Обзор FOMC за сентябрь: Время пришло. Barclays.

Перевод документа от Barclays.

Оригинал документа и другие переводы в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

Учитывая низкую инфляцию и признаки охлаждения рынка труда, мы ожидаем, что FOMC снизит ставки на 25 б.п., а в сводке экономических прогнозов (SEP) будет указано общее снижение ставок на 75 б.п. в этом году и на 125 б.п. в 2025 году. Мы сохраняем наш базовый прогноз трех снижений ставок на 25 б.п. в этом году с риском более значительных сокращений.

• FOMC почти наверняка снизит ставки, поскольку инфляция остается низкой, а рынок труда демонстрирует признаки охлаждения. Мы ожидаем, что FOMC снизит ставку на 25 б. п., учитывая все еще устойчивую активность и в соответствии с сообщениями ФРС до «черного дня», хотя последние сообщения повысили вероятность снижения ставки на 50 б. п.
• Мы ожидаем «голубиного» заявления FOMC, в котором будет отмечен дальнейший прогресс в области инфляции, снижение повышательных рисков для инфляции и повышение понижательных рисков для занятости, а также внимание комитета к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда. Мы ожидаем, что в заявлении будет указано, что будущие корректировки будут зависеть от данных, перспектив и баланса рисков.
• Мы ожидаем, что сводка экономических прогнозов (SEP) покажет общее сокращение ставки на 75 б.п. в этом году и на 125 б.п. в 2025 году, что отражает пересмотр в сторону понижения прогнозов инфляции на 2024 и 2025 годы, а также значительное повышение прогнозируемого уровня безработицы в 2024 году.
• На пресс-конференции мы ожидаем, что председатель Пауэлл просигнализирует о предстоящем снижении ставок, однако мы не ожидаем от него точных указаний относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Вместо этого мы ожидаем, что он повторит, что FOMC будет принимать решения на каждом заседании, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развивающихся перспектив и баланса рисков. Однако мы ожидаем, что он даст понять, что если уровень безработицы вырастет больше, чем ожидается, то FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем на 25 б.п.
• Мы сохраняем наш базовый прогноз, согласно которому FOMC проведет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году: в сентябре, в ноябре и в декабре. Наш базовый прогноз основан на том, что инфляция будет оставаться вялой, а рынок труда продолжит охлаждаться, и уровень безработицы достигнет пика в 4,4%. Однако если ситуация на рынке труда будет ухудшаться, мы ожидаем, что FOMC начнет более активные сокращения. В 2025 году мы ожидаем, что FOMC снизит ставки три раза - в марте, июне и сентябре, при этом риск будет склоняться в сторону понижения.

Сокращения грядут на фоне слабой инфляции и охлаждения рынка труда

Сообщения, поступившие до блекаута, ясно дали понять, что FOMC намерен начать цикл сокращения ставки на следующем заседании, а в речи председателя Пауэлла в Джексон-Хоуле было сказано, что «пришло время для корректировки политики. Направление движения ясно».

Действительно, инфляция PCE - предпочтительный показатель ФРС - продолжает оставаться слабой: базовая инфляция PCE замедлилась до среднего темпа менее 0,2% м/м с апреля по июль и, похоже, останется слабой в августе. В то же время условия на рынке труда охладились: уровень безработицы в августе продолжил дрейф до 4,2%, что соответствует медианной оценке FOMC нормального уровня безработицы в долгосрочной перспективе, темпы роста числа рабочих мест замедлились, достигнув 116 тыс. в месяц на основе 3mma, а число открытых вакансий имело тенденцию к снижению. Эти свидетельства дезинфляции, наряду с охлаждением рынка труда, должны дать FOMC достаточную уверенность в том, что сейчас есть все условия для устойчивого возвращения инфляции цен PCE к целевому уровню 2%.

Более того, риски изменились. Если в последнем заявлении FOMC говорилось о том, что риски для достижения целей FOMC по занятости и инфляции «продолжают находиться в лучшем равновесии», то теперь мы ожидаем, что FOMC будет рассматривать повышательные риски для инфляции как уменьшившиеся, а понижательные риски для занятости как увеличившиеся, поскольку дальнейшее сокращение числа вакансий может произойти за счет дальнейшего повышения уровня безработицы.

В то же время общая экономическая активность, и в частности личное потребление, остается очень устойчивой и не подает признаков того, что теряет темпы. Сгладив недавние колебания, реальный PCE вырос на 4,8% по сравнению с 2,2% по сравнению с предыдущим трехмесячным периодом, закончившимся в апреле. Опережающие индикаторы, которые мы отслеживаем, указывают на еще один месяц хороших продаж в контрольной группе по розничным продажам за август (Barclays 0,4% м/м; консенсус 0,3% м/м), которая будет опубликована в первый день заседания. На данный момент, похоже, что реальный ВВП вырастет в 3-м квартале на 2% или выше. Кроме того, показатели финансовых условий не выглядят особенно ограничительными, а ожидания рынка уже привели к снижению долгосрочных ставок (Рисунок 2, Рисунок 3).

Соответственно, мы ожидаем, что FOMC снизит ставки, но осторожно, на 25 б.п. Это будет сопровождаться «голубиным» заявлением, оставляющим открытой дверь для более агрессивных шагов на следующих заседаниях в зависимости от поступающих данных, перспектив и баланса рисков. Это было подтверждено комментариями президента ФРС Нью-Йорка Уильямса и управляющего Уоллера накануне периода отключения, причем ни один из участников голосования не выразил обеспокоенности по поводу существенного ухудшения спроса на рабочую силу. Более того, Уоллер отметил, что «определение темпов снижения ставок... и общего объема снижения - это решения, которые должны быть приняты в будущем», подразумевая, что снижение ставки на 25 б.п. в сентябре вполне вероятно.

Однако недавние сообщения Wall Street Journal и Financial Times в конце этой недели усилили спекуляции о том, что FOMC выберет снижение ставки на 50 б.п. По нашему мнению, «официальные лица», упомянутые в статье WSJ, которые выступали за снижение ставки на 50 б.п., не были действующими официальными лицами, что означает, что это не было сделано в качестве предупреждения для рынков о вероятном решении ФРС. Тем не менее, поскольку рынки отреагировали бурно и на момент написания статьи вероятность снижения ставки на 50 б.п. составляла около 50%, повышается риск того, что FOMC на следующей неделе может пойти на более резкое снижение ставки (Рисунок 1). Мы ожидаем некоторого разрешения этой неопределенности к среде, при этом, возможно, другие новостные сообщения и данные по розничным продажам сместят рыночную цену в сторону снижения ставки на 25 б.п.

Сводка экономических прогнозов (SEP): В обновленном SEP мы ожидаем, что прогнозы покажут устойчивый поток постепенного снижения ставки от заседания к заседанию в среднесрочной перспективе, включая три снижения ставки на 25 б.п. в 2024 году, пять в 2025 году и по одному снижению в 2026 и 2027 годах. Это означает, что целевой диапазон конечной ставки по фондовым средствам составит 2,75-3,00%, что соответствует среднему долгосрочному значению (2,8%).

Наряду с точечным графиком мы ожидаем, что медианный участник FOMC продолжит прогнозировать рост ВВП в 4 квартале вблизи 2% до 2026 года (и в 2027 году), но пересмотрит прогнозы по уровню безработицы до 4,3% в конце 2024 года, а базовая инфляция PCE снизится с пересмотренных в сторону понижения 2,7% в 2024 году и 2,2% в 2025 году, а затем до 2% с 2026 года и далее.

