Дальнейшие движения для облигаций и доллара. BCA Research.

Перевод документа от BCA Research.

Оригинал документа и множество других переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Краткое содержание

• Доллар стоит покупать в ближайшие 6-12 месяцев, но продавать на трехлетнем горизонте.
• У иены есть все необходимые катализаторы для роста.
• Наш лонг по NOK/SEK был закрыт. Подождите, пока не появятся новые уровни для покупки.
• В нашем комплексном рейтинге привлекательности США также занимают первое место, но есть признаки того, что США приближаются к рецессии. Это приведет к снижению доходности казначейских облигаций США и росту курса доллара. Но главной валютой-убежищем остается иена.

Что дальше для доходности облигаций и доллара?

Во время рыночных бунтов важно пересмотреть фундаментальные показатели как основной критерий инвестиционной стратегии. Наша фундаментальная база всегда основывалась на трех столпах - макроэкономической среде, оценках и настроениях. Эта основа не является безошибочной, но она помогла нам выстроить историю помощи нашим читателям в навигации по рынкам. Сегодня мы рассмотрим последние данных из стран G10 и их последствия для валютного рынка и рынка облигаций.

Глобальный рост

Рост во всем мире возобновляется. Мы обращаем внимание на новые экспортные заказы, потому что они лучше показывают, что происходит с трансграничной торговлей, что лучше объясняет колебания валютных рынков. Большинство этих заказов сейчас находятся ниже отметки 50, что свидетельствует о том, что мы находимся на территории сокращения (График I-1).

Что примечательно, так это синхронность моделей за последние несколько лет - несколько месяцев улучшения, а затем постоянное ухудшение. Если верить истории, то следует ожидать, что нынешнее ухудшение продлится несколько месяцев. Это будет соответствовать запаздывающему воздействию предыдущих циклов ужесточения, которые проделали свой путь, чтобы охладить рост и инфляцию.

США против остального мира

Более примечательно то, что доллар ослабел на фоне распродаж на фондовых рынках. Одно из правдоподобных объяснений заключается в том, что рост в США ослабевает по сравнению с остальным миром. Мы можем видеть это по консенсус-прогнозам ВВП на 2025 год от Bloomberg или просто по динамике индекса PMI в обрабатывающей промышленности (график I-2).

Мы не ожидаем, что доходность облигаций и доллар будут продолжать падать вместе. Как мы покажем далее в разделах по странам в конце этого отчета, мы начинаем видеть, как в крупных экономиках появляются трещины:

• В такой малой открытой экономике, как Швеция, являющейся индикатором тенденции глобального роста, наблюдается обвал новых заказов в обрабатывающей промышленности по отношению к запасам, что, как правило, опережает мировой индекс PMI в обрабатывающей промышленности примерно на 5-6 месяцев (График I-3).

• Индексы PMI в Европе падают (график I-4), и прогнозные индикаторы указывают на то, что любой подъем будет временным. Вызывает беспокойство тот факт, что компонент ожиданий в индексах ZEW и Sentix падает по сравнению с текущим компонентом (график I-5).
• В Китае, который вносит очень важный вклад в глобальный рост, нет широкомасштабных стимулов. Общий объем финансирования социальной сферы в Китае рухнул. Это часто приводит к сокращению экспорта из Азии, который также является барометром глобального роста (график I-6).
• Цены на сырьевые товары, еще один индикатор роста Китая (крупнейшего потребителя сырьевых товаров в мире), падают (график I-7). Это происходит по всему спектру металлов и мягких сырьевых товаров.

В заключение следует отметить, что рост экономики за пределами США, скорее всего, разочарует, поскольку мы сползаем в рецессию. Это оправдывает длинные позиции по доллару с перевесом по дюрации.

Бычьи настроения в отношении иены

Сделки с керри-трейдом иены являются предметом обсуждения. Если копнуть глубже, то наша система анализа валют и доходности облигаций делает длинную позицию по иене наиболее убедительным выбором в рамках мандата FX и Fixed Income.

• С макроэкономической точки зрения у Банка Японии гораздо меньше возможностей для снижения ставок, чем у других центральных банков. Как мы уже отмечали ранее, "голубиный" поворот Банка Японии также вероятен, учитывая некоторую зарождающуюся слабость, которую мы наблюдаем в последних данных (График I-8), но общая тенденция заключается в снижении процентных ставок во всем мире, по сравнению с Японией.

