Итоги 2 квартала 2026: макро и ОПИФ Василича

Лето 2026 года внесло коррективы в планы многих соотечественников. Василича сложившаяся ситуация также не обошла стороной. Текущие реалии, в т.ч. все меньшая доступность информации о состоянии экономики в целом и отдельных отраслей, а также законодательные инициативы не позволяют сохранить макрочасть в былом формате. Поэтому квартальный обзор останется в формате небольшой макровводной и разбора портфеля фонда.

Макро

Коротко сформулируем ключевые макровводные, которые привели к изменениям в портфеле фонда:

Конфликт на Ближнем Востоке ожидаемо возобновился после паузы на ЧМ по футболу в США. Такую волнообразную динамику развития событий стоит ожидать и далее. Более того, появляется все больше аргументов за то, что конфликты на Украине и БВ связаны между собой, и завершение одного завязано на завершение другого.
РФ, вероятно, вынужденно пошла на новую волну эскалации конфликта на Украине. Возможно, это на текущий момент был единственный сценарий достижения мирного соглашения в среднесрочной перспективе. Распродажи ОФЗ и акций в мае-июле в первую очередь стоит связывать с этими событиями.
Сохранение мировой напряженности будет поддерживать в первую очередь мировые цены на нефтепродукты (дефицит предложения в т.ч. со стороны РФ) и газ, а также на нефть и другое сырье. Более того, будет способствовать росту мировой инфляции.
Экономика России движется в соответствии с нашими ожиданиями от августа 2025 года

Регулярные атаки на мирную инфраструктуру РФ создают дополнительные ограничения для экономики страны (снижение итак дефицитного предложения товаров) и окажут отложенный негативный эффект на инфляцию.
Диапазон возможного снижения ключевой ставки снизился до 11-12% на горизонте до конца 2027 года, а инфляция в 2026 году составит около 7% вместо ожидаемых 5-5.5%. У ЦБ все меньше механизмов влияния на инфляцию, т.к. её природа носит все более не монетарный характер. При этом сценарий повышения ключевой ставки пока крайне маловероятен.

Результаты фонда Василича

ОПИФ Василича “Матрешка а-ля Рус” продолжает сохранять лидирующую позицию по 12-месячной доходности среди публичных фондов акций:

Активы (СЧА) фонда даже с учетом 19 недельного падения широкого рынка продолжают медленно расти и достигли 70 млн. руб. Стоимость пая на 06.08.2026 составила 118.18 руб. (номинал - 100 руб.)

Индикатором для результатов фонда является индекс Мосбиржи полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов, а также не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий с начала 2026 года составила +5.2% и превышает индикатор на 16.16%, при этом результаты фонда лучше индекса и в каждом из кварталов. Динамика доходности в сравнении с индикатором со старта фонда 21.04.2025:

В июле на фоне корректировки макровводных произошло и изменение логики формирования основы портфеля фонда. Коротко её можно описать так:

дивиденд не ниже доходности годового депозита (т.е. 11-12%),
следующий прогнозный дивиденд не ниже текущего,
реализация рисков СВО в эмитенте или уже случилась и в цене, или минимальна, насколько это возможно,
бизнес-модель компании способна перекладывать существенную часть инфляции затрат в выручку здесь и сейчас..

Другими словами к основе портфеля предъявляются повышенные требования по возврату на капитал в денежной форме на текущий период неопределенности. Доля акций в портфеле подросла до 92%. Текущая структура портфеля фонда:

Далее коротко по активам из портфеля

Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Урала, ЦП, СЗ) - 31%

Все также считаем сектор защитным, тарифы регулируются государством и растут выше инфляции, а результаты наименее зависят от динамики СВО. Динамика акций лучше широкого рынка в период 19 недельного снижения лишь подтверждает этот тезис. МРСК Центра, в которой как раз реализовались риски приграничных областей, заменена на МРСК Урала.

Майские ИПР подтвердили наши ожидания о корректировке вниз потенциальных див выплат за 2026 год и вверх за 2027.. Основная причина - перенос индексации тарифов в 2026 году с июля на октябрь. Отчеты по итогам первого полугодия во всех сетках в рамках ожиданий. При этом отчеты за 3 квартал у всех сеток не будут выдающимися также из-за смещения даты индексации. Но этот же факт будет формировать отличную базу для результатов 2027 года.

На круг по всем МРСК в портфеле кроме Северо-Запада ожидаем див. доходность по итогам 2026 года на уровне 13-15% с дальнейшим ростом дивиденда в 2027 году. МРСК СЗ стоит рассматривать как венчурную историю с перспективами кратного роста при возможном возврате к дивидендам по итогам 2027 года.

