Восхваляя высоковолатильные альтернативы. AQR.

https://t.me/h0lyf1nance

Все знают, что важна совокупная доходность с течением времени, и все знают, что волатильность снижает совокупную доходность. Например, 30% роста, а затем 30% падения - это 9% падения; 50% роста и 50% падения - это 25% падения. А если впасть в крайность, то один раз -100% означает, что совокупная доходность будет равна -100% вечно (нельзя с помощью компаундирования выбраться из Ада). Но есть одна оговорка, о которой часто умалчивают. То, что все считают правдой, верно только в том случае, если мы обсуждаем весь портфель инвестора. Если кто-то считает, что для компонентов (я буду называть их «линейными статьями») всего портфеля, особенно для скромных по размеру статей, особенно для диверсифицируемых, важна только сложная доходность, то он на самом деле ошибается. Это особенно актуально для альтернативных инвестиций, поскольку они действительно часто являются компонентами портфеля скромных размеров, служат для обеспечения диверсификации и часто могут поставляться в широком диапазоне целевой волатильности.*

*Я определяю их как ликвидные инвестиции, которые имеют низкую или нулевую корреляцию с традиционными активами, такими как диверсифицированные портфели акций и облигаций. Я не буду включать в это понятие неликвидные инвестиции, которые имеют высокую корреляцию с традиционными инвестициями (даже если они не показывают этого) и на самом деле не являются альтернативными, разве что в страусином бухгалтерском смысле. Это ни в коем случае не делает их плохими инвестициями. Но они не являются альтернативой бета-фактору - они являются (часто с левериджем) бета-фактором. Категория «альтернативы» должна исключать их (но не стоит задерживать дыхание).

Высокая волатильность, даже для небольших компонентов портфеля, не облегчает жизнь. Многие, в том числе и я, говорят о практических трудностях, связанных с сохранением индивидуальной инвестиции в периоды больших потерь, которые, очевидно, тем вероятнее, чем выше целевая волатильность. Даже отличная инвестиция может быть испорчена, если вы не можете придерживаться ее в трудные времена. Это особая проблема, когда потери происходят от нетрадиционных инвестиций. Альтернативы, если они сделаны правильно, по своей сути нетрадиционны. Одним из наиболее распространенных способов борьбы с этой проблемой является отказ от очень волатильных (по крайней мере, если их стоимость оценивается по рынку) инвестиций. Действительно, в AQR мы часто предлагаем менее волатильные опционы, поскольку, по правде говоря, многие из них не выдерживают жары и выбегают из кухни в самый неподходящий момент, если инвестировать в них с высокой волатильностью. Даже при скромной волатильности мы считаем, что альтернативы могут помочь. Но в этой статье мы утверждаем, что хорошие альтернативные инвестиции с высокой волатильностью, которые действительно часто очень трудно удержать, могут быть важными инструментами в построении наилучшего общего портфеля, и если (что очень важно) инвесторы смогут удержать их, то они часто являются более эффективным инструментом, чем инвестиции с более низкой волатильностью. В общем, я считаю, что их недостаточно используют.

Некоторые основы волатильности и альтернатив

Я собираюсь объяснить это на примере одной из самых простых альтернатив, которые только можно придумать: лонг и шорт рыночно-нейтральных стратегий акций.

Доходность лонг портфеля на $1 и шорт портфеля на $1 отдельных акций составляет примерно*:

Денежная доходность + [доходность лонгов - доходность шортов].

*Это также будет нейтрально по отношению к рынку, если длинная и короткая стороны имеют равные беты, что для простоты я и предполагаю.

Я сказал примерно следующее. Существует спрэд, который вы платите, чтобы получить доходность длинных и коротких позиций (биржа не работает бесплатно). Существуют транзакционные издержки (вы можете просто предположить, что я имею в виду доходность «за вычетом транзакционных издержек»). И есть комиссии.

Обратите внимание, когда наличные растут, общая доходность этой альтернативы растет вместе с ними. Спред между лонгами и шортами «плавает» поверх наличности. Эмпирически это не так для многих инвестиций, включая премию за риск по акциям.

