Портфель Василича: итоги 2024 и взгляд на 2025

Вот и закончился непростой 2024 год, 4 квартал принес много новостей и изменений в экономике, часть которых была вполне ожидаема и закономерна, а часть, как гром среди ясного неба. Россияне, по личному мнению, прилично устали за 2024 год и психологически, и физически по причине выросшей нагрузки буквально на каждого человека. Поэтому все с нетерпением ожидали новогодних каникул, чтобы отдохнуть и попытаться снять накопившиеся усталость и напряжение. В целом, для 2024 года подходит характеристика «рабочий год». А вот 2025, скорее всего, проверит наше терпение и выдержку в противостоянии трудностям «в долгую». Это еще сильнее может ударить по психологии, поэтому нам всем придется завершить курс адаптации под «новую реальность», начатый в 2022г.

В Мире

Напряжение на Ближнем Востоке временно спало через стремительные события в Сирии, зафиксировав текущее превосходство Израиля и его союзников. Напротив, Иранской коалиции пришлось отступить. Надолго ли? Режим Асада в Сирии пал без серьезного сопротивления, а может даже с поддержкой или осознанным бездействием внутренних сил. Подтверждение тезиса, что без крепкой экономики очень сложно удерживать власть. Скатывание к аналогичному сценарию больше всего страшит в России. Экономика рассыпается, падает поддержка изнутри, а потом и снаружи, нивелируя множественные усилия и жертвы, потраченные в попытках стабилизации ситуации. Пока у нас получается удерживать экономику, но, в целом, в настроениях населения уже присутствует апатия и усталость. Проблема в том, что «расслабиться» в следующем году также не получится. Но люди цепляются надеждами окончания конфронтации, аккуратно возделанными чужими для нас и наших целей людьми. Да, это намек на обещания Д. Трампа, логично выигравшего выборы у недееспособного пожилого человека, «закончить конфликт на Украине за 24 часа». По настроению участников фондового рынка было видно, как жаждут и надеются все на то, что будущий президент страны, которая запустила и до сих пор активно участвует в конфликтах по всему Миру, вдруг решит все наши проблемы. Не стоит этому верить, ведь в этом нет никакой логики. Ведь практически все финансирование конфликта на Украине идет по факту через финансирование деятельности военных предприятий самой США, постепенно модернизируя их оборонную отрасль. Больше всех теряют украинцы, в меньшей - россияне и европейцы.

Экономические итоги 2024 года по основным направлениям следующие. Гегемон провел год восстановления, возврат к 3% росту ВВП. Конечно, остались различные внутренние противоречия, но они не способны сломать экономику всей страны, как бы многим политологам и конспирологам не казалось. Азиатско-Тихоокеанский регион, по предварительным прогнозам, даст рост ВВП около 4,8%, значительно выше среднемировых. Китай, скорее всего, не достигнет целевых 5%, не хватит 1-2 десятых процента. Индия покажет примерно 6,5% роста ВВП (также ниже плановых 7-8%). Старушка Европа в стагнации, в положительной окрестности нуля. А вот рост ВВП России в 2024 году должен составить около 4%. Да, основные факторы роста связаны с ВПК и смежными отраслями, а также присоединением новых регионов, но это все равно рост.

Нефтегаз

Энергетический рынок продолжает тяготеть и предъявлять повышенный спрос к ископаемым ресурсам вопреки всем попыткам как-то снизить его через различные формы ВИЭ. Потребление угля и нефти в 2024 году выросло на 1% и 1,2% соответственно. Потребление природного газа выросло за 2024 год примерно на 100 млрд куб. метров (2,5%). Прежде всего за счет роста в трех странах: России, Индии и Китае. Аналогичная тенденция продолжится и в 2025 году, ведь энергия – основа экономики, которая с новыми технологическими витками становится все требовательнее к этому ресурсу.