На пресс-конференции мы ожидаем, что председатель Пауэлл просигнализирует о предстоящем снижении ставок, однако мы не ожидаем, что он даст точные указания относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Вместо этого мы ожидаем, что он повторит, что FOMC будет принимать решения на каждом заседании, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развивающихся перспектив и баланса рисков. Однако мы ожидаем, что он даст понять, что если уровень безработицы вырастет больше, чем ожидается, то FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем 25 б.п.

Новостей по балансу нет. Скорректировав на майском заседании план по свертыванию баланса с 1 июня, FOMC вряд ли будет вносить изменения в свои планы до того, как обнаружит первые признаки того, что банковские резервы перестали быть избыточными. Таким образом, на данный момент мы ожидаем, что лимит на сворачивание казначейских облигаций ФРС со сроком погашения останется на уровне 25 млрд долл. в месяц, а лимит на погашение агентских долговых обязательств и агентских MBS - на уровне 35 млрд долл. в месяц, при этом ФРС будет реинвестировать любые выплаты основной суммы долга сверх этого в казначейские облигации.

Наш прогноз по ставке FOMC

Мы сохраняем наш базовый прогноз, согласно которому FOMC проведет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году: в сентябре, в ноябре и в декабре. В 2025 году мы ожидаем, что FOMC снизит ставки три раза - в марте, июне и сентябре, причем риск будет склоняться в сторону понижения.

Наш базовый прогноз основан на сохранении низких темпов инфляции и постепенном замедлении экономической активности, при этом рынок труда продолжает демонстрировать признаки охлаждения, но остается близким к уровню полной занятости. Мы ожидаем, что рост заработной платы замедлится до 125 тыс. в месяц, а уровень безработицы будет расти и достигнет пика в 4-м квартале на уровне 4,4%, поскольку уровень найма остается низким, а предложение рабочей силы продолжает расти, чему способствовал большой приток иммигрантов в начале года. Однако в перспективе до 2025 года мы ожидаем, что уровень безработицы вернется к 4,2%, а приток иммигрантов замедлится. Мы ожидаем, что базовая инфляция PCE установится на уровне 2,3% в 4 квартале 2025 года, а возможные опасения по поводу отсутствия дальнейшего прогресса в отношении инфляции во втором полугодии 25 года заставят FOMC приостановить кампанию по снижению ставок после того, как целевой диапазон ставки по федеральным фондам достигнет 3,75-4,00%.

Мы считаем, что риски, связанные с нашим прогнозом по ставке, смещены в сторону понижения, особенно если условия на рынке труда ухудшатся сильнее, чем мы ожидаем. В частности, если уровень безработицы превысит 4,4%, мы считаем, что FOMC будет действовать более агрессивно, с шагом в 50 б.п., и снизит ставки сильнее, чем в нашем базовом прогнозе.

Обзор экономических данных

В последние недели внимание рынка было сосредоточено на данных по рынку труда и рисках для полной занятости, что отражает комментарии председателя ФРС Пауэлла в Джексон Хоул о том, что FOMC «не стремится к дальнейшему охлаждению рынка труда и не приветствует его». Хотя рынки интерпретировали эти комментарии как предположение о нежелательности дальнейшего роста уровня безработицы, мы по-прежнему считаем, что функция реакции FOMC будет определяться гораздо более широким набором показателей, при этом в сообщениях Уильямса (Нью-Йорк) и Уоллера (Правление) накануне сентябрьского периода «черного дня» подчеркивалась «полнота» потока данных.

Свидетельства охлаждения ситуации на рынке труда более заметны, чем на предыдущих заседаниях. В то же время уровень безработицы в августе составил 4,2%, поднявшись с минимального значения 3,4% в апреле 2023 года. Этого достаточно, чтобы сработало так называемое «правило Sahm», которое, согласно данным реального времени, хорошо (но далеко не идеально) показывает, когда рецессия уже началась. Занятость в несельскохозяйственном секторе в августе выросла до +142 тыс. после июльского показателя, который был искажен ураганом Берилл. Но FOMC почти наверняка сделает вывод из сглаженных показателей о том, что основная траектория развития замедлилась: августовский показатель в 116 тыс. в месяц примерно в два раза ниже темпов в 211 тыс. в месяц за предыдущий трехмесячный период, закончившийся в мае. Эти данные сопровождаются данными опроса JOLTS, показывающими, что число вакансий на рынке труда в этом году продолжает снижаться вплоть до июля, и в этом месяце оно было ниже допандемических норм по отношению к уровню безработицы. Это повышает риск того, что дальнейшее сокращение числа открытых вакансий будет происходить за счет дальнейшего повышения уровня безработицы (Рисунок 9). Оценки JOLTS также указывают на менее динамичный рынок труда: темпы найма и увольнения (включая увольнения и уходы) находятся ниже допандемических норм (Рисунок 7).

Мы скептически относимся к тому, что FOMC свяжет все это с охлаждением спроса. Напротив, мы считаем, что выступления Уоллера и Уильямса накануне периода отключения показывают, что FOMC рассматривает эти события через более широкую призму. Хотя измеренный уровень безработицы вырос, детали указывают на то, что это произошло в основном за счет новых участников рынка труда, что, в свою очередь, скорее всего, является симптомом роста предложения рабочей силы за счет иммиграции. Есть все основания полагать, что это оказывает повышательное давление на естественный уровень безработицы, отражая структурные несоответствия навыков и другие факторы. Есть также веские основания подозревать, что показатели завышают фактический рост уровня безработицы, в том числе из-за того, что в ходе обследования домашних хозяйств в значительной степени не учитывается прирост рабочих мест в период расширения экономики, а также из-за того, что оценки численности населения, лежащие в основе обследования, не в полной мере отражают масштабы иммиграционного притока. Сообщения Пауэлла и Уоллера дали понять, что FOMC рассматривает правило Sahm скорее как статистическую закономерность предыдущих рецессий, чем как надежный индикатор в текущем контексте, что позволяет предположить, что комитет вряд ли будет превентивно смягчать ставки на основании того, что это правило было нарушено.

Замедление в оценках занятости по платежным ведомостям также может рассматриваться как преувеличение циклических влияний. Публикуемые в настоящее время ежемесячные оценки еще не отражают предстоящий базовый пересмотр BLS, что означает, что замедление не такое резкое, как предполагается в опубликованных оценках. Согласно предварительной оценке BLS, занятость в несельскохозяйственном секторе была завышена почти на 70 тыс. в месяц с апреля 2023 года по март 2024 года, что, по сути, означает снижение среднего прироста за этот период с 250 тыс. в месяц до 180 тыс. в месяц. Есть веские основания полагать, что принятые в середине июня президентом Байденом меры по ограничению потока просителей убежища через южную границу начинают замедлять темпы притока рабочей силы, что, возможно, способствовало недавнему замедлению роста занятости в секторе оплаты труда.

Данные о расходах и активности после июльского заседания FOMC оставались устойчивыми. Согласно второй оценке ВВП за второй квартал, рост ВВП составил 3,0% кв/кв по сравнению с предыдущим кварталом, что более чем в два раза превышает темпы роста в первом квартале, в основном отражая колебания в инвестициях в товарно-материальные запасы. Если сгладить эти колебания, то в первом полугодии 24 года ВВП увеличился на 2,2% по сравнению с 4,1% во втором полугодии 23 года. Эта динамика в значительной степени отражает изменения в компоненте конечных внутренних покупок (PDFP), который вырос на 2,7% в первом полугодии 24 года после роста на 3,2% во втором полугодии 23 года. Реальные потребительские расходы во II квартале 24 года выросли на 2,9% по сравнению с предыдущим кварталом, что примерно вдвое превышает темпы роста в I квартале 24 года, когда многие опасались, что домохозяйства теряют темпы роста.

