Как заработать на «мусорных» облигациях

by @book30m
Как заработать на «мусорных» облигациях

Варианты инвестирования

Наименее рискованный способ распоряжения свободными деньгами — положить их на сберегательный счет в банке или купить казначейские обязательства США. Однако на момент публикации книги доходность от такого рода инвестиций равнялась нулю. 

Рынок акций, как правило, отличается высокой волатильностью, да и доходность от инвестиций в акции за последние периоды была ниже 10%. 

Можно инвестировать в корпоративные облигации. Приобретение облигаций равнозначно предоставлению кредита компании. Поэтому важно на-у-читься оценивать риски, связанные с предоставлением денег в долг. Наименее рисковые облигации называются облигациями с инвестиционным рейтингом. На нынешнем рынке их доходность составляет примерно 4%. 

«Мусорные» облигации приносили доход около 9–10% за последние 18 лет в среднем, но и риск дефолта у таких облигаций высокий. 


Как появились «мусорные» облигации? 

Под «мусорными» облигациями понимаются корпоративные долговые ценные бумаги, которым ведущими рейтинговыми агентствами присвоен рейтинг ниже инвестиционного. Эти облигации также называют высокодоходными, или спекулятивными, однако термин «мусорные облигации» чаще используется в среде финансистов. Как правило, доходность этих обли-гаций превышает доходность безрисковых казначейских обязательств США на 2–10%. «Мусорные» облигации совсем не так страшны, как предполагает их название. На самом деле эти облигации нередко позволяют инвес-торам получать доход более высокий, чем облигации с инвестиционным рейтингом. «Мусорные» облигации выпускаются многими компаниями, в том числе вполне солидными. Например, многие всем известные авиакомпании, телекоммуникационные компании, компании розничной торговли являются эмитентами «мусорных» облигаций. 



История «мусорных» облигаций

«Мусорные» облигации существуют с тех пор, как существует рынок капитала. До 1980-х годов «мусорные» облигации представляли собой облигации, которым изначально был присвоен инвестиционный рейтинг. Однако когда кредитоспособность и коммерческие перспективы компании ухудшились, эти облигации стали торговаться на вторичном рынке по дисконтированной цене и получили название «падших ангелов». В 1980-е годы Майкл Милкен из брокерской фирмы «Дрексел Барнэм» сумел убедить инвестиционное сообщество, что компании с рейтингом ниже инвестиционного тоже должны иметь возможность заимствовать на рынке капитала. Его теория заключалась в том, что каждая облигация может иметь свою справедливую цену и слабые небольшие компании тоже могут выпускать облигации с повышенной доходностью. Милкен сумел построить огромный бизнес вокруг выпуска и продажи «мусорных» облигаций. Однако его фирма увлеклась враждебными поглощениями компаний, что вызвало негативную реакцию правительства США, и компания «Дрексел Барнэм» разорилась. В начале 90-х годов Милкен отправился в тюрьму за торговлю с использованием инсайдерской информации, а главные покупатели «мусорных» облигаций, кредитно-сберегательные и страховые компании, потеряли свой бизнес. После этого на рынок «мусорных» облигаций вышли крупные банки с Уолл-Стрит. 


Как присваивается рейтинг?

Существует три основных рейтинговых агентства: «Мудис» (Moody’s), «Стандард энд Пурс» (Standard & Poor’s или S&P) и «Фитч» (Fitch). Чем выше рейтинг облигаций, тем более низкую процентную ставку должна платить компания-эмитент держателям облигаций. Облигациям инвестиционного уровня присваивается рейтинг ААА, АА, А и ВВВ с плюсами и минусами (например, АА+ или BBB–). У «мусорных» облигаций рейтинг бывает ВВ, В или ССС с плюсами и минусами. 

Профессионалы, обсуждая инвестиции в облигации, используют термин «спред», обозначающий количество базовых пунктов (1/100 от 1%), превышающих размер процента по облигациям по сравнению с процентом, выплачиваемым по казначейским обязательствам США со схожим сроком погашения. Если у 10-летней «мусорной» облигации доходность 6%, а у 10-летней облигации правительства США доходность 3%, то спред к казначейским облигациям составляет 3%, или 300 базовых пунктов. Профессионалы мыслят спредами.