• Являясь крупнейшим держателем казначейских облигаций США, USD/JPY все еще имеет возможность для разворачивания керри-треда (График I-9). Это произойдет, если реальные ставки в Японии останутся устойчивыми по сравнению с другими странами, так как катализатор переместится с керри-трейда на фундаментальные показатели.
• Иена остается самой дешевой валютой G10, и ее по-прежнему сильно шортят. Как правило, иена падает после даты принятия решения Банком Японии (График I-10). В нужный момент иена снова ослабевает, что дает возможность для длинных позиций.

Торговые рекомендации

Доходность облигаций значительно снизилась, во главе с США, и мы наблюдали значительный рост иены (График I-11). Эти тенденции развернутся в ближайшие дни, но базовые данные указывают на то, что следует придерживаться убежденного взгляда:

• Более высокая иена.
• Снижение доходности облигаций.
• Крутая кривая (steepener).

Наша макро-модель по-прежнему отдает предпочтение США (График I-12). Это согласуется с мнением о том, что другие экономики должны продолжать испытывать трудности, но что-либо иное, кроме мягкой посадки, приведет к изменению этой корреляции. Мы будем внимательно следить за этим.

США: Слабость рынка труда

Доходность 10-летних облигаций США упала на 40 б.п. с июля, что привело к снижению индекса DXY на 2,5% с того момента. Снижение доходности облигаций и доллара произошло на фоне слабых данных по рынку труда. Вышедший на прошлой неделе отчет по занятости показал рост уровня безработицы до 4,3%, что практически привело к срабатыванию правила Sahm (график II-1, панель 1). Это важный сигнал, поскольку он подчеркивает риск возникновения негативной обратной связи, когда уровень безработицы начнет расти.

Близкое срабатывание правила Sahm дополняет свидетельства ухудшения ситуации по всему списку ключевых показателей рынка труда США. В связи с этим мы повысили нашу рекомендацию по дюрации американского портфеля с нейтрального до избыточного веса в июле.

Мы признаем, что некоторые из наблюдаемых нами ухудшений на рынке труда вызваны ростом предложения рабочей силы и поэтому вызывают меньше опасений. Тем не менее, общее количество ежемесячно нанимаемых работников демонстрирует явные признаки значительного сокращения спроса на рабочую силу (график II-1, панель 2). Мы продолжим внимательно следить за этим показателем, поскольку продолжающаяся слабость повышает вероятность рецессии, но стабилизация может намекнуть на мягкую посадку.

Доллар США сейчас находится ближе к нижней границе своего торгового диапазона, и мы рекомендуем инвесторам покупать на уровне 101.

Еврозона: Кратковременный пик роста

Доходность немецких 10-летних облигаций упала на 23 б.п. с июня, меньше, чем доходность казначейских облигаций США, что поддержало рост евро на 1,8% с того времени. ЕЦБ оставил ставку без изменений на июльском заседании, но мы ожидаем, что смягчение политики возобновится на следующем заседании в сентябре.

Хотя инфляция в еврозоне демонстрирует некоторую устойчивость, особенно в секторе услуг, ЕЦБ, скорее всего, не будет обращать на это внимания, поскольку экономические данные ослабевают. После подъема в начале этого года сводный индекс PMI еврозоны опустился близко к линии бум/падение (график II-2, панель 1). Это соответствует мировым индексам PMI, сигнализирующим о замедлении экономической активности, особенно в обрабатывающей промышленности. Глобальное замедление темпов роста негативно скажется на высокоцикличной экономике еврозоны.

Данные PMI также предвещают некоторую слабость рынка труда. Дальнейшее ухудшение показателя PMI в сфере занятости обычно сигнализирует о росте безработицы (график II-2, панель 2). В июне уровень безработицы вырос до 6,5%, что стало первым повышением с сентября прошлого года.

Учитывая уязвимость экономики еврозоны, мы по-прежнему рекомендуем вкладывать средства в основные европейские облигации с избытком. Кроме того, в прошлом месяце мы открыли короткую сделку по EUR/JPY.

Япония: Банк Японии в цикле повышения ставки

После того как иена весь год демонстрировала низкие показатели, с июля она выросла на 9,2%, став самой успешной валютой с тех пор. Доходность японских 10-летних государственных облигаций за это время упала на 21 б.п., несмотря на то, что Банк Японии (BoJ) повысил ставки во второй раз в этом году. На своем заседании Банк Японии также сообщил подробности о темпах сокращения баланса.