Волатильность этой доходности по сравнению с безрисковой ставкой будет волатильностью компонента [доходность лонгов - доходность шортов]. Назовем эту волатильность ∑. Теперь представьте, что вместо 1 доллара в лонг и 1 доллара в шорт позиции вы возьмёте плечо на портфель L раз. То есть теперь у вас $L долларов лонгов и $L долларов шортов пропорционально в тех же акциях. Теперь доходность составляет:

Денежная доходность + L * [доходность лонгов - доходность шортов].

А волатильность портфеля равна L * ∑. Коэффициент Шарпа портфеля остался прежним.*

*Немного ниже из-за расходов на финансирование, но, опять же, я придерживаюсь простого подхода.

Наша первая стратегия в AQR

Позвольте мне рассказать вам о запуске нашей первой стратегии в AQR в середине 1998 года, поскольку эта история имеет отношение к делу. В Goldman Sachs наша группа (7 из нас, основавших AQR, пришли из группы в 13 человек в Goldman) управляла набором стратегий, включая альтернативные инвестиции, стремящиеся быть некоррелированными, будучи одинаково лонговыми и шортовыми, и традиционные инвестиции, пытающиеся превзойти бенчмарк путем пере- и недо-вешивания ценных бумаг (в обоих случаях использовались следующие стратегии: одни и те же модели для того, что им нравилось и что не нравилось). Итак, что же мы запустили первым в AQR? Конечно же, некоррелированную альтернативу.* Но не просто альтернативу. Нет, ничего обыденного. Мы запустили одну из них с волатильностью, аналогичной нашей самой агрессивной стратегии в Goldman. По замыслу, используя наши собственные оценки риска, мы брали волатильность более 20% в год. Говоря сложным математическим языком, это огромная сумма некоррелированной доходности и, что более важно для данного обсуждения, некоррелированного риска.**

*Мы всегда собирались делать и то, и другое. Но оказалось, что для управления традиционными портфелями (без шортинга, кредитного плеча, деривативов) инвесторы хотят видеть 3-5-летний послужной список и несколько человек, которые выглядят так, как я выгляжу сейчас, а не так, как 26 лет назад. Но чтобы начать и привлечь инвесторов к агрессивной рыночно-нейтральной стратегии хеджирования, нужно было всего лишь прилично поработать пару лет в Goldman Sachs и сказать, что вы закрываетесь!

**20% - это намного больше долгосрочной волатильности фондового рынка США. Столько волатильности в чистой попытке нахождения альфы - это действительно много!

Во время шестимесячного путешествия по миру, когда мы с Дэвидом Кэбиллером, одним из моих соучредителей, внедряли эту стратегию, нас много раз спрашивали примерно так: “Эй, нам это нравится, но нам не нужно стараться изо всех сил, как насчет того, чтобы проявить половину или четверть этой агрессивности?”. Каждый раз я отвечал в несколько легкомысленной манере (если вы можете себе это представить): “Конечно, просто дайте нам ½ или ¼ суммы”. Математически я был прав. В долларовом выражении, а это все, что должно иметь значение, инвесторы получили бы половину или четверть прибыли при соизмеримо меньшем риске. На самом деле, это было справедливо и в другом важном смысле, поскольку фиксированная плата была бы снижена на ½ или ¾ (плата за выполнение работ корректируется практически полностью, в зависимости от каких-либо препятствий, самостоятельно). Одна из самых обманчивых и неинтересных вещей, которые может сделать активный менеджер, — это начать агрессивно с высоких гонораров, добиться успеха, затем со временем снизить агрессивность, но не снижать свои высокие фиксированные гонорары (по сути, за ту же плату они предлагают меньшую часть своей стратегии, не заявляя об этом заранее, т.е. просто исподтишка повышение их фактического гонорара). Нет, все это не для нас. Снижение активов, которые нам предлагали, при обычном высоком уровне волатильности было разумным решением, а корректировка гонорара - справедливой.

Я никогда не соглашусь с тем, что ошибся в расчетах. Я все равно умру на этом холме. Но я был неправ во всем остальном, что имело значение, особенно в том, что это было наше единственное предложение. У нас был ужасный старт почти с первой минуты.*

*Наш первый месяц был удачным, но это уже совсем другая история. В тот месяц Россия объявила дефолт, и S&P 500 упал примерно на 15%. Мы немного выросли, хотя это было бы намного лучше, если бы мы полностью вложились в первый день (брать такие t-издержки, чтобы полностью вложиться за день, было бы не очень разумно до этого, но после этого все получилось бы), но все равно мы получили массу удовольствия от того, что выросли во время, по сути, обвала рынка, что было очень приятно. Но радость была недолгой, поскольку сразу после этого взлетел пузырь доткомов. В этом бизнесе никогда нельзя радоваться раньше времени.