Метод Сильной Лошади

Для того чтобы успешно маневрировать на рынке «мусорных» облигаций, автор изобрел метод Сильной Лошади. Название этого метода отражает тип компании, которая может стать эмитентом успешных «мусорных» облигаций, и что следует искать инвесторам: силу и скорость. 

Сильной Лошадью является компания, которая улучшает свою кредитоспособность и генерирует избыточный денежный поток, с помощью которого может снижать уровень долга со временем.

Метод Сильной Лошади состоит из двух этапов: кредитного анализа и соотнесения результатов этого анализа и доходности облигации.


Кредитный анализ 

Идеальная компания для инвестирования по методу Сильной Лошади имеет 9 характеристик: она лидер по размеру рыночной доли; она имеет низкие затраты на производство; она устанавливает цены на своем рынке; у нее крепкая команда управленцев; у нее улучшается производительность; она генерирует избыточные денежные потоки; размером ее долга можно управлять; у нее есть история выплат по долгам; у нее хорошие ковенанты (юридические обязательства) перед держателями облигаций. 

Крайне редко можно встретить у одной компании сразу все 9 показателей, поэтому необходимо проводить анализ кредитоспособности компании.

Есть 5 принципов, на которые опирается кредитный анализ. 

1) Большой денежный поток лучше, чем небольшой. 

Для оценки денежного потока используется показатель EBITDA, который означает прибыль до выплаты процентов по долгу, налогов и начисления амортизации материальных и нематериальных активов. Это не идеальный показатель денежного потока компании, но он приблизительно равен тем фактическим деньгам, которые компания получает от основной деятельности. 

2) Тренд на увеличение денежного потока лучше, чем на уменьшение денежного потока.

3) Лучше, если компания может легко выплачивать проценты по займам, чем если она не способна это делать. 

Для оценки способности компании выплачивать проценты по займам мы делим EBITDA на величину процентных платежей за год (interest expenses), что дает нам соотношение Interest Coverage (процентное покрытие). То есть величина процентного покрытия «5» означает, что денежный поток (EBITDA) в 5 раз больше процентных платежей.


4) Небольшая закредитованность (покрытие долга) лучше, чем значительная закредитованность. 

Закредитованность мы измеряем, разделив величину Долга (DEBT) на EBITDA. 

Эта величина показывает, сколько лет компания должна генерировать денежный поток (EBITDA), чтобы рассчитаться с долгом, или во сколько долг больше годового денежного потока.

Например, DEBT/EBITDA 3 означает, что потребуется 3 года на полное погашение долга. 

5) Капитальные затраты необходимы для выживания и роста компании.

Любая компания нуждается в том, чтобы часть денежного потока направлялась на обслуживание и покупку оборудования, станков, машин и других внеоборотных активов. Это так называемые CapEX (capital expenditures), или капитальные затраты. Если компания не тратит часть своего денеж-ного потока на обслуживание и увеличение своих производственных активов, то вам не стоит инвестировать в такую компанию. У нее нет будущего. 

Поэтому более точное определение денежного потока: EBITDA — CapEx.

Итак, кредитный анализ компании похож на деятельность волшебников — нужно знать о компании все, выстраивать свою стратегию, думая о прошлом, настоящем и будущем. Начинать надо с анализа финансовой отчетности. Финансовая отчетность публичных компаний в США доступна на сайте www.sec.gov в разделе EDGAR. 

Изучая финансовую отчетность за несколько лет, надо обращать внимание на тенденции — растет или падает выручка и денежный поток, что говорит менеджмент о ее деятельности, появилась ли у компании новая задол-женность, и если да, то с какой целью используются заемные средства. Обязательно надо также прочитать раздел о факторах риска: вовлечена ли компания в судебные тяжбы, не появились ли новые технологии или конкуренты, которые могут сделать продукцию компании устаревшей, есть ли у менеджмента компании и держателей облигаций конфликт интересов. Важно иметь в виду, что интересы менеджмента часто совпадают с интересами акционеров компании, но никак не с интересами держателей облигаций. 


Проводя кредитный анализ компании, стоит сконцентрировать внимание на трех важнейших рисках, которые могут повлиять на своевременность обслуживания и погашения облигаций: бизнес-риск, финансовый и юридический.