Как уже неоднократно писали, сети являются длинной историей с прицелом на 2028 год и более, по мере реализации которой постепенно растут дивиденды. Свежие параметры индексации тарифов на 27-28 года узнаем уже осенью в рамках обновленного проекта федерального бюджета. Про неоправданность столь высокой индексации делали отдельную заметку, из которой хорошо видно, что текущие размеры индексации лишь позволяют нагнать накопленную инфляцию ровно в период повышенных кап. затрат.

При этом не стоит забывать про риски, которые за последний квартал только выросли. Это, в первую очередь, риск повреждения основных средств из-за последствий проведения СВО (см. кейс МРСК Центра), а также потенциально более высокая инфляция затрат.

Нефтегаз (Газпромнефть, Лукойл, Новатэк, Башнефть) - 29%

Маржа переработки как по бензину, так и по дизелю остается на высоком уровне и, вероятно, как минимум до конца года это не изменится. На фоне перехода от нетто экспорта к импорту со стороны России и снижению объема переработки на Ближнем Востоке на мировом рынке образовался устойчивый дефицит нефтепродуктов. С учетом того, что нет ожиданий о быстром окончании конфликтов на Украине и Ближнем Востоке, то и уровень цен как на саму нефть, так и на нефтепродукты сохранится на хорошем уровне, хоть в моменте цены могут быть волатильны на различных инфовбросах.

Риски повреждения перерабатывающих мощностей реализовались во всем нефтегазе без исключений. Но через 1-3 месяца объекты постепенно возвращаются к работе, а уровень защиты НПЗ с каждым месяцем улучшается. Отчасти, это объясняет столь низкие цены на акции компаний в мае-июле.

По самим компаниям с прошлого раза особо добавить нечего, ставка на нефтяников с высокой долей переработки и экспортера дефицитного СПГ полностью актуальна. Волна отчетов пройдет в конце августа, но по косвенным признакам уже видно, что результаты будут неплохими. Ждем.

Банки (Сбер, ДомРФ) - 16%

Риски в банковской отрасли за прошедший квартал только выросли. Диапазон снижения ключевой ставки сужен и растянут во времени, а дополнительное давление на кредитные портфели банков могут оказать атаки на инфраструктуру Вайлдберриз, т.к. это затрагивает не только саму компанию, но также массово средний и малый бизнес. Банки с большой долей кредитного портфеля в малом и среднем бизнесе особенно под угрозой. Поэтому выбор в секторе стал еще более ограничен.

Сбер

Сбер отчитался за первое полугодие и продолжает ставить рекорды. ЧПМ во втором квартале выросла до 6.7%, что является максимумом за последние несколько лет. Эффект снижения ставки ЦБ в действии, но, к сожалению, это временный эффект. Именно рост ЧПМ оказал основное положительное влияние на результаты группы. Также, Сбер обновил гайденс на 2026 год и он, что важно, фактически сохранен:

В потенциально крупный возможный негатив в текущем году для компании может превратиться текущая ситуация с ВБ. Сбер, вероятно, и является одним из ключевых кредиторов ритейлера, и финансирует существенную долю малого и среднего бизнеса. Однако считаем, что размеры банка, запас в достаточности капитала и консервативный подход к ведению бизнеса позволят свести к минимуму эффект от возможной реализации рисков.

ДомРФ

ДомРФ не является классическим банком, поэтому и текущая ситуация не несет для него настолько существенные риски, как в других банках. Банк обслуживает жилищную отрасль в РФ и является по сути монополистом в отрасли. Компания, создает, развивает и обслуживает инфраструктуру вокруг строительства и сопровождения жилья, начиная от управления земельным банком государства и финансирования проектов застройщиков, заканчивая секьюритизацией ипотечных кредитов других банков.

Инвестиционная привлекательность формируется за счет:

50% ЧП выплачивается на дивиденды и обеспечивает доходность выше 12% годовых
Высокий уровень достаточности капитала. Более того, компания планирует выпустить субординированные облигации во второй половине 2026 года для обеспечения возможности дальнейшего роста активов без влияния на % выплаты прибыли на дивиденды.
Рост прибыли год к году более чем на 20%. Основные драйверы на 2026-2027 года - это разжатие ЧПМ за счет оптимизации структуры пассивов (банк исторически рос быстро и поэтому привлекал пассивы по высокой стоимости) и рост портфеля секьюритизации по ипотеке.
Постепенно формируются предпосылки для старта нового инвестиционного цикла в строительстве жилой недвижимости, одним из бенефициаров которого и станет ДомРФ.
Компания повысила гайденс на 2026 год, который предполагает 325 руб. дивиденда по итогам года.

