ОПИФ Василича: итоги 2025 года

Изменения в предпосылках для стратегии на 2026 год относительно 2025 года детально описывали в макрочасти. Еще раз выделим ключевые из них, которые более остальных повлияли на изменение структуры портфеля фонда:

• Контроль уровня инфляции важнее темпа роста ВВП. Как следствие, снижение ставки будет медленным, а ускорение снижения возможно только на фоне рецессии в экономике.
• Вероятность мирного соглашения по Украине, на наш взгляд, в 2026 высока. Это также может быть еще одним триггером в пользу более быстрого снижения ставки.
• Курсы иностранных валют не прогнозируемы, поэтому серьезная ставка на ослабление рубля не имеет большого смысла. Более того, в случае мира можем увидеть в моменте еще большее укрепление рубля.

ОПИФ Василича продолжает накапливать свой “трек рекорд”, к моменту следующего обзора фонду уже исполнится год. Активы (СЧА) фонда пока замерли на отметке около 40 млн.

Итак, текущая структура портфеля фонда:

Стоимость пая на 05.02.2026 составляет 113.8 руб. (номинал - 100 руб.). Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов, а также не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий за 9 месяцев превышает индикатор на 13.2%, при этом результаты фонда лучше индекса и каждый из кварталов. Динамика доходности в сравнении с индикатором:

В конце года было много изменений в структуре фонда. Ключевое - это увеличение доли акций с 75% до 90% за счет валютных и корпоративных облигаций с фиксированным купоном. Активная часть портфеля наполовину наполнилась “миркоинами” в соответствии с нашими выводами из макрочасти, вторая половина пока остается в облигациях. Далее коротко по активам из портфеля

Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Центра, ЦП) - 20.5%

Сетевые компании полностью отыграли октябрьское падение и, более того, переоценились еще выше к 11-12% потенциальной доходности за 2025 и 15-16% за 2026 год. Впереди годовые отчеты, и понимание по списаниям. Но, скорее всего, там каких-то сюрпризов мы не увидим. Хорошая основа портфеля, которая в 2025 стала ключевым локомотивом по генерации “альфы”. Более того, перспективы компаний почти никак не зависят от результатов мирных переговоров, что делает их относительно универсальными под оба ключевых сценария на 2026 год.

Для Василича в фокусе новые ИПР (должны быть по плану в апреле-мае), которые уже будут учитывать новые параметры по индексации тарифов. В конце декабря тарифные комитеты каждого региона утвердили необходимую валовую выручку (НВВ) на 2026 год соответствующих филиалов сетевых компаний. Агрегация до уровня МРСК дает следующие ориентиры: Волга, Центр и ЦП ~+14% год к году, Ленэнерго - +16.5%. Уже этот факт добавляет уверенности в реалистичности растущего дивиденда по итогам 2026 года.

Отдельно хотелось бы упомянуть, что индексация тарифа в 2026 году будет не с июля, а с октября. С одной стороны, результаты 2026 года из-за такого смещения могут быть хуже ожиданий. С другой стороны, перспективы уже 2027 года становятся еще лучше. Таким образом, идея в сетях на данный момент выглядит долгосрочной с прицелом как минимум до 2028 года, т.е. текущие акционеры смогут воспользоваться в т.ч. ЛДВ. Основной позицией в сетях остается ленэнерго-преф, т.к. размер дивиденда зависит только от размера чистой прибыли РСБУ, в то время как у других сеток кроме прибыли также есть прямая зависимость от размера инвестиций.

Банки (Сбер, ВТБ, Т-банк) - 18%

Как уже писали в макрочасти, считаем банковский сектор отчасти защитным. Вторая основа портфеля, положительно-нейтральная к мирным переговорам. Однако представленность банков в портфеле фонда изменилась

Результаты Сбера не вызывают вопросов. Озвученный Грефом ориентир по рентабельности в 22% на 2026 год внушает еще больше оптимизма по поводу форвардной дивидендной доходности.. Капитала хватает и на медленный рост активов, и на удовлетворение растущих нормативов, и на дивиденды в 50%. Идеальный вариант для стабилизационного сценария. Новые требования к экосистемам банков со стороны ЦБ требуют отдельного изучения после вынесения их на законодательный уровень. В конце концов внедрение будет постепенным с конца 2027 года, время еще есть.