Бизнес-риск

Бизнес-риск является основным, и его анализ схож с анализом при инвестировании в акции компании. Анализ бизнес-риска есть, по сути, анализ коммерческой деятельности компании. Может ли компания зарабатывать на своей продукции в течение длительного времени, чтобы не только выжить, но и вырасти в своем сегменте рынка? Что происходит с маржинальностью по EBITDA и по чистой прибыли компании? Не устарела ли продукция компании? Не уменьшают ли конкуренты из года в год прибыль и рыночную долю компании? Не планирует ли компания сделки слияния и поглощения (M&A), которые не смогут оправдать понесенные расходы и увеличат долговую нагрузку? Если компания в долгосрочной перспективе не может вести прибыльную деятельность, у нее не должно быть доступа к заемному капиталу. 



Финансовый риск

Финансовый риск присутствует тогда, когда компания заимствует больше разумного. Рынок «мусорных» облигаций переполнен обанкротившимися компаниями, которые не справились с чрезмерной долговой нагрузкой, возникшей по причинам, известным только главе компании и некоторым избранным.

Парадоксально, но очень часто именно хорошие бизнесы перегружены долгами.

Чрезмерная долговая нагрузка может возникнуть по 2 причинам.


1) Закредитованность из-за оптимистичного бизнес-плана (компании могут занимать деньги под будущую прибыль от нового бизнеса).

2) Сделки фондов прямых инвестиций (Private Equity Transactions). Это происходит, когда фонд прямых инвестиций выкупает компанию, нагружает ее долгами и дальше использует денежные потоки компании для погашения чрезмерного долга. Зачастую такая долговая нагрузка сильно ухудшает кредитоспособность компании и в итоге может привести к банкротству. Зато на этом зарабатывают деньги все посредники — юристы, бухгалтеры, брокеры и банкиры.

Таким образом, финансовый риск — это риск того, что успешный при прочих равных условиях бизнес может рухнуть из-за слишком большого уровня долга.



Риск невыполнения ковенантов

Но даже если вы купите облигации компании с отличными коммерческими перспективами и небольшим долгом, кое-что все равно может пойти не так. Например, бизнес может ухудшаться со временем, акционеры компании могут выплачивать себе несоразмерно высокие дивиденды или менеджмент компании может вывести наиболее ценные активы компании ее акционерам. Такого рода риски можно предотвратить, убедившись, что условия выпуска облигаций предусматривают надежную защиту в виде ковенантов — письменных юридических обязательств, запрещающих руко-водству компании-эмитента совершать действия, причиняющие ущерб держателям облигаций. 



Соотнесение результатов кредитного анализа с доходностью облигаций 

Второй шаг в методе Сильной Лошади — соотнесение результатов нашего кредитного анализа с доходностью облигаций. В идеале на практике это выглядит так:


1) Мы определяем с помощью метода Сильной Лошади кредитное качест-во данной компании как соответствующее рейтингу B, которое постепенно перейдет в BB.

2) Мы видим, что S & P дает корректно рейтинг B, и стоимость облигаций компании находится на уровне B.

3) Мы понимаем, что у компании большие шансы перейти в категорию BB, и поэтому покупаем ее. 

4) Если у облигации купонная доходность равна 9%, и мы ожидаем, что через год компания получит рейтинг BB и ее цена вырастет на 4%, значит, ожидаемая доходность по ней составляет 13%.

По сравнению с безрисковой ставкой доходности, близкой к 0% в долларах, доходность в 13% представляется замечательной. Но если компания допус-тит дефолт, вы не получите ожидаемую доходность. Поэтому задача метода Сильной Лошади заключается в том, чтобы минимизировать в своем портфеле количество облигаций, которые столкнутся с дефолтом в будущем, и за счет этого иметь большие шансы на успех.



Простые правила

DEBT/EBITDA (Долг/Денежный Поток) = 3.5 означает рейтинг BB.

EBITDA/Interest Expenses (Денежный поток/Проценты по займам) = 3.5 означает рейтинг BB.

DEBT/EBITDA = 4.5 означает рейтинг B.

EBITDA/Interest Expenses = 2.5 означает рейтинг B.

