Собираетесь “обыграть” индексный фонд на перебалансировке? Похоже, такой возможности может не представиться.

Ларри Сведроу, директор по исследованиям в Buckingham Strategic Wealth и Buckingham Strategic Partners, на прошлой неделе на ресурсе Alpha Architect опубликовал статью на тему роста эффективности рынков с развитием пассивного инвестирования. Мы решили перевести её, чтобы поделиться с вами — ведь Сведроу один из лучших популяризаторов финансовой экономики.

В 1998 году Чарльз Эллис написал книгу «Winning the Loser’s Game»(“Выигрывать в игру для проигравших”), в которой он доказывал, что шансы активных стратегий генерировать “альфу” настолько малы, что инвесторам неразумно даже пытаться обыграть рынок. В то время примерно 20% активно управляемых инвестиционных фондов генерировали статистически значимые альфы (то есть превосходили результат соответствующих бенчмарков с поправкой на риск). Сегодня эта цифра намного ниже — около 2% процентов (даже без учета влияния налогов). В книге «The Incredible Shrinking Alpha» (2015) Эндрю Беркин и Ларри Сведроу описали несколько основных факторов, лежащих в основе этой тенденции к снижению альфы:

1. Академические исследования превращают то, что когда-то было альфой, в бету (эффект факторов, в которые можно систематически инвестировать) — ценность (value), размер (size), импульс (momentum) и прибыльность/качество (profitability/quality). Инвесторы могут получить доступ к этим новым бета через недорогие инструменты, такие как индексные взаимные фонды и ETF.
2. Доля розничных инвесторов, которые хранят акции на своих брокерских счетах, в общем пуле инвестиционных активов, упала с 90% в 1945 году до примерно 20% к 2008 году (в долл. США). Несомненно, сегодня она намного ниже, а их доля в торговле сегодня составляет всего около 10%.
3. Объемы фондов, пытающихся генерировать альфу, резко возросли. 20 лет назад хедж-фонды управляли примерно 300 миллиардами долларов, сегодня это около 3 трлн долларов.
4. Расходы и комиссии по торговле резко упали, что упростило арбитражное устранение аномалий.
5. Уровень квалификации управляющих фондами повысился — конкуренция ужесточилась.

Эти тенденции способствовали снижению способности активных менеджеров генерировать альфу. В своей замечательной книге «Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought» (“Адаптивные рынки: финансовая эволюция со скоростью мысли”) Эндрю Ло описал процесс, с помощью которого рынки адаптируются, становясь все более эффективными, поскольку предприниматели эксплуатируют эту неэффективность. Позже он назовет это гипотезой адаптивных рынков.

Последние доказательства повышения эффективности рынков

Энтони А. Реншоу, автор статьи «The Weakening Index Effect», опубликованной в журнале Journal of Index Investing летом 2020 года, представил еще один пример исчезновения аномалий, и наличия препятствий, с которыми сталкиваются активные менеджеры в своих попытках генерировать альфу. Эффект индекса — это явление, при котором акции, добавленные в индекс, получают положительную избыточную доходность за несколько дней до их официального добавления, в то время как акции, исключенные из индекса, имеют отрицательную избыточную доходность. Реншоу отметил, что эффект индекса стал заметен с тех пор, как S&P впервые начало сообщать об изменениях индекса заранее с октября 1989 года. Ниже приводится краткое изложение результатов его исследования:

• Для индекса S&P 500 до 2011 года эффект индекса был довольно значимым: –17,0% для исключенных компаний в 1989–1992 годах; +9,3% для добавленных компаний в 1998–2000 гг. Однако за последние три года (2016-18 гг.) 10-дневная доходность добавленных и исключенных компаний составляла всего +15 базисных пунктов для первых и -23 базисных пунктов для вторых, причем оба значения меньше, чем их стандартные отклонения.
• На диаграммах, представленных Реншоу, до 2011 года в S&P 500 наблюдался ярко выраженный индексный эффект. После 2011 года он не только ослаб, но и практически исчез — нет статистически значимой разницы в доходности между добавлением и исключением.

• Ослабление эффекта индекса было особенно заметно для индексов, состоящих из акций большой и средней капитализации.
• Эффект индекса все еще можно наблюдать во многих (но не во всех) индексах с акциями малой капитализацией. Например, для индекса S&P 1500 доходность 10-дневной стратегии «купи и держи» за последние три года (2016-18 гг.) все еще составляла экономически значимые 4,9% для добавляемых компаний и -4,7% для исключаемых. Однако однодневная покупка и удержание акций неэффективна для добавлений и еще менее эффективна для исключений.
• Результаты по индексу FTSE Developed Index аналогичны результатам S&P 500 в том, что величина эффекта индекса в последние годы снизилась. Эффект индекса больше не присутствует для компаний, добавляемых в индекс.
• Эффект индекса продолжает присутствовать для незапланированных исключений, но не для незапланированных добавлений. Незапланированно исключенные компании имеют следующие общие характеристики: отрицательная доходность связана с низким весом в индексе; низким среднесрочным импульсом; низкой рентабельностью; низкой доходностью; высокой волатильностью; и высокой чувствительностью рынка (бета).
• Ослабление эффекта индекса произошло одновременно со значительным ростом пассивного инвестирования.
• Маркетмейкеры ETF (авторизованные участники) торгуют на диспропорциях цен, как только они возникают, устраняя любые устойчивые положительные или отрицательные движения цен — таким образом торговля ETF повышает ликвидность и эффективность рынка.
• Из-за ограничений на арбитраж эффект индекса все еще можно найти в некоторых индексах акций малой капитализации и с особенно неликвидными активами.

Заключение

Один из основных аргументов активных управляющих состоит в том, что рост пассивного инвестирования в целом сделает рынки менее информационно эффективными. Это якобы создаст больше возможностей, чтобы “хищники” из хедж-фондов могли наживаться на индексных фондах, которые сосредоточены на минимизации ошибок слежения. Индексные фонды вынуждены торговать и, таким образом, могут понести убытки при очередной ребалансировке. Если бы это было так, рост пассивного инвестирования привел бы к увеличению эффекта индекса.

Однако произошло прямо противоположное. Возможности для создания альфы продолжают растворяться, делая активные инвестиции все более и более заслуживающими ярлыка “игры для проигравших”.

Почитать по теме: Следовать за индексом – легче легкого? Долой мифы!