БСП покинул портфель, т.к., на наш взгляд, плохо подходит под основные сценарии для 2026 года. В отличие от Сбера высокая чувствительность как к снижению ставки (ЧПД падает на снижении ставки), так и к точечным проблемам среди заемщиков (рост COR). Кроме того, из заявлений менеджмента следует, что активный рост активов стоит ожидать при ставке ЦБ 12% и ниже, т.е. не раньше конца 2026 года. С такими вводными высока вероятность того, что результаты банка в 2026 году будут хуже даже не очень удачного 2025 года.

ВТБ, наоборот, среди банков - главный бенефициар снижения ставки ЦБ.

Банк ожидает ЧПМ в 2026 на уровне 3% при ставке на конец года около 12%, когда по итогам 2025 года ЧПМ составит ~1.3%. Таким образом, только за счет роста маржи ЧПД увеличатся на ~500 млрд. год к году.

Негатив на доп. эмиссии ожидаемо сошел на нет. Все, кто участвовал, смогли на текущий момент хорошо заработать на фоне слабой динамики широкого рынка, а сколько было стеба и шуток в блогосфере. Необходимость выплаты дивидендов на развитие ОСК была частично компенсирована прибавкой от доп. эмиссии в капитал. Вопрос новых доп. эмиссий не на повестке (доля государства 50% + 1), пока не будет новостей по конвертации привилегированных акций на обыкновенные.

Ключевым все также остается вопрос достаточности капитала. Итоги 2025 года узнаем уже в ближайшее время. Перспективы же 2026 года выглядят приятно, т.к. в отличие от 2025 года прибыль 2026 года, полученная за счет роста ЧПД, а не различных переоценок, попадет напрямую в капитал и будет снижать давление на нормативы достаточности. На наш взгляд, вопрос выплаты дивидендов не стоит, а стоит вопрос размера ЧП на дивиденды. Базовый сценарий для 2025 - 25% (30% будет отличным результатом), а за 2026 год можно будет уже надеяться на что-то большее.

При этом не стоит забывать, что ВТБ также является своеобразным “миркоином”. Но об этом отдельно в будущей заметке.

Про Т-банк писать много смысла не видим. Наличие в портфеле обусловлено ограничением в 10% на одного эмитента и желанием иметь высокую долю в банках. Инвестиция точно среднесрочная. Если коротко, то это нейтральный вариант между Сбером и ВТБ: выигрывает от снижения ставки, активно растет органически и за счет покупок, проблем с капиталом с текущей див политикой (25% ЧП МСФО) нет, имеет большую небанковскую часть бизнеса, но при этом совсем не дешевый.

Транснефть и НМТП - 13.5%

Про Транснефть нового сказать нечего, ждем годовой отчет и рекомендацию по дивидендам. В портфель добавили НМТП, портовую дочку Транснефти. В отличие от “мамы” это растущий актив, к концу 2027 года должен быть запущен новый терминал по перевалке сухих грузов, позволив увеличить объем на 50%. Загрузка также будет обеспечена, т.к. терминал строится в рамках СП с Металлоинвестом. У компании также отрицательный долг, а текущий свободный денежный поток превышает дивидендные выплаты в размере 50% ЧП МСФО.

Из минусов относительно Транснефти стоит выделить бОльшие операционные риски на фоне геополитической ситуации (прилеты в порты могут, по сути, остановить бОльшую часть бизнеса); меньшая текущая дивидендная доходность (около 12%, но с перспективой роста в будущем); восстановление объемов прокачки нефти через нефтепровод “Дружба” окажет бОльшее негативное влияние на результаты НМТП.

Возможно, на горизонте конца 2026 - начала 2027 будет хорошей идеей произвести полную замену “мамы” на “дочку”.

Экспортеры (Фосагро, Роснефть) - 14,5%

По Фосагро и Роснефти также новостей особо нет. В Роснефти будет ожидаемо слабый отчет за 2025 год и, скорее всего, за первое полугодие 2026 года. Оптимальная точка формирования позиции в нефтяном секторе, на наш взгляд, где-то рядом.

Цены на фосфорные удобрения скорректировались с 740$ до 630$ за тонну. Также из неприятного, мировые цены на серу пока остаются на высоких уровнях. Ждем новостей от компании по новой 5-летней стратегии и результатов 2025 года. Не стоит забывать, что Фосагро - один из ключевых бенефициаров ослабления рубля. Акции продолжают сохранять высокую бетту к рынку в этом квартале правда с негативным оттенком для портфеля фонда.