DEBT/EBITDA = 6 означает рейтинг CCC.

EBITDA/Interest Expenses = 2 означает рейтинг CCC.

Необходимо отслеживать финансовые показатели компаний-эмитентов облигаций. Если независимые аналитики ожидают понижения будущей выручки и прибыли компании, то это плохой знак.


Одна неудачная инвестиция в облигации, которая закончилась дефолтом, может принести вам убыток в 50 процентов, что будет в 5 раз больше, чем годовой доход в 10% по отличным инвестиционным идеям. Поэтому в облигациях важно минимизировать ошибку I типа — инвестиционного убытка из-за дефолта. И нет никаких проблем, если вы упустите некоторые хорошие инвестиционные сделки (ошибка II типа). 



Соотнесение кредита и цены

Доход, полученный по облигациям, должен компенсировать нам тот риск, который мы принимаем, покупая «мусорные» облигации. Мы можем не получить самый высокий доход, но он должен быть достаточно высоким, чтобы оправдать принимаемый инвестиционный риск. И иногда ожидаемый доход недостаточно высок. 

Искусство инвестиций в облигации заключается в оценке инвестиционной привлекательности облигаций с помощью метода Сильной Лошади.

Вам нужно смотреть на разницу в доходности (спреды) между «мусорными» облигациями и казначейскими облигациями. 

Исторически спреды были в очень больших диапазонах:

Для BB: 200–470.

Для B: 287–602.

Для ССС: 530–1039.

Вы должны покупать облигации тогда, когда цены низкие и спреды наиболее широкие, и избегать покупок, когда цены высокие и спреды к казначейским облигациям наименьшие. 


Небольшие спреды, хорошие прибыли, малое количество дефолтов — такая очень благоприятная обстановка длится недолго, и какая-нибудь проблема заставит облигации упасть, что приведет к расширению спредов. 

Метод Сильной Лошади работает, потому что вы вкладываете в хорошие компании, с крепким бизнесом, с контролируемым уровнем долга и с менеджментом, который уважает свои обязательства перед держателями облигаций. Покупайте облигации дешево, чтобы получить хороший доход.

Не всегда возможно покупать облигации, когда рынок находится «на дне», вполне подойдет и среднее значение спреда. Задача заключается в том, чтобы найти компании — Сильные Лошади с минимальным риском банкротства. Например, если по десятилетним казначейским обязательствам выплачивается 3.5% дохода, то одинаково разумно купить облигации с рейтингом ССС, по которым выплачивается 11.5% годовых (спред 800 при рейтинге ССС), или облигации с рейтингом В, по которым выплачивается 8% годовых (спред 450 при рейтинге B). 

Естественно, трудно инвестировать, когда рынок падает и спреды расширяются, это требует мужества. Однако если вы вкладываете в надежные облигации, вы заработаете отличную прибыль. И наоборот, очень трудно не вкладывать, когда вокруг все видится в розовом цвете. Но если спреды в этот момент очень узкие, подумайте дважды.



Разница между акциями и облигациями

Понимание различий между рисками и доходом при инвестировании в акции и облигации абсолютно необходимо для успешного инвестирования в облигации. Когда вы владеете акциями, вы являетесь совладельцем компании, выпустившей эти акции. Если дела у этой компании идут хорошо, стоимость ваших акций растет, и наоборот. Если же вы являетесь держателем облигаций, вы просто хотите получить проценты по облигациям и свои деньги назад. Если компания со временем демонстрирует бизнес-показатели лучше ожидаемых, стоимость облигаций также может вырасти, пос-кольку кредитный риск уменьшился. Верно и обратное — если ситуация ухудшится, то цены на облигации компании упадут. Однако к моменту погашения держатель облигаций все равно получит назад номинал облигации, и ничего сверх этого. Стоимость акций может расти вверх сколько угодно. 


Надо помнить, что менеджмент компании не может одинаково представлять интересы и акционеров, и держателей облигаций. 

Менеджмент, по сути, является коллективным доверенным лицом акционеров. Держатели облигаций должны отстаивать свои интересы самостоятельно, настаивая на жестких обязательствах эмитента, закрепленных в ковенантах (юридических условиях выпуска облигаций). 

