Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В двадцать пять – управляющий

В вопросе выбора акций Уоррен Баффетт – непревзойденный гений. К моменту создания своей легендарной холдинговой компании Berkshire Hathaway он уже обладал блестящим послужным списком. Первые суммы Баффетт получил в управление от своих родных и друзей. В 1956 году, в возрасте 25 лет, он создал фонд, в котором занял место генерального партнера, а его родственники и друзья стали “партнерами с ограниченной ответственностью”. Среди них были тетя, тесть и сосед по комнате в университетском общежитии. Их инвестиции принесли щедрые плоды. Buffett Associates Ltd. неизменно опережала рынок, обеспечивая доходность с учетом реинвестирования на уровне 24% годовых после уплаты налогов.

Через несколько лет активы партнерства выросли со 105 тысяч долларов до семи с лишним миллионов. В интервью 1999 года Баффетт вспоминал, как легко ему было опережать индекс Доу – Джонса, когда он управлял относительно небольшими суммами: “Отсутствие больших денег – огромное структурное преимущество”. Сегодня многие инвесторы воспринимают Баффетта как образец для подражания. Однако непрофессиональные инвесторы и те, кто с помощью инвестирования хочет всего лишь сформировать свои пенсионные накопления, вряд ли смогут извлечь что-то полезное, наблюдая за действиями Баффетта в Berkshire Hathaway. Инвестиции такого грандиозного масштаба – это совсем другая вселенная в сравнении с теми сделками, которые совершают рядовые инвесторы. Однако индивидуальные инвесторы могут извлечь практическую пользу из тактики, которую использовал Баффетт, будучи никому не известным менеджером, управляющим несколькими миллионами долларов.

“Именно понимание своих возможностей отличает выдающихся инвесторов… Баффетт отправляет подавляющее большинство инвестиционных возможностей в лоток «слишком сложно оценить» и просто идет дальше”.

Учебник на все времена

Переписка Баффетта с его первыми партнерами, ставшая своего рода репетицией его знаменитых ежегодных открытых писем, была непринужденной и полной проницательных мыслей. Он никогда не публиковал пособий по инвестированию, поэтому изучение этих писем – лучший способ для инвесторов, мечтающих иметь руководство от Баффетта. Вот некоторые из обозначенных им в начале карьеры принципов:

• Помнить, что результативность относительна. Баффетт ставил своей целью превзойти индекс Доу – Джонса, на который он ссылается в письмах как на свой контрольный показатель. Если Доу – Джонс в какой-то год падал на 25%, а инвестиции Баффетта приносили убыток лишь 10%, он считал свою результативность высокой. В то же время он не собирался праздновать получение 20-процентной прибыли, если и Доу в тот же год вырастал на 20%. Баффетт пишет своим партнерам, что принимает только обвинения по существу – за отставание от индекса Доу – Джонса.
• Рассматривать долгосрочные перспективы. Баффетт не заботился о краткосрочных результатах. Он считал три года “абсолютным минимумом” для оценки результативности. На перегретых рынках, характеризующихся доминированием спекулятивных сделок, он просит своих инвесторов судить о его результативности по пятилетнему периоду.
• Выбирать компании, а не рынки. Предсказывать направление рынка или экономики – бесполезная затея. Баффетт сосредоточивался на поиске недооцененных компаний с хорошим продуктом и толковыми руководителями. Бычий рынок поднимает все акции, но Баффетт утверждал, что его главный талант состоит в фундаментальном анализе конкретных компаний. Он искал ответ на вопрос, не стóят ли на самом деле активы фирмы выше ее рыночной стоимости.

“Оценкой стоимости акций Баффетт занимался постоянно, выбирая такие компании, бизнес которых был для него достаточно понятен, и он мог обоснованно судить о его стоимости”.

Баффетт не претендовал на способность “угадывать направление движения рынка”. Он отбивал претензии партнеров, критиковавших его, когда рынок корректировался. В одном из писем он описывает, как некоторые его инвесторы звонили ему, уверяя, что акции продолжат падение, начавшееся несколькими месяцами ранее; затем иронично вопрошает: “Если они знали в феврале о том, что Доу снизится… в мае, то почему ничего не сказали мне об этом тогда?”

