Ключевые мультипликаторы оценки по отраслям
Многие начинающие аналитики задаются вопросом: «Какие именно мультипликаторы следует использовать при анализе компаний отдельных отраслей?». В сегодняшней статье мы рассмотрим основные ключевые мультипликаторы в разбивке по отраслям.
Промышленные мультипликаторы (Industry Multiples) – это кастомизированные для каждой индустрии коэффициенты, помогающие оценивать компании с учетом специфики их бизнеса. Такие мультипликаторы созданы специально для каждой отрасли, чтобы учитывать специфику бизнеса, и содержат в себе финансовые показатели, которые являются более важными для той или иной индустрии.
Мультипликаторы основаны на отношении между капитализацией или стоимостью компании и неким финансовым показателем (как правило, либо «динамичным», либо балансовым). Если мы рассматриваем мультипликаторы акционерного капитала, то чаще всего используется в качестве финансового показателя – чистая прибыль. Однако для мультипликаторов стоимости компании лучше использовать показатель EBITDA.
Данный финансовый показатель является одним из самых популярных показателей прибыли. EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентов по кредитами, налога на прибыль и амортизации активов. EBITDA является более надежным показателем, так как им сложнее манипулировать. Он рассчитывается следующим образом:
EBITDA = Операционная прибыль компании + Амортизация материальных и нематериальных активов
Мультипликаторы в сфере розничной торговли (Retail)
EV/Sales (Enterprise value-to-sales)
Мультипликатор отражает отношение стоимости компании и ее выручки от продаж. Он рассчитывается прибавлением общего долга к рыночной капитализации, затем вычитаются денежные средства и их эквиваленты, и полученный результат делится на годовой объем продаж компании.
Иногда используется более сложный расчет Enterprise value с несколькими дополнительными переменными. Более сложная формула для EV:
EV = Рыночная Капитализация + Долг + Привилегированные акции + Неконтролирующие доли - Денежные средства и их эквиваленты
EV/Sales – это более расширенная версия мультипликатора P/S, в котором используется рыночная капитализация вместо стоимости предприятия. EV/Sales считается более точным, чем P/S, отчасти потому, что рыночная капитализация сама по себе не учитывает долг компании при оценке компании.
Как правило, более низкий коэффициент EV/Sales означает, что компания считается более привлекательной или недооцененной. При отрицательном значении показателя, когда денежные средства в компании превышают рыночную капитализацию и структуру долга, это указывает на то, что компания может быть куплена за собственные деньги. Как правило, значение коэффициента обычно варьируется от 1 до 3.
Однако, стоит отметить, что мультипликатор может иногда вводить в заблуждение. Высокий показатель может быть признаком того, что инвесторы ожидают значительный рост будущих продаж. Снижение EV/Sales может свидетельствовать о том, что перспективы будущих продаж не очень привлекательны. Для более точного результата необходимо сравнить этот мультипликатор с другими компаниями в отрасли.
Мультипликатор показывает отношение стоимости компании к ее EBITDA до учета затрат на аренду и операционный лизинг (Rent - R). Он используется, когда существуют значительные расходы на аренду, понесенные в результате деятельности компании. Широко используется при анализе сферы розничной торговли, а также подходит для транспортных компаний, поскольку большая часть машин/самолетов находится в лизинге.
Коэффициент позволяет игнорировать разницу в стоимости аренды для компании. Например, имеются два магазина. У одного высокая аренда, у другого – низкая. Если мы будем рассчитывать только показатель EV/EBITDA, то магазин с высокой стоимостью аренды будет считаться более дорогим по сравнению со вторым. Но аренда не должна влиять на успешность и стоимость бизнеса. Поэтому необходимо использовать мультипликатор EV/EBITDAR без учета арендной платы.
Это отношение стоимости компании к ее торговым площадям. Высокое значение показателя показывает, что инвесторы ожидают большие денежные потоки от каждого квадратного метра компании. С другой стороны, это может означать, что компания эффективно использует свои торговые площади.
Мультипликаторы в нефтегазовом секторе (Oil & Gas multiples)
Показывает отношение стоимости компании к EBITDA до вычета затрат на разведку (exploration - X), также является разновидностью коэффициента EV/EBITDA и рассчитывается как:
EV/EBITDAX = Стоимость компании/Прибыль до вычета налогов, процентов, истощения запасов, амортизации и расходов на разведку
Мультипликатор позволяет игнорировать разницу в учетной политике затрат на разведку в компаниях, поскольку разные добывающие компании по-своему учитывают затраты на разведку в своей отчетности.
EV / Reserves (иногда называют EV/2P)
Показывает отношение стоимости компании к ее доказанным и вероятным запасам (Reserves). Коэффициент позволяет понять, насколько компания обеспечена запасами для поддержания текущего уровня добычи и получения дохода от своей операционной деятельности. Эта метрика хороша тем, что не требует никаких предположений и особенно актуальна, когда денежный поток компании неустойчив и с трудом прогнозируем. Рассчитывается EV/2P как:
EV / Reserves = Стоимость предприятия/(Доказанные + Вероятные запасы)
Также используется в оценке нефтяных компаний с уклоном на добывающий сегмент (upstream) и показывает стоимость компании в перерасчете на баррель нефти и эквиваленты.
Данный мультипликатор показывает отношение стоимости компании к количеству извлекаемых запасов (Production) и известен также как «Цена за текущий баррель» (Price Per Flowing Barrel). Является одним из значимых индикаторов инвестиционной привлекательности нефтегазовой компании. В основе его расчета лежат стоимость предприятия (Enterprise Value) и показатель ежедневной добычи (Daily Production) в баррелях нефтяного эквивалента в сутки:
EV / Production = Стоимость компании/Добыча в день
Мультипликатор хорошо подходит для сравнения компании с конкурентами и позволяет быстро понять, торгуется ли она с премией или дисконтом. Однако, работая с данным коэффициентом, следует помнить, что он не учитывает добычу на неразработанных месторождениях и расходы на их разработку. Поэтому для надежности оценки следует проанализировать затраты компании на освоение новых ресурсов и убедиться в ее способности их покрывать (проверив запасы наличности и денежный поток).
Мультипликатор показывает отношение стоимости предприятия к мощности производства. Чаще всего используется для оценки нефтяных компаний уклоном в нефтепереработку и сбыт (downstream). Также показывает относительную стоимость нефтеперерабатывающего завода к пропускной способности.
При высоком значении мультипликатора компания эффективно использует свои мощности производства. Однако, если показатель низкий, то вероятно, что либо рынок недооценивает компанию, либо имеются какие-либо проблемы в бизнесе.
Мультипликаторы в сфере телекоммуникаций (Telecommunications)
Мультипликатор показывает отношение стоимости компании к количеству пользователей (subscribers). Относительно высокий мультипликатор означает, что рынок ожидает извлечение большой стоимости у каждого клиента компании.
Показывает отношение стоимости компании к ее EBITDA за вычетом капитальных затрат (capital expenditures – CapEx). Позволяет учитывать прибыль после необходимых для поддержания и развития бизнеса капитальных затрат. Телекоммуникационные компании тратят значительную часть денежного потока на поддержание и развитие активов из-за постоянного технологического давления.
Анализ отраслевых мультипликаторов позволяет выявить специфику определенного рынка, и, следовательно, грамотно произвести оценку компании. Также, стоит отметить, что в разных индустриях можно использовать большое множество различных мультипликаторов. Мы рассмотрели только наиболее распространенные.