В третьем квартале у потребителей пока мало признаков того, что они теряют темпы роста. Потребительские расходы выросли на 0,4% м/м в июле, несмотря на снижение доходов и занятости из-за урагана «Берилл», который помог снизить норму сбережений до низкого уровня 2,9%. Сгладив недавние колебания, реальный PCE вырос на 4,8% кв/кв за трехмесячный период, закончившийся в июле, по сравнению с 2,2% кв/кв за предыдущий трехмесячный период, закончившийся в апреле. Этот рост в основном отражает расходы на товары, которые возросли после некоторых признаков снижения весной этого года, а также более полные данные из источников, свидетельствующие о продолжающемся устойчивом росте компонента услуг. Данные за июль, включая перенесенные данные за май и июнь, предполагают весьма солидный рост реального PCE на 2,9% кв/кв в 3-м квартале, даже если в августе и сентябре расходы останутся на прежнем уровне. Поскольку продажи легковых автомобилей в прошлом месяце замедлились с 15,8 млн единиц до 15,1 млн единиц за год, PCE, вероятно, несколько снизился в августе, а оценки августовских розничных продаж будут опубликованы на следующей неделе в первой половине дня после заседания FOMC. Опережающие индикаторы, которые мы отслеживаем, указывают на еще один месяц хороших продаж в контрольной группе розничных продаж (Barclays 0,4% м/м; консенсус 0,3% м/м), что, вероятно, обеспечит значительную компенсацию ослабления продаж автомобилей.

Фундаментальные факторы остаются благоприятными для потребительских расходов в целом. Сотрудники ФРС в основном строят прогнозы PCE на основе фундаментальных показателей доходов и благосостояния. Имеющиеся данные показывают, что и то, и другое остается благоприятным. Последние оценки финансовой отчетности показали еще один значительный прирост чистой стоимости домохозяйств в 2кв24, увеличившись почти на $2,9 трлн после пересмотренного в сторону повышения прироста в $5,7 трлн в предыдущем квартале. Это увеличило совокупный прирост с 4кв19 до $46,6 трлн, что в пересчете на доллары США составляет $20,4 трлн в цепочке 2017 года (Рисунок 13). Хотя уровень благосостояния несколько снизился с пика, достигнутого в первые несколько кварталов кампании ФРС по ужесточению политики, с тех пор он вышел на траекторию роста, напоминающую период до пандемии, когда потребительские расходы демонстрировали солидный квартальный прирост в 2-3% за год. Мнения о том, отражают ли последние данные существенный объем избыточных сбережений, накопленных во время пандемии, расходятся. По нашим внутренним оценкам, в июле избыток составил около $0,67 трлн (рис. 14).

Тем временем ежемесячный рост доходов остается весьма благоприятным: в августе темпы роста доходов населения замедлились до 4,6% в 3 млн saar после роста на 5,5% в 3 млн saar в предыдущий трехмесячный период, завершившийся в мае. Располагаемый личный доход, который является более полным, но доступен только за июль, также остается благоприятным.

Жилищное строительство может выиграть от снижения долгосрочных ставок. Имеющиеся индикаторы указывают на замедление темпов жилищного строительства и продаж жилья в июле, что хорошо отражается в резком снижении инвестиций в жилищное строительство на 2,0% кв/кв за год во 2кв24 после кратковременного скачка на 16,0% кв/кв за год в 1кв24. Модели ФРС в основном связывают это с изменениями в долгосрочных ипотечных ставках, которые этой весной пошли вверх после кратковременного снижения в начале года. Несмотря на это, базовый спрос на жилье остается достаточно высоким, что отражает благоприятные демографические показатели и иммиграцию, а отложенный спрос, вероятно, остается огромным, поскольку эффект блокировки ипотеки подорвал восстановление баланса, которое обычно происходит, когда пустующие семьи освобождают место для следующего поколения семей, переезжая из больших домов. Все это благоприятно сказывается на жилищном строительстве: ставки по 30-летним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой снизились примерно на 50 б.п. с июльского заседания до 6,7% - уровня, не наблюдавшегося с начала 2023 года (рис. 2). Модели ФРС, вероятно, отражают эти эффекты, что должно дать существенный толчок прогнозируемой активности еще до того, как FOMC начнет свой цикл сокращения.

Прогнозные показатели оказались неоднозначными и сложными для интерпретации. Индексы PMI для производственной сферы от ISM и S&P Global остаются на уровне ниже 50, что якобы указывает на понижательное давление на активность в секторе товаров. Однако мы скептически относимся к тому, что FOMC воспримет это как сигнал, поскольку показатели ниже 50 для ISM стали нормой с конца 2022 года, хотя собственные данные ФРС о производстве в обрабатывающей промышленности показывают, что активность в течение этого периода двигалась примерно вбок. Между тем, индекс PMI в сфере услуг ISM в августе оставался на территории экспансии, что свидетельствует об устойчивом, но замедленном темпе роста. Компонент занятости снизился по сравнению с июлем, но остался в диапазоне экспансии после серии отпечатков ниже 50 в начале года.

Оценки доступных зарплат по-прежнему указывают на постепенное замедление темпов роста. С момента июльского заседания мы получили два ежемесячных отчета о средней почасовой заработной плате (за июль и август), а выпуск трекера роста заработной платы ФРС Атланты был возобновлен в июле после того, как его публикация была приостановлена в апреле. Пресловутые данные по среднему почасовому заработку показали ускорение в августе после двух месяцев замедления до 0,4% м/м с 0,2% в июле. Последняя доступная оценка от ФРС Атланты по заработной плате показала рост заработной платы на 4,7% г/г на сглаженной основе, что заметно медленнее темпов в 5,3% г/г, которые сохранялись с апреля по июнь этого года. Кроме того, последний доступный показатель ECI за июнь, который был опубликован на второй день июльского заседания FOMC, показал замедление роста компенсаций с 1,2% 3 млн в июне до 0,9% 3 млн в июне. Наш показатель базового роста заработной платы, основанный на модели пространства состояний, которая использует сигналы от множества показателей заработной платы, в августе составил 0,30% м/м (3,65% saar) (Рисунок 17), сохранив тенденцию к снижению. Этот показатель остается высоким по сравнению с 0,20-0,25% м/м, которые мы наблюдали в годы, предшествовавшие пандемии, а рост заработной платы в годовом исчислении продолжает превышать уровень 3,0-3,5%, который рассматривается как соответствующий устойчивому возвращению к 2%-ной инфляции цен PCE.

Измеряемая инфляция продолжает выглядеть мягкой, что, вероятно, достаточно для того, чтобы дать FOMC уверенность в том, что устойчивое возвращение к 2% инфляции находится в процессе. После существенного прогресса во втором квартале и роста на 0,17% м/м в июле, базовый ИПЦ ускорился до 0,28% м/м в августе, что было вызвано ростом инфляции ООР и сильным ростом волатильных категорий, таких как авиаперевозки и проживание вне дома. Августовский рост, по-видимому, был преувеличен за счет волатильных категорий. Действительно, без учета тарифов на авиабилеты и проживание вне дома, темпы роста базовых услуг, за исключением аренды жилья, замедлились на 0,1пп с июля по август, составив 0,2% м/м. Это поддерживает показатель 3mma на уровне 0,2% второй месяц подряд, что соответствует предпандемическим темпам. Основные товары, тем временем, остаются в состоянии дефляции шестой месяц подряд.