Международный нефтяной рынок провел 2024 год без сильной волатильности, в основном благодаря усилиям ОПЕК+. 2025 год вполне может получиться аналогичным. Единственным риском представляются торговые войны, в которые любит поиграть будущий президент США. Но, в целом, текущие ценовые уровни по нефти (и даже чуть выше) вполне комфортны для всех участников рынка. Новые санкции, наложенные на российский нефтегазовый бизнес (Гпн, Сургунефтегаз, Роснефть, Новатэк, нефтесервисные и транспортные компании, в т.ч и конкретные суда) будут поддерживать мировые цены и дадут возможность увеличить объем добычи и экспорта нефти и газа российским конкурентам, прежде всего США (поддержка сектора новым президентом). Основной санкционный удар пришелся на проекты по арктической добыче и транспортировке, то есть на будущую точку роста и замещения выпадающих объемов ресурсной базы российского нефтегаза.

На фоне окончания транзита российского газа в Европу через Украину (16 млрд кубов) подросли европейские цены на газ. Часть потерянного объема, вероятнее всего, будет перенаправлена в обход Украины через Турецкий и Голубой потоки, но там есть свои нюансы, связанные с позицией балканских стран. Как обычно, европейцы начали обвинять в своих энергетических проблемах Россию, что для нас уже кажется обыденным. В то же время тенденция общего сокращения импорта поставок газа Европейским рынком может продолжиться и в 2025 году. Это касается не только газа российского происхождения. Европейский энегокризис, созданный конфликтом на Украине и провалом «зеленой повестки», будет только усиливаться и в большей степени коснется более бедных стран восточной Европы.

В противовес этой тенденции вовсю развивается азиатское потребление газа. Так, газопровод Сила Сибири-1 вышел в декабре 2024 на проектную мощность 38 млрд. кубов в год, а в 2025 году ожидается превышение объемов поставок проектного уровня. Также, во всю развивается тенденция поставок российского газа в Китай через среднеазиатские трубопроводы, которые в значительном объеме уже существуют и не потребуют длительного времени и больших инвестиций по сравнению с проектом «Сила Сибири-2». В ближайшие годы транзитом через эти страны может транспортироваться 10-15 млрд кубов в год. Сами среднеазиатские страны также бурно развиваются, газовый дефицит нарастает, поэтому их потребность в российском газе растет.

Возможное окончание конфронтации России с Западом и установление новой системы безопасности на континенте открывает окно возможностей восстановить часть объёмов поставок энергоресурсов из России в Европейском направлении. Но это не столь заурядное событие, чтобы быстро договориться. Для согласования всех условий системы глобальной безопасности потребуется длительное время, так что ждать этих событий от 2025 года, пожалуй, не стоит.

В России

2024 год запомнился Василичу какими-то уникальными, малопрогнозируемыми цифрами в 4% роста ВВП. Напомним, что ожидался положительный результат в 1% роста ВВП. Уникальный он тем, что его показали на фоне множественных санкций и торговых ограничений, активном участии в СВО, конкуренции за внутренние трудовые ресурсы. Конечно, основной вклад в эти цифры роста дали отрасли, смежные или связанные с ВПК. Но в то же время результат в перечисленных тяжелейших условиях феноменальный!

Негативные последствия такого сверх результата – так называемый «перегрев экономики» и связанный с этим рост инфляции. К концу года, скорее всего, размер инфляции будет уже 2ухначным, а в 2025 году в 1-2 квартале рост инфляции продолжится за счет инерции цепочек ценообразования. Во многом это следствие так называемых простых решений и перерегулирования отдельных отраслей экономики за счет поддержки государства (налоговые льготы, субсидии и другие смягчающие факторы). На лицо некоторая несинхронность действий правительства и ЦБ. В 4 квартале ЦБ повысил ставку до 21%, а на декабрьском заседании решил сохранить ее, видимо, обратив внимание на негативные тенденции в банковском секторе.