“Я считаю частую отчетность неразумной и потенциально вводящей в заблуждение в таком ориентированном на долгосрочную перспективу бизнесе, как наш” (Уоррен Баффетт).

Сложные проценты

Обучая своих партнеров основам инвестирования, Баффетт часто возвращается в письмах к своей излюбленной теме – сложным процентам. Он показывает график, иллюстрирующий, какой впечатляющий рост способны дем��нстрировать деньги с течением времени. Вложив 100 тысяч под 4% годовых на 10 лет, вы в итоге получите 148 024 доллара, то есть почти в полтора раза больше. А через три десятилетия эти деньги превратятся в 324 337 долларов.

“Сам Баффетт в целях обеспечения жены средствами к существованию в своем завещании выбрал индексный, а не активно управляемый фонд. Один только этот факт должен заставить инвесторов задуматься”.

В то же время Баффетт указывает своим партнерам на негативное влияние, которое могут оказывать на рост капитала налоги, комиссионные и другие часто игнорируемые факторы. Он демонстрирует, как даже незначительные изменения ставок спустя какое-то время дают огромную разницу. Знаменитые 24 доллара, за которые у индейцев был куплен Манхэттен, к 1965 году превратились бы в 12,5 миллиарда, если бы были инвестированы со среднегодовой доходностью 6,12%. Но стоило бы индейцам дотянуть доходность, скажем, всего лишь до 6,5%, то эта же сумма за то же время (338 лет) дала бы уже свыше 42 миллиардов!

“Использовать заемные средства… на мой взгляд, это очень опасная практика применительно к недооцененным акциям” (Уоррен Баффетт).

“Серьезный конкурент”

Баффетт знает, как трудно превзойти рынок. Еще в 1962 году он пишет своим партнерам, что индекс Доу – Джонса обойти очень непросто. В целом для большинства инвесторов, считает он, выгоднее пассивное инвестирование в индексные фонды, которые отражают корзину ценных бумаг, чем ставка на активно управляемые фонды, результаты которых зависят от способности их управляющих опережать рынок благодаря умелому отбору акций.

“Чем выше уровень рынка, тем меньше недооцененных акций, и мне все труднее находить нужное количество привлекательных объектов инвестирования” (Уоррен Баффетт).

Взгляды Баффетта на пассивное инвестирование не изменились на протяжении жизни. Это подтверждается тем, как он распорядился собственными средствами. В своем ежегодном письме 2013 года он сообщает, что включил в свое завещание инструкции, согласно которым те средства, которые не передаются благотворительным организациям, должны быть направлены на пассивное инвестирование: 10% должны быть инвестированы в краткосрочные государственные облигации, а остальные 90% – в индексный фонд S&P 500, например Vanguard.

“Я не хочу ликвидировать бизнес, являющийся источником существования для 1100 работников… У меня нет желания идти на жесткие меры ради повышения годовой доходности на несколько процентных пунктов” (Уоррен Баффетт).

Будучи генеральным партнером, Баффетт воздерживался от крупных гонораров, привычных для хедж-фондов и управляющих капиталами в целом. Многие профессиональные управляющие в качестве вознаграждения за свои услуги взимают 2% от стоимости находящихся в их управлении активов, независимо от результата, который демонстрируют сделанные ими инвестиции. Хедж-фонды, как правило, удерживают 20% от своей прибыли, независимо от того, как она соотносится с какими-либо ориентирами. Баффетт придерживался другого подхода: он согласился не брать за свою работу ни цента, если прибыль партнерства будет меньше 6% годовых. С доходов, превышающих эту отметку, он удерживал 25%. В переписке с партнерами он подчеркивает, что стремится отрабатывать свое вознаграждение.

“Баффетт остается удивительно рациональным и приверженным своим инвестиционным принципам, хотя другие начинают верить в то, что деревья действительно могут расти до небес”.