Инфляция PCE - предпочтительный показатель ФРС - продолжает оставаться слабой: базовая инфляция PCE замедлилась до 0,17% м/м с апреля по июль (с 0,37% м/м в 1-м квартале), а наш последний перевод ИПЦ (CPI) и ИЦП (PPI) указывает на рост на 0,14% м/м (2,7% г/г) в августе. Что касается основного показателя PCE, то наш перевод означает, что инфляция замедлилась до 0,10% м/м (2,2% г/г), чему способствовало не только замедление базового PCE, но и снижение цен на энергоносители и более мягкая продовольственная инфляция, как показывает показатель ИПЦ. Как и в случае с индексом потребительских цен, мы ожидаем еще один месяц дефляции в базовом индексе потребительских цен на товары, однако ожидаем, что инфляция в базовом индексе потребительских цен на услуги в целом сохранится на июльском уровне, в отличие от ускорения на 10 б.п. в индексе потребительских цен. Это отражает меньший вес арендной платы за жилье в расчете PCE, а также детали из августовских данных PPI, которые показывают смягчение инфляции финансовых услуг и меньший отскок тарифов на авиаперевозки по сравнению с CPI. В целом, результат, соответствующий нашему прогнозу, будет свидетельствовать о продолжающейся дезинфляции в базовом показателе PCE, в то время как базовый показатель PCE в сфере услуг за исключением жилья («сверхвысокий») будет поддерживать мягкие темпы роста, соответствующие пути к 2% инфляции.

Эти свидетельства устойчивой дезинфляции, наряду с охлаждением рынка труда, должны дать избирателям FOMC достаточную уверенность в том, что в настоящее время созданы условия для продолжительного возвращения инфляции PCE к целевому уровню 2%. После учета последних оценок ИПЦ и ИЦП наш прогноз базовой инфляции PCE в 4 квартале 2024 года остается на уровне 2,7%, что соответствует нашим ожиданиям перед июльским заседанием. Это на 0,1пп ниже июньского медианного прогноза FOMC (2,8%), который, как мы ожидаем, будет пересмотрен аналогичным образом. Мы исходим из базовых ожиданий, что базовые цены PCE будут расти в среднем на 0,2% м/м в период с июля по декабрь. На 2025 г. мы продолжаем прогнозировать инфляцию цен на основные товары PCE на уровне 2,3%.

Сообщение о политике

Заявление и перспективные рекомендации

Мы ожидаем, что в заявлении FOMC будет объявлено о снижении ставки на 25 б.п., что вызовет «ястребиный» сюрприз для рынков, которые на момент написания статьи оценивают вероятность снижения ставки на 50 б.п. примерно в 50%. Однако мы ожидаем, что формулировки в заявлении будут в целом «голубиными», сигнализируя о возросшей обеспокоенности FOMC состоянием рынка труда.

В частности, мы ожидаем, что в первом абзаце вновь будет упомянуто, что активность продолжает расти уверенными темпами, что рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился. Мы считаем, что велика вероятность того, что из заявления будет удален комментарий о том, что уровень безработицы «остается низким», поскольку в августе уровень безработицы достиг 4,2%, что соответствует медианной оценке FOMC относительно долгосрочного значения уровня безработицы. Что касается инфляции, мы ожидаем, что в заявлении будет более убедительно отмечено, что «наблюдается дальнейший прогресс в достижении цели Комитета по инфляции в 2%».

Мы ожидаем, что во втором абзаце заявления будет добавлено предложение, гласящее: «Комитет стал более уверенным в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам», и будет удалено предложение, в котором говорится, что он «считает, что риски для достижения его целей в области занятости и инфляции продолжают находиться в лучшем балансе». Мы также ожидаем, что в последнем предложении второго абзаца больше не будет упоминания о «рисках для обеих сторон его двойного мандата». Вместо этого мы ожидаем, что в заявлении будет сказано, что «повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились». Заявление может повторить комментарии председателя Пауэлла о рисках в его выступлении в Джексон-Хоуле и включить строку: «Экономические перспективы неопределенны, и Комитет внимательно относится к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда».

В третьем абзаце мы ожидаем, что в заявлении будет упомянуто, что Комитет решил снизить целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 5-5.25%. Мы также ожидаем, что из него будет удалено предложение: «Комитет не считает целесообразным снижать целевой диапазон до тех пор, пока он не получит больше уверенности в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам». Однако мы не ожидаем, что FOMC заменит это предложение каким-либо другим конкретным перспективным руководством. Вместо этого мы думаем, что он заявит в более общем виде, что «Комитет будет тщательно оценивать поступающие данные, развивающиеся перспективы и баланс рисков». Это, наряду с «голубиными» комментариями о рисках в предыдущем абзаце, будет свидетельствовать о том, что FOMC готов к агрессивной реакции, то есть к снижению ставки на 50 б.п., особенно если материализуются понижательные риски для условий на рынке труда.

Мы ожидаем, что остальная часть заявления останется прежней, без изменений в сообщении о балансе ФРС. Мы ожидаем, что заявление будет одобрено консенсусом, в том числе новым членом FOMC, президентом ФРБ Кливленда Бет Хаммак.

Обновленный SEP и точечная диаграмма: три снижения ставки в 2024 году, но есть риск большего.

Поскольку в заявлении было представлено мало конкретных рекомендаций на будущее, участники рынка, скорее всего, сосредоточатся на сентябрьском SEP, особенно на точечной диаграмме. Мы ожидаем, что обновленная точечная диаграмма (Рисунок 21) будет близка к реальности, но будет указывать в целом на 75 б.п. снижения ставки в 2024 г., что приведет к снижению медианной ставки до 4,6% к концу 2024 г. Прогнозируемая медианная ставка будет снижена на 50 б.п. в 2024 г. по сравнению с июньским прогнозом и вернется к мартовскому прогнозу в свете более высокого прогнозируемого уровня безработицы на этот год и улучшения прогноза инфляции по сравнению с июньским SEP. Однако мы считаем, что существует значительный риск того, что медианная точка покажет общее сокращение на 100 б.п. в 2024 году, предполагая сокращение на 50 б.п. либо в ноябре, либо в декабре, в свете более высокого прогноза уровня безработицы по сравнению с мартовским и июньским прогнозами.

В 2025 году мы ожидаем, что медианная точка покажет общее сокращение на 125 б.п., что означает пять сокращений на 25 б.п. и доведение медианной точки до 3,4%. Таким образом, медиана будет снижена на 75 б.п. ниже июньского прогноза, а также на 50 б.п. ниже мартовского прогноза. Прогнозы более глубоких сокращений до конца 2025 года, которые показывают совокупное снижение ставки по федеральным фондам на 200 б.п., могут способствовать смягчению финансовых условий, тем самым снижая риск ухудшения ситуации на рынке труда, но при этом оставляя FOMC возможность действовать более медленно, если это потребуется.

Мы ожидаем, что в 2026 году FOMC снова снизит ставки на 25 б.п., доведя ставку по федеральным фондам до 3,1%, без изменений по сравнению с июньским прогнозом. В новом SEP также будут представлены прогнозы на 2027 год. Этот прогноз будет особенно интересен, поскольку он позволит понять, что думает FOMC по поводу долгосрочного значения естественной процентной ставки. В частности, если точка в прогнозе на 2027 год окажется на уровне 2,9%, это подтвердит мнение о том, что участники FOMC считают, что ставка по фондам в конечном итоге опустится ниже 3%, что соответствует более долгосрочной точке. Напротив, если точка в 2027 году окажется на уровне 3,1%, это может свидетельствовать о том, что участники FOMC ожидают получения дополнительных доказательств, прежде чем в конечном итоге пересмотреть свою оценку долгосрочной точки. Мы ожидаем, что медианная точка в 2027 году составит 2,9%, что несколько ниже, чем точка в 2026 году, но мы по-прежнему не уверены в этом и не удивимся, если она окажется на уровне 3,1%.