По последним макроэкономическим месячным данным практически везде видна стагнация, а где-то даже падение (например, в сельском хозяйстве). Общий грузооборот падает уже больше полугода, что является одним из важнейших факторов производственной статистики.

Наблюдается тенденция к росту кредиторской задолженности. С одной стороны, из-за эффекта санкций и привлекательных ставок депозитов, с другой стороны из-за увеличения кредитной нагрузки. Отсюда уже виден и рост просроченной кредиторской задолженности, что является фактором формирования дефолтных цепочек.

ИПЦ декабрь 2023 к декабрю 2024 уже составляет более 10%, тренд намекает на дальнейший рост этого показателя выше 10%. Показатель широкой денежной массы М2х с исключенной валютной переоценкой год к году вырос на 15,3%. Убрав из него 4% роста экономики, получим грубую оценку дефлятора в 10,9% (скорость оборота денег принимаем неизменной), что очень близко и к ИПЦ, и к росстатовской инфляции. Это к тому, что не стоит слушать тех, кто рассказывает про какую-то «реальную инфляцию» без конкретной методики расчета. Конечно, в конкретном секторе экономике или у конкретного индивида инфляция может быть сильно выше (например, в строительном секторе), но в среднем по экономике в 2024 году рубль потерял покупательной способности на 10-11%.

Доля расходов населения к их доходам резко выросла, а рост базовой корзины товаров сильно обогнал рост пенсий. Различные косвенные индексы счастья, удовлетворенности начали падать. Волатильность в валюте, связанная как с проблемами ликвидности, так и с системой расчета курса еще больше подогревает инфляцию. Если такая общеэкономическая тенденция продлится дольше или даже усилится, то уже придется заниматься спасением экономики. В целом же стабильные условия и понятные и, главное, ожидаемые направления действия со стороны регуляторов могут решить проблему. При таких вводных фиксация 21% ставки на декабрьском заседании ЦБ выглядит вполне оправданным решением. В 2025 году при удержании такой ставки длительный период в купе с ужесточением макропруденциальных условий в любом случае вырастут кредитные риски, а значит будет давление и на денежный поток компаний, и на прибыли банковского сектора как через ограничение роста, так и через досоздание резервов.

Про дефицит бюджета. Напомним, что в практически замкнутой экономической системе (свободное хождение капитала ограничено с обеих сторон) увеличение расходов бюджета дает и рост доходов бюджета. Поэтому переживать за дефицит бюджета не стоит. Фискальная политика стала сильно гибче, как мы и ожидали. Иногда, конечно, решения Правительства выглядят на первый взгляд ошеломляющими, как повышение до 40% ставки налога на прибыль для нефтепроводного госмонополиста. Но если взглянуть на ситуацию комплексно с учетом повышения тарифов на трубопроводный транспорт нефти на 9,9% в 2025 году, принятого в самом конце года, то фактически дополнительный источник пополнения бюджета взяли на себя в большей степени нефтяники. Благо, размер на столько невелик, что для них мера не будет чувствительной. Чересчур пострадавший же от «нашлепки НДПИ» бизнес Газпрома досрочно (на 1 год раньше) освобожден от нее, а для латания долговых проблем газового гиганта ему отдана Сахалинская энергия с кешем на счетах.

В конце 2024 года по рынку труда наметился некоторый разворот. По косвенным признакам на 2025 год во многих крупных компаниях, особенно в гос. секторе, планируется сокращение капекса и опекса. Таким образом, компании переходят в 2025 на режим экономии. Эта тенденция идет широким фронтом практически по всем секторам. Кое-где уже в 2024 начали «резать» вакансии. Инвесторам в hh.ru стоит это иметь ввиду.