За первые 19 месяцев мы потеряли около 30% (очень плохо начинать стратегию, которая в значительной степени основана на рациональном инвестировании, за несколько минут до того, как пузырь доткомов действительно лопнет). Для фаната количественного инвестирования это плохой первоначальный результат, но он не так уж и плох, когда вы работаете с волатильностью, превышающей 20% (особенно в мире, где все в хвостах, а иногда и в тренде). Что касается меня, я был немного удивлен, что это имело такое большое значение для людей. Вот каким я был чертовски наивным. Больше никто не удивился. Казалось бы, для каждого человека на Земле было очевидно, что, Боже мой, это ужасно!

К счастью, у нас было убедительное объяснение того, почему это произошло, и некоторые серьезные доказательства того, что вскоре мы сможем обратить вспять это неудачное начинание.

Это привело к тому, что мы сохранили довольно приятную часть наших клиентов (некоторые даже прибавились). Но мы все равно потеряли много инвесторов, которые просто не могли с этим смириться, несмотря на мою болтовню о том, что “нам не нравится это начало, но с точки зрения стандартного отклонения мы ожидаем этого время от времени, и отсюда все выглядит великолепно...” Они не смогли смириться с этим, несмотря на этот статистический аргумент и несмотря на то, что причина нашей боли и, вероятно, светлого будущего была довольно (ИМХО) очевидна. Итак, когда я буду обсуждать преимущества высокой волатильности ниже, пожалуйста, будьте уверены, что я видел и другую сторону спора, и, как, я полагаю, большинство моих читателей знают, двадцать лет спустя я доживу (с трудом) до того, чтобы увидеть все это снова.

Итак, в наши дни, в отличие от моего упрямого отказа в 1998 году “дайте нам половину денег”, мы предлагаем как недорогие, так и дорогостоящие альтернативы, поскольку мы подчиняемся практической реальности. Но я хотел бы еще раз обратиться к этой ветряной мельнице, еще раз аргументируя достоинства версий с более высокой волатильности.

Компаундинг переоценен

Итак, опять же, приведенный выше заголовок абсолютно неверен на уровне всего портфеля. Но он может быть верным на уровне отдельных позиций (под позицией понимается каждая часть портфеля).

Я думаю, что очень простой пример будет поучительным. Представьте, что вы сталкиваетесь с бинарным набором возможных результатов инвестирования. Вероятность того, что вы удвоите свои деньги, составляет 2/3 (+100%), и 1/3 вероятности того, что вы потеряете все (-100%). И предположим, что эти инвестиции не связаны ни с чем другим на Земле. Две вещи кажутся совершенно очевидными:

Многопериодная совокупная доходность от этих инвестиций, рассматриваемых отдельно, очевидно, скоро достигнет -100%, и, рассматриваемые отдельно, останутся на этом уровне. Таким образом, вложение всего вашего портфеля в эту инвестицию не будет такой уж хорошей идеей.
Любой человек должен вложить часть своего портфеля в эту инвестицию. Это очень хорошая ожидаемая доходность, и -100% от небольшой части общего портфеля - это очень высокая вероятность выживания. Когда вы проигрываете (или выигрываете), вы просто перезагружаете свой портфель и делаете это снова.

Теперь давайте рассмотрим более сложный пример, приведя некоторые цифры, которые я считаю довольно разумными (я предполагаю, что наличные составляют 5%, а E [превышение] (E[excess]) ниже - ожидаемая доходность каждого актива над наличными):

С коэффициентом корреляции между акциями и облигациями, равным 0,30 и коэффициентом корреляции альтернативных инвестиций как с акциями, так и с облигациями, равным 0,00. Долгосрочная совокупная доходность, о которой вы действительно заботитесь в отношении всего портфеля, в этой непрерывной структуре представляет собой ожидаемую доходность портфеля за вычетом половины дисперсии портфеля.*

*Да, я предполагаю, что он непрерывно торгуется и нормально распределен. Эти нереалистичные предположения не имеют значения для основной сути, но в реальном мире, вероятно, накладывают верхний предел на то, насколько агрессивным вы должны быть.