Риски, конечно же, тоже имеются:

Наполнение эскроу счетов постепенно снижается, как % от задолженности по проектному финансированию.
Диапазон снижения ставки ЦБ снизился, а срок реализации удлинился. Это может привести как к проблемам в уже строящихся проектах, так и привести к пересмотру новых.
Доступность жилья и самой ипотеки для населения постоянно снижается как за счет сворачивания программы льготной ипотеки, так и за счет роста стоимости квадратного метра при отсутствии роста реальных доходов населения.

Все это может негативно сказаться как на размере создаваемых резервов, так и темпах роста активов.

МТС - 8.5%

Самая крупная дивидендная корова на фондовом рынке с не падающими, на наш взгляд, дивидендами. Сложный период роста процентных ставок компания прошла через оптимизацию бизнеса и урезание большинства проектов роста (в т.ч. сомнительных, что хорошо). На текущий момент отчасти решены вопросы по индексации тарифов на связь, и компания способна постепенно перекладывать инфляцию затрат в выручку, что подтверждается отчетами за последний год (OIBDA растет темпами не менее, чем рост выручки).

Процентные и арендные платежи по итогам 2025 года “съели” более 50% OIBDA, поэтому постепенное снижение ставки по долгу будет оказывать существенное положительное влияние на денежный поток компани уже в 2026 году. Реальный долг компании выше, чем декларируется в презентационных материалах, и составляет порядка 2.5 OIBDA вместо 1.6 (необходимо учесть проценты по аренде, а также исключить влияние пассивов МТС Банка). Критики в этом нет, если OIBDA не волатильна, как у сырьевиков, а также устойчиво растет за счет роста бизнеса и инфляции. Денежного потока даже в проблемном 2025 хватало на обслуживание долга.

Поддерживающий CAPEX, частично отложенный в 2024-2025 годах, необходимо будет постепенно вернуть, но это компенсируется, на наш взгляд, снижением процентных платежей. Риск большого капекса в развитие 5G считаем крайне низким из-за недоступности оптимальных частот, которые задействованы в ВПК. Сама компания оценивает инвестиции в 5G в 2026-2027 годах на уровне 18 млрд рублей за 2 года, что совсем не много:

Ключевым вопросом является новая дивидендная политика, которая начнет действовать с нового года по итогам работы за 2026 год. Компания планирует объявить её уже этой осенью. Пока лишь известно, что МТС, вероятно, перейдет на квартальные или полугодовые выплаты. Аргументы в пользу сохранения размера совокупных див. выплат не менее 35 рублей на акцию:

Ключевой акционер МТС, АФК Система, максимально заинтересован не просто в сохранении выплат, а по возможности в их увеличении. Т.к. холдинг имеет и большой долг на корп. центре, и проблемы с другими своими активами. Для обслуживания своей экосистемы и процентов по долгу нужен кеш здесь и сейчас (Ozonу еще нужно пару-тройку лет и не реализации рисков СВО для получения статуса денежной коровы). С учетом массового перехода на ежемесячные купонные выплаты по облигационному долгу переход МТС на квартальные/полугодовые дивиденды также логичен
МТС может себе позволить выплачивать бОльшую часть дивидендов в долг без роста метрики ЧистыйДолг/OIBDA в случае, если OIBDA продолжит расти на 10-15% в год.
При всех попытках МТС продолжать развивать экосистему, ядро бизнеса МТС достигло своего предела, и ему банально некуда расти. В таком случае создание стоимости акционерам через выплату максимально возможных дивидендов без негативного влияния на долговую нагрузку выглядит логичным.
Продажа 49.9% башенного бизнеса в ЗПИФ своей же УК - это банальный переброс актива с долгом на балансе из одного кармана в другой (то есть фактически ничего не вышло из периметра группы). Это позволит расчистить баланс самой МТС и высвободить капитал на головной организации, который необходим в т.ч. для выплаты дивидендов.

Правы ли мы в своих допущениях или нет, узнаем уже осенью, возможно, вместе с промежуточным дивидендом за 1 полугодие. Акции стоят крайне дешево относительно потенциальной див доходности.

Антиинфляционный хедж (Сургут преф., золотые + валютные облигации) - 11.5%

На фоне базового сценария с повышенной инфляцией в среднесрочной перспективе было принято решение о формировании позиции, напрямую выигрывающей от ослабления рубля. Основу позиции составляют акции сургутнефтегаза преф. Причины тут довольно банальны:

Результаты нефтяного сегмента будут лучше прошлого года.
База валютной переоценки находится на уровне 78 рублей за доллар, что даже из середины июля выглядело чересчур крепким для рубля.
Курсовые переоценки также имеют мультипликативный эффект за счет того, что размер кубышки значительно превышает рыночную стоимость компании.

