Лекарство от макронеопределенности. 3Fourteen Research.

Перевод документа от 3Fourteen Research.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

«Неужели вы не понимаете, как необходим мир боли и неприятностей, чтобы воспитать интеллект и сделать его душой?»
- Джон Китс

«Мое предназначение - это уже не место, а новый способ видеть».
- Марсель Пруст

«Конформизм - это тюремщик свободы и враг роста».
- Джон Ф. Кеннеди

«Искусство - это огонь плюс алгебра».
- Хорхе Луис Борхес

«Устойчивая сила американской экономики говорит о том, что монетарная политика не является очень ограничительной».
- Билл Дадли, бывший президент ФРС Нью-Йорка, 30 мая 2024 года

«ФРС должна сократить ставку, предпочтительно на заседании по выработке политики на следующей неделе».
- Билл Дадли, бывший председатель ФРС Нью-Йорка, 24 июля 2024 г.

Краткие выводы

• Рынок труда подает сигналы «позднего цикла». Однако рост кредитования выглядит так, как будто он выходит из рецессии.
• По мере наращивания темпов роста кредитования ожидайте дальнейшего расширения.
• Тренд полного цикла предлагает идеальную игру на расширение экономики в конце цикла.

Экономика позднего цикла - это зал зеркал. Просто спросите бывшего президента ФРС Нью-Йорка Билла Дадли. Менее двух месяцев назад Дадли говорил о «стойкой силе» экономики и сомневался в том, что ФРС удастся перевести ставки на территорию ограничения. Однако вчера он резко изменил курс и призвал ФРС начать снижать ставки как можно скорее (см. цитаты ранее). Дадли предупредил, что даже немедленного снижения ставок может оказаться недостаточно, чтобы спасти экономику от рецессии. Мы часто говорим, что «макроисследования - это синтез хаоса». Каждый день приносит поток экономических данных и (часто несоответствующих) ценовых действий. Наша задача - сохранять фокус на главном, менять свое мнение, когда того требуют данные, но не поддаваться желанию слишком остро реагировать на каждую новую точку данных. Самое главное, инвесторы должны найти долговечные системы, которые не требуют, чтобы макросреда разворачивалась точно по сценарию. Это подводит нас к теме дня: Как на фоне текущей макроэкономической неопределенности инвесторы должны позиционировать портфели, чтобы воспользоваться преимуществами ожидаемого расширения во второй половине года? В сегодняшнем отчете этот вопрос рассматривается в двух частях. Во-первых, мы обсуждаем расхождения в макроэкономических сигналах, которые подают рост кредитования и рынок труда. Во-вторых, мы углубились в нашу модель выбора акций на основе тренда полного цикла (FCT). Мы по-прежнему считаем, что FCT идеально подходит для того, чтобы уловить потенциальное расширение рынка и в то же время защитить от падения, если опасения Дадли оправдаются.

ЧАСТЬ I: ПУТАНИЦА В ЦИКЛАХ

Разные части экономики подают разные сигналы о текущем цикле. В своем вчерашнем эссе Дадли сосредоточился на рынке труда. Цитирую: «Исторически сложилось так, что ухудшение ситуации на рынке труда порождает самоусиливающуюся петлю обратной связи. Когда найти работу становится сложнее, домохозяйства сокращают расходы, экономика ослабевает, а предприятия снижают инвестиции, что приводит к увольнениям и дальнейшему сокращению расходов». Дадли прав. Рынок труда можно сравнить с супертанкером. Как только он набирает обороты, его уже нелегко повернуть вспять. И сейчас очевидно, что динамика рынка труда замедляется. После пика в 88% в середине 2022 года, доля отраслей, в которых за последний год увеличилось количество рабочих мест, упала ниже 65% (рис. 1). Если вернуться к 1980 году, то в начале рецессии этот показатель составляет в среднем чуть менее 62%. Общий рост заработной платы замедлился всего до 1,7% (по сравнению с прошлым годом), что примерно соответствует ожиданиям при таком уровне снижения широты охвата (рис. 2).

Затухание роста заработной платы указывает на то, что экономический рост находится в сумерках. Исторически сложилось так, что как только число отраслей, в которых ежегодно увеличивается число занятых, опускается ниже 60% (в настоящее время 64,7%), доходность фондового рынка падает. На графике ниже мы разделили доходность S&P 500 на два режима: периоды, когда «широта охвата» зарплат поднимается выше 40% (зеленая штриховка), и периоды, когда «широта» опускается ниже 60% (красная штриховка). Чтобы было понятно, это не торговая стратегия. Пересмотр и время выхода данных не учитываются. Кроме того, правила слишком упрощены, чтобы быть действительно полезными. Тем не менее, суть ясна: судя по ухудшению (и расширению) широты занятости, этот цикл приближается к опасной зоне. Более того, если исключить государственные учреждения, здравоохранение и образование, годовой рост числа рабочих мест замедлился до <1% (рис. 3).

