентир див доходности за 2025 год все также 14-15%. На фоне снижения ставки такая доходность должна привести к переоценке актива.
Из-за ограничения доли одного актива в 10% в ПИФе в портфель добавились также МРСК Волги и Центра. Коротко, почему выбор остановился именно на них:
- Обе компании имеют одну из самых низких маржинальностей от передачи энергии в секторе, поэтому эффект от индексации тарифов у них будет выше.
- Размер индексации в обеих компаниях выше среднего, а в случае Центра вообще рекордный - 14.9%, но на это есть свои причины.
- МРСК Волги:
- в части регионов стала системообразующей территориальной сетевой организаций (СТСО), что привело к присоединению активов и росту выручки.
- низкий уровень долга, а денежного потока хватает на CAPEX и заложенные дивиденды.
- МРСК Центра:
Исходя из причин выбора Волга - более короткая спекулятивная история, а Центр - более долгосрочная и завязанная на восстановление пострадавшей от СВО инфраструктуры. Основной риск инвестиций в МРСК кроме Ленэнерго - это дивидендная политика, зависящая от инвест. программы, размер которой пересматривается ежегодно и составляет более 80% денежного потока компаний. Также, осенью ждем планов по индексации тарифов на 2026 год.
Нефтянка (Роснефть, Лукойл)
Большая часть позиции в нефтянке была распродана в связи с среднесрочно негативными перспективами. Сохранена лишь стратегическая позиция в Роснефти. Возможно, ближайшие кварталы - это хороший момент для постепенного восстановления, так как весь негатив, кажется, уже в цене акций. При этом у каждой компании сохраняется своя специфика.
Лукойл проводит странные байбеки, а потом акции раздаются в огромном размере менеджменту (аналог вывода денег из компании). Ухудшение отношений с Азербайджаном может негативно сказаться на части зарубежных проектов. В первую очередь, это касается 20% доли в консорциуме Шах-Дениз, который разрабатывает одноименное газоконденсатное месторождение. Вероятнее всего, основные риски здесь в прекращении денежного потока от актива (блокировка выплат от азербайджанских банков) и последующем списании. Но дивиденды Лукойл платит из денежного потока. Во-вторых, под риск попадает 15% доля в азербайджанской Socar Petroleum, которая занимается реализацией на азербайджанских АЗС в том числе российских нефтепродуктов, произведенных на южных российских НПЗ Лукойла. По нашей оценке объем составляет около 0,5-1,5 млн тонн в год.
В Роснефти под риском активы по нефтяной переработки и сеть АЗС в Индии. Правда списаний, вероятно, не случится, т.к. на балансе они по заниженной стоимости, и акционеры от этих активов ещё ничего не получали. В случае продажи по хорошей цене можно будет рассчитывать на разовую доп. прибыль и снижение долга, но основной убыток акционерам могут принести падение экспортных объемов или появление бОльшего дисконта на поставки нефти в Индию. Это негативно отразится на прибыли и долгосрочных перспективах отношений с Индией в части экспорта нефти. Замена сорта российской нефти путем смешения других индийским НПЗ большой проблемы не составит.
Транснефть
Рекордные дивиденды в 198 руб. за 2024 в очередной раз не дали понимания финальной логики их расчета, но это и не так важно. Результаты 2025 года и особенно второго полугодия поддержат индексация тарифа на перекачку и рост добычи в России за счет постепенного снятия ограничений ОПЕК+. По мере снижения ставки ЦБ начнет падать доход от накопленной кубышки. Ориентир дивидендов за 2025 - около 180 рублей. Результаты компании в 2026 году во многом определит размер индексации тарифов и дальнейшая динамика добычи нефти в России. Индексация тарифа значительно ниже будущей инфляции является одним из ключевых рисков в активе.
Фосагро
Возможность для покупки хорошего актива по неплохой цене, на наш взгляд, все-таки возникла. Добавить к июньской заметке нечего. Ждем отчетов и новую 5-летнюю стратегию компании и следим за реализацией драйверов для переоценки.
Ритейл (Новабев и не только)
Новабев опубликовала очень сильный операционный отчет за 1 полугодие. Ключевое, что стоит отметить:
- Рост объемов отгрузок в опте год к году после почти года снижения
- Возврат к росту выручки Винлаба темпами более 20% во 2 квартале.
- Выход в плюс динамики LFL-трафика Винлабов во 2 квартале и рост среднего чека на комфортные 9% на фоне вероятного снижения себестоимости как минимум импортируемой продукции благодаря укреплению рубля.
Полугодовой финансовый отчет обещает быть очень сильным. Также, Новабев продолжает готовиться к IPO Винлаба и выпустила её МСФО за 2022-2024 года. По отчетам прослеживается постепенное приведение в порядок цепочки внутренних займов и закольцованного владения. Любопытно, что на текущий момент на Винлаб нет долга, т.е. все расширение сети шло на свои.
Столь хорошие результаты омрачила кибератака на компанию, в результате которой весь бизнес Новабев простаивал более 1 недели в июле. С этими проблемами компания также уже постепенно разбирается. Вместе с полугодовым отчетом ожидаем оценки понесенных убытков со стороны компании.
Ключевой риск, который и мы упустили из виду - это внесенный в Госдуму законопроект о запрете алкомаркетов в жилых домах. Принятие закона в текущих формулировках, по сути, убивает все перспективы Винлаба как бизнеса (и не только его) и требует пересмотра стратегии развития компании. Основные бенефициары таких потенциальных ограничений - продуктовые ритейлеры, т.к. весь трафик перетечет в близлежащие Пятерочки и Магниты, которые не будут признаны алкомаркетами из-за высокой доли выручки от продажи неалкогольной продукции. Рассмотрение законопроекта назначено на октябрь 2025 года, будем внимательно следить. Возможно, спешка с IPO Винлаба в том числе обусловлена этим.
