Монетарная и фискальная политика как основа доверия и стабильности

Перевод статьи от Agustín Carstens, Bank for International Settlements

Оригинал этой статьи и многое другое в моём телеграмм-канале

https://t.me/holyfinance

Вступление

Мы снова живем в экстраординарные времена. За последние два года инфляция резко возросла (график 1). Её подъем был масштабным, внезапным и глобальным. Во многих частях мира она сейчас достигла уровня, невиданного для многих поколений. Тем временем финансовые системы оказались под давлением. Недавние банкротства банков - наиболее яркий пример, но далеко не единственный. Впервые за последние десятилетия мы наблюдаем, как высокая инфляция и финансовый стресс возникают одновременно (график 1).

Высокая инфляция и финансовый стресс имеют свои собственные конкретные непосредственные причины. Но, на мой взгляд, они являются симптомом более широкой и глубокой проблемы. Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика проверили границы того, что я называю “регионом стабильности”.

Этот регион относится к совокупности монетарной и фискальной политики, которые, проводимые с течением времени, поддерживают макроэкономическую и финансовую стабильность и позволяют управлять неизбежной напряженностью между двумя направлениями политики. Четкое пребывание в этом регионе не позволяет им нанести ущерб экономике в результате инфляции, финансового стресса и спадов. И это дает им достаточный запас прочности, чтобы справиться с неожиданными потрясениями, которые могут нанести ущерб экономике и, в процессе, самой политике.

Границы региона неуловимы. Они не могут быть суммированы в простых показателях, таких как ограничение отношения государственного долга к ВВП или процентная ставка. Регион развивается с течением времени под влиянием долгосрочных политических и технологических сил, которые формируют структуру производства и финансов. Параметры макроэкономической политики сами по себе могут изменить границы региона, если они сохраняются достаточно долго.

Недавний вызов границам региона стабильности является последним в долгом путешествии, которое тянется по крайней мере с 1970-х годов. На каждом этапе выбор политики казался разумным, даже убедительным. Но в совокупности они привели нас в необычайно сложное место. Это напоминает нам о том, что экономические системы могут казаться стабильными до тех пор, пока внезапно не окажется, что стабильными они не были. Проблемы, связанные с границами региона, могут стать полностью очевидными только постфактум.

Позвольте мне объяснить.

Мощные вековые попутные ветры, такие как глобализация, замаскировали то, что когда–то служило ключевым сигналом о том, что политика проверяет пределы возможностей региона, - высокую инфляцию. Динамика финансовой либерализации породила новый сигнал – финансовую нестабильность. Умеренная инфляция укрепила веру в то, что денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика может сгладить любой экономический спад и продлить экономический рост без особых ограничений. Сильные стимулирующие меры применялись во время рецессий, но когда экономический рост возобновился, нормализация и восстановление резервов политики были незначительными. Картина стала более резкой после Великого финансового кризиса (GFC) и вызванной пандемией рецессии, когда преобладала крайняя неопределенность, экономическая активность рухнула, а инфляция упорно оставалась ниже целевого уровня.

Учитывая обстоятельства, казалось естественным, что власти могли использовать свою политику для стимулирования экономического роста, не разжигая инфляцию. Но их способность делать это зависела от того, что совокупное предложение плавно адаптировалось к изменениям совокупного спроса. Так было в течение некоторого времени, но когда пандемия Covid сделала условия поставок необычайно негибкими, масштабы рисков, которые были неосознанно приняты на себя, стали слишком очевидными.

Таким образом, необходим сдвиг в политическом мышлении. Возвращение в пределы региона стабильности должно быть осознанным и недвусмысленным политическим соображением.

Позвольте мне подробнее остановиться на этих мыслях. Во-первых, о роли, которую налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика сыграла в возникновении и решении насущных проблем инфляции и финансовой нестабильности. И, во-вторых, о силах, которые в разное время в прошлом побуждали политиков приближаться к границам “региона стабильности”. Затем я завершу некоторыми размышлениями о том, как мы могли бы вернуться в более комфортное место в регионе.

Инфляция

Первая серьезная проблема, с которой сталкиваются политики, - это высокая инфляция.

Прошло почти два года с тех пор, как инфляция вернулась с удвоенной силой. Она остается слишком высокой и широко распространилась по странам и секторам (график 2). Становится все более очевидным, что инфляция не снизится сама по себе.