Более низкий прогнозный уровень ставки отражает в основном пересмотр в сторону понижения прогнозов инфляции на 2024 и 2025 годы, а также значительное повышение прогнозируемого уровня безработицы на 2024 год (Рисунок 22). В частности, мы ожидаем, что сентябрьский SEP покажет медианный прогноз базовой инфляции PCE на уровне 2,7% кв/кв4 в 2024 году, что на 0,1пп ниже, чем в июньском SEP. Хотя уровень инфляции в 4 квартале/четвертом квартале остается значительно выше 2%, он в значительной степени отражает повышенные показатели инфляции в начале года и согласуется с приглушенными ежемесячными показателями инфляции до конца года. Прогноз базового PCE покажет более значительное снижение до 2,2% в 4 квартале по сравнению с 2,6% в июне из-за цен на энергоносители. Более низкий прогноз инфляции продлится до 2025 года, при этом базовый PCE составит 2,2% в этом году, а базовый PCE - 2,1%, что близко к целевому уровню ФРС.

Между тем, мы ожидаем, что уровень безработицы в 4кв24 будет пересмотрен в сторону повышения с 4,0% до 4,3%. В результате уровень безработицы окажется выше медианной оценки FOMC нормального уровня безработицы в долгосрочной перспективе, что усилит аргументы в пользу снижения ставок в 2024 и 2025 годах. Пересмотр прогноза уровня безработицы в сторону повышения на 2024 год отразит признаки охлаждения рынка труда: соотношение числа открытых вакансий к числу безработных заметно снизилось до 1,1, уровень найма имеет тенденцию к снижению, а уровень безработицы продолжает расти, достигнув 4,2% в августе. Помимо замедления спроса на рабочую силу, мы считаем, что частично рост уровня безработицы может отражать значительное увеличение предложения рабочей силы, вызванное недавним притоком иммигрантов. Однако, поскольку приток иммигрантов, вероятно, уменьшится после принятия Байденом исполнительного решения по иммиграции в начале июня, предложение рабочей силы также может уменьшиться в ближайшие кварталы, тем самым ограничив рост уровня безработицы. Действительно, мы ожидаем, что прогнозы покажут уровень безработицы, который стабилизируется на уровне 4,2%, что соответствует долгосрочной оценке FOMC.

Между тем, мы ожидаем, что прогнозы участников FOMC по росту ВВП останутся неизменными и покажут уверенный рост на 2,1% в 4 квартале в этом году, рост на 2,0% в 2025 и 2026 годах и некоторое замедление до 1,9% в 4 квартале в 2027 году.

Пресс-конференция Пауэлла

Мы ожидаем, что председатель Пауэлл отметит, что инфляция значительно снизилась в последние месяцы и что у FOMC появилась уверенность в том, что инфляция вернется к целевому уровню 2%. В то же время мы ожидаем, что он упомянет, что большинство участников FOMC ожидают, что экономика продолжит расти уверенными темпами, а рынок труда постепенно охладится, но останется близким к полной занятости.

Мы ожидаем, что он объяснит, что оценка рисков изменилась с момента последнего заседания, в частности, что повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились. В целом, мы ожидаем, что он заявит, что FOMC внимательно относится к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда, предполагая, что FOMC будет готов агрессивно отреагировать на свидетельства ухудшения условий на рынке труда.

Мы также ожидаем, что Пауэлл упомянет об ограничительном характере политики и тем самым даст понять, что на ближайших заседаниях вероятны дополнительные снижения ставок. Однако мы не ожидаем, что он даст точные указания относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Мы ожидаем, что он повторит, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развития перспектив и баланса рисков. В частности, мы ожидаем, что если уровень безработицы будет расти сильнее, чем ожидалось (то есть превысит медиану 4,3% в SEP), FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем 25 б.п.

Прогнозируемые изменения в сентябрьском заявлении FOMC

Подчеркнутый текст ниже представляет собой наши ожидания относительно добавления новых формулировок в заявление FOMC, а зачеркнутый текст - возможные исключения из июльского заявления.

Изменения в июльском заявлении Последние показатели свидетельствуют о том, что экономическая активность продолжает расти уверенными темпами. Рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился, но остается низким. Инфляция за последний год снизилась, но остается несколько повышенной. В последние месяцы наметился некоторый прогресс в достижении поставленной Комитетом цели по инфляции в 2%.

Комитет стремится к достижению максимальной занятости и инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе. У Комитета появилась уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к 2%. Повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились, что позволяет судить о том, что риски для достижения целей Комитета в области занятости и инфляции продолжают находиться в более сбалансированном состоянии. Экономические перспективы неопределенны, и Комитет внимательно следит за рисками для обеих сторон своего двойного мандата, связанными с нежелательным ослаблением условий на рынке труда.

В поддержку своих целей Комитет принял решение сохранить понизить целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 5 - 5.25 - 5.5. При рассмотрении любых корректировок целевого диапазона ставки по федеральным фондам Комитет будет тщательно оценивать поступающие данные, развивающиеся перспективы и баланс рисков. По мнению Комитета, сокращение целевого диапазона будет целесообразным только после того, как он получит больше уверенности в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам. Кроме того, Комитет продолжит сокращать свои запасы казначейских ценных бумаг и долговых обязательств агентств, а также ипотечных ценных бумаг агентств. Комитет твердо намерен вернуть инфляцию к целевому уровню 2%.

При оценке надлежащего курса денежно-кредитной политики Комитет продолжит отслеживать последствия поступающей информации для экономических перспектив. Комитет будет готов корректировать позицию денежно-кредитной политики по мере необходимости, если появятся риски, которые могут помешать достижению целей Комитета. В своих оценках Комитет будет принимать во внимание широкий спектр информации, включая данные о состоянии рынка труда, инфляционном давлении и инфляционных ожиданиях, а также о финансовых и международных событиях.

За принятие решения по монетарной политике проголосовали: Джером Х. Пауэлл, председатель; Джон К. Уильямс, заместитель председателя; Томас И. Баркин; Майкл С. Барр; Рафаэль В. Бостик; Мишель В. Боуман; Лиза Д. Кук; Мэри К. Дейли; Остан Д. Гулсби; Бет М. Хаммак; Филип Н. Джефферсон; Адриана Д. Куглер; Кристофер Дж. Уоллер. Остан Д. Гулсби голосовал на этом заседании в качестве альтернативного члена.

Cuts are coming, with subdued inflation and cooling labor market

Pre-blackout communications have clearly signaled that the FOMC intends to initiate its cutting cycle at next week’s meeting, with Chair Powell’s Jackson Hole speech stating that “the time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear.”

Indeed, PCE inflation, the Fed's preferred gauge, has continued to come in soft, with core PCE inflation slowing to an average pace below 0.2% m/m from April through July, and looking to remain muted in August. At the same time, labor market conditions have cooled, with the unemployment rate continuing to drift up to 4.2% in August, in line with the FOMC’s median estimate of the longer-run normal unemployment rate, the pace of payrolls moderating, reaching 116k/m on a 3mma basis, and job openings having trended downward. This evidence of disinflation, alongside cooling labor market conditions, should give FOMC voters sufficient confidence that conditions are now in place for a sustained return of PCE price inflation to the 2% target.

Moreover, risks have changed. Whereas the latest FOMC statement mentioned that the risks to achieving the FOMC’s employment and inflation goals “continue to move into better balance,” we now expect the FOMC to view the upside risks to inflation as having diminished and the downside risks to employment as having increased, as further declines in job openings could come at the cost of a further increase in the unemployment rate.

