Проблемы биткоин-фонда GBTC: почему возник дисконт и можно ли с этим что-то сделать

Способ «упаковки» фонда часто имеет решающее значение в успешности инвестиционного продукта. Крупнейший биткоин-фонд Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) был запущен в 2013 году как grantor trust (траст доверителя), что по сути аналогично закрытому фонду (в российских терминах — ЗПИФ). Такая структура фонда не предполагает возможности по осуществлению мгновенного механизма подписки и погашения на первичном рынке, как в случае с ETF. Это приводит к частым премиям и дисконтам, которые возникают  в результате высокого или низкого спроса на инвестиционный продукт. Когда ситуация с дисконтом GBTC стала выходить из-под контроля, Grayscale попыталась переоформить структуру фонда в оболочку ETF, но так и не получила на это согласия SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США). В ноябре размер дисконта достиг колоссальных уровней, в результате чего на текущий  момент времени фонд стоит почти в два раза дешевле, чем его чистые активы в расчете на акцию (дисконт 45%).

Что такое премии и дисконты? Премия — положительная разница между ценой акции или пая и стоимости чистых активов в расчете на одну акцию. Дисконт — разница в этих же показателях, но, когда цена акции или пая ниже СЧА на одну акцию. Чем меньше премии и дисконты, тем точнее биржевая цена акций фонда отражает справедливую стоимость активов фонда.

Почему GBTC пользовался спросом?

Успех и популярность GBTC была обусловлена уникальностью продукта для второго десятилетия XXI века. Компания Grayscale первой предложила фонд, который инвесторы могли использовать для отслеживания динамики биткоина, не покупая его напрямую. Законодательство США тогда (как и сейчас) не позволяло создать ETF, который инвестировал бы напрямую в криптовалюту, поэтому Grayscale выбрала другой способ и запустила продукт в виде закрытого траста. На старте активы GBTC составляли скромные 3 миллиона долларов, а отметку в 100 млн долларов активов фонд преодолел лишь через 3 года, после чего, на фоне бума криптовалют в 2017 году, начался активный рост. Бурная фаза роста GBTC пришлась на 2020 год, а в ноябре 2021 года стоимость активов превысила 43 млрд долларов. Далее последовал кризис криптоиндустрии, который спровоцировал массовый отток активов из фонда. На сегодняшний день активы под управлением GBTC составляют 10,5 млрд долларов.

Период постоянных премий в GBTC

Большую часть времени GBTC торговался с высокой премией, которая обеспечивала по сути безрисковую (арбитражную) прибыль для инвесторов с доступом к первичному рынку. По данным Morningstar, Grayscale продала более 59 миллионов акций по цене NAV в период с 15 по 28 декабря 2020 года, получив от институциональных инвесторов около 1,2 миллиарда долларов США, которые были использованы для покупки биткоина для траста. Аналитик Бобби Блу из Morningstar отмечает: «В течение этого периода акции траста стоили от 19% до 40% больше, чем NAV фонда. Эти спреды отражают, насколько разным мог быть опыт инвесторов траста; те, кто покупал на открытом рынке, вынуждены были приобретать GBTC по значительно более высокой цене, чем те, кто имел доступ к частному размещению. Институциональные инвесторы не могли сразу же обменять свои акции, так как на них распространяется блокировка от шести месяцев до года при частном размещении. Но скидка все равно является преимуществом по сравнению с покупкой акций Grayscale Bitcoin Trust на открытом рынке».

Почему возник дисконт у GBTC?

В закрытых фондах дисконты возникают в том случае, если инвесторы начинают активно продавать акции. В 2021 году на рынке коллективных инвестиций стали появляться продукты, которые по многим параметрам превосходили GBTC. К примеру, в феврале был запущен канадский фонд, инвестирующий непосредственно в биткоин, с названием Purpose Bitcoin ETF (BTCC). Всего лишь за месяц он собрал более 1 млрд долларов активов. Расходы за управление BTCC в два раза меньше, чем у GBTC (1% против 2% у GBTC), а сама структура фонда (ETF) изначально предполагает более качественное отслеживание бенчмарка. В ноябре 2021 года был запущен ещё один ETF, который сегодня рассматривается многими как способ вложить средства в биткоин — ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO). Несмотря на то, что фонд не владеет напрямую биткоином, а пользуется фьючерсами, он гораздо лучше отслеживает динамику главной криптовалюты, чем GBTC и имеет низкую комиссию в 0,95%.

В интервью Bloomberg президент консультационной компании The ETF Store Нейт Герейси заявил: «То, что BITO придерживается своего NAV, является еще одной демонстрацией превосходства структуры ETF и добавляет к растущему списку причин, по которым должен существовать спотовый биткоин ETF».

Может ли Grayscale решить проблему с дисконтами?

Теоретически, провайдер траста может контролировать размер спреда с помощью выкупа акций у инвесторов. Это позволяет искусственно увеличить спрос на акции и сузить спред между рыночной стоимостью GBTC и его NAV. Однако погашение акций таким способом будет также означать для Grayscale снижение активов под управлением, что повлияет на размер взимаемых комиссий. Другими словами, провайдер хотел бы решить проблему с дисконтами и при этом не потерять существенную часть активов — именно поэтому Grayscale настаивает на преобразовании траста в ETF. Летом 2022 году SEC отказала Grayscale, после чего компания подала заявление в суд.

По мнению аналитиков Bloomberg, вероятность преобразования GBTC в ETF ещё больше уменьшилась из-за трудностей криптобиржи FTX. «Что касается GBTC, я не знаю, что помешает ему показать еще больший дисконт», — считает Джеймс Сейхарт из Bloomberg Intelligence. «Есть также аргумент в пользу того, что растущая скидка свидетельствует о более низкой вероятности или, в крайнем случае, о более длительном периоде времени, прежде чем GBTC сможет преобразоваться в ETF», — добавляет аналитик.

После краха FTX и последующего разбирательства, которое выявило фактическое отсутствие резервов, несколько криптовалютных торговых площадок опубликовали аудиторские заключения, подтверждающие наличие средств на счетах. Это позволило снять опасения инвесторов по поводу безопасности их вложений. Другие биржи, такие как Binance, планируют последовать тому же примеру. Что касается Grayscale, то ее цифровые активы хранятся в Coinbase (что подтвердила сама криптобиржа), однако компания отказалась публиковать дополнительную отчетность, сославшись на «соображения безопасности». Этот шаг вызвал слухи о трудном финансовом состоянии Grayscale.

«Coinbase часто выполняет проверку по цепочке. Из соображений безопасности мы не делаем такую ​​информацию о кошельке в сети общедоступной с помощью криптографического подтверждения резерва или другой расширенной процедуры криптографического учета. Мы знаем, что это разочарует некоторых, но паника не является достаточной причиной для обхода сложных механизмов безопасности, которые годами защищали активы наших инвесторов», — сообщила компания у себя в Twitter. Она также напомнила инвесторам, что цифровые активы GBTC и других продуктов Coinbase не могут отдаваться взаймы, во временное пользование или «иное обременение».