ОПИФ Василича: итоги 3 квартала 2025
Новая волна “завтра мир” выдохлась всего за пару дней, но при этом уже не покидает ощущение, что за “закрытыми дверями” идет многосторонняя и сложная проработка вопроса мирного урегулирования. Как уже писали в макрочасти, быстрых результатов не ждем, и стоит запастись терпением, т.к. вопрос касается гарантий безопасности ядерных держав. Поэтому нам остается только ждать, используя эмоциональные качели для покупки желаемых активов по крайне привлекательным ценам. Промежуточные дивиденды и купоны по облигациям этому только способствуют. Опорное заседание ЦБ по ключевой ставке уже в пятницу, напомним еще раз, что мы ожидаем снижения на 1 п.п. В этой части же коротко пройдемся по результатам портфеля фонда за 3 квартал, а также по активам и их изменениям в составе портфеля.
Тем временем ОПИФ уже исполнилось полгода, время летит очень быстро. Активы (СЧА) фонда за квартал выросли более чем на 30% и преодолели отметку в 40 млн. Медленно, но верно фонд растет даже на фоне негативного фона в акциях. Спасибо всем пайщикам (которых уже более 700 человек), доверившим часть своего капитала.
Итак, текущая структура портфеля фонда:
Стоимость пая на 22.10.2025 составляет 105.6 руб. (номинал - 100 руб.). Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов и не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий за полгода превышает индикатор на 9.9 % Динамика доходности в сравнении с индикатором:
Еще раз напомним, что с учетом высокого уровня неопределенности текущего периода считаем ключевым сейчас управление риском, а не погоню за сверхдоходностью. Активная часть портфеля большей частью находится в облигациях в соответствии с нашими выводами из макрочасти. Пока такая тактика позволяет фонду быть менее волатильным, чем индекс, и наращивать ту самую “альфу”. Далее коротко по активам из портфеля
Акции
Доля акций в портфеле фонда за квартал подросла 71% ->76%. Основной набор пришелся на начало октября на фоне эмоционального разочарования на рынке и в сетях.
Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Центра, ЦП) - 19%
В начале октября акции сетей поразили новости про странные предложения по внесению изменений в закон об АО. Отдельно про это писали заметку на канале с нашим мнением. Панических продаж не делали, а даже удалось немного нарастить общую экспозицию в сети по хорошей цене, так в портфеле появилась МРСК ЦП. По итогу Минэнерго прокомментировало, что правок про приоритизацию капекса над дивидендами в электроэнергетике в закон об АО вносить не планируется. Но также добавило, что речь скорее идет о направлении дивидендов на долю государства обратно на инвестиции. В случае МРСК это происходит естественным путем, т.к. получателем дивидендов является ФСК-Россети, в которой весь денежный поток направляется на инвестиции. Определенный риск повышения “корректировки на инвестиции” согласно див. политике Россетей конечно же существует, но он был в МРСК всегда. В случае Ленэнерго-преф, где все зависит только от ЧП РСБУ и выполнения устава, мы вживую увидели, что акция является функцией от дивидендов и только от них. Как только появляется риск изменения устава или его несоблюдения, реакция в котировках будет быстрая и сильная. Стоит всегда это держать в уме и учитывать при определении размера позиции. Также, не стоит забывать про общую низкую ликвидность в сетях, в случае чего “очередь на выход”, как мы уже увидели, может быть огромной.
За всей этой шумихой совсем забылись бюджетные планы по индексации тарифов в 2026 году, а там все крайне позитивно:
Индексация в 2026 году выше ожидаемой инфляции, правда будет она проведена с 4 квартала, а не со 2 полугодия. Вероятно, обусловлено это “размазыванием” будущей инфляции в течение года. Дельта с индексацией для ФСК минимальна, т.е. давления на спред почти не будет.
В начале ноября выйдут отчеты по РСБУ всех сетей. Ждем сильные результаты по всем МРСК в портфеле на фоне прошедшей индексации с июля 2025 года. Особый интерес Василича будет направлен на результаты МРСК Центра, и как там обстоят дела в пограничных областях.