At the same time, overall economic activity, and in particular personal consumption, remains very resilient, showing little sign of losing steam. Smoothing through recent swings, real PCE was up 4.8% saar over the three-month period ended in July, compared with 2.2% saar over the preceding three-month period ended in April. The advance indicators we track point to another month of solid sales in the August retail sales control group (Barclays 0.4% m/m; consensus 0.3% m/m), which will be released on the first day of the meeting. At this point, it looks like real GDP will grow at or above 2% saar in Q3. In addition, measures of financial conditions don't appear particularly restrictive, with market expectations having already resulted in lower longer-term rates (Figure 2, Figure 3).

Accordingly, we expect the FOMC to cut rates next week, but to proceed carefully, with a 25bp cut. This would be accompanied by an otherwise dovish statement that leaves the door open for more aggressive moves in upcoming meetings based upon the incoming data, the outlook and the balance of risks. This was substantiated by comments from New York Fed President Williams and Governor Waller on the eve of the blackout period, with neither voter expressing concern that a substantial deterioration in labor demand was taking shape. Moreover, Waller noted that, "determining the pace of rate cuts ... and the total reduction are decisions that lie in the future", implying that a 25bp cut in September was quite likely.

However, recent reports by the Wall Street Journal and in the Financial Times late this week have intensified speculation that the FOMC will opt for a 50bp cut. In our reading, the “officials” cited in the WSJ article who argued for a 50bp cut were not current officials, implying that this was not intended as a tip-off to markets about the Fed’s likely decision. However, with markets having reacted strongly and pricing a near 50% likelihood of a 50bp cut at the time of this writing, there is an increased risk that the FOMC might deliver a steeper cut next week (Figure 1). We expect some resolution of this uncertainty by Wednesday, with possibly other news reports and retail sales data to shift the market pricing closer to a 25bp cut.

Summary of Economic Projections (SEP): In next week's updated SEP, we expect the projections to show a steady stream of gradual, meeting-by-meeting cuts over the medium term, including three 25bp cuts in 2024, five in 2025, and one cut each in 2026 and 2027. This implies a terminal funds rate target range of 2.75-3.00%, in line with the median long-term dot (2.8%).

Along with the dot plot, we expect the median FOMC participant to continue to project Q4/Q4 GDP growth in the vicinity of 2% through 2026 (and in 2027), but to revise up the unemployment rate projections to 4.3% at end-2024, while core PCE price inflation is projected to descend from a downwardly revised 2.7% in 2024 and 2.2% in 2025, then to 2% from 2026 onward.

At the press conference, we expect Chair Powell to signal that more cuts will be coming, but we do not expect him to provide precise guidance about the timing and pace of future rate cuts. Instead, we expect him to reiterate that the FOMC will make decisions meeting by meeting, that the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks. However, we expect him to signal that if the unemployment rate increases more than expected, the FOMC could respond with larger-than-25bp cuts.

No news on the balance sheet. Having adjusted the balance sheet run-off at the May meeting, effective June 1, the FOMC is unlikely to make changes to its plans before it detects early signs suggesting that bank reserves are no longer abundant. Thus, for the time being, we expect the roll-off cap on the Fed's maturing Treasuries to continue at $25bn/month and the cap on maturing agency debt and agency MBS to continue at $35bn/month, with the Fed reinvesting any principal payments in excess of this into Treasuries.

Our FOMC rate call

We maintain our baseline projection that the FOMC will make three 25bp cuts this year: next week, in November and in December. For 2025, we expect the FOMC to cut rates three times, in March, June, and September, with risk tilted to the downside.

Our baseline is predicated on inflation remaining muted and a gradual slowing in economic activity, with the labor market showing continued signs of cooling, but remaining close to full employment. We expect payroll gains to moderate to about 125k per month, and the unemployment rate to drift up and peak at 4.4% in Q4, as hiring rates remain low and labor supply continues to increase, boosted by large immigration flows earlier in the year. Looking ahead to 2025, however, we expect the unemployment rate to revert to 4.2%, with immigration flows moderating. We expect core PCE inflation to settle at 2.3% Q4/Q4 in 2025, and possible concerns about the lack of further progress on inflation in H2 25 to lead the FOMC to pause its rate-cutting campaign after the fed funds rate target ranges reaches 3.75-4.00%.

We view risks around our rate path as tilted to the downside, especially if labor market conditions deteriorate more than we expect. In particular, if the unemployment rate surpasses 4.4%, we think the FOMC would act more aggressively, in 50bp steps, and lower rates more than in our baseline.

FIGURE 1. Expectations of a 50bp September rate cut have become more pronounced after news reports argued for a 50bp cut

FIGURE 2. Longer-term rates have declined notably since the July FOMC meeting...

FIGURE 3. ... and financial conditions do not appear particularly restrictive

Economic data review

The market's focus in recent weeks has been mostly fixed on labor market data and risks to full employment, reflecting comments by Fed Chair Powell at Jackson Hole that the FOMC does "not seek or welcome further cooling in labor market conditions." Although markets have interpreted these comments as suggesting little tolerance for further increases in the unemployment rate, we continue to believe that the FOMC's reaction function will be informed by a much wider set of indicators, with communications by both Williams (New York) and Waller (Board) on the eve of the September blackout period emphasizing the "totality" of the dataflow.

Evidence of cooling in labor market conditions is more visible than in prior meetings. At the same time, the unemployment rate stood at 4.2% in August, up from an expansionary low of 3.4% in April 2023. This is enough to trigger the so-called "Sahm rule", which, according to real time data, has a good (but far from perfect) track record of indicating when a recession is already underway. Nonfarm payroll employment rebounded in August to +142k following a July reading that was distorted by Hurricane Beryl. But the FOMC will almost surely infer from smoothed measures that the underlying trajectory has cooled, with August's 3mma of 116k/m roughly half the 211k/m pace over the preceding three-month period ended in May. This evidence is accompanied by measures from the JOLTS survey showing that job market openings have continued to trend downward this year through July, and were below pre-pandemic norms that month relative to unemployment. This raises risks that further declines in openings will come at the cost of a further increases in the unemployment rate (Figure 9). JOLTS estimates also point to a less dynamic labor market, with rates of hiring and separation (including layoffs and quits) having trended below pre-pandemic norms (Figure 7).

We are skeptical that the FOMC will attribute all of this to cooling demand. Instead, we think that speeches by Waller and Williams on the eve of the blackout period show that the FOMC is viewing these developments through a broader prism. While the measured unemployment rate has risen, details suggest that this has been driven mainly by job market entrants, which, in turn, is likely a symptom of rising labor supply from immigration. There is a good case to be made that this has been putting upward pressure on the natural unemployment rate, reflecting structural skills mismatches and other influences. There is also good reason to suspect that measures overstate actual increases in the unemployment rate, including the fact that the household survey has severely uncounted job gains during the expansion, and evidence that the population estimates that underlie the survey fail to fully reflect the magnitude of immigration inflows. Communications from Powell and Waller have made it clear that the FOMC largely regards the Sahm rule as more of a statistical regularity of prior recessions than a reliable indicator in the current context, which suggests that the committee is unlikely to ease preemptively on the basis that this rule has been breached.

Slowing in payroll employment estimates may also be seen as exaggerating cyclical influences. The currently published monthly estimates do not yet reflect the BLS's upcoming benchmark revision, implying that the deceleration is not nearly as abrupt as the published estimates suggest. According to the BLS's preliminary estimate, nonfarm payroll employment was overstated by nearly 70k/m from April 2023 through March 2024, which, at face value, would mark down the average gain during this period from about 250k/m to 180k/m.1 There are plausible grounds to believe that President Biden's executive action in mid-June to limit the flow of asylum seekers through the southern border are beginning to slow the pace of entry into the labor force, which may have contributed to the recent deceleration of payroll employment.