Итого, инвестиция с мультипликативным эффектом в случае реализации базового сценария, а также с большой маржой безопасности в альтернативном случае.

Дополнена позиция золотыми облигациями Селигдара и долларовыми Новатэка. Оба выпуска с погашением через полтора года, а Новатэковские еще и с 9% купоном к текущей цене.

По золоту считаем, что уровень трехзначных цен за 1 грамм золота в рублях является комфортным для формирования и наращивания позиции, на этих уровнях все покупки и были совершены. Себестоимость добычи растет уже двузначными темпами в долларах, поэтому уровень цен в 4000$ за унцию будет близким к справедливому к концу 2026 года. Продолжения сильного снижения цен на золото можно лишь ожидать в сценарии длительно высоких цен на нефть (более 120$ за баррель), т.к. для восполнения нефтяных запасов будут использоваться в т.ч. золото-валютные резервы стран-импортеров. Сами облигации Селигдара являются высокорисковым инструментом из-за риска самого эмитента (высокий уровень долга, амбициозная инвестпрограмма, незакрытые вопросы к собственникам, непрозрачная логика займов), но за это мы получаем дисконт около 10% к номиналу облигации и 6% купонной доходности в золоте с учетом дисконта к номиналу. Потенциальная доходность к погашению выглядит привлекательной.

Флоатеры ОФЗ (29010) - 3.5%

После заседания ЦБ 19 июня все фиксы ОФЗ были распроданы до основных распродаж. Рублевая облигационная часть была заменена на флоатеры с премией к RUONIA и лагом в полгода относительно ставки ЦБ. Такая конструкция на цикле снижения ставки позволяет получить дополнительные ±2% купонной доходности в ОФЗ. В случае повторного похода индекса Мосбиржи ниже 2000, данный облигационный резерв будет конвертирован в акции.

Покинувшие портфель акции

ВТБ

После заседания 19 июня инвестиционный тезис в ВТБ окончательно пропал. Ключевым драйвером роста чистой прибыли ВТБ является рост ЧПМ, тесно связанный со снижением ставки ЦБ. Т.к. перспективы снижения ставки ухудшились, то и обещанных прибылей более ожидать не стоит. Сделка с ВБ с учетом текущих вводных также выглядит скорее негативом. Кроме того, ВТБ является крупнейшим кредитором ВБ.

Фосагро

Мировые цены на серу остаются на аномально высоких уровнях около 1200-1300$ за тонну. При этом цены на DAP/MAP особо не растут. В текущей стадии цикла и с текущем уровнем цены на акцию, а также постепенным уходом из публичной плоскости компания пока не привлекательна. Все мировые крупные производители удобрений испытывают проблемы, Фосагро в этом плане за счет самой низкой себестоимости в секторе все равно будет чувствовать себя лучше рынка.

Транснефть

Не смотря на высокие дивиденды, компания не соответствует обновленным критериям, описанным в начале заметки. Аргументы, почему считаем, что дальнейшие дивиденды в Транснефти будут постепенно снижаться:

Кубышка Транснефти вносит существенный вклад в фин. результаты. Помимо снижения самой ставки, компания начала расходовать кубышку на покупку различных активов у государства, которые вряд ли в краткосрочной перспективе обеспечат денежный поток на уровне облигаций и депозитов. Следующим на очереди ожидаем покупку доли государства в НМТП. Интересно, какая будет оценка.
По самому НМТП постепенно реализовывается риск снижения перевалки в Черном море, что ухудшит результаты в первую очередь самого порта. А также потенциально может негативно повлиять на грузооборот самой Транснефти в случае снижения объема отгрузок нефти на фоне блокады южных портов.
В отличие от сетевых компаний индексация тарифов как Транснефти, так и НМТП ниже инфляции.

Яндекс

К самой компании по результатам 1 полугодия вопросов нет. Ожидаемо, результаты рекламного ядра буксуют на фоне стагнации в экономике. Важно, что компания подтвердила данный ранее на 2026 год гайденс. Акции компании будут поддерживаться байбеком, влияние которого на котировки хорошо было заметно в июле. Но, к сожалению, на текущем этапе Яндекс не соответствует обновленным критериям для основы портфеля фонда.

ЮГК

Реализация спекулятивной идеи пошла по негативному сценарию. Акции были проданы после объявления нового раунда аукциона по продаже на локальном задерге. После завершения корпоративного события по смене собственников необходимы свежие 2-3 отчета, чтобы вернуться к анализу компании.

На этом все;)

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги и в УК Альфакапитал

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях. Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.