Банки (Сбер, БСП, ВТБ) - 17%
Как уже писали в макрочасти, считаем банковский сектор отчасти защитным. Более того, текущие заявления Минфина о том, что повышение налога на прибыль для банков пока не в планах, это только подтверждают. Наша тактика с фокусом на банки с большим запасом капитала себя пока полностью оправдывает.
Складывается ощущение, что Сбер во главе с Германом Грефом в очередной раз все предусмотрели. Стабильные результаты банка чуть лучше прошлого года на фоне плавно нарастающих резервов дорогого стоят. Эффект масштаба и запас капитала позволяют сглаживать точечные проблемы с заемщиками, а сниженная с опережением ставка по депозитам позволяет не просто удерживать, а даже показывать рекорды по чистой процентной марже. Банк продолжает стоить дешевле капитала, при этом форвардный дивиденд по доходности уже выше, чем у него же ставка по депозиту на 1 год.
БСП же похвастать размерами уровня Сбера не может, поэтому и чувствительность к точечным проблемам у заемщиков значительно выше. Банк повысил прогноз по COR до 2% на 2025 год. Резервы последних месяцев не должны пугать, главное, чтобы их объем не вырос значительно в будущих месяцах. Зато бОльший запас капитала, чем Сбера, позволяет устойчиво проходить период турбулентности, а именно и платить дивиденды, и проводить байбек, поддерживая котировки. Да, снижение промежуточной выплаты до 30% ЧП настораживает, но ожидаем выправления ситуации с резервами (не считаем это массовой проблемой по кредитному портфелю) к концу года. А по итогам года банк может вернуться к выплате 50% ЧП на дивиденды, т.к. капитала хватает с запасом, что обеспечит див. доходность выше Сберовской в сложный год. В 2026 ожидаем от банка CoR на уровне ~1.5% и неспешный рост размера активов по мере снижения ставки ЦБ к важному уровню в 1 трлн. руб.
Массовый негатив в блогосфере на тему доп. эмиссии в ВТБ не разделяем. Сами участвовали по преимущественному праву и нарастили долю в банке на тот момент ниже рыночной цены. Все самое интересное для банка еще впереди, например, параметры конвертации префов в обычку, если это вообще произойдет. Банк является ключевым бенефициаром снижения ставки ЦБ и улучшения геополитической ситуации. Напоминаем, что основная идея здесь в необходимости выплаты дивидендов, государственная доля которых будет направлена на развитие ОСК. Ключевой риск в низком уровне достаточности капитала, а давление на него из-за потенциальных проблем заемщиков толкьо нарастает. Как следствие, возможны будущие доп. эмиссии, превышающие размер дивидендов.
Транснефть - 9.5%
ФАС уже опубликовала свое предложение по индексации тарифов Транснефти на 2026 год на 5.1%. Это соответствует ожидаемому уровню инфляции в 2026 году исходя из текущего среднесрочного прогноза ЦБ. В январе размер индексации может быть пересмотрен по факту обновления макропрогноза.
Кроме того, продолжающееся снятие ограничений добычи в рамках ОПЕК+ позволит компании нарастить производственные показатели как во 2 полугодии 2025, так и уже в 2026 году. Таким образом, финансово ожидаем второе полугодие 2025 лучше 2024.
На круг имеем актив с уже введенным повышенным налогом, индексацией тарифа, позволяющего +/- отыграть инфляцию затрат, ростом операционных показателей год к году и наличием кубышки на случай форс-мажорных ситуаций. Потенциальная дивидендная доходность за 25-26 года может составить порядка 15% от текущих. Ключевым риском остаются возможные атаки на трубопроводную и портовую инфраструктуры компании.
Фосагро - 9.5%
Про отчет за первое полугодие писали отдельную заметку. Компания в начале октября разместила еще около 20 млрд. руб. валютного долга со стоимостью около 7% годовых. Замещение дорогого долга идет полным ходом. К сожалению, какой-то значительной части рублевого флоатера выкупить не удалось. Цены на фосфорные удобрения сохраняются на высоком уровне 700+ $ за тонну. Дивиденды утверждены и уже выплачены по нижней границе (50% нормированной ЧП за полугодие). CAPEX на 2025 год ожидаемо для нас увеличен с плановых 60 млрд до 70-75 млрд руб. Далее просто ожидаем выхода год к году и квартал к кварталу постепенно улучшающейся отчетности и квартальных дивидендов. Добавить больше нечего. Акция уже традиционно имеет высокую бету к широкому рынку и за 3 квартал показала себя даже лучше облигаций.