Василич ожидает, что в 2025 году все перегибы в управлении экономикой должны прийти в норму даже при условии продолжения СВО. Инвестиции принудительно сократят, следом снизится кол-во открытых вакансий, и, как следствие, перестанут расти и зарплаты. К сожалению, инфляция отреагирует на все это с запаздыванием на 1-2 квартала, так что нас еще ждет инфляция выше 10% в 1 половине 2025 года. Рост ВВП должен также значительно упасть ближе к 1-2%. За падением темпов роста ВВП и ростом инфляции должно последовать и падение прибылей компаний (к 2024 году).

Риски 2025. Самый главный вызов 2025 года будет ответ на вопрос «а сможем ли мы побороть перегрев экономики, не переохладив ее?» или, что еще хуже, пустим ли мы ее во все инфляционные «тяжкие». К сожалению, у нас есть небольшая, но самая активная часть населения, которая требует быстрых и простых решений, требует побед и мобилизации экономики. Также, есть влияние бизнеса на решения властей, которые все издержки готовы переложить на население, что можно засчитать как «простое решение». Экономика и система власти, конечно, сильно сложнее, и они не терпят простых несистемных решений. Если в сторону этих «простых решений» качнется маятник, то Россию будут ждать очень тяжелые времена. И это самый главный риск, который нас будет преследовать всегда, в том числе и в 2025 году. Это касается и действий ЦБ, здесь тоже простое решение - снизить ставку, приведет к инфляционному кризису в экономике, который подогреет недовольства, и значительно повысит риски политического кризиса.

Дополнительное давление на экономику будут оказывать и новые экономические санкции и ограничения. Можно сколько угодно говорить, что санкции не действуют, но по факту негативный эффект все равно присутствует, как минимум на уровне дисконтов, дополнительных расходов на расчеты и логистику. Наша экономика в 2025 году продолжит лишаться части экспортных доходов. Прежде всего санкции сейчас направлены на проекты нефтегазовой отрасли (как основной источник экспортных доходов), а также на ограничение транспортных возможностей по доставке наших товаров и финансовых механизмов расчетов по ним. Вполне вероятно, что основным результатом санкций будет снижение объемов добычи нефти в том числе и в будущем. Как следствие, стоит ожидать и падения экспортных доходов, и рост нагрузки на бюджет.

Пока же усталость и недовольство населения будут только нарастать, неопределенность будет давить еще сильнее, вышеперечисленные системные риски будут расти. Поэтому всем нам в 2025 году придется терпеть, продолжать системно работать для достижения целей как личных, так и государственных, не ища каких-то простых, кажущихся эффективными, но не являющихся таковыми, путей. Резкие действия могут привести к ухудшению ситуации, о чем потом придется сильно жалеть в будущем. Поэтому для России и для инвесторов 2025 год будет годом испытания стойкости: выстоять, вытерпеть и работать …

Портфель Василича

На декабрьском событии удержания ЦБ ключевой ставки на уровне 21% неожиданно состоялось «новогоднее ралли» на фондовом рынке, столь же малообъяснимое, как и падение рынка в 3-4 кварталах 2024 года. Поэтому многие инвесторы поправили свои финансовые результаты портфелей на конкретную дату завершения календарного года. Такие движения рынка малообъяснимы с точки зрения поведения экономики в целом. Экономика у нас растет, и есть проблемы перегрева роста, но серьезных предпосылок для падения фондового рынка более чем на 30% от вершин в 2024 году не было. Графиком котировок в этих ситуациях правят настроения инвесторов, а они переменчивы с учетом текущей неопределенности и не могут служить долгосрочным ориентиром. На рынке в такой ситуации хорошо зарабатывают опытные спекулянты, чувствующие так называемый сентимент. К счастью, в такие моменты появляются хорошие возможности для пополнения портфеля. Надеемся, что долгосрочные инвесторы с холодной головой пользуются такой волатильностью рынка. Как минимум можно было удачно реинвестировать летне-осенние дивиденды.