Один из ключей к успеху на рынке высокодоходных облигаций — это просто не брать неоправданный риск. Просто сказать «нет».

Если обязательства эмитента сформулированы нечетко, то менеджмент будет иметь возможность вывести активы эмитента, причиняя тем самым имущественный ущерб держателям облигаций. Например, недобросовестное руководство компании может выплатить высокие дивиденды акционерам не из чистой прибыли, а из имеющейся наличности, или увеличить долговую нагрузку компании для выплаты дивидендов, или вывести за пределы компании дочерние предприятия, передав их акционерам и сохранив на балансе компании-эмитента все долги, или выкупить обратно свои акции в значительной мере. 

Держатели облигаций рассчитывают на получение купонного дохода каждые полгода, держатели акций — прежде всего на рост стоимости акций.



Анатомия облигации

Если некая компания Millie выпускает облигации под 8% годовых, с выплатами каждые полгода, с номиналом 1000 долларов, срок погашения которых наступит 10 декабря 2018 года, то это будет записано вот так: MIL 8 12/10/2018. Если цена облигации упадет с 1000 долларов (номинальная стоимость при выпуске) до $800 (80% от номинала), то доходность облигации вырастет до 13.7%. Если вы купите эту облигацию за пять лет до погашения по цене 80% (800 долларов), вы будете получать по две процентные выплаты в год по 40 долларов, и получите $1000 при погашении, что на $200 больше, чем вы заплатили при покупке облигации. Кстати, если доходность 5-летних казначейских облигаций составляет 3%, то спред по облигациям MIL при покупке составил 1370-300 = 1070 б. п.


MIL — уникальный биржевой идентификатор ценной бумаги определенного эмитента.

Когда цена на облигацию падает, то доходность растет, и наоборот. Эта зависимость называется «доходностью к погашению».



Преимущества «мусорных» облигаций

Привлекательность «мусорных» облигаций растет при увеличении купона и увеличении количества выплат в год. Более высокий купон у «мусорных» облигаций дает огромный дополнительный доход по сравнению с небольшими купонами по надежным облигациям крупных компаний на горизонте в десятки лет. 

Рынок «мусорных» облигаций может потянуть вниз рынок акций. В период экономической рецессии прибыль компаний и их денежные потоки падают, что пугает держателей облигаций. Они стараются избавиться от них побыстрее, вызывая падение цен на облигации и рост спредов. Если компании не могут заимствовать на рынке облигаций и банковских кредитов, то наступает кризис ликвидности, компании не могут обслуживать свои долги и оказываются в банкротстве, что, естественно, приводит к падению цен на акции. 

Понимание роли рынка «мусорных» облигаций дает понимание ситуации на рынках акций, например, когда стоит уходить из рынка. 



О роли менеджмента

Инвестируйте только в те компании, менеджмент которых вызывает уважение и действия которого можно понять, выбирайте только правильные команды. 


На рынке до сих пор работают команды управляющих и собственников, которые являются серийными банкротами («дефолтерами»), всегда проверяйте информацию о прошлом опыте менеджеров.

Профессиональная команда управляющих компанией может увеличить стоимость акционерного капитала и обеспечить своевременное обслуживание облигаций. Не стоит инвестировать в компанию, если вы не уверены на 100% в честности и компетентности ее менеджмента. Одни аналитики уверены, что, прежде чем принимать решение об инвестировании, надо обязательно встретиться с руководством компании и обсудить с ним бизнес-стратегию компании и ситуацию с конкурентами. Другие считают это необязательным и предпочитают делать собственные выводы на основании анализа финансовой отчетности.

Автор считает, что единственное решение, которое вы можете принять по итогам встречи — это не инвестировать в компанию. Любое другое реше-ние требует дополнительного изучения. В любом случае, вы должны как минимум понимать философию менеджмента в отношении стратегических целей компании. Нельзя инвестировать в компанию, если ее руководство не разбирается досконально в бизнесе своей компании. 



Волатильность облигаций

Цены на «мусорные» облигации сильно колеблются. Главным фактором стоимости «мусорных» облигаций является кредитоспособность эмитента. Необходимо проводить кредитный анализ, чтобы понять, насколько вероятен дефолт эмитента. Если вероятность дефолта растет, доходность облигаций увеличивается, а их цена падает. Спрос и предложение на рынке, состояние экономики и количество дефолтов влияют на волатильность рынка. Но рынок всегда поднимается, и не все эмитенты облигаций оказываются в дефолте. 