FIGURE 4. Payroll employment has moderated in recent months, but from levels that were overstated

FIGURE 5. Increases in the immigrant population have been strong over the past year

FIGURE 6. The unemployment rate ticked down slightly to 4.2% after spiking to 4.3%...

FIGURE 7. ... and the recent moderation in job openings suggests some progress in slowing labor demand

FIGURE 8. Hiring and separation rates have been trending downward in tandem...

FIGURE 9. ... with hints that further declines in openings will come with higher unemployment

Data on spending and activity since the July FOMC meeting have remained resilient. The second Q2 GDP estimate placed GDP growth at 3.0% q/q saar, more than double the pace from Q1, mostly reflecting swings in inventory investment. Smoothing through these swings, GDP posted a trend-like 2.2% saar increase during H1 24, compared with 4.1% during H2 23. This pattern largely reflects developments in the bellwether private domestic final purchases (PDFP) component, which rose a solid 2.7% during H1 24 following a 3.2% gain in H2 23. Real consumer spending posted a robust 2.9% q/q saar gain in Q2 24, about twice the pace in Q1 24, when many had worried that households were losing steam.

Consumers show little sign of losing steam so far in Q3. Consumer spending grew a solid 0.4% m/m in July, despite disruptions to income and employment related to Hurricane Beryl that helped push down the saving rate to a low 2.9%. Smoothing through recent swings, real PCE was up 4.8% saar over the three-month period ended in July, compared with 2.2% saar over the preceding three-month period ended in April. The resurgence mostly reflects goods spending, which has rebounded after having shown some signs of flagging this spring, and more complete source data showing continued steady gains in the services component. Data in hand through July, including carryover effects from May and June, imply a very solid 2.9% q/q saar increase in real PCE in Q3, even if spending were to be flat in August and September. With light vehicle sales slowing from 15.8mn units to 15.1mn units saar last month, PCE likely did flatten somewhat in August, with estimates of August retail sales to be released next week on the first morning of the FOMC meeting. The advance indicators we track point to another month of solid sales in the retail sales control group (Barclays 0.4% m/m; consensus 0.3% m/m), likely providing a significant offset to the weakening of vehicle sales.

FIGURE 10. GDP posted a trend-like gain, on balance, in H2 24, reflecting resilience in PDFP

FIGURE 11. Consumer spending continues to be bolstered by services, alongside a resurgence in goods spending through July

FIGURE 12. Payroll income remains on a solid trajectory following August's hurricane payback...

FIGURE 13. ... and household net worth remains on an uptrend resembling pre-pandemic norms

Fundamentals remain supportive for consumer spending, on aggregate. Fed staff mainly construct forecasts for PCE using fundamentals for income and wealth. Available data show that both remain supportive. The latest Financial Accounts estimates showed another solid quarter of gains in household net worth in Q2 24, moving up nearly $2.9trn following an upwardly revised $5.7trn gain in the prior quarter. This boosts the the cumulative gain since Q4 19 to $46.6trn, which translates into $20.4trn in chained 2017 dollars (Figure 13). Although wealth receded somewhat from its peak in the first few quarters of the Fed's tightening campaign, it has since settled into an upward trajectory resembling the pre-pandemic period, when consumer spending was posting solid quarterly gains of 2-3% saar. Views differ on whether the most recent figures still reflect a material amount of excess savings accumulated during the pandemic. Our internal estimates suggest a remaining excess of about $0.67trn in July (Figure 14).

Meanwhile, monthly income gains remains very supportive, with private payroll income having slowed only somewhat to 4.6% 3m saar in August following a 5.5% 3m saar gain in the preceding three-month period ended in May. Disposable personal income, which is more comprehensive but only available through July, remains similarly supportive.

FIGURE 14. We think the war chest of excess savings is being drawn down only gradually...

FIGURE 15. ... with little indication from the low saving rate that households are growing cautious

Housing construction is poised to benefit from declines in longer-term rates. Available indicators point to a slowing of housing construction and home sales through July, a pattern that is well reflected in the abrupt 2.0% q/q saar decline of residential investment in Q2 24 following a short-lived 16.0% q/q saar spurt in Q1 24. The Fed's models will mainly tie this to developments with longer-term mortgage rates, which turned upward this spring following short-lived declines at the turn of the year. Even so, underlying housing demand remains quite solid, reflecting favorable demographics and immigration, and pent-up demand likely remains formidable, with mortgage lock-in effects having undermined the rebalancing that would usually occur as empty-nesters make way for the next generation of families by downsizing from larger houses. This all bodes well for residential construction, with rates for 30-year fixed rate mortgages rates having dropped about 50bp since the July meeting to around 6.7%, a level not seen since early 2023 (Figure 2). The Fed's models are likely to reflect these effects, which should provide a material boost to projected activity even before the FOMC initiates its cutting cycle.

Forward-looking indicators have been a mixed bag and are challenging to interpret. Manufacturing PMIs from the ISM and S&P Global remain in sub-50 territory, ostensibly pointing to downward pressures on activity in the goods sector. However, we are skeptical that the FOMC would take much signal from this, as sub-50 readings for the ISM have become the norm since late 2022, even though the Fed's own hard data on manufacturing production show that activity has moved roughly sideways over this period. Meanwhile, the ISM services PMI remained in expansionary territory in August, consistent with a solid, but slowed, pace of expansion. The employment component did soften from July, but it remained in the expansionary range following a series of sub-50 prints earlier in the year.

Available wage estimates continue to point to gradual deceleration. Since the July meeting, we have received two monthly average hourly earnings reports (July and August) and the the Atlanta Fed Wage Growth tracker was resumed through July after its release had been paused in April. The notoriously noisy average hourly earning data showed an acceleration in August, after two month of moderation, to 0.4% m/m from 0.2% in July. The last available estimate from the Atlanta Fed wage tracker showed wages rose 4.7% y/y on a smoothed basis, notably slower than the 5.3% y/y pace it had maintained from April-June of this year. Additionally, the last available ECI measure for June, which was released the second day of the July FOMC meeting, showed a deceleration of compensation from 1.2% 3m in June to 0.9% 3m in June. Our measure of underlying wage growth, which draws its inferences from a state-space model that uses signals from multiple wage indicators, stood at 0.30% m/m (3.65% saar) in August (Figure 17), continuing on its downward trend. This remains elevated relative to the 0.20-0.25% m/m we saw in the years leading into the pandemic, and annualized wage growth continues to surpass the 3.0-3.5% regarded as consistent with a sustained return to 2% PCE price inflation.

FIGURE 16. Wage deceleration appears to have stalled in recent months...

FIGURE 17. ... and our state-space model estimates that underlying wage growth is about 3.65% m/m saar

Measured inflation has continued to look soft, which is likely enough to give the FOMC confidence that a sustained return to 2% inflation is on course. After having shown substantial progress through Q2 and having risen by 0.17% m/m in July, core CPI accelerated to 0.28% m/m in August, led by an uptick in OER inflation and strong increases in volatile categories such as airfares and lodging away from home. August's pickup appears to have been exaggerated by the volatile categories. Indeed, excluding airfares and lodging away from home, core services ex housing rents slowed by 0.1pp in from July to August, to a 0.2% m/m run-rate. This sustains the the 3mma at 0.2% for a second-consecutive month, in line with the prepandemic pace. Core goods, meanwhile, remained in deflation for the sixth month in a row

PCE inflation, the Fed's preferred gauge, has continued to come in soft , with core PCE inflation slowing to an average pace of 0.17% m/m from April through July (from 0.37% m/m in Q1), and our latest translation of the CPI and PPI indicating a 0.14% m/m (2.7% y/y) increase in August. For the PCE headline, our translation implies that inflation slowed to 0.10% m/m (2.2% y/y), helped not only by a deceleration in core PCE, but also by a decline in energy prices and softer food inflation, as indicated in the CPI measure. Akin to the CPI, we expect another month of deflation in core goods PCE, but expect core services PCE inflation to have held broadly steady at July’s pace, as opposed to the 10bp acceleration in the CPI measure. This reflects the lower weight of housing rents in the PCE calculation, as well as details from the August PPI data that show a softening in financial services inflation and less of a rebound in airline fares compared with the CPI. All told, an outcome in line with our forecast would show continued disinflation in the core PCE measure, as the core services ex housing (“supercore”) measure of PCE maintains a benign run-rate, consistent with the path to 2% inflation.

