ФРС заснула за рулем... Снова? BCA Research.
Оригинал и другие переводы в телеграмм-канале:
https://t.me/h0lyf1nance
Краткое содержание
- Хорошая новость заключается в том, что нам не следует опасаться надвигающейся рецессии в США.
- Однако в отсутствие рецессии ФРС не может снижать ставки так агрессивно, как это делается, если она хочет сохранить инфляцию и инфляционные ожидания на уровне 2%.
- Держите короткие позиции по фьючерсу на ставки ФРС на февраль 2025 года, пока он не достигнет целевого уровня 95,5.
- Оставайтесь в шортах по 2-летним казначейским облигациям, как абсолютно, так и относительно европейских 2-летних государственных облигаций.
- Держите лонг по паре USD/GBP.
- Для фондовых рынков реальный риск - это не рецессия прибыли. Реальный риск - это рецессия оценки. Это подтверждает два убежденных взгляда на фондовый рынок на циклическом (6-12 месяцев) и более долгосрочном горизонте:
- Перевес недооцененных малых акций (Russell 2000) против переоцененных технологических мега-капитализированных компаний (Nasdaq).
- И перевес недооцененных неамериканских компаний против переоцененных американских.
- Тактический шорт по золоту.
Итог: В отсутствие рецессии ФРС не может снижать ставки так агрессивно, как это учтено в рыночных ценах, если она хочет удержать инфляцию и инфляционные ожидания на уровне 2%.
ФРС заснула за рулем... Снова?
Внезапно опасение вызывает не то, что ФРС отстает от графика стабилизации спада. Страх заключается в том, что ФРС отстает от графика стабилизации цен. Сильный отчет о занятости в США, опубликованный в прошлую пятницу, развеял все опасения по поводу надвигающейся рецессии, но усилил опасения, что агрессивный цикл смягчения со стороны ФРС приведет к росту инфляции.
Правила Joshi и Sahm отступили от своих горизонтов событий
Очень необычно, что индикаторы рецессии по правилу Joshi и правилу Sahm отступили от своих событийных горизонтов (рис. 1). Это очень необычно, потому что, пересекая горизонт событий, вы уже никогда не вернетесь обратно! Пересечение горизонта событий обычно означает ускорение роста безработицы. Но вместо ускорения безработица в США стабилизируется (рис. 2).
Горизонты событий правил Joshi и Sahm - это точка, в которой рост безработицы обычно приводит к возникновению отрицательной обратной связи. Слабый рост становится заметным, заставляя людей сокращать расходы, что приводит к дальнейшему снижению продаж и прибылей, и экономика впадает в рецессию.
Однако особенность экономики США заключается в том, что она сейчас «перевернута». Это означает, что объем производства зависит от предложения, а не от спроса, как обычно. Внезапно.
Необычное поведение экономики США объясняется ее необычной «перевернутой» конфигурацией.
Очень важно, что недавний восходящий тренд по безработице сочетается с сильным ростом производства, обусловленным предложением. Этот мощный рост предложения, вероятно, привел к короткому замыканию отрицательной обратной связи в продажах и прибылях, которая обычно приводит экономику к рецессии.
Хорошая новость заключается в том, что нам не следует опасаться надвигающейся рецессии в США. Плохая новость заключается в том, что празднование победы в войне с инфляцией в США преждевременно.
Агрессивное снижение ставок ФРС несовместимо с двухпроцентной инфляцией
Ценовая инфляция ФРС в 2% требует, чтобы основная цена экономики - заработная плата - росла на 2% плюс предполагаемый рост производительности труда. Если учесть, что средний рост производительности до пандемии составлял около 1%, это означает, что инфляция зарплат должна снизиться до 3% (с нынешних 4,1%).
Конечно, инфляция заработной платы может установиться на уровне выше 3%, если рост производительности труда после пандемии окажется выше, но ФРС признает, что это было бы опасным предположением для оснований политики. Я согласен.
Я также согласен с ФРС в том, что лучшим опережающим индикатором инфляции заработной платы является уровень вакансий. Если исходить из этого очень жесткого опережающего индикатора, то для достижения целевого уровня инфляции заработной платы в 3% необходимо, чтобы уровень вакансий был на уровне 4,25% (рис. 3). Однако в течение последних пяти месяцев уровень вакантных рабочих мест держался на отметке около 4,75%, т. е. на уровне, который никогда не превышался в предпандемические годы (рис. 4).