Причины высокой инфляции хорошо задокументированы. Пандемия нарушила цепочки поставок промышленных товаров. Внезапный скачок расходов после снятия ограничений привел к восстановлению спроса на эти товары. Затем война на Украине привела к резкому росту цен на сырьевые товары.

Эти силы были могущественны. Но стимулирование денежно-кредитной и фискальной политики, примененное во время пандемии, дало инфляции еще больший и, безусловно, более устойчивый неожиданный толчок. Напомним, что процентные ставки были снижены до нуля, а часто и ниже. Балансы центрального банка раздулись. Фискальные стимулы с начала пандемии превысили 10% ВВП во многих странах с развитой экономикой – толчок, ранее наблюдавшийся только в военное время. Во многих странах домохозяйства получали крупные трансферты, которые в некоторых случаях превышали доходы, пострадавшие от пандемии. Фирмы получали выгоду от щедрых субсидий, чтобы сохранить в заработной плате незанятых работников; их долги были гарантированы. Поскольку эти меры увеличили спрос в то время, когда предложение было искусственно ограничено, они усилили инфляцию, но мало что сделали для экономического роста (график 3). Стимулирование продолжалось, а в некоторых случаях и усилилось, еще долгое время после того, как экономика начала восстанавливаться

Позвольте мне внести ясность: политические меры реагирования на пандемию в то время были полностью оправданы. Они удерживали фирмы на плаву и сохраняли средства к существованию. И они предотвратили падение экономики в штопор. В беспрецедентных обстоятельствах политики не стали рисковать. Но откалибровать стимулирование в этой среде было чрезвычайно сложно. Оглядываясь назад, теперь становится ясно, что политическая поддержка была слишком масштабной, слишком широкой и слишком продолжительной.

Сначала большинство наблюдателей, включая центральные банки, ожидали, что более высокая инфляция будет временной. В конце концов, за последние десятилетия экономика пережила множество инфляционных всплесков – часто вызванных повышением цен на нефть, – и инфляция всегда снижалась. И кое-что из этого было преходящим. Цены на нефть, подержанные автомобили и доставку сейчас намного ниже, чем год назад. В большей части мира инфляция снизилась по сравнению с максимумами, достигнутыми в конце прошлого года.

Тем не менее, следующий этап дезинфляционного пути будет более трудным. Легкие выгоды от бесперебойно функционирующих глобальных цепочек поставок, снижения цен на сырьевые товары и базовых эффектов в значительной степени были сведены на нет. Услуги, цены на которые более высокие, стали основной движущей силой инфляции. Рынки труда по-прежнему напряжены. Возможно, потребуется значительно замедлить экономический рост, чтобы денежно-кредитная политика набрала обороты.

Нельзя терять времени. Чем дольше длится инфляция, тем более вероятен переход к режиму высокой инфляции. Домашние хозяйства и фирмы начинают уделять гораздо больше внимания инфляции: в дни ценовой стабильности в этом не было необходимости. Берет верх инфляционная психология. Инфляционные ожидания ослабевают. Джинн выбирается из бутылки. Затраты на восстановление ценовой стабильности растут. Общественная поддержка того, чтобы преодолеть последнюю милю, необходимую для возвращения инфляции к целевому показателю, ослабевает.

Процентные ставки, возможно, придется сохранять на более высоком уровне и дольше, чем предполагалось ранее.

Если они это сделают, правительства почувствуют себя ущемленными. В большей части мира доля государственного долга в ВВП после GFC неуклонно росла, даже когда экономический рост был сильным. Стимулирование, введенное в эпоху Covid, еще больше увеличило долг, и стоимость обслуживания этого долга сейчас быстро растет. Между тем, снижение темпов роста, вызванное денежно-кредитной политикой, будет все больше напрягать государственные финансы.

Более слабые бюджетные позиции могут осложнить усилия центральных банков по снижению инфляции.

В ближайшей перспективе фискальные стимулы повышают инфляцию, частично сводя на нет последствия ужесточения денежно-кредитной политики. И нас не должен утешать тот факт, что более высокая инфляция помогла снизить соотношение государственного долга к ВВП. Эти сокращения не обеспечивают возможности для использования бюджетных средств. Действительно, МВФ ожидает, что уровни государственного долга как в странах с развитой экономикой, так и в странах с развивающимся рынком вскоре возобновят свой рост и вернутся к максимумам эпохи пандемии к 2028 году. Более того, поскольку устойчивая инфляция требует повышения процентных ставок, это делает нынешний высокий уровень государственного долга менее устойчивым.