В период падения рынка облигации устойчивых эмитентов падают в цене так же, как и облигации тех компаний, которые окажутся в дефолте. Используя метод Сильной Лошади, инвесторы сумеют выявить «здоровые» облигации, приобрести их по низкой цене и хорошо на них заработать. 


Крупные продавцы и покупатели облигаций обычно получают лучшую цену, чем мелкие участники рынка. Ценообразование на акции более проз-рачно, чем ценообразование на облигации, потому что акции торгуются на биржах. Только недавно Агентство по регулированию финансовой ин-дустрии (FINRA) стало публиковать на своем сайте сообщения о цене сделок с облигациями.

FINRA — некоммерческая организация, уполномоченная Конгрессом США защищать права инвесторов и регулировать деятельность брокеров-дилеров на рынке капитала.



Дефолты и «мусорные» облигации

Если компания оказывается в дефолте, она, как правило, не «умирает» окончательно. Кодекс о банкротстве США обычно дает разорившимся компаниям еще один шанс на «жизнь». Что при этом происходит с инвесторами? Владельцы акций в большинстве случаев теряют все свои инвестиции, а банки-кредиторы, чьи кредиты были обеспечены активами компании, могут не потерять ни цента. Владельцы «мусорных» облигаций находятся где-то посередине между акционерами и обеспеченными кредиторами. «Мусорные» облигации компании, находящейся в дефолте, теряют более 50% от номинальной стоимости. 

Причины дефолтов могут быть разными: устаревание продукции, плохой менеджмент, конкуренция, слишком большая долговая нагрузка, слабые ковенанты, позволяющие без проблем откладывать дату погашения облигаций (продлевать и изменять), недостаток наличных для полного пога-шения долга, недоступность кредитных средств во времена рецессий для рефинансирования займа.

Автор напоминает читателю о цикличности рынка, когда за периодом частых дефолтов следует период, когда их почти не бывает. Период падения рынка или, еще лучше, финансовый кризис создает отличные предпосылки для выгодных инвестиций, если вы будете приобретать дешево торгующиеся «мусорные» облигации компаний, соответствующих критериям метода Сильной Лошади. 


Результаты применения метода Сильной Лошади не будут заметны ежеквар-тально или даже каждый год или два. Метод работает на долгосрочную перспективу и приносит средний доход выше рыночного, только если вы инвестировали в «мусорные» облигации компаний, не подверженных дефолту в течение срока жизни облигаций. 

Избегание дефолтов — главный метод инвестирования в высокодоходные облигации.

Лучшие времена для инвестирования — кризисы и рецессии. 

Результаты метода Сильной Лошади превосходят инвестиции в акции (12% против 8,1% среднегодовой доходности за 18.5 лет). 

Если учитывать не только доходность, но и принятый при этом риск, то с помощью коэффициента Шарпа можно убедиться, что метод Сильной Лошади за последние 18.5 лет обгонял и индекс S & P 500, и индекс высокодоходных облигаций BOFA Merrill Lynch. 



Инфраструктура для инвестирования

Автор отмечает, что самая качественная информация, необходимая для принятия решения об инвестировании, более доступна институциональным инвесторам. Они также обладают более сложной торговой инфраструк-турой, позволяющей быстрее получать текущую информацию о цене. Многие выпуски облигаций торгуются в основном лотами по 250 тыс. долл. Стоит помнить, что многие облигации выпускаются в особом непубличном порядке, то есть их выпуск не зарегистрирован в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Чтобы участвовать в торгах такими обли-гациями, надо быть институциональным инвестором с определенным размером свободных активов. 


Автор призывает помнить о необходимости диверсифицировать свой портфель инвестиций. По мнению автора, портфель «мусорных» облигаций должен состоять как минимум из 20 разных облигаций. Чем диверсифицированнее портфель облигаций, тем меньший негативный эффект на доходность всего портфеля окажет дефолт одной из облигаций.    

Всю информацию по ценам вы можете найти на сайте FINRA, финансовая отчетность публикуется на сайте sec.gov в разделе EDGAR.