Новабев - 7.5%

Уже известны операционные результаты 2025 года Винлаба. Выручка выросла всего на 8.4%. Основная причина - это кибератака на бизнес Новабев в июле. При этом менеджмент Винлаба заявляет, что готов будет распределить на дивиденды не менее 5 млрд. руб. по итогам года. В случае Новабев с учетом казначейского пакета это сулит ±10% дивидендом по итогам года. Конечно же, сама Новабев может заплатить меньше, поэтому все будет зависеть от маржинальности второго полугодия и объема высвобожденного оборотного капитала. Проблемы 2025 года позволяют в 2026 году показать хорошие результаты год к году. А, судя по ценам в магазинах, рост акцизов уже перекладывается в цену на полке.

История со снижением доли мажоритария, на первый взгляд, подошла к концу. IR компании обозначил в декабре, что выкуп акций компания остановила, а давление на котировки в стакане пропало примерно в середине декабря. Также, по косвенным причинам доля Мечетина опустилась как раз до комфортных 20%.

Как итог: кибератака и снижение доли мажоритария в т.ч. через прямые продажи в стакан сдвинули идею примерно на год. В данном случае есть почва для проведения работы над ошибками, многое можно было понять заранее по косвенным причинам. В текущей же ситуации есть ощущение, что все плохое уже позади, а впереди IPO Винлаба (где-то весной 2026) и растущие год к году финансовые результаты.

Яндекс - 9%

Еще одна компания, по которой пока нет новостей. Отчет за 9 месяцев вышел в рамках ожиданий, объемы доп. эмиссий приходят к обещанному размеру, а акции постепенно переоцениваются к справедливым уровням. Во второй половине февраля выйдет годовой отчет и гайденс на 2026 год, после этого и можно будет обновить свой взгляд на компанию.

Миркоины (Аэрофлот, Новатэк, ВТБ) - 12.5%

Еще раз напомним, какой смысл в “Миркоины” вкладывается нами. Мы пытаемся понять, какие компании могут получить в сценарии мирного соглашения дополнительную выгоду для своего бизнеса, которая в будущем конвертируется в значительное улучшение финансовых показателей. Т.е. задача не просто понять, какие компании больше вырастут в моменте, а именно чей бизнес сможет выиграть от этих событий, т.е. появятся новые фундаментальные причины для переоценки акций.

На текущий момент в портфель добавлены Аэрофлот, Новатэк и ВТБ (увеличена доля). Разборы первых двух уже были на канале (Аэрофлот, Новатэк), про ВТБ много сказано в данной статье, плюс отдельно рассмотрим в рамках следующей части проекта “Миркоины” на канале.

Своего рода миркоинами второго порядка (с меньшими перспективами) можно назвать из портфеля фонда также Роснефть, Яндекс и даже Т-банк. Первая сможет повысить эффективность логистики, и пропадут имеющиеся дисконты на нефть. Остальные две имеют определенную потенцию на развитие международного бизнеса (у Яндекса она больше) и остаются растущими высокотехнологичными бизнесами. Вернувшиеся западные инвесторы вряд ли пройдут мимо такого и обязательно улучшат мультипликаторы компаний.

Облигации

Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 9.5%.

Фиксы ОФЗ (26249, 26248) - 5.5%

Продолжаем держать средние и дальние фиксы в сопоставимых долях. Кривая доходности ОФЗ за последние 2 месяца стала более ровной, тем самым результат в 26249 оказался лучше, чем в 26248. Текущие доходности в ОФЗ вновь становятся привлекательными на фоне роста рынка акций и снижения самих ОФЗ. Тем, кто еще формирует свои позиции в дальних ОФЗ, также стоит обратить внимание на новые выпуски 26253/26254. И доходность купона, и доходность к погашению в них больше, чем в 26248. Плюс такая вариативность дает возможность обеспечить более равномерный денежный поток от купонов.

Валютные облигации - 4%

Позиция в валютных облигациях была значительно сокращена на основании все того же довода о непредсказуемости курса. Если ослабление рубля все-таки случится, то будем отыгрывать через акции экспортеров, коих не так уж и мало в портфеле. В порфтеле остались в равных долях юаневые Черкизово и долларовые Сибура. У обеих облигаций высокий месячный купон, чтобы скрасить ожидание динамики курса.

На этом все;)

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.