В долгосрочной перспективе центральные банки могут оказаться под давлением с целью замедления темпов ужесточения денежно-кредитной политики, чтобы облегчить нагрузку на государственные финансы. И даже там, где более высокие процентные ставки поддаются контролю, центральные банки могут столкнуться с политическими призывами снять ногу с тормоза или повысить целевой показатель инфляции. Большие потери центрального банка, приводящие к уменьшению трансфертов правительству, усиливают давление. Эти риски существенны.

Финансовая нестабильность

Вторая серьезная проблема, с которой сталкиваются политики, - это финансовая нестабильность.

Наша огромная, быстро развивающаяся и сверхсложная финансовая система является хрупкой. Избыточное кредитное плечо и несоответствие ликвидности скрываются в неожиданных кварталах или даже на виду. Финансовые институты и рынки, включая банки и небанковских финансовых посредников (NBFIs), имеют тенденцию доводить друг друга до предела со сверхъестественной регулярностью. Когда приближается грань и уверенность внезапно улетучивается, начинают ощущаться толчки. Где бы ни пролегали границы стабильности, этот тип финансовой системы размывает их контуры.

За прошедший год мы вновь стали свидетелями признаков стресса. В этом нет ничего удивительного. Начиная с 1970-х годов, банковский стресс вспыхивал почти в пятой части случаев в течение трех лет после начала ужесточения политики. Более значительный рост инфляции и более высокий уровень задолженности частного сектора повышают вероятность возникновения стресса (график 4). Сейчас, впервые со времен Второй мировой войны, очень высокий уровень частного долга совпал с резким ростом инфляции. И все это произошло после необычайно продолжительной фазы агрессивного принятия рисков на финансовых рынках.

В некоторых недавних эпизодах финансового стресса трудно не заметить совокупного воздействия денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Основной причиной этих эпизодов стало сочетание высокого и растущего государственного долга в сочетании с низкими долгосрочными процентными ставками.

На протяжении более десяти лет многие суверенные государства выпускали огромные суммы долговых обязательств по очень низким процентным ставкам и на длительный срок. Основная часть была поглощена финансовыми посредниками. Эти посредники – в частности, банки, инвестиционные фонды, страховые компании, пенсионные фонды и хедж–фонды - подверглись риску повышения процентных ставок. Ожидание того, что процентные ставки останутся низкими, формировало бизнес-модели, стимулировало принятие рисков и стимулировало использование заемных средств. Это способствовало агрессивной трансформации сроков погашения и несоответствию ликвидности, тем самым усиливая потенциал финансового стресса.

Рассмотрим два недавних примера.

Банк Кремниевой долины (SVB) обанкротился, потому что его незастрахованная и сконцентрированная база вкладчиков столкнулась с высокими нереализованными убытками по долгосрочным, в основном государственным, ценным бумагам. Классическое бегство вкладчиков и сжатие ликвидности вынудили признать эти потери. Это вызвало более широкое распространение среди региональных банков США среднего размера.

Во время потрясений, охвативших британские пенсионные фонды с установленными выплатами в прошлом году, проблемы возникли из–за хеджирования от дальнейшего снижения процентных ставок, осуществляемого с помощью фондов с привлечением заемных средств - так называемых стратегий инвестирования, основанных на обязательствах (LDI). Поскольку денежно-кредитная политика ужесточалась, неожиданное объявление, поставившее под угрозу доверие к фискальной политике, привело к росту доходности. В результате хеджирование привело к большим убыткам, которые угрожали платежеспособности инвестиционных инструментов и привели к сокращению ликвидности. Это спровоцировало вынужденную продажу государственных бумаг на падающем рынке.

Хеджирование защищало платежеспособность пенсионных фондов, но не инструментов, в которые они инвестировали.

В то время, как в эпизоде с Великобританией, опасения по поводу финансового положения вызвали локальный стресс, ущерб может быть намного больше. Острые сомнения в суверенной кредитоспособности могут дестабилизировать всю финансовую систему в результате так называемого цикла гибели суверенных банков. Цикл запускается, когда риски банков перед суверенным государством ставят под сомнение жизнеспособность институтов. Эпизоды подобного рода были более распространены в странах с формирующимся рынком. Но страны с развитой экономикой не были полностью обойдены стороной. Вспомните кризис суверенного долга в еврозоне. Более высокие процентные ставки, естественно, усиливают этот риск.