Ковенанты

Единственная правовая защита держателя облигаций от враждебных внутренних корпоративных действий эмитента содержится в юридических обязательствах (ковенантах), включенных в контракт между компанией--эмитентом и держателями облигаций. Изучение контракта о выпуске обли-гаций автор сравнивает по сложности с изучением налогового кодекса. 

К числу важных ковенантов относится обязательство о раскрытии финан-совой информации. Другим важным условием является обязательство выкупить выпущенные облигации у инвесторов по цене, превышающей номинальную стоимость, в случае, если произойдет изменение контролирующего акционера у эмитента, то есть его, например, поглотит другая компания. У компании-эмитента довольно часто есть право произвес-ти досрочный выкуп своих облигаций согласно установленному графику, напри-мер, не ранее чем через пять лет после выпуска (колл-опцион). Самыми важными финансовыми обязательствами компании-эмитента, защищающими интересы держателей облигаций, являются ограничение размера заимствований, разрешенных эмитенту, и ограничение размера дивидендов и других выплат, которые эмитент может делать в течение срока жизни облигаций. Эмитент может также обязаться поддерживать определенный кредитный рейтинг и увеличивать ставку купона, если рейтинг падает. 

Автор призывает инвесторов внимательно прочитать все ковенанты и досконально разобраться в лабиринте юридических тонкостей и хитроспле-тений, тщательно прописанных квалифицированными юристами, и это требует много усилий, хотя и несложно по сути.


«Хороший, Безобразный и Плохой» 

Очень полезно уметь помещать «мусорные» облигации в одну из этих трех категорий.

«Хорошие мусорные облигации» выпускаются компаниями, отвечающими критериям метода Сильной Лошади. Эти компании являются лидерами рынка, у них здоровый баланс, невысокая себестоимость, отличный денежный поток. Кроме того, у менеджмента есть история успешного взаимо-выгодного сотрудничества с держателями облигаций. Инвестор при вложениях в облигации таких компаний получает ожидаемый доход, но эти облигации, за редким исключением, не дают заоблачный доход. Тем не менее они обеспечивают устойчивую достойную прибыль. 

Эмитенты «безобразных» облигаций имеют особые проблемы: у них, например, может быть перспективный бизнес, но слишком много долгов, или у них может быть сомнительный бизнес с хорошим балансовым отчетом, не перегруженным долгом. Они могут иметь стратегию выживания, и они могут быть разумной спекулятивной идеей, если цена облигации и риск дефолта достаточно низкие. 

 «Плохих» облигаций стоит избегать, тренд их бизнеса негативный, закредитованность слишком высокая, и бизнес может рухнуть вне зависимос-ти от уровня долга. Когда они в дефолте, инвестор может получить очень незначительную компенсацию или вообще обнулить вложения.

Хорошие вещи происходят с хорошими компаниями. Автор перечисляет ситуации, при которых возможно увеличение стоимости «хороших мусорных облигаций» выше номинала: повышение кредитного рейтинга, повышение статуса (из спекулятивного в инвестиционный рейтинг), выпуск дополнительных акций, досрочное погашение облигаций, выкуп акций с рынка.

Цена на «мусорные» облигации также вырастет, если компания-эмитент оказывается поглощенной компанией с более высоким рейтингом. 

Автор перефразирует знаменитую фразу из Экклезиаста о том, что «есть время рождаться, и время умирать», добавляя: 

«Есть время покупать ССС-облигации, и время проливать слезы». 


И «безобразные», и «плохие» облигации имеют рейтинг CCC, однако очень важно их различать. «Безобразные» компании имеют хороший бизнес, перегруженный долгами, либо рискованный бизнес, но сильный баланс почти без долгов. Среди них есть так называемые «падшие ангелы», компании, которые из-за проблем в бизнесе лишились инвестиционного рейтинга. И эти компании имеют шансы на восстановление.

«Плохие» компании имеют провальную бизнес-модель, долг слишком большой, и покупка их облигаций, даже с очень большим дисконтом, является слишком рискованной. 