В тумане позднего цикла каждому инвестору нужен «источник правды». Для нас рынок труда в жилищном строительстве является лучшим сигналом раннего предупреждения для экономики. В то время как занятость в жилищном строительстве остается на многолетних максимумах, наша модель говорит о том, что в этом ведущем сегменте рынка впервые со времен пандемии появляется провисание (рис. 5). Если учесть, что скоро сработает правило Sahm, то призыв Дадли к паническому снижению ставки становится понятным. Рынок труда набирает отрицательную динамику.

С другой стороны, банковское кредитование было заморожено в течение многих лет. Если смотреть через призму создания кредитов, то нынешняя экономика похожа на ту, которая выходит из рецессии (а не входит в нее). На рисунке 6 показан средний темп роста кредитования (синяя линия) в период окончания рецессий в сравнении с текущим темпом (красная линия).

Если следующей остановкой будет мягкая посадка, а не рецессия, то мы должны увидеть, как рост кредитования ускорится и оживит ранее спящие области экономики. Более подробно мы обсуждали этот тезис в прошлом месяце. Тогда мы резюмировали этот тезис следующим образом: «Агрессивный цикл повышения ставок ФРС затормозил рост кредитования и вызвал разрыв между легкими и капиталоёмкими отраслями. На публичных рынках это разделение проявляется в низкой широте. Надвигающийся цикл снижения ставок, вероятно, подстегнет надежды на возобновление потребительского кредитования и расширение рынка». Нынешний «бычий» рынок взлетел, несмотря на отрицательный рост реальных кредитов (рис. 7). При «мягкой посадке» первое снижение ставки ФРС вызывает бум роста кредитования (рис. 8). Таким образом, мягкая посадка должна стимулировать банковское кредитование и привести к расширению текущего бычьего рынка.

По мнению многих, малые акции предлагают лучшую ставку на расширение. Индекс Russell 2000, как известно, отстает на текущем бычьем рынке, который питается искусственным интеллектом. Сторонники малых акций утверждают, что индекс все еще достаточно оценен (на основе P/E). Кроме того, в результате бурной ротации последних недель деньги ушли из победителей Большого технологического рынка и перетекли в индекс Russell. Кроме того, июльская ротация вызвала редкую тенденцию к росту акций малых компаний (т. е. >90% составляющих R2K находились выше своих 20-дневных SMA). На рисунке 9 показана доходность Russell 2000 после предыдущего расширения рынка. Мы были скептиками малых акций, но трудно отрицать положительную динамику цен за последние несколько недель. Признаем, что при сценарии мягкой посадки, возможно, на рынке нет места с большим потенциалом роста, чем у этих маленьких парней. Тем не менее, мы должны учитывать и обратную сторону.

Классически малые акции - это игра на ранних циклах. Они лучше всего проявляют себя на выходе из спадов (наряду с низкокачественными/высоко-бета-акциями). Правда, кредитный бум, вызванный «мягкой посадкой», вполне может вывести эту группу в лидеры (в подражание моделям раннего цикла). Однако если «мягкая посадка» превратится в рецессию, то малые акции окажутся в числе наиболее пострадавших активов. Более того, аналитики ожидают, что малые акции вырастут в будущем почти на 20%. Итог: Малые акции предлагают самое высокое соотношение риск/вознаграждение в ставке на расширение. Учитывая, что это не типичная точка входа в начале цикла, мы продолжаем рекомендовать клиентам искать более безопасные инструменты для расширения.

ЧТО СТОИТ ЗА РАСПРОДАЖЕЙ?

После пика, достигнутого 16 июля, S&P 500 откатился на 4,7%. Вчера S&P упал более чем на 2% за сессию. Это прервало многолетнюю серию дней без 2%-ного падения (рис. 11). Волнения растут. Волнуемся ли мы? Ну, пока нет. На рисунке 12 показана доходность S&P 500 за один квартал после первого за более чем год падения на 2%. Исторически сложилось так, что 2-процентная распродажа после длительного периода спокойствия не вызывает особого беспокойства. Тем не менее, комментаторы пытаются объяснить причину и определить, сколько еще осталось до снижения. Мы слышали множество объяснений. Самое распространенное - это то, что укрепление иены сворачивает торговлю валютой. Затем ленивые аналитики построили график, показывающий двойную шкалу USDJPY против NASDAQ. Конечно, до недавнего времени оба показателя росли. Однако это классический ленивый анализ.