Направление причинно-следственной связи может быть и в другую сторону. Финансовые кризисы могут нанести ущерб финансовым счетам и поставить под угрозу финансовую устойчивость. Даже когда экономика терпит крах, сокращая налоговые поступления, государство должно вмешаться в качестве конечной опоры финансовой системы. Центральные банки могут обеспечить ликвидность, но только правительство может решить проблему платежеспособности. Прошлые кризисы показали, что бюджетные издержки могут быть очень большими.

Риск финансовой нестабильности усиливает проблемы, с которыми сталкиваются центральные банки, стремящиеся восстановить стабильность цен. Риск был бы больше, если бы центральным банкам пришлось дольше удерживать процентные ставки на высоком уровне. Существенное дополнительное ужесточение может спровоцировать возобновление финансовых потрясений. А финансовые потрясения могут потребовать от них вмешательства для стабилизации финансовой системы в качестве кредиторов или маркетмейкеров последней инстанции. За последние годы они делали это не раз. Неудивительно, что некоторые наблюдатели выразили обеспокоенность тем, что центральные банки могут отказаться от своих усилий по взятию инфляции под контроль – так называемого “финансового доминирования”. Мне не особенно нравится этот термин, поскольку он подразумевает, что центральные банки не следуют своим мандатам и находятся во власти внешних сил. Это было бы ошибкой. Я вернусь к этому моменту, когда буду говорить о дальнейших действиях.

Как мы сюда попали: проверка границ региона стабильности

Давайте теперь посмотрим на картину в целом, чтобы лучше понять, как мы сюда попали. Где находились эти две политики до всплеска инфляции? В каком смысле они проверяли границы региона стабильности? И как они туда попали?

Условия, предшествующие резкому росту инфляции

Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика находилась в исключительном состоянии до всплеска инфляции (график 5). Номинальные процентные ставки находились на рекордно низком уровне. Реальные процентные ставки никогда так долго не были отрицательными. Тем временем балансы центральных банков и государственный долг приближались к рекордно высоким показателям. Такая конфигурация была исторически беспрецедентной.

Это были симптомы того, что две политики проверяли границы региона стабильности. Они также иллюстрируют, как навигация по региону сопряжена с фундаментальными межвременными компромиссами. Параметры политики, которые кажутся стабилизирующими и убедительными в ближайшей перспективе, могут, если будут сохраняться достаточно долго, привести к нестабильности в будущем. Важен не выбор политики из месяца в месяц, а ее траектория и совокупное воздействие. То, что политики могут воспринимать как данность в любой момент времени – может быть, в существенной степени, результатом прошлых решений. Вещи могут даже казаться стабильными в течение длительного времени, пока внезапно это не окажется не так. В этот момент разрушительная сила скрытых накопленных уязвимостей проявляется с удвоенной силой. Все это затрудняет точное определение границ региона в режиме реального времени, поскольку они расширяются и сжимаются по мере развития экономики и финансовой системы.

Действительно, конфигурация денежно-кредитной и фискальной политики казалась удивительно стабильной до всплеска инфляции. Восприятие новой нормы имело определенную привлекательность. Однако, денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика постепенно утрачивали возможности для политического маневра, и это вызывает беспокойство. Безусловно, как показывает эффективное реагирование на кризис с Covid-19, они все еще могли бы сделать больше. Но только за счет дальнейшего растягивания условий. Это сделало экономику еще более уязвимой к будущим потрясениям и повысило риск того, что параметры политики могут привести к дальнейшей уязвимости.

Со временем политикам потребовалось бы восстановить политический запас; но в процессе они бы работали в разных целях. Более высокие процентные ставки затруднили бы бюджетную консолидацию; бюджетная консолидация оказала бы давление на денежно-кредитную политику, чтобы она оставалась мягкой дольше, если экономический рост останется сдержанным.

То, что мы наблюдали после пандемии, является лишь одним из возможных проявлений этой неизбежной напряженности.