Новабев и не только - 8%
Сильная полугодовая отчетность, достойный уровень промежуточных дивидендов были полностью нивелированы последствиями кибератаки и непонятной для рынка продажей акций мажоритарием на баланс компании.
Операционные результаты за 9 месяцев позволяют сделать примерную оценку последствий атаки: потеряно около 10 млрд выручки и около 1.5 млрд. EBITDA (~6% от годовой EBITDA). Ожидаем также увеличенные инвестиции в ИТ-инфраструктуру, которые повлияют на размер годового CAPEX. Третьим последствием будет давление на маржинальность в 4 квартале, компании (особенно Винлабам) необходимо вернуть трафик и рост LFL продаж. Самый действенный способ - дополнительные скидки, особенно в пиковый по продажам квартал. Поэтому по итогам 2025 ожидаем маржу по EBITDA на уровне 2024 года, шансов на восстановление уже не осталось. Но даже с такой маржинальностью и потерей части выручки, на наш взгляд, по итогам 2025 денежного потока хватит как минимум на сопоставимые 1 полугодию дивиденды.
Касательно продажи части пакета мажоритарием на баланс компании видим 2 возможных варианта: а) способ сократить долю ниже 50%, но сохранить контроль; б) продажа в связи с какими-то негативными событиями, о которых мы еще не в курсе. Во втором случае еще и использование денежного потока компании через байбек выглядит вдвойне плохо. Пока не торопимся с выводами.
Значимость риска, связанного с законопроектом о запрете алкомаркетов в жилых домах, после данного комментария со стороны правительства значительно снизилась. Принятия законопроекта как минимум в текущих формулировках не ожидаем.
В конце упомянем продуктовый ритейл. В прошлом квартальном обзоре писали, что ожидаем массового снижения маржинальности и невыполнения гайденсов. Первым “переписал вниз” гайденс лидер рынка, X5. Финансовые отчеты за 9 месяцев в X5 и Ленте будут любопытными.
Яндекс - 8%
Компания представит отчет за 9 месяцев в конце октября. Ждать феноменальных результатов не стоит, т.к. ключевой рекламный бизнес Яндекса чувствителен к замедлению экономики и режиму экономии у большинства компаний. Если получится остаться в рамках своего гайденса на 2025 год, то это будет отличным результатом. Новые налоговые изменения в будущем не должны оказать существенного влияния на бизнес. Потенциальная отмена налоговых льгот по НДС для ИТ Яндекса почти не коснется, а бизнес Маркета пока незначителен в размере Яндекса. Наоборот, ухудшение налоговых льгот для ИП и рост НДС еще больше должны стимулировать на сворачивание инвестиций в Маркет и снижение убытков от него. Критичным для Яндекса может стать отмена самозанятых в будущем, т.к. эффективность логистики в еком бизнесах во многом построена на этом. Возможно, в итоге это просто приведет к удорожанию доставки для конечных пользователей.
Новые налоговые изменения куда бОльший эффект могут оказать на Озон, где маркетплейс является основным бизнесом. Переезд компании в Россию - отличные новости, но с новыми вводными хочется чуть лучше понять негативный эффект на бизнес.
Роснефть и нефтянка - 5%
Продолжаем удерживать стратегическую позицию в Роснефти в районе 5%. У нефтяников выходит крайне сложный 2025 год, дивиденды будут очень скромными. Отрасль уже начали поддерживать через отмену обнуления демпфера, поэтому роста налоговой нагрузки в ближайшее время тут ожидать не стоит. Снятие ограничений на добычу в рамках ОПЕК+ поддержит результаты компаний уже в 2026 году. В случае Роснефти отдельное внимание направлено на ситуацию с закупкой нефти Индией у России, пока все складывается благополучно. Последствия новых санкций выразятся скорее во временном общем дисконте на российскую нефть, что, опять же, негативно повлияет на результаты именно 2025 года.