Контртрендовая сила иены случается каждые несколько месяцев и редко создает проблемы для рисковых активов (обратите внимание на силу в конце 2023 года на фоне мощного бычьего рынка). Мы отбрасываем эти опасения. Итак, что же остается? Во-первых, история говорит нам, что это окно сезонной слабости. В нашем прогнозе на вторую половину года мы показали, как сильные результаты первой половины года приводят к положительным результатам второй половины (рис. 13). Однако период с августа по октябрь в этих вторых половинах, как известно, нестабилен (рис. 14). На рисунке 13 мы построили график максимальной просадки для каждого периода с августа по октябрь в эти годы после сильной первой половины. Обычно в этот сезонный период просадка составляет 5-10%. Итак, есть ли что-то фундаментальное, что нас беспокоит? Если надавить, то мы видим две потенциальные проблемные точки.

Во-первых, рост шансов Камалы Харрис на букмекерских рынках (рис. 15), возможно, выжал немного сока из сделки с Трампом. Во-вторых, более интересным было сообщение о доходах Alphabet. Похоже, гипермасштабируемые компании до сих пор не нашли истинного пути монетизации ИИ. Тем не менее, масштабные капитальные затраты продолжаются. Возможно, инвесторы начинают нервничать. Одновременно с этим графические процессоры, похоже, вышли из периода дефицита. На рисунке 16 мы отслеживаем доступность A100 (синие линии) и H100 (фиолетовые линии - этот график обновляется на сайте 3Fourteen ежедневно). Если инвесторы в сектор больших технологий начнут сомневаться в гонке вооружений ИИ - в то время, когда графические процессоры становятся все более доступными, - то это может иметь неприятную обратную связь с безоговорочным лидером этого бычьего рынка: NVDA. Это заставит рынок искать нового лидера, что всегда является нестабильным процессом.

ЧАСТЬ II: ТРЕНД ПОЛНОГО ЦИКЛА

Прошло почти три года с тех пор, как мы представили модель выбора акций 3Fourteen Research Full-Cycle Trend (FCT). С тех пор FCT обошла S&P 500, S&P 500 equal-weight и iShares Quality ETF. В нашем прогнозе на вторую половину года мы назвали этот ETF предпочтительным способом получить возможность участия в потенциальном расширительном ралли в конце цикла. Ранее в этом месяце начались торги ETF, который отслеживает модель FCT. Во второй части этого отчета мы рассмотрим, как FCT отбирает акции и почему мы считаем, что она идеально подходит для этого позднего цикла.

КАЧЕСТВО КАК ОСНОВА

Большинство факторов хорошо определены в научной литературе. Стоимость, импульс или низкая волатильность - все они вызывают стандартные определения. С другой стороны, качество не имеет универсального определения. Сейчас ученые признают существование «аномалии качества». Тем не менее, стандартного определения качества не существует. В своей книге «Качественное инвестирование», которую мы настоятельно рекомендуем к прочтению, Лоуренс Каннингем перечисляет восемь параметров качественных компаний: распределение капитала, возврат капитала, управление ростом, структура отрасли, преимущества для клиентов и конкурентные преимущества. Это отличный список, и книгу стоит прочитать. Однако многие из этих характеристик сложно оценить количественно. На первом этапе нашей системы Full-Cycle Trend мы, опираясь на существующую научную литературу, создаем свое собственное определение качества. Как обычно, мы уделяем большое внимание доходности капитала и стабильности денежных потоков. В рамках стабильности денежного потока мы фокусируемся на снижении показателей в течение всего цикла. Другими словами, мы ищем компании с высокой доходностью капитала и низкой волатильностью денежных потоков на протяжении нескольких лет работы. На рисунке 17 показаны результаты 100 лучших акций в S&P 500, ранжированных по нашему собственному фактору качества. Эта совокупность из 100 акций составляет основу системы Full-Cycle Trend System.

FCT сокращает эту «вселенную качества» со 100 до 20 акций, ребалансируемых каждый месяц. Система выбирает эти 20 акций, применяя трендовый рейтинг к 100 акциям качества. Примечательно, что мы обнаружили, что различные технические инструменты работают в рамках вселенной качества. В частности, покупка краткосрочных откатов является добавочной стоимостью в мире качественных акций, но она не работает, когда применяется к широкому рынку.

На рисунке 18 показана средняя модель исторических покупок, сделанных системой FCT. В целом, система ищет сильные долгосрочные восходящие тренды в сочетании с краткосрочными откатами. В исследовании ниже показано, как покупка откатов по-другому работает в качественной вселенной. Здесь мы тестируем систему, которая покупает 20 акций с самым низким рейтингом по 21-дневному импульсу в рамках Quality 100 (синяя линия), остальных S&P 500 (фиолетовая линия) и Russell 2000 (красная линия). Кроме того, каждая стратегия учитывает только те акции, которые находятся выше своей 200-дневной SMA (прокси для долгосрочного восходящего тренда). Результаты поражают воображение. В качественной вселенной покупка краткосрочно слабых акций там, где долгосрочные тренды остаются нетронутыми, является альфа-стратегией (уменьшает DD, увеличивает GPA + Шарп). Однако в более широкой вселенной (S&P 500 и R2K) покупка краткосрочно слабых акций снижает доходность и увеличивает максимальную просадку.