По итогам 2024 года формально портфель Василча проиграл индексу полной доходности ММВБ брутто чуть больше 1%. Но в малообъяснимом ралли в конце года не участвовало около 15% портфеля из-за переезда Русагро, а также акции Новабев до конца года находились под большим навесом в результате странно проведенного сплита и необходимости налоговых оптимизаций. Намечается тенденция, что в оконулевые и года снижения (2022 и 2024) портфель повторяет индекс по доходности, а в года роста (2021 и 2023) генерирует дополнительную так называемую альфу, что, в целом, логично с учетом консервативности выбора активов и стиля управления. Более важным является не годовая динамика портфеля, а размер денежного потока, который он сгенерировал. И тут результаты оказались оптимистичнее ожиданий на год:

Рост денежного потока от портфеля составил +145% к 2023 году и превзошел предыдущий абсолютный максимум, показанный по итогам 2022 года, в 2 раза. То есть отдача от активов удвоилась, а цена на них по крайней мере пока значительно не изменились. Весь поток был реинвестирован, количество акций и доли в бизнесах компаний выросли. Ожидания от денежного потока 2025 года – на уровне 2024.

Динамика полной доходности в сравнении с индексом полной доходности:

Структура портфеля. Изменения не значительные. Сокращены доли Сбербанка и Лукойла, увеличена доля Русагро и добавлен Полюс:

Стратегия на 2025 год

Что же касается стратегии на 2025 год, то видим следующие возможные сценарии:

1. Базовый с огромным отрывом: сохранение и ужесточение санкционного давления и ограничений, инфляция на уровне двузначной большую часть года и, как следствие, ставка ЦБ на уровне текущей, рост ВВП незначительный в 1-2%
2. Негативный: давление санкций и ограничений столь сильное или внутри стали популярными «простые решения», что на этом фоне ЦБ снижает ставку. Инфляция ускоряется, высоковероятная девальвация рубля, снижение ВВП.
3. Положительный, самый маловероятный: ослабление ограничений и быстрая нормализация инфляции, смягчение денежно-кредитной политики, рост экономики выше плановых значений.

При реализации первого сценария приоритет должен отдаваться активам с умеренной долговой нагрузкой, прозрачным распределением денежного потока, возможностью отыгрывать инфляцию и способностью даже в текущих условиях расти. Также, хорошо себя должны показать долговые инструменты, которые благодаря высокой ставке ЦБ способны обогнать инфляцию. В случае второго сценария альтернативы компаниям с экспортным ориентиром и активам, умеющим отыгрывать инфляцию, по сути, нет, хоть в моменте они могут и спекулятивно снизиться в оценке. В случае третьего сценария вырастут все активы, кроме коротких долговых инструментов, но, кажется, что компании с растущим бизнесом отыграют такую ситуацию лучше.

Таким образом, на наш взгляд, стоит фокусироваться на активах, способных защитить денежный поток от инфляции и без серьезных последствий продолжать генерировать денежный поток в условиях ужесточения санкций и сохранения высокой ставки. Если получится расти в размерах – это совсем хорошо.

Пройдемся сквозь призму стратегии по компаниям из портфеля. Сразу стоит отметить общее для всех компаний: с 2025 года действует новая ставка налога на прибыль, 25% вместо 20%. Это окажет негативный эффект на денежные потоки всех компаний почти без исключения.

Сбербанк

Отыгрывает ли банковская отрасль инфляцию – в явном виде нет. Банки, а особенно Сбер – это прокси на экономику страны на длительном промежутке времени. Если растет экономика в реальном выражении, то растут и доходы банковской отрасли, отыгрывая инфляцию. А если экономика падает, то инфляцию банковская отрасль отыграть не сможет.