Вы можете подумать, что разница между уровнем вакантных рабочих мест, стабилизировавшимся на отметке 4,25 или 4,75 процента, - это пустяк. Но это не так. Эта разница равна разнице между стабилизацией инфляции цен на уровне 2% или 2,5%.
Более того, именно на этом уровне инфляция находится в начале предполагаемого агрессивного цикла смягчения ФРС, который обычно знаменует собой низкий уровень инфляции. Низкий уровень инфляции в этом цикле означает, что средний уровень инфляции в этом цикле, на который ориентируется ФРС, будет значительно выше 2%.
Не забывайте также, что инфляционные ожидания, измеряемые как рынком, так и потребительскими опросами, выросли. Так называемые 10-летние инфляционные ожидания сейчас составляют 2,3% (рис. 5).
Долгосрочные инфляционные ожидания во многом определяются долгосрочной исторической инфляцией. К сожалению, долгосрочная историческая инфляция будет расти по мере того, как «горб» пандемии будет занимать все большую часть истории. Единственный способ противостоять этому - максимально приблизить инфляцию к 2% или, что еще лучше, опустить ее ниже 2%. В противном случае существует опасность того, что инфляционные ожидания станут неустойчивыми.
В итоге, если ФРС хочет сохранить инфляцию и инфляционные ожидания на уровне 2%, то в отсутствие рецессии она не сможет снижать ставки так агрессивно, как это учитывается в рыночных ценах.
Реальный риск - это не рецессия прибыли, реальный риск - это рецессия оценки
Как я и предсказывал четыре недели назад, короткие фьючерсы на процентные ставки в США и 2-летние казначейские облигации были переоценены в ожидании снижения ставок. Прогноз оказался верным. После сильного отчета по занятости наша рекомендованная короткая позиция по фьючерсному контракту на процентные ставки на февраль 2025 года (ZQH5) находится в комфортной прибыли.
Но, повторимся, в отсутствие рецессии, цены на смягчение ФРС все еще слишком агрессивны.
Оставайтесь в коротких позициях по фьючерсу на процентные ставки на февраль 2025 года, пока он не достигнет целевой цены 95,5.
Оставайтесь в коротких позициях 2-летним казначейским облигациям. Как абсолютно, так и относительно 2-летних европейских государственных облигаций, в частности 2-летних британских gilts.
ФРС все еще рассчитывает на снижение ставки почти на 100 б.п. в период до марта, в то время как Банк Англии - всего на 50 б.п. Однако в реальности разница, скорее всего, будет гораздо меньше, в ту или иную сторону.
Отличным способом сыграть на этом является длинная пара USD/GBP, тем более что сложность предшествующей распродажи доллара достигла той точки обвала, которая надежно сигнализирует о скорой смене тренда.
Что касается фондовых рынков, то отсутствие рецессии означает, что реальный риск - это не рецессия прибыли. Реальный риск - это рецессия оценки, которая обусловлена тем, что ставка по фондовым инструментам ФРС не падает так быстро или так далеко, как это предполагается.
Это подтверждает два моих убежденных взгляда на фондовый рынок на циклическом (6-12 месяцев) и более долгосрочном горизонте:
Лонг недооцененных малых компаний (Russell 2000) против переоцененных мега-компаний (Nasdaq).
А также лонг недооцененных неамериканских компаний против переоцененных американских (рис. 6).
Золото - контринтуитивная короткая позиция
Наконец, контринтуитивная рекомендация по золоту. На первый взгляд, ФРС, которая не успевает стабилизировать цены, должна быть хороша для хеджирования инфляции - золота. Однако если ФРС отреагирует на это снижением ставок в гораздо меньшей степени, чем предполагается, как я считаю, то это приведет к росту доллара. А это плохо для золота.
Более того, почти 50% ралли золота за последний год привело его 260-дневную ценовую сложность к точке обвала, которая надежно отмечала предыдущие исчерпания ралли в 2006, 2008, 2009, 2011, 2019 и 2020 годах (рис. 7).
Учитывая, что впечатляющее ралли золота достигло этой точки хрупкости, в сочетании с ожидаемым укреплением доллара, я понижаю рейтинг золота до низкого уровня на циклическом горизонте.
Рекомендуемая тактическая сделка на 6 месяцев - короткие позиции по золоту с целью получения прибыли и симметричным стоп-лоссом на уровне 8 процентов.