Пару слов про продуктовый ритейл. Весь сектор сейчас не нравится Василичу. Причина проста: ожидаем массового снижения маржинальности и невыполнения планов по рентабельности на 2025 год. Считаем, что одна из причин текущей низкой инфляции - это сдерживание цен федеральными ритейлерами. Эффект, конечно же, временный, но на результаты 2025 года окажет существенное влияние, а на выравнивание ситуации уйдет не менее половины 2026 года. Из положительного стоит отметить успехи ритейлеров в рефинансировании долгов. И Магнит, и X5 выпустили новые фикс бонды с купоном 14-15% годовых. Это положительно скажется на размере процентных платежей в будущем.
В отличие от продуктового ритейла хорошо выглядит Озон, про перспективы которого мы писали еще в феврале. Компания уверенно идет к 100-150 млрд EBITDA уже по итогам 2025 года и положительному денежному потоку. Проблема с вторым ключевым акционером также постепенно разрешается. Нерешенным пока остается вопрос с переездом, и, судя по комментариям IR компании, просвета там пока не наблюдается. К сожалению, купить в ОПИФ актив пока нет возможности из-за ограничений в правилах фонда на зарубежные активы. Планируем снять их до конца лета. Но с учетом переоценки за последние полгода, сохраняющихся проблем с переездом и возможных сюрпризов после него (см. кейс Русагро) актив уже и не дешев.
Яндекс
По Яндексу ожидаем дежурного отчета в рамках озвученного ранее компанией таргета на 2025 год. Отдельно стоит проследить за снижением размера регулярного размытия акционеров, а также за динамикой кап. затрат. В случае кап. затрат может появиться доп нагрузка, связанная с хайпом развития ИИ и языковых моделей, чтобы обеспечить исследования соответствующими инфраструктурой и мощностями. Но не думаем, что это станет риском для выплаты дивидендов, в которых наиболее заинтересованы новые основные акционеры, а не миноритарии. Скорее “под нож” пойдут инвестиции в другие уже не очень перспективные сервисы, например, Я.Маркет.
Полюс и ЮГК
Ставка на рост в ЮГК вместо стабильности в Полюсе себя не оправдала. Удалось избежать повторения сценария с Русагро и выйти по хорошей цене на первых же новостях. В очередной раз убедились, что в случае проблем с государством надо сразу избавляться от актива. Даже если в итоге ситуация разрешится хорошо, чаще всего купить вновь можно будет дешевле. Не смотря на то, что основной риск акционера ушел, покупать акции желания пока нет. Причины отдельно раскрывали в заметке. События в ЮГК в очередной раз намекают, что в текущей обстановке более важным является “не вляпаться”, нежели иметь потенциально более высокую доходность. А по мере снижения ставки и восстановления роста экономики стабильные дивидендные акции в любом случае получат свою переоценку.
Поэтому неспешно в портфель возвращается Полюс, как аллокация на золото и бенефициар его, в целом, справедливо высокой цены, а также возможного ослабления рубля. Впереди ударные отчеты.
Облигации
Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 30%. Облигации выполняют задачи снижения риска портфеля и отыгрывания различных возможных сценариев развития событий. В крупную клетку их структуру можно разделить на 3 части.
Длинные ОФЗ и фикс Селигдара (13%)
По сути, это простой спекулятивный способ отыграть снижение ставки ЦБ, минимизируя влияние геополитики. Пока данная тактика работает лучше, чем владение акциями;). Позиции в ОФЗ постепенно будут сокращаться по мере приближения ставки ЦБ к 15%. А вот фикс Селигдара обеспечивает ежемесячный купон в 23.25% годовых без налога на 2 года вперед, поэтому не исключаем более длительное удержание.
Валютные и золотые (11.5%)
Также скорее спекулятивная ставка на возможное ослабление рубля во втором полугодии 2025 и 2026. Точный тайминг угадать невозможно, поэтому взяты по 4% юаневые (Черкизово и Акрон) и долларовые (ЮГК с дисконтом) с ежемесячным купоном порядка 10% годовых и погашением через 1.5-2 года, а также золотые Селигдара. Последние планируем к удержанию вплоть до погашения в начале 2028 года из-за текущего 16% дисконта к номиналу.
Линкер и хитрый флоатер ОФЗ (5.5%)
Речь про 52002 и 29010. В первой вмененная инфляция составляет всего 3.8%. С учетом нашего базового ожидания инфляции на уровне 8-9% и дисконта к номиналу это возможность получить 20+% годовую доходность до погашения и выиграть от более сильной инфляции. 29010 выбрана в портфель из-за полугодового лага привязки и дополнительных 1.6% к RUONIA. Такая конструкция хорошо работает на цикле снижения ставки, обеспечивает купон выше рыночного (22.5% на ближайшие полгода) и создает возможность получить рост тела облигации, что и происходит. Оба бонда составляют балансирующую часть портфеля, обеспечивают доходность выше денежного рынка и могут быть заменены со временем.
P.S.: 03.07.2025 проводил Вебинар на Мосбирже, но, к сожалению, не удалось сделать его запись. Осталась презентация с Вебинара, её можно скачать и посмотреть по ссылке.
Василич в Telegram
Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги
Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.
Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.