В 2025 году мы не ждем роста прибыли Сбера год к году, т.к., с одной стороны, затяжная высокая ставка усугубит положение компаний с большим долгом и вынудит банки наращивать резервы, с другой стороны, рост налога на прибыль. Политика ЦБ по остужению кредитного импульса экономики будет способствовать торможению роста кредитного портфеля, а, возможно, даже его сжатию. Возможные проблемы с заемщиками также повлияют и на нормативы достаточности капитала, требования к которым постоянно ужесточаются. И если выплата дивидендов в размере 50% ЧП МСФО за 2024 год у нас практически не вызывает сомнений, то при сохранении жесткой ДКП по итогам 2025 можем увидеть и снижение пейаута в связи с недостаточностью капитала.

При этом в отрасли у Сбера один из самых консервативных подходов к достаточности капитала, а постепенное смягчение ДКП и сохраняющийся рост экономики обеспечат стабильный денежный поток в будущем. Тем более, что даже в таких условиях форвардная дивидендная доходность остается двузначной.

Роснефть и Лукойл

3 квартал 2024 ожидаемо для Василича оказался слабым, писали об этом в предыдущих записях. 4 квартал год к году будет лучше. Годовые результаты должны получиться чуть лучше 2023 года.

В лоб новые санкции не затронули представителей портфеля. Но всему нефтегазу придется не просто в первую очередь с логистикой поставок, которая нарастит себестоимость и, возможно, создаст дополнительные дисконты или сокращение добычи. Т.е. при той же цене нефти в рублях год к году стоит ожидать у компаний более слабые финансовые результаты. Дополнительные проблемы возникнут и в инвест проектах по замещению/росту добычи, что приведет к росту стоимости капекса. Особенно это коснется арктических проектов обеих компаний.

В случае Роснефти дополнительную поддержку финансовым результатам в 2025 будет оказывать газовый бизнес, индексация тарифов внутри страны позволяет наращивать отдачу от направления. Лукойлу же поможет накопленная кубышка при высоких процентных ставках.

Транснефть

Как и ожидали, рост налога на прибыль до 40% отчасти компенсирован повышенной индексаций тарифов на 9.9% в 2025 году. Новые санкции на нефтегазовый сектор также могут негативно отразиться и на Транснефти в случае снижения добычи, т.к. тогда с большой вероятностью упадут и объемы перекачки внутри системы, и грузооборот. Открытым остается также пока локальный вопрос, как будет посчитана дивидендная база за 2024. С учетом разовой бумажной переоценки налоговых обязательств или без.

Итого, роста операционных показателей ждать тут не откуда, а возможно даже снижение. Финансовые показатели будут поддерживаться за счет отдачи от накопленной кубышки. Классическая дивидендная корова с 15+% форвардной доходностью.

Русагро и Черкизово

Русагро с начала декабря находится в состоянии переезда в Россию. Кажется, ключевая тема, которая будет актуальна еще долгое время – это снижение балансовой стоимости на 90% для новых акций у тех, кто остался с расписками на момент переезда. Крайне неприятная новость, которая значительно растит налоговую базу у новых акций. Но винить саму компанию в этом нет никакого смысла, т.к. все делается в рамках написанных законов. Есть ненулевая вероятность, что накопленный срок владения расписками будет сохранен для новых акций, но этот вопрос еще необходимо доуточнить. Надеемся, компания выпустит пояснительный пресс-релиз по всем налоговым деталям переезда. Как сказали сами представители компании, возобновления торгов стоит ожидать в феврале-марте.

За новостями про переезд совсем остались без внимания новости про поглощение АгроБелогорье, которого мы так давно ждали, способное добавить 10-15% EBITDA компании. Итого, впереди результаты ударного 4 квартала (консолидация АгроБелогорье должна быть отражена в результатах), которые обещают быть крайне сильными, возобновление торгов, возврат к дивидендной политике (ждать выплат за 2021-2023 года не стоит, деньги ушли на покупки активов) и продолжающийся рост бизнеса, как органический, так и за счет новых приобретений, а также рост объема более маржинальных экспортных поставок.