Этот второй термин представляет собой математическую версию интуитивно понятного “волатильности понижения”, рассмотренного ранее, с основными примерами, такими как +50%, за которыми следуют -50%, равные -25%.

Теперь мы собираемся найти оптимальный портфель, определяемый здесь как наиболее ожидаемый совокупный доход с максимально допустимой волатильностью в 10% и без учета какого-либо кредитного плеча (таким образом, вес портфеля должен быть меньше или равен 100%). Давайте сначала проигнорируем альтернативные инвестиции и просто проведем оптимизацию по акциям и облигациям. Для простых акций и облигаций это был бы оптимальный портфель, и вот его характеристики:*

Таргетинг волатильности с помощью всего двух активов означает, что мы просто решаем задачу сочетания акций и облигаций с 10% волатильностью с весами, суммирующимися до 100%. Если ослабить ограничение на отсутствие плеч (т. е. позволить сумме весов быть больше 100%), вы получите оптимальное распределение 51% акций 64% облигаций (оттенки паритета рисков), но очень малое улучшение, поскольку здесь я предположил, что акции имеют более высокий Шарп, чем облигации (если бы они были более похожи, преимущество паритета рисков было бы, конечно, больше).

Акции/облигации/альтернативы = 58/42/0
E[compound] (совокупная доходность) = 8,9%
Общая волатильность = 10%

Теперь давайте сделаем то же самое, добавив в портфель 10%-волатильных альтернатив:

Акции/облигации/альтернативы = 62/0/38
E[compound] (совокупная доходность) = 9,3%
Общая волатильность = 10%

Неудивительно, что оптимизация улучшается, когда вы добавляете дополнительный актив (на 40 базисных пунктов в год)*. Возможно, немного удивительно, что альтернативы почти полностью заменили облигации, которые сейчас не нужны. Исходя из этих предположений, альтернативы - это, по сути, просто улучшенная версия облигаций. Они имеют тот же коэффициент Шарпа, что и облигации, но при нулевой корреляции с очень волатильной долей акций. И поскольку вы не можете использовать плечо (общий вес должен быть меньше или равен 100%), для облигаций больше нет места.

*Улучшение долгосрочной совокупной доходности может показаться скромным, но а) оно увеличивается, б) очевидно, что если вы сможете найти портфель с более высоким уровнем Шарпа, состоящий из действительно некоррелированных альтернатив, ситуация быстро улучшится.

Теперь представьте себе ту же настройку, но альтернативы имеют 25%-ную волатильность. Это означает, что теперь ожидаемая избыточная доходность составляет 7,5%. 25% волатильности - это довольно пугающе само по себе! Итак, чего же теперь предполагает оптимизация?

Акции/облигации/альтернативы = 28/48/24
E[compound] (совокупная доходность) = 9,8%
Общая волатильность = 10%

Что ж, конечно, оптимизация хочет получить приличную прибыль от альтернатив (хотя и чуть меньше, чем в два раза меньше, чем когда альтернативы были на уровне 10% по волатильности – оптимизация заключается в контроле волатильности альтернатив с помощью суммы, которая в них инвестируется). Теперь вы зарабатываете на 90 базисных пунктов в год больше, чем при отсутствии альтернатив, и на 50 базисных пунктов в год больше, чем когда альтернативы были доступны только при 10%-ной волатильности. Возможно, самое интересное, что распределение облигаций возобновлено. Что происходит? Что ж, облигации с такими допущениями являются довольно хорошей инвестицией, просто не такой хорошей, как альтернативы (тот же Шарп, но большая корреляция с акциями делает их хуже). Когда альтернативы не очень волатильны, вам нужно вложить в них много долларов, и это исключает облигации. Но когда альтернативы становятся более волатильными, вам не нужно их так много, и в портфеле снова остается место для облигаций, которые по-прежнему слабо коррелируют с акциями и не коррелируют с альтернативами, что повышает совокупную доходность и эффективность всего портфеля.