ССС — это последний рейтинговый уровень перед дефолтом и банкротством, поэтому, с точки зрения автора, надо быть очень опытным и хитрым инвестором, чтобы не «погореть» на инвестициях в такие облигации. Самое главное — четко понимать разницу между «плохими» и «безобразными» и выбрать правильное время для приобретения «безобразных». В период рыноч-ного краха эти облигации первыми упадут в цене, и это падение будет более значительным, чем у облигаций более высокого рейтинга. В период восстановления вначале будут быстрее расти облигации BB, потом B, и только потом восстановятся облигации CCC, они будут подниматься в цене медленнее, но зато и их доходность окажется в конце концов самой высокой. 

Инвестиции в облигации дефолтных компаний — это совершенно отдель-ная методология.



Инвестиционные фонды «мусорных» облигаций

На момент публикации книги на рынке функционировало около 300 фондов, инвестирующих в «мусорные» облигации. Для неопытных инвесторов фонд облигаций представляет собой удобный инструмент инвестирования, так как благодаря этому достигается необходимая диверсификация портфеля, который находится в профессиональном управлении. 

Необходимо корректировать свою стратегию на рынке в зависимости от того, в какой фазе экономического цикла мы находимся: в начале рецессии — снижать риск портфеля, в начале фазы экономического роста — брать больше риска. Недостаточно оставаться в стратегии вне зависимости от окружающей ситуации.


Для того чтобы правильно выбрать фонд для инвестирования, необходимо изучить проспект эмиссии фонда и обратить особое внимание на заяв-ленную цель инвестирования в его декларации. С точки зрения автора, лучше тот фонд, который ставит своей целью достижение высокой прибыли на весь инвестированный капитал, а не тот, что обещает просто высокую купонную доходность. Автор советует выбирать тот фонд, который подробно излагает в проспекте свои цели и стратегию их достижения.

Доходность фонда зависит от качества управления его активами. Например, в 2008 г. худший фонд потерял 79% своих активов, а лучший — только 6%. Поэтому важно изучить показатели деятельности фонда на протяжении его истории и понять стиль инвестирования его управляющей команды. Автор подчеркивает, что размер фонда должен быть значительным и количество разных облигаций в его портфеле должно быть не менее 100. 

Автор скептически относится к инвестированию в индексные фонды «мусорных» инвестиций, обращающиеся на бирже (exchange-traded fund, или ETF), которые не имеют управляющих. Однако считает такие фонды приемлемыми объектами для вложений, если инвестор в данный момент положительно смотрит на перспективы рынка облигаций.



Заключение

При правильном выборе «мусорных» облигаций и корректной оценке рис-ков со временем прибыль может в разы превысить доход от инвестиций в другие ценные бумаги. 

Автор рекомендует: находите компании, чья кредитоспособность улучшается, и избегайте компаний с падающим кредитным качеством.

В отличие от инвестиционных менеджеров, управляющих фондами, которые должны быть всегда на 100% заинвестированы в «мусорные» облигации, у частных лиц есть возможность выбирать, когда покупать и когда быть вне рынка. Бывает время для рискованных сделок, и приходит время, когда лучше забрать свои деньги со стола и подождать подходящего расклада на рынке. 


Когда спреды меньше 250 базовых пунктов, будьте вне рынка «мусорных» облигаций. Когда спреды 600 пунктов и выше, вы с большой вероятностью заработаете.

Хорошие компании имеют большую долю рынка, хорошие прибыли и денежный поток и уменьшают уровень долга. Хорошие вещи происходят с хорошими компаниями, например, их могут купить более крупные компании, они могут погасить облигации досрочно или выпустить акции, уменьшив уровень долга и улучшив рейтинг.

Можно инвестировать в рискованные ССС-сделки, которые автор называет «безобразными облигациями». Они могут обеспечить большой прирост стоимости облигаций, если куплены достаточно дешево, со значительным дисконтом и с большим купоном. Они требуют значительно большего анализа, но в итоге могут дать существенно большую доходность.

«Плохих» инвестиций стоит избегать. Это компании с негативным бизнес-трендом, с высоким уровнем долга, зачастую с устаревшей продукцией и нехваткой капитала для решения проблем.

«Мусорные» облигации должны занимать свое заслуженное почетное мес-то в портфелях частных инвесторов.

July 20, 2018
by Даниил Маркин