У Черкизово ситуация, в целом, похожая. Компания не смотря на высокую ставку продолжает реализовывать амбициозную инвест программу. Операционно бизнес растет на ~15% в год, экспорт по итогам 2024 года вырос на 20%. На денежный поток компании будет оказывать негативное влияние растущая стоимость обслуживания долга, а он у Черкизово хоть и субсидируемый, но составляет 2 EBITDA, и значительно выросший CAPEX. Не исключаем, что компания может на год приостановить выплату дивидендов, чтобы дополнительно не наращивать долг на фоне слабого урожая в России и возможного удорожания сырья для кормов. Но стоит дождаться финансовых результатов по итогам 2024 года и актуального баланса денежных потоков компании.

Из ключевых рисков обеих компаний стоит отметить: сокращение программы льготного кредитования с/х производителей, прохождение СВО рядом с активами компаний, ограниченная доступность человеческого ресурса, санкции в связи с ростом экспорта.

Новабев

Здесь также не обошлось без налоговых сюрпризов в результате проведенного компанией сплита. Напоминаем, что для новых акций Новабев возникает материальная выгода, детально про это можно почитать по ссылке. Важно отметить, что мнение компании и некоторых брокеров по вопросу материальной выгоды разошлись, и на баланс новые акции поставлены по цене 0, а не 210 рублей. Поэтому при продаже стоит отдельно проконтролировать отсутствие двойной уплаты налогов: налог с материальной выгоды в 210 рублей и налог с купли-продажи с тех же 210 рублей. В случае возникновения такой ситуации по заявлению удержанный налог с купли-продажи можно будет вернуть.

Возвращаясь к бизнесу компании, простое сравнение цен на личную корзину продукции Винлаба декабрь к декабрю дает рост на ~18%. Это ключевая особенность бизнеса, которая позволяет отыгрывать инфляцию и сохранять маржу в процентах. На денежный поток компании негативный эффект продолжат оказывать процентные платежи и рост сети Винлаб, что, конечно же, может сказаться на размере итоговых дивидендов за 2024 год. Но мы ожидаем от компании активную работу в части оптимизации оборотного капитала, которая являлась одной из задач менеджмента на 2024 год. Также, в конце 2024 года Винлаб первым вышел на маркетплейсы, что создает дополнительный розничный канал продаж. Ждем финансовых результатов ключевого второго полугодия 2024 года, размера итоговых дивидендов и новой стратегии, которую предварительно обещают представить в первой половине 2025 года.

Яндекс

Способность основных бизнесов Яндекса перекладывать инфляцию в цену своих продуктов особо сомнения не вызывает и подтверждена на деле. Это, возможно, будет делаться с лагом, но в итоге случится. В целом, ожидаем от компании на фоне высокой ставки более взвешенного подхода к инвестициям в рост, особенно его международной части, которая, на первый взгляд, создает дополнительные санкционные риски. То есть стоит ожидать общего замедления роста выручки при повышении общей маржинальности по EBITDA. Это увеличит генерируемый денежный поток в моменте, распределить который обязательно захотят себе новые акционеры. Но, конечно же, это может негативно повлиять на долгосрочные перспективы компании, а может и никак не сказаться. Плохо это или хорошо, каждый должен решить самостоятельно для себя. В целом, поджимать инвестиционную программу в периоды неопределенности и дорогих денег – не самое плохое решение.

Негативный эффект на денежный поток окажут новые налоги в части рекламы и снятие части льгот с ИТ-компаний, но оценить адекватно их размер пока сложно. Проще дождаться комментариев от самой компании и гайденса на 2025 год. Также, не стоит забывать про ежегодное размытие доли миноритарных акционеров (на мотивационную программу менеджмента) и следить, чтобы оно происходило в рамках озвученных 2% в год, а не значительно выше. Из любопытного, компания во второй раз пробует выйти на рынок Турции с поиском, пресс-релиз состоялся в конце декабря.