Причиной продолжающейся нормализации политики является растущая уверенность Банка Японии в благотворном цикле между заработной платой и ценами. Последние данные по росту заработной платы обнадеживают, поскольку они свидетельствуют о расширении роста заработной платы в экономике, а общий рост реальной заработной платы стал положительным (График II-3). Между тем, показатели базовой инфляции продолжают оставаться на уровне, значительно превышающем допандемические показатели, и близки к целевому уровню инфляции Банка Японии в 2%.

Однако Банк Японии не работает в вакууме, и глобальные события имеют значение, особенно для японской экономики, которая в значительной степени зависит от торговли. Поэтому окно для дальнейшего повышения ставок Банком Японии закрывается по мере замедления темпов роста мировой экономики.

Замедление глобального роста приведет к тому, что другие центральные банки начнут или продолжат цикл смягчения своей политики. Таким образом, дифференциал доходности будет и дальше двигаться в пользу иены. Мы по-прежнему рекомендуем максимально снизить вес JGB и советуем инвесторам покупать иену по отношению к евро и швейцарскому франку.

Великобритания: Банк Англии смотрит вперед, а не зависит от данных

Британский фунт вырос на 0,8% с июля, а 10-летние облигации подешевели на 19 б.п. с тех пор. Банк Англии (BoE) присоединился к глобальному циклу смягчения политики, снизив ставку на 25 б.п. на своем заседании 1 августа. Это решение было принято в результате узкого голосования 5-4, что указывает на некоторые разногласия внутри MPC.

Такие разногласия не должны стать сюрпризом, учитывая данные по инфляции в Великобритании. Хотя базовая инфляция находится на уровне 2% уже 2 месяца подряд, сам Банк Англии прогнозирует ее рост до 2,7% к концу года, а затем возвращение к целевому уровню в 2026 году (График II-4, панель 1). В то же время темпы роста заработной платы и инфляции в сфере услуг остаются стабильными и составляют 5% и 5,7% соответственно, что создает риски для повышения прогноза инфляции.

"Голуби" обосновывают свои голоса за снижение ставки перспективным 4-этапным процессом дезинфляции, изложенным членом MPC Дэйвом Рамсденом. Поскольку инфляционные ожидания значительно снизились, ожидается, что рост заработной платы и, в конечном счете, инфляция в сфере услуг будут снижаться (График II-4, панель 2). Это означает, что Банк Англии будет искать дополнительные доказательства того, что этот процесс действительно имеет место, чтобы обосновать дальнейшее снижение ставок. С другой стороны, сохранение устойчивости роста заработной платы и инфляции в сфере услуг ограничит возможности смягчения политики. Поэтому мы рекомендуем придерживаться нейтральной позиции в отношении облигаций.

Австралия: Сокращений не предвидится

Курс австралийского доллара снизился на 1,1% с июля, а доходность 10-летних облигаций Австралии также снизилась на 24 б.п.

Квартальная базовая инфляция по-прежнему превышает целевой уровень в 3,8%, а среднее значение ИПЦ находится на уровне 3,9%. Основным фактором австралийской инфляции остается инфляция неторговых товаров на уровне 5% (График II-5, панель 1), в частности, инфляция в сфере услуг и жилья.

Рынок труда не демонстрирует явных трещин: уровень безработицы в июне составил 4,1%, что все еще ниже допандемического уровня. Что касается занятости, то второй месяц подряд было создано более 40 тысяч рабочих мест с полной занятостью.

6 августа РБА оставил ставку без изменений и указал, что необходимо дальнейшее улучшение инфляции, прежде чем он сможет начать снижать ставки.

Индекс цен на жилье CoreLogic по-прежнему находится на высоком уровне в 8%, но он снизился впервые с 1 квартала 2023 года. (График II-5, панель 2). Кроме того, объем розничных продаж также сокращается с апреля 2023 года в годовом исчислении, что указывает на потенциально слабую экономику.

В целом, мы недооцениваем австралийские облигации.

Новая Зеландия: Терпение для длинных позиций по облигациям

Киви упал на 1,2% с июля, а доходность 10-летних облигаций снизилась на 39 б.п. 10 июля РБНЗ оставил ставки без изменений, но просигнализировал о "голубином" уклоне. В кратком отчете о заседании Комиссия РБНЗ заявила, что "жесткая денежно-кредитная политика оказывает влияние на внутренний спрос сильнее, чем ожидалось". Кроме того, прогнозируется, что инфляция вернется в пределы целевого диапазона 1-3% во второй половине 2024 года.

