Разбираемся в «уникальных» рисках Китая и VIE
На фоне недавней распродажи на китайском рынке акций в российской части интернета и телеграмм-каналах появились заметки об «уникальных» рисках вложения в китайские компании, для доступа к которым часто используются VIE (Variable interest entity или структуры с переменной долей участия). Естественно, основными виновниками называются пассивные фонды, которые, по мнению анонимов, «берут не глядя» обращающиеся на рынке ценные бумаги. Такое обвинение в сторону индексных ETF вовсе не удивительно, т.к. основным источником информации для каналов стали недавние «разоблачения», опубликованные активным менеджером GCI Investors. Давайте попробуем отделить зерна от плевел:
1. Действительно, VIE (Variable interest entity) являются к некоторых случаях простым, но не единственным, способом доступа к акциям китайских компаний из ряда секторов. Тем не менее, VIE далеко не всегда используются для избежание регуляторных ограничений – часто VIE просто удобнее для привлечения инвестиций и получения ликвидности. Совокупная капитализация VIE на американских биржах в июле составила около 1,6 трлн долл. США, а по оценкам NBER (US National Bureau of Economic Research) около 70% американских инвестиций в китайские компании сделаны через такие структуры.
2. Закон об иностранных инвестициях (PRC Foreign Investment Law), проект которого первоначально вводил концепцию «фактического контроллера» и соответственно создавал риски для VIE на компании из «запретных секторов» (Negative List Sectors), после четырех лет обсуждения был принят в 2019 году без соответствующих запретительных положений. Одобренный вместе с этим текущий список секторов, инвестиции в которые для иностранных инвесторов требуют выполнения дополнительных требований, был сокращен (при этом инвестиции в эти сектора, вообще говоря, НЕ запрещены, как часто говорят аналитики). Одновременно, принятый закон об иностранных инвестициях заметно улучшает положение иностранных инвесторов в части защиты их интеллектуальных прав.
3. В отличии от депозитарных расписок, экономические интересы инвесторов в VIE защищены набором контрактов между VIE и китайской компанией. Алармисты любят рассуждать о том, что данные контракты не защищают права инвесторов, приводя в качестве примеров хрестоматийные конфликты между китайскими предпринимателями и американскими private equity инвесторами, включая конфликт между Yahoo и Alibaba в отношении Ant Financials. При этом они начисто забывают о том, что во всех конфликтных ситуациях речь шла именно о конфликте между иностранными private equity инвесторами и китайскими предпринимателями, а не правительством Китая, а также о том, что конфликты были полностью урегулированы.
В 2016 году Верховный суд Китая отказался считать контракты VIE с китайскими компаниями недействительными даже в случае, когда речь идет про компании из секторов, в отношении которых действуют ограничения для иностранных инвесторов, а в июле 2019 года S&P Global Ratings в обновленных оценках рискованности инвестиций в китайские компании через VIE пришло к выводу о том, что в результате принятия Закона об иностранных инвестициях такие риски наоборот уменьшились.
4. Использование VIE приносит пользу как иностранным инвесторам, у которых без этих структур не было бы возможности получить эффективный доступ к китайским компаниям, так и самим китайским корпорациям, привлекающим инвестиции с помощью этого инструмента.
Существуют ли риски инвестиций в китайские компании через VIE?
Естественно, инвестиции в китайские компании, в том числе через VIE, связаны со специфическими рисками, обусловленными особенностями функционирования авторитарного режима (угадать мотивацию тех или иных действий правительства и КПК крайне сложно). В этом смысле инвестиции в Китай ни через одну из возможных инвестиционных схем – от A-shares до VIE не могут полностью уберечь от агрессивных действий китайских властей и быть эквиваленты инвестициям в акции компаний развитых стран.
Тем не менее, мы считаем, что такое положение дел является скорее возможностью для инвесторов, готовых принимать на себя специфические риски. Ведь когда Китай в рейтингах демократизации и прозрачности будет на первых местах, а не на 78 месте (как сейчас в рейтинге Transparency International), ожидаемая доходность таких вложений будет стремиться к значению рейтинга.