В конце концов, растущих активов с дивидендными выплатами и устойчивой, хорошо диверсифицированной бизнес-моделью у нас можно по пальцам пересчитать. Поэтому пока кажется, что потенциальные негативные эффекты с запасом компенсируются другими плюсами компании.

Полюс

Большой обзор про золото писали в середине ноября, на текущий момент все остается актуальным. Появились свежие данные по себестоимости мировой добычи в $, и она продолжает расти в соответствии с нашими ожиданиями. Значительных причин снижения цен на золото ниже 2300$ за унцию не видим, как и роста выше 2700-2800$ за унцию. В декабре компания презентовала детали по проекту Сухой Лог. Поэтому считаем, что вероятность реализации проекта к концу текущего десятилетия довольно высокая. Также, в начале февраля компания проведет дробление акций в 10 раз.

По нашему мнению, со средними ценами на золото в 2400-2500$ за унцию и постепенным ослаблением курса рубля (~6% в год) Полюсу хватит операционного денежного потока и на капекс под Сухой Лог и другие проекты, и на дивиденды согласно дивидендной политике, и даже будет возможность постепенно гасить долг. При этом форвардная дивидендная доходность является двузначной.

Ленэнерго преф

В фокусе должны быть уже дивиденды за 2025 год и далее. А итоги 2024 могут или немного расстроить из-за больших списаний, или приятно удивить, но на инвест решение уже влияния не оказывают. Перспективы 2025 выглядят на текущий момент отлично. Индексация тарифов на 10+% летом 2025, заложенная в бюджет, должна компенсировать рост себестоимости, что позволит отыграть инфляцию и, скорее всего, даже повысить маржинальность. Объемы технологического присоединения продолжают свой рост. Это в моменте положительно повлияет на высокомаржинальную выручку от тех присоединений, а затем конвертируется в рост объемов передачи ЭЭ на проценты в год. При этом для больших списаний по итогам 2025 года пока нет предпосылок. Также, поддержку фин результатам будет оказывать накопленная кубышка, которая до сих пор не реализована на какие-либо покупки или инвестиции. Все это создает высокую вероятность размера будущих дивидендных выплат выше 30 руб на преф.

Среди рисков стоит отметить: возможное перераспределение маржи в пользу ФСК за счет роста тарифа на магистральную передачу, экономически невыгодное для компании участие в капиталах проблемных дочек Россетей или других активах (по примеру Россети СК), неисполнение устава общества в части распределения прибыли на привилегированные акции.

Магнит

После 21 ставки ЦБ на фоне роста инфляции вероятность сценария с долгим периодом высоких ставок сильно увеличилась. На этом фоне негативных факторов для денежного потока компании стало слишком много:

• солидный чистый долг в~1.3 EBITDA с основной краткосрочной частью, обслуживание которого значительно вырастет в 2025 году из-за необходимости рефинансирования
• обвалившаяся рентабельность по итогам 1 полугодия, которая не позволяет компенсировать рост обслуживания долга за счет роста операционного потока
• растущий капекс, необходимый для дальнейшего роста в долгую

С таким набором у компании пропала возможность и развиваться, и платить в принципе дивиденды на свои. Дополнительный негативный отпечаток накладывает недружественная позиция основного акционера. С учетом всего этого решили не дожидаться годового отчета где-то только в конце весны (ведь за 9 месяцев компания ничего не выпускает), тем более на тот момент была хорошая возможность купить другие активы по приятным ценам.

Хорошей иллюстрацией непростой ситуации была эпопея с рекомендованными СД огромными дивидендами, для утверждения которых кворума на ВОСА не собралось. Мы видим для этого прозаичную причину: компания решила в конце декабря не выпускать часть новых облигаций, а собственных денежных средств на полноценную выплату дивидендов у нее не было. Таким образом, возможность выплаты теперь есть только по итогам года, но и эта выплата, скорее всего, будет в долг.

Есть на примете еще несколько других неоднозначных кандидатов в портфель, но про них в отдельных записях...

На этом все;)

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.