Теперь еще одно. Давайте ослабим ограничение на отсутствие заемных средств (здесь я использую 25% от общего объема, но это на самом деле не имеет значения, поскольку, когда вы можете наращивать и сокращать плечи, волатильность на уровне активов не имеет значения, поскольку вы можете создать любую волатильность, которую захотите). Результаты:

Акции/облигации/альтернативы = 43/52/22
E[compound] (совокупная доходность) = 9,8%
Инвестировано = 118% (т.е. сейчас заемные средства составляют 1,18x)
Общая волатильность = 10%

Да, я знаю, та же совокупная доходность, что и в предыдущем случае. На самом деле это на 8 базисных пунктов в год больше, но я округляю в обоих случаях. Но в этом-то и суть. Это всего лишь небольшой выигрыш, поскольку, когда у вас есть 25 акций, вы не очень ограничены правилом “без плеч”. Фактически, если бы волатильность альтернатив была еще выше, случаи отсутствия кредитного плеча и случаи, когда кредитное плечо разрешено, были бы точно такими же (поскольку вам не нужно никакого кредитного плеча, когда активы сами по себе достаточно волатильны).

Другой способ убедиться в этом - провести ту же оптимизацию, но с учетом 10%-ной волатильности альтернатив (все еще с учетом кредитного плеча):

Акции/облигации/альтернативы = 42/53/56
E[compound] (совокупная доходность) = 9,8%
Инвестировано на уровне = 151% (т.е. сейчас кредитное плечо составляет 1,51х)
Общая волатильность = 10%

Результат тот же, но вам нужно больше кредитного плеча. Оптимизатор просто добавляет в альтернативы в 2,5 раза больше (10 против 25 по волатильности) (2,5 х 22% = 55% — опять происходит некоторое округление, я обещаю, что с большим количеством знаков после запятой все будет точно).

Использование плеч равносильно выбору любой волатильности, которую вы хотите.

Что происходит?

Все, что происходит, - это просто эффективность использования капитала. Альтернативы с низкой волатильностью, которые можно было бы использовать с гораздо большей волатильностью, все еще может быть дополнением к портфелю в такой спокойной форме, но она не настолько эффективна с точки зрения капитала, как могла бы быть. И если (если!) вы сможете смириться с колебаниями, вы действительно хотите быть рентабельным.

Также обратите внимание на чрезвычайную важность восстановления баланса. В моем первоначальном примере с вероятностью 2/3 для +100% и вероятностью 1/3 для -100% то, что я назвал “перезагрузкой”, было просто ребалансировкой (сумма для перезагрузки будет незначительно отличаться в зависимости от показателей остальной части портфеля). Аналогично, в других примерах, особенно когда альтернативы имеют более высокую волатильность, жизненно важно балансировать портфель в обоих направлениях.

Это оно. Высоко-волатильные некоррелированные активы эффективны с точки зрения капиталовложений и должны быть сбалансированы в рамках диверсифицированного портфеля с большой дисциплиной, чтобы все это работало. Если это так, и если они хороши для начала, и если вы сможете придерживаться их, я думаю, они действительно могут помочь, и даже больше, чем версии с низкой волатильностью (которые тоже помогают!).*

Еще один пример - это ETF с кредитным плечом. Многие верно подметили, что покупка и владение ETF с 3х плечом на и без того волатильные акции - это, как правило, рецепт ужасной комбинированной доходности, независимо от доходности базового актива, из-за влияния дисперсии. Но если бы а) эта позиция была полезной для портфеля, б) ее размер был небольшим и в) портфель строго ребалансировался по разумной цене, это была бы совсем другая история. Но, к сожалению, я считаю, что эти ценные бумаги используются не так. Более подробный анализ роли и последствий ребалансировки для активно управляемых портфелей, включая так называемую «премию за ребалансировку» и влияние ребалансировки на ожидаемые результаты портфелей, ориентированных на риск и левередж, см. в статье Huss and Maloney (2017).

Сценарий Роберта Веско

Теперь я отправляюсь в место, которое ни один отдел маркетинга не хочет, чтобы я посещал. Что, если альтернативы “взорвутся”? То есть упадут на 100%. Что ж, тогда, вероятно, было бы лучше, если бы это произошло при большой волатильности и с меньшим объёмом позиции. Если мистер Веско присваивает ваши деньги, отдать ему половину при удвоенной волатильности было бы гораздо лучшей идеей! Аналогичным образом, значение "-100%" может быть ограничено значением "-100%" только из-за ограниченной ответственности большинства таких инвестиций. В этом случае вам снова очень хотелось бы вложить половину при удвоенной волатильности. Представьте, что истинная доходность при удвоении волатильности составила -150% (т.е. менеджер потерял больше, чем все деньги). Если вы вложите 10%, вы потеряете 10% своего портфеля (ваш актив “всего лишь” упал на 100% из-за ограниченной ответственности). Но если вы вложите 20% при половине волатильности, доходность позиции составит -75% (половина от -150%), и вы потеряете 15% своего портфеля. Это (я надеюсь!) очень экстремальные и очень редкие события. Но забавно, что в этих реальных сценариях стихийных бедствий стратегия “меньше денег при большей волатильности” на самом деле безопаснее.* **