Баффетт не одобрял частое совершение сделок. Он предпочитал дождаться возможностей, дающих высокую степень уверенности в их окупаемости. “Я принимаю только те подачи, которые мне нравятся”, – сказал он в выступлении 2007 года. Баффетт считал, что большинство инвесторов только выиграли бы, если бы возможность купить акции была предоставлена им всего 10 раз в жизни. Это заставило бы их сначала удостовериться в правильности своих действий и лишь затем “погружаться”. Эта мысль соответствовала склонности Баффетта к вложениям в качественные компании и удержанию купленных акций в течение длительного срока.

“Если бы Dempster обанкротилась, моя жизнь и судьба сложились бы совершенно иначе” (Уоррен Баффетт).

“Сигарные окурки”

Производя отбор, Баффетт действовал, как классический стоимостной инвестор. В те дни, когда Интернета еще не было в помине, в поиске недооцененных компаний он изучал справочники под названием Moody’s Manuals. Он искал малоизвестные предприятия, стоимость активов на балансе которых превышала общую рыночную стоимость компании. Баффетт называл такие организации “сигарными окурками” – они были столь же отвратительны, как окурки, и никто не хотел к ним прикасаться. Но не страдавшие брезгливостью охотники за дешевыми акциями видели в этих предприятиях больше, чем удручающие цифры на бумаге, и наслаждались “бесплатной затяжкой”.

“Когда основной интерес инвестора (годовой процентный прирост) расходится с основным интересом менеджера (больше активов, больше плата), возникает конфликт”.

Такой подход гарантировал, что потерь не будет. При этом Баффетт был готов терпеливо ждать, пока его инвестиции принесут плоды. Иногда он приобретал столь значительную долю в небольших компаниях, что в итоге получал над ними контроль. В 1950-х годах он начал скупать акции Sanborn Map Company, недооцененной фирмы, которая выпускала подробные карты городов США. Баффетт узнал, что эта компания обладает крупным инвестиционным портфелем, который инвесторы существенно недооценивают. В конце концов он разделил компанию и получил значительную прибыль.

“Типы ценных бумаг, которые вы выбираете, являются средством достижения цели – не путайте первое и второе. В любой инвестиции есть два ключевых вопроса: какова наиболее вероятная доходность и каков риск”.

Dempster Mill

Репутация Баффетта росла, но ему все сложнее становилось зарабатывать на дешевых акциях. Однако он продолжал их искать. Прочесывая Moody’s Manuals, Баффетт обнаружил Dempster Mill, компанию – производителя сельскохозяйственного оборудования из штата Небраска, чьи акции за год упали на 75%. Кредиторы Dempster Mill уже были готовы занести над ней меч. Казалось, компания обречена на разорение. Тем не менее Баффетт решил, что за исключением текущих проблем (в частности, неправильного управления запасами) эта компания – настоящий клад.

“Мы не принимаем часто преобладающего подхода к инвестированию в ценные бумаги, когда попытки предвидеть движение рынка перевешивают оценку компаний” (Уоррен Баффетт).

В 1961 году Баффетт получил контрольный пакет в Dempster Mill и нанял специалиста по антикризисному управлению Гарри Боттла. Чтобы сократить избыток запасов, Боттл придумал гениальный ход: на высоте трех метров над полом склада он прочертил белую линию и предупредил начальника производства, что если ее станет не видно из-за коробок с продукцией, он отправит в неоплачиваемый отпуск всех сотрудников, кроме тех, кто работает в транспортном отделе. И они не вернутся до тех пор, пока запасы не сократятся. Постепенно Боттл опускал линию все ниже. В итоге объем товарных запасов в Dempster Mill снизился с четырех до одного миллиона долларов. Кроме того, Боттл вполовину сократил административные и торговые издержки и закрыл неприбыльные подразделения. И в довершение умелый налоговый маневр помог Баффетту превратить рискованный эксперимент с Dempster Mill в крупный выигрыш.

“Вы позволили мне играть, не указывая, какую клюшку выбрать, как держать ее или насколько удачно играют другие участники. Я очень ценю это, и результаты, которые вы получили, в значительной мере отражают ваше отношение и поведение” (Уоррен Баффетт).