Путешествие

Путь к границам региона стабильности накануне недавнего всплеска инфляции не был линейным. Симптомы чрезмерно экспансивной политической позиции развивались вместе с экономическим ландшафтом, который эта политика помогала формировать вместе с более фундаментальными, структурными силами. Неизменным фактором во всем этом была переоценка того, насколько далеко макроэкономическая политика может быть использована для управления экономикой и, если приложить достаточно усилий, запустить двигатель долгосрочного роста - это то, что я называю “иллюзией роста”. Позвольте мне объяснить.

Мы можем разделить период, восходящий к 1960-м годам, на два этапа, причем середина 1980-х годов является грубым водоразделом (график 6).

На первом этапе, скажем, с конца 1960-х до середины 1980-х годов, растущая инфляция была красным флагом, сигнализирующим о том, что политика вышла за границы региона стабильности. Рецессии обычно вызывались ужесточением денежно-кредитной политики для сдерживания инфляции. Несколько упрощая, можно сказать, что интеллектуальным фоном была вера в то, что политики могут улучшить экономику с помощью тщательно выверенного сочетания денежно-кредитной и фискальной политики. Отсюда и концепция стабильного долгосрочного компромисса между безработицей и инфляцией. Результатом стала великая инфляция 1970-х годов.

В ответ на инфляционный кризис, директивные органы предприняли шаги по четкому возвращению денежно-кредитной и фискальной политики в область стабильности. Центральные банки стремились навсегда покончить с инфляцией, агрессивно повышая процентные ставки. После дезинфляции в первой половине 1980-х годов, монетарные режимы, ставящие во главу угла стабильность цен, постепенно стали нормой. Процентные ставки существенно снизились по сравнению со своим предыдущим пиком. Однако, повышение процентных ставок, на фоне ужесточения денежно-кредитной политики в начале 1980-х годов, выявило уязвимость бюджета. В сочетании с сохраняющимся бюджетным дефицитом, это привело к резкому росту государственного долга. Таким образом, многие правительства были вынуждены приступить к бюджетной консолидации и сделать шаг назад в рамках региона стабильности. В течение более чем десятилетия, начиная с начала 1990-х годов, уровень государственного долга в среднем стабилизировался.

На втором этапе, скажем, с конца 1980-х годов до кануна пандемии, изменение основ макроэкономической политики шло рука об руку с фундаментальными структурными изменениями. Финансовые системы были глубоко либерализованы. К началу 1990-х годов финансовая система, “управляемая правительством”, уступила место финансовой системе, “управляемой рынком”, как внутри страны, так и на международном уровне. За этим последовала глобализация реальной экономики. Страны с формирующимся рынком, прежде всего Китай, присоединились к единой глобальной рабочей силе; тесные производственные сети распространились по всему миру.

На этом фоне столь же фундаментально изменился характер делового цикла. Инфляция перестала быть главным симптомом того, что политика проверяет пределы экономического роста. Центральные банки выполняли свою работу, а глобализация реальной экономики подрывала ценовую власть работников и фирм. Это были мощные попутные ветры, которые помогли центральным банкам жестко установить режим низкой инфляции. Симптомы перенапряжения теперь приняли форму финансовых дисбалансов. Спады, вызванные инфляцией, уступили место финансовым спадам. Финансовые циклы становились все масштабнее и разрушительнее, кульминацией чего стал GFC. Финансовая либерализация создала благоприятные условия.

Со временем переход от инфляционных дисбалансов к финансовым дисбалансам способствовал постепенному сужению пространства для маневра в политике. Денежно-кредитная политика смягчалась во время сокращений, чтобы смягчить экономику и бороться с препятствиями, связанными с восстановлением баланса частного сектора. Но у него было мало причин сильно ужесточать политику во время экспансии, поскольку инфляция оставалась низкой и стабильной. Процентные ставки постепенно снижались. Для фискальной политики GFC стал переломным моментом. Финансовые кризисы вынудили государства поддержать финансовую систему и поддержать слабеющую экономику. Государственный долг значительно увеличился, чему способствовали низкие процентные ставки, которые сдерживали расходы на обслуживание долга.

Проблемы усилились после GFC. Денежно-кредитная политика изо всех сил пыталась вернуть инфляцию к целевому показателю: попутный ветер глобализации, который помог снизить инфляцию до целевого уровня до GFC, препятствовал усилиям центрального банка по ее восстановлению. Поскольку налогово-бюджетная политика стремилась вернуть часть пространства для маневра, утраченного после GFC, денежно-кредитная политика стала “единственной игрой в городе”. По прошествии времени фискальную политику попросили протянуть руку помощи. Это был перевернутый вверх дном мир по сравнению с тем, что ему предшествовало.