Для ясности, стратегии, описанные ранее, являются упрощенными версиями наложения трендов FCT. В реальном рейтинге трендов применяется больше нюансов, что еще больше повышает доходность. Однако общий принцип остается неизменным: Когда речь идет о высококачественных компаниях, покупка просадок увеличивает доходность. Но покупка слабых акций в широком спектре акций снижает доходность. Итог: Технические правила работают лучше всего, когда они адаптированы к фундаментальным показателям базового рынка. Система FCT использует тенденцию высококачественных компаний довольно быстро отскакивать от резких распродаж, которые происходят в рамках долгосрочных восходящих трендов.

Еще одно уникальное преимущество системы, основанной на качестве, - защита от падения. Начиная с 2000 года, FCT превзошла S&P 500 на каждом крупном медвежьем рынке (рис. 20). Совсем недавно FCT доказала свою устойчивость (в режиме реального времени) во время медвежьего рынка 2022 года. Показатели 2022 года были особенно впечатляющими, учитывая, что акции энергетических компаний были одними из немногих ярких пятен, а система FCT по своей природе недооценивает циклические акции, такие как энергетические. Если опасения Дадли оправдаются и экономика скатится в рецессию, системы, основанные на качестве, такие как FCT, переживут бурю лучше, чем другие расширяющиеся игры, такие как малые акции. На приведенной ниже квадрантной диаграмме мы рассмотрим, как модель FCT держалась на медвежьих рынках в 2000, 2008, 2020 и 2022 годах. В условиях позднего цикла сохранение капитала имеет первостепенное значение. Грань между мягкой и жесткой посадкой очень тонка. У низкокачественных акций, таких как малые акции, нет права на ошибку, если ФРС не сможет обеспечить мягкую посадку. Как следует из названия, мы разработали FCT как стратегию, которую инвесторы могут держать на протяжении всего цикла.

На рисунке 21 показано, как FCT сокращает S&P 500 до 20 акций, а также как увеличивается стоимость на каждом этапе этого процесса. Для анализа мы отбираем 100 лучших компаний S&P 500 по качеству (Quality 100). Затем мы ранжируем 100 лучших компаний по качеству на основе нашей системы трендов и покупаем 20 лучших акций (с равным весом). Система выбирает новые акции и ребалансирует их каждый месяц. Частая ребалансировка позволяет FCT часто менять тактику - собирать доходность и покупать акции на спадах. Это делает стратегию идеальной с точки зрения налоговой эффективности ETF-обертки. На рисунке 22 показана стоимость каждого уровня системы. S&P 500 - красная линия (9,6 GPA). Фиолетовая линия - это Quality 100 (12,1 GPA). Наконец, синяя линия - это система FCT (15,6 GPA). Далее мы приводим полный бэктест стратегии.

ВЫВОДЫ

• Рынок труда теряет импульс. Широта занятости исчезает. Рост числа рабочих мест за исключением государственных учреждений, здравоохранения и образования является анемичным. Это напоминает ситуацию позднего цикла и означает, что мы должны остерегаться рецессии.
• С другой стороны, рост кредитования достигает дна, как будто экономика выходит из рецессии. При сценарии «мягкой посадки», когда ФРС снижает ставки, рост кредитования должен ускориться и вызвать широкое ралли акций.
• Малые акции только что продемонстрировали мощный рост (>90% участников находятся выше своих 20-дневных SMA). Это указывает на то, что в будущем году они еще больше вырастут.
• Ожидаемый рост прибыли на акцию малых компаний почти вдвое выше, чем у S&P 500 (20%). Если цикл завершится рецессией, а не мягкой посадкой, то низкокачественные акции упадут на дно.
• Группы низкокачественных акций (например, малые акции) должны получить яростное ралли. Однако мы не рекомендуем делать перевес в этих группах в условиях позднего цикла.
• Скорее, инвесторам следует искать высококачественные акции, не относящиеся к группе "Великолепной семёрки". Система 3Fourteen Full-Cycle Trend (FCT) подходит для этого (результаты в реальном времени ниже).
• S&P 500 впервые за более чем 300 сессий упал на 2%. Несмотря на то, что это шокирует, такие 2-процентные падения не являются чем-то необычным.
• Сочетание слабой сезонности, опасений по поводу искусственного интеллекта (см. отчет о прибылях GOOG) и роста кандидатуры Камалы Харрис должно держать рынок неспокойным до сентября.