*Правдивая история. 1995 год в Goldman Sachs, и мы разговариваем с одним из самых первых потенциальных инвесторов в нашу очень агрессивную рыночно-нейтральную стратегию. Они задавали миллион вопросов о контроле над рисками. Как правило, это хорошая идея для потенциального инвестора! Но в конце концов в какой-то момент я случайно упомянул, что это инвестиции с ограниченной ответственностью, чего они не поняли, поскольку для них это было первое знакомство с подобными структурами. Как только они поняли это, они успокоились и просто пошли вперед. Мне нравится говорить, что это первый случай, когда стратегия продавалась под девизом «эй, самое худшее, что мы можем сделать, - это потерять все». Но именно так все и произошло.

** В случае двойной волатильности -100% проигрывает тот, кто предоставил кредитное плечо с ограниченной ответственностью.

Вывод

Для тех, кто в этом нуждается, должны быть предложены альтернативные варианты в приемлемой форме. Они по-прежнему полезны, особенно если инвестор может перейти от менее рискованных активов с высокой доходностью к активам с более высокой степенью риска (например, от облигаций к акциям, как мы видели в приведенном выше упражнении, когда добавление альтернатив с низким объемом инвестиций заменило позицию в облигации и привело к несколько большему распределению в акции). Но, как правило, они более эффективны в версиях с большей волатильностью (плата должна быть пропорциональной, чтобы быть справедливой). Последние в основном (не полностью) отсутствуют на рынке сегодня и должны играть большую роль.

Конечно, это серьезное препятствие. Самая большая проблема, связанная с этими инвестициями, заключается в том, чтобы придерживаться их, и я выступаю за то, чтобы усложнить задачу! По сути, независимо от того, что является противоположностью отмывания волатильности, я выступаю за это. Девиз этой статьи - “Положитесь на волатильность”.

Я по-настоящему понимаю риск, связанный с этой позицией, потому что сам пережил его. Инвестиции с волатильностью 25% с годовым стандартным отклонением -2, которые сложно объяснить, особенно если они не были объяснены заранее! Я подвергаю инвесторов риску того, что они могут уйти из бизнеса в самый неподходящий момент, и подвергаю аналогичному бизнес-риску менеджеров, занимающихся выпуском высокодоходных продуктов. Некоторые, многие, а может быть, и большинство, не смогут этого сделать и, следовательно, не должны. Но, как обычно, когда трудно сделать все правильно, ожидаемое улучшение, если у вас есть силы, становится реальным, и вы можете повернуть ручку управления так, как, казалось бы, никогда не получится с помощью простых действий. В частности, если такая программа выбрана осознанно (например, все знают, что они отдают 1/3 суммы по тройному тарифу, и заранее обсудили, как это иногда будет выглядеть), я надеюсь, что это облегчит объяснение / терпимость к неизбежным случайным плохим временам и поможет дисциплинированно следовать вашему плану. Оказывается, что не предлагать инвесторам вариант с низким уровнем волатильности, как мы делали в 1998 году, - это плохой план. Но я надеюсь, что, предлагая и то, и другое, мы делаем выбор и компромиссы более понятными, а значит, и путь, которого легче придерживаться.

Некоторые трудности просто слишком сложны. Не всем приходится это делать. Но в целом, мы не должны по умолчанию думать: “Я думаю, у нас просто нет <чего бы то ни было>, чтобы поступить правильно”. Скорее, мы должны смотреть на эти вещи как на проблемы, которые необходимо преодолеть, и которые, если мы сможем их решить, приведут к улучшению портфеля в будущем. Я имею в виду, что в действительности это наша коллективная работа! Правильный путь может быть трудным именно поэтому не каждый может создать лучший портфель, но именно поэтому те, кто может преодолеть эти трудности, могут превзойти тех, кто не может.