Метод глубокой стоимости

Биржевой крах 1929 года разорил инвестора Бенджамина Грэма. В результате он создал теорию инвестиций, направленную на снижение рисков. Грэм искал компании, чья ликвидационная стоимость была выше рыночной. Свою новаторскую стратегию, получившую название метода глубокой стоимости, он раскрыл в книге, написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом. Сегодня “Анализ ценных бумаг” уже стал классикой. Баффетт был учеником Грэма, и осторожный подход, нацеленный на избегание убытков, стал и его основным принципом. Так, в 1957 году Баффетт купил акции Commonwealth Trust Co., подсчитав, что их “внутренняя стоимость” составляет 125 долларов за акцию, а торгуются они по цене 50 долларов за акцию.

Однако практика инвестирования в “сигарные окурки” не могла продолжаться бесконечно. Выручка Dempster Mill в 1961 году составила девять миллионов долларов – это значительная сумма для небольшого инвестиционного партнерства, но не для растущего фонда. В 1960-х годах, когда после скандала сильно упали акции American Express, Баффетт купил большую долю в этой крупной компании. Также он пришел к выводу, что Уолл-стрит недооценивает парки аттракционов и значительную видеобиблиотеку Walt Disney Company, поэтому приобрел 5% ее капитала.

“Сидим на овсянке”

Одной из особенностей рынка второй половины 1960-х годов было образование конгломератов и громкий успех “фондов роста”. В 1967 году Баффетт почувствовал, что идет не в ногу с рынком, который вступил в эру “гоу-гоу” (англ. “давай-давай”; бычий рынок того времени называли так за его “быстрый рост и маниакальный характер”). В моду вошел коэффициент отношения цены акций к прибыли, а вместе с ним и управляющие, умеющие манипулировать этим показателем. Это были трудные времена для инвестора – ученика Бена Грэма. Многие фонды сообщали о 100-процентном росте благодаря “диете из спекулятивных леденцов”, по выражению Уоррена Баффетта. Но “мы, – писал он, – по-прежнему сидим на овсянке”.

Самым известным любителем “леденцов” был Джерри Цай, инвестировавший в акции роста и приобретший известность в период бычьего рынка. В то время как Баффетт предпочитал скромное жилище в штате Омаха, Цай имел роскошный офис на Манхэттене. Он нисколько не интересова��ся “внутренней стоимостью” и не разделял баффеттовских принципов, таких как “купи и держи”. Цай искал акции с быстрорастущей ценой, независимо от их фундаментальных показателей. В 1966 году Цай открыл Manhattan Fund. Он привлек капитал в рекордном для того времени объеме: 247 миллионов долларов. В конце концов “результативность Цая испарилась”, и Баффетт анализирует этот факт в письме к партнерам 1968 года.

Наблюдая расцвет рынка “гоу-гоу”, Баффетт выражает в письмах разочарование сокращением возможностей для стоимостного инвестора. Видя, что “хороших идей для инвестирования” остается мало, он ликвидировал свое партнерство. В 1969 году, через 13 лет после старта, капитал Баффетта вырос до 26 миллионов долларов. Во главе Berkshire Hathaway Баффетт достиг еще большего богатства и славы. Человек, который теперь пишет свои знаменитые письма акционерам Berkshire Hathaway, – это все тот же принципиальный, не поддающийся ажиотажу инвестор, писавший письма своим партнерам в 1950–1960-х годах.

Поразительно, что инвестиционная философия Баффетта осталась неизменной на протяжении десятилетий. На его инвестиционные решения никогда не влияли макропеременные – процентные ставки, цены на сырьевые товары, валютные котировки, ВВП и так далее. Баффетт не одобрял тех, кто принимает решения на основе краткосрочных предсказаний. Его стратегия развивалась, но он всегда оставался стоимостным инвестором, который с презрением относится к спекулятивным пузырям. Его общие принципы инвестирования сегодня так же актуальны, как в 1956 году.