В блогосфере в очередной раз раскручивается идея покупки дочки Роснефти, префов Башнефти, которая также попала под санкции. На наш взгляд, сейчас это выглядит преждевременно. Компания по какой-то причине перестала публиковать какую-либо отчетность, что намекает на крайне слабые результаты, в т.ч. на возможные убытки. Стоит дождаться хоть каких-то результатов текущей работы компании.
Лукойлу также не удалось избежать санкций, даже трейдинговый бизнес Литаско попал под европейские санкции. Компания с большой вероятностью выпустила из капитала Леонида Федуна по довольно высокой оценке, потратив на это почти всю кубышку. Да, большая часть выкупленных акций будет погашена, но еще одно преимущество компании, которое обеспечивало стабильно высокие дивиденды и возможность байбека, исчезло. Напомним, что в отличие от Роснефти, у Лукойла стабильно много лет падает добыча.
Полюс и ЮГК
Полюс покинул портфель фонда на фоне уже необоснованно высоких, на наш взгляд, цен на золото. Новый НДПИ существенно повлиял на результаты всех золотодобытчиков, оказав бОльший эффект, чем экспортные пошлины в 2024 году. Рост НДПИ, крепкий рубль, временное снижение добычи и огромный капекс в Сухой Лог, истинный размер которого нам еще предстоит узнать, будут оказывать давление и полностью нивелировать эффект от высоких цен на золото. Текущая оценка кажется в лучшем случае справедливой. Тем более появились различные слухи касательно основного акционера компании.
В ЮГК ожидаем появления нового собственника. Сама ситуация выглядит странно: золото с момента IPO выросло почти в 2 раза в рублях, а акции ЮГК стоят дешевле, в целом, справедливой оценки на IPO. Более того, новый собственник контрольного пакета будет обязан выставить обязательную оферту миноритариям по максимуму из цены приобретения или средневзвешенной за последние 6 месяцев (на текущий момент чуть выше 57 копеек). На высокую вероятность благоприятного развития ситуации и выставления оферты также намекает повышенное внимание на кейс ЮГК со стороны ЦБ. Напрашивается среднесрочная спекулятивная идея с высокой вероятностью положительного исхода, но мы пока держимся в стороне. О перспективах самой компании в долгую пока рассуждать рано, надо дождаться нового собственника и актуальных финансовых и операционных результатов.
Облигации
Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 25%. За квартал структура скорректировалась.
Фиксы ОФЗ и Селигдара - 14%
Квартал к кварталу доля чуть подросла, но внутри квартала были сильные изменения. В конце августа были распроданы 26238 и бОльшая часть 26248. После хорошей коррекции и в рамках нашего ожидания дальнейшего снижения ставки в октябре обратно нарастили долю длинных облигаций, но в другой структуре: 6% короткие фиксы Селигдара, 4.5% - средний 26249, 3.5% - длинный 26248.
Касательно Селигдара считаем, что рынок не до конца понимает специфику компании, за что дает бОльшую премию к доходности ОФЗ. Первое полугодие у компании исторически в 2 раза слабее второго. А, казалось бы, высокий уровень долга, существенную часть которого составляет золотой долг, нивелируется низкой стоимостью его обслуживания (5.5% годовых) относительно рублевого (18-20% годовых).
Валютные облигации - 8.5%
После значительной переоценки золота и ухода половины дисконта к номиналу золотые облигации Селигдара были проданы. Текущей потенциальной доходности к погашению, на наш взгляд, уже не достаточно. Про курс валют все уже сказано в макрочасти, фундаментально есть задел к ослаблению рубля, а тайминг угадать невозможно. Поэтому сохраняем позицию в валютных облигациях. К 3.5% юаневых (Черкизово и Акрон) и 3.5% долларовых ЮГК добавились 1.5% более длинных долларовых Сибура также с большим купоном. Пока ждем ослабления рубля ежемесячно получаем достойные купоны около 9.5% годовых.
Линкер и флоатер ОФЗ - 1%
Все также ОФЗ 52002 и 29010, балансирующая часть почти обнулилась. Облигации послужили основным источником для увеличения доли акций при индексе ниже 2600. Особенности облигаций повторять не будем, можно почитать в прошлом квартальном обзоре
Василич в Telegram
Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги
Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.
Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.