Экономические данные свидетельствуют в пользу сокращения ставок:

• Во втором квартале 2024 года инфляция снизилась до 3,3% с 4% в годовом исчислении. Базовый показатель замедлился с 4% до 3,4%. Инфляция товаров остается высокой - 5,4%, но она снизилась с 5,8% в первом квартале (график II-6, панель 1).
• Рынок труда смягчается; индекс SEEK New Jobs Posted Index неуклонно снижается, что соответствует росту уровня безработицы, который во II квартале достиг 4,60% (график II-6, панель 2).
• Чистая миграция в последние месяцы сократилась, а коэффициент просрочек по банковским кредитам находится на повышенном уровне, что соответствует снижению экономической активности.

Мы держим длинные позиции по 2-летним новозеландским государственным облигациям против фьючерсов на 3-летние австралийские облигации. Эта сделка выиграет от "голубиного" курса РБНЗ. AUD/NZD также выиграет.

Канада: Неравномерный путь к целевому уровню инфляции

С июля канадский доллар упал на 0,4%, а доходность 10-летних канадских государственных облигаций снизилась на 33 б.п. 24 июля Банк Канады второй раз подряд снизил учетную ставку на 25 б.п. Хотя в отчете о денежно-кредитной политике говорится, что прогресс в возвращении к целевому уровню инфляции в 2% будет неравномерным, мы считаем, что последует еще не одно снижение ставки.

Инфляция в жилищном секторе остается на высоком уровне в 6,2% из-за высоких процентных расходов по ипотеке и инфляции арендной платы (График II-7, панель 1). Согласно прогнозам Банка Канады, ожидается, что оба показателя "несколько снизятся". Показатели ввода жилья в июне оказались неожиданно низкими, что препятствует увеличению предложения жилья. В обзоре деловых перспектив Банка Канады (BOS) инфляционные ожидания на ближайшую перспективу в целом снижаются, но остаются повышенными (График II-7, панель 2).

Тем не менее, слабые и перспективные экономические данные свидетельствуют в пользу дальнейшего снижения ставок.

• Общий индикатор BOS снизился, что свидетельствует о снижении готовности бизнеса к инвестициям.
• Индекс S&P Global Canada Manufacturing PMI упал до 47,8 в июле 2024 года по сравнению с 49,3 в июне, что стало самым значительным снижением с декабря 2023 года. За этими слабыми показателями стоят истощение запасов и ограничение предложения.
• Продажи в розничной торговле в июне также оказались ниже ожиданий, а индекс цен на новое жилье снизился в годовом исчислении впервые с ноября 2023 года.

Мы сохраняем наш лонг CORRA против SOFR на июнь 2025 года, а также тактическую сделку лонга 10-летних облигаций Канады против 10-летних облигаций Великобритании.

Швейцария: Королева Франк

С середины июля швейцарский франк укрепился более чем на 5% по отношению к доллару США благодаря спросу на "безопасную гавань" и недавней турбулентности на рынке. Несмотря на то, что франк отыграл часть этих достижений, он остается вблизи исторического максимума, достигнутого в конце 2023 года (График II-8, панель 1).

Возобновившееся укрепление франка ужесточает денежно-кредитные условия, укрепляя аргументы в пользу того, что Швейцарский национальный банк (ШНБ) может пойти на третье снижение ставки в сентябре. Последние данные по инфляции подтверждают этот прогноз. Ежемесячный уровень инфляции в июле составил -0,2%, что позволило сохранить годовой уровень инфляции на уровне 1,3%, что вполне соответствует целевому показателю центрального банка. Кроме того, ведущие показатели, такие как цены на импорт и цены производителей, также не показывают признаков дальнейшего роста ценового давления.

Экономическая активность также остается слабой, особенно в промышленном секторе, который продолжает нести на себе основное бремя сильного франка. Индекс PMI в обрабатывающей промышленности снизился еще больше - до 43,5, оставаясь в состоянии спада уже почти два года. Деловая уверенность также снижается, а прогнозные показатели указывают на падение экспорта (график II-8, панель 2). Предприниматели уже обращаются к политикам с просьбой сдержать укрепление франка, что ставит в центр внимания возможность возобновления валютных интервенций.