А потом разразилась пандемия и российское вторжение в Украину.

Политика и заключительные размышления

Что этот анализ означает для политики? Позвольте мне обрисовать общее направление движения.

Ближайшая задача заключается в восстановлении ценовой стабильности. Это наш приоритет. В то же время центральным банкам необходимо будет справиться с любыми дальнейшими финансовыми трудностями, которые могут возникнуть. Если установится режим высокой инфляции, издержки для ценовой и финансовой стабильности будут слишком высоки. Особое внимание будет уделяться дифференциации мер, направленных на достижение этих двух целей. Важно будет обеспечить, чтобы курс на ужесточение, согласующийся со снижением инфляции, не был поставлен под угрозу неотложными потребностями финансового сектора. Фискальная политика также должна будет сыграть свою роль. Благодаря консолидации это помогло бы снизить давление на совокупный спрос и инфляцию, ограничить риск стать источником финансовой нестабильности и обеспечить больший запас прочности, если потребуется, для поддержки антикризисного управления путем решения проблем с платежеспособностью. Поскольку денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика, действующие в тандеме, позволяют контролировать инфляцию, финансовая нестабильность должна спасть.

Долгосрочная задача состоит в том, чтобы обеспечить четкое проведение денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики в регионе стабильности на долгосрочной основе. Это связано со стратегиями, институтами и менталитетом.

Политические стратегии должны быть направлены на то, чтобы сохранить пространство для политического маневра с течением времени. Это требует более симметричной политики на протяжении всего делового цикла. Возможно, есть возможности для того, чтобы денежно-кредитная политика была несколько более терпимой к умеренным, даже пусть и устойчивым, отклонениям инфляции от целевых показателей, как только инфляция установится на низком уровне. В режиме низкой инфляции, инфляция обладает определенными свойствами самостабилизации; в результате центральный банк может лучше пользоваться плодами своего с трудом заработанного доверия. Это поможет сделать цикл изменения процентных ставок более симметричным. И это также уменьшит необходимость поддерживать процентные ставки на необычно низком уровне в течение необычно долгого времени, тем самым ограничивая связанные с этим побочные эффекты, в первую очередь усиление финансовой уязвимости. Что касается налогово-бюджетной политики, то при оценке бюджетного пространства было бы важно учитывать благоприятное влияние финансовых бумов на финансовые счета и возможные издержки финансового стресса.

Чтобы расширить возможности для маневра в денежно-кредитной и налогово-бюджетной политике, важно дополнить их надежной микро- и макропруденциальной основой. После GFC было многое сделано для укрепления финансовой системы. Тем не менее, прогресс был неравномерным. Добились хорошего прогресса в банковском секторе, но отстали от NBFI, который тем временем рос не по дням, а по часам. Более того, недавняя напряженность в банковском секторе указывает на то, что и там еще многое предстоит сделать.

Помимо корректировки стратегий денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, необходимы институциональные гарантии для ограничения напряженности между двумя направлениями политики и содействия их согласованности. Независимость центрального банка остается ключевой. Механизмам поощрения разумной фискальной политики, таким как независимые фискальные советы и хорошо разработанные фискальные правила, следует уделять больше внимания.

Однако, в конечном счете, самое важное - это менталитет. Корректировка политики требует признания ограничений политики макроэкономической стабилизации. Такая политика может стать главной движущей силой добра, но, будучи чрезмерно амбициозной, может также нанести большой ущерб. Описанный мной путь показывает, что, если конкретные проблемы развиваются в соответствии с экономическим ландшафтом, первопричина неудач остается неизменной. Заблуждения “иллюзии роста” учат нас тому, что для обеспечения устойчивого роста нет альтернативы работе в сфере предложения в экономике. Структурные реформы политически сложны, мы знаем; но мы также знаем, что бесплатного обеда не бывает.

Концепция региона стабильности, какой бы трудной она ни была для применения в реальном времени, воплощает в себе признание ограничений макроэкономической политики. Регион - это не число и даже не набор цифр, а способ смотреть на мир и направлять политику. Это может помочь сохранить важнейшее доверие, которое общество должно испытывать к государству и его процессу принятия решений.