В будущем динамика франка, скорее всего, останется неустойчивой, поскольку он будет расти на фоне любой неопределенности на мировом рынке. Однако любой резкий рост, скорее всего, повлечет за собой действия со стороны ШНБ. Мы по-прежнему предпочитаем шортить пару CHF/JPY, так как JPY представляет собой более выгодный инструмент хеджирования, учитывая ее преимущество в оценке.

Норвегия: Покупать на падении?

Наш долгосрочный прогноз по норвежской кроне остается "бычьим", хотя мы не одобряем краткосрочные колебания, связанные с опасениями рецессии, волатильностью нефти и возможным повышением ставки.

К началу августа пара USD/NOK торговалась около 10,96, а NOK/SEK - около 0,97, что увеличивало вероятность вмешательства центрального банка (график II-9, панель 1). Цены производителей также выросли: индекс цен производителей увеличился до 3,4% по сравнению с предыдущим значением 3,2%, что свидетельствует о возможном будущем инфляционном давлении. Непосредственное влияние на курс норвежской кроны будет зависеть от того, будет ли этот рост цен рассматриваться как временный или как признак долгосрочной тенденции.

Что касается инфляции, то базовая инфляция в годовом исчислении снизилась до 3,4% (консенсус: 3,6%), а в месячном исчислении составила 0,2% (консенсус: 0,5%). Хотя инфляция ниже, чем прогнозировалось, она остается выше целевого уровня. Рынок труда остается стабильным, уровень безработицы не изменился и составил 4,1%. Кроме того, рынок жилья охлаждается, о чем свидетельствует падение индекса цен на жилье за месяц до -0,1% с предыдущего значения 0,4%.

Валюта тесно связана с ценами на нефть, о чем свидетельствует широкий тренд USD/NOK, отслеживающий относительные показатели мировых акций энергетических компаний. На долю энергетических компаний приходится 35% MSCI Norway, а 21% индекса приходится на финансовые компании, предоставляющие кредиты нефтяным и газовым компаниям (График II-9, панель 2). Мы ожидаем увидеть краткосрочные колебания кроны, поскольку отслеживаем волатильность цен на нефть из-за роста напряженности на Ближнем Востоке и сокращения мирового спроса на нефть.

В целом, NOK может столкнуться с краткосрочным встречным ветром, но ее долгосрочные перспективы остаются бычьими. Мы перестали выходить из нашей длинной позиции по NOK/SEK и будем искать возможности для длинных позиций по кроне в других валютах. В ближайшее время мы опубликуем специальный отчет по Норвегии, так что следите за новостями.

Швеция: Слабая экономика сохраняется

За последний месяц шведская крона упала на 0,7% по отношению к евро и не изменилась по отношению к доллару. Доходность шведских 10-летних облигаций за последний месяц снизилась на 21 б.п., торгуясь вблизи минимумов января 2023 года.

Инфляция в Швеции продолжает быстро замедляться, и в июне произошло очередное снижение. Целевой показатель CPIF Риксбанка снизился на один процентный пункт до 1,3% в годовом исчислении (График II-10, панель 1). Без учета энергоносителей показатель CPIF также замедлился в июне до 2,3% в годовом исчислении. По-прежнему отсутствуют признаки эффекта второго круга от инфляции, поскольку рост заработной платы и ценовых ожиданий находится на нисходящем тренде.

Этот сценарий открывает перед Риксбанком путь к широко анонсированному второму снижению ставки на предстоящем заседании в августе. Снижение ставки будет оправданным, учитывая сохраняющуюся слабость экономических данных. Индекс PMI для производственной сферы в июле снова опустился на сократительную территорию и составил 49,2. Рынок труда остается слабым, безработица имеет тенденцию к росту, а предприятия продолжают испытывать трудности в условиях повышенных процентных ставок (График II-10, панель 2).

SEK остается относительно устойчивой на фоне снижения доходности по всему миру. Однако в краткосрочной перспективе мы сохраняем негативный настрой по отношению к шведской валюте, поскольку считаем агрессивное снижение ставок в Швеции в этом году более оправданным по сравнению с другими странами G10.

Прогнозы

Прогнозы по валютам против доллара и евро на протяжении 3 месяцев и 9-12 месяцев:

Стратегические позиции, циклические позиции, тактические позиции и текущие лимитные заявки

Циклические рекомендации

Тактические сделки

Рекомендованное позиционирование против бенчмарка