This evidence of sustained disinflation, alongside cooling labor market conditions, should give FOMC voters sufficient confidence that conditions are now in place for an enduring return of PCE price inflation to the 2% target. After folding in the latest CPI and PPI estimates, our Q4/Q4 core PCE inflation forecast for 2024 remains at 2.7%, in line with our thinking prior to the July meeting. This is 0.1pp below June's median FOMC projection (2.8%), which we expect to be revised similarly. This works from an underlying expectation that core PCE prices will increase at an average pace of about 0.2% m/m from July through December. For 2025 Q4/Q4, we continue to forecast core PCE price inflation at 2.3%.

FIGURE 18. Core PCE inflation has continued to moderate, on a %3m saar basis...

FIGURE 19. ... reflecting similar signs of moderation in the supercore component

Policy communication

Statement and forward guidance

We expect the FOMC statement to announce a 25bp cut, causing a hawkish surprise to markets, which at the time of writing assign roughly a 50% probability to a 50bp cut. However, we expect the language in the statement to be overall dovish, signaling the FOMC's increased concerns about labor market conditions.

Specifically, we expect the first paragraph to mention again that activity has continued to expand at a solid pace, that job gains have moderated, and that the unemployment rate has risen. We think there is a good chance that the statement removes the comment that the unemployment rate "remains low", with the unemployment rate having moved to 4.2% in August, corresponding to the FOMC's median estimate of the longer-run value of the unemployment rate. On inflation, we expect the statement to note more forcefully that "there has been further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective."

We expect the statement to insert a sentence in the second paragraph stating "The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent" and to remove the sentence mentioning that it "judges that the risks to achieving its employment and inflation goals continue to move into better balance." We also expect the last sentence of the second paragraph to no longer refer to "the risks to both sides of its dual mandate". Instead, we expect the statement to mention that "the upside risks to inflation have diminished and the downside risks to employment have increased." The statement might go as far as echoing Chair Powell's comments on risks in his Jackson Hole speech, and include the line, "the economic outlook is uncertain, and the Committee is attentive to the risks of unwelcome weakening of labor market conditions."

In the third paragraph, we expect the statement to mention that the committee decided to lower the target range for the federal funds rate to 5 to 5-1/4%. We also expect it to remove the sentence, "The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent." However we do not expect the FOMC to replace that sentence with some other specific forward guidance. Instead, we think it will state more generically that "the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks." This, along with the dovish comments about risks in the prior paragraph, would signal that the FOMC is prepared to respond aggressively, ie, with 50bp cuts, particularly if downside risks to labor market conditions were to materialize.

We expect the rest of the statement to remain the same, with no change in communication about the Fed's balance sheet. We expect the statement to be approved by consensus, including by the new FOMC member, Cleveland Fed President Beth Hammack.

FIGURE 20. FOMC hawk/dove spread

Updated SEP and dot plot: three cuts in 2024, but with risk of more

With the statement providing little specific forward guidance, market participants will likely focus on the September SEP, particularly the dot plot. We expect the updated dot plot (Figure 21) to be a close call, but to indicate a total of 75bp of rate cuts in 2024, bringing the median dot to 4.6% by the end of 2024.The projected median dot would thus be lowered 50bp in 2024 relative to the June projection, and revert back to the March projection, in light of a higher projected unemployment rate for this year and the improved inflation projection relative to the June SEP. However, we think there is a significant risk that the median dot shows a total of 100bp of cuts in 2024, suggesting a 50bp cut either in November or December, in light of the higher unemployment rate projection compared with March and June.

For 2025, we expect the median dot to show a total of 125bp in cuts, indicating five 25bp cuts and bringing the median dot to 3.4%. As such, the median would be lowered 75bp below the June projection, and would also be 50bp lower than in the March projection. Projections of deeper cuts through end-2025, which show a combined reduction of 200bp in the federal funds rate, could help to ease financial conditions, thereby mitigating the risk of labor market deterioration, while leaving the FOMC the option to proceed more slowly if needed.

For 2026, we expect the FOMC to lower rates again 25bp, bringing the funds rate to 3.1%, unchanged from the June projection. The new SEP will also show projections for 2027. That projection will be particularly interesting, as it will provide insights into the FOMC's thinking on the longer-run value of the natural rate of interest. In particular, if the 2027 dot comes in at 2.9%, it would support the view that FOMC participants view the funds rate as eventually settling below 3%, in line with the longer-run dot. Instead, if the 2027 dot comes in at 3.1%, it may suggest that FOMC participants are waiting to collect for more evidence before the eventually revising up their estimate of the longer-run dot. Our expectation is that the 2027 median dot will come in at 2.9%, slightly lower than the 2026 dot, but we remain highly uncertain about this and would not be surprised to see it at 3.1%.

The lower projected rate path reflected mostly downward revisions to the inflation projections in 2024 and 2025, along with a significant increase in the projected unemployment rate for 2024 (Figure 22). Specifically, we expect the September SEP to show a median projection for core PCE inflation at 2.7% Q4/Q4 in 2024, down 0.1pp from the June SEP. While the Q4/Q4 rate remains well above 2%, it largely reflects elevated inflation prints at the beginning of the year and is consistent with muted monthly inflation prints through year-end. The headline PCE projection would show a bigger decline to 2.2% Q4/Q4, compared with 2.6% in June, due to energy prices. The lower inflation projection would extend into 2025, with core PCE at 2.2% for that year, and headline PCE inflation at 2.1%, close to the Fed's target.

Meanwhile, we expect the unemployment rate to be revised up from 4.0% to 4.3% for Q4 24. That would place the unemployment rate above the FOMC's median estimate of the longer-run normal unemployment rate, strengthening the case for rate cuts in 2024 and 2025. The upward revision in the unemployment rate projection for 2024 would reflect signs of labor market cooling, with the job openings per unemployed ratio declining notably, to 1.1, the hiring rate trending down, and the unemployment rate continuing to drift up, reaching 4.2% in August. Besides the moderation in labor demand, we think that part of the increase in the unemployment rate may reflect a large increase in labor supply, boosted by recent immigration inflows. However, with the immigration flows likely moderating in the aftermath of the Biden executive action on immigration in early June, labor supply may also moderate in the coming quarters, thereby limiting the increase in the unemployment rate. Indeed, we expect the projections to show an unemployment rate that stabilizes at 4.2%, in line with the FOMC's longer-run estimate.

Meanwhile, we expect FOMC participants' GDP growth projections to remain unchanged, showing solid 2.1% Q4/Q4 growth this year, 2.0% growth in 2025 and 2026, and some moderation to 1.9% Q4/Q4 in 2027.

FIGURE 21. We expect the dot plot to show three 25bp rate cuts this year and five cuts in 2025...

FIGURE 22. ... reflecting a higher unemployment rate in 2024 and lower inflation projections in 2024, 2025

Powell's press conference

We expect Chair Powell to note that inflation has declined significantly in recent months and that the FOMC has gained greater confidence that inflation is reverting back to the 2% target. Meanwhile, we expect him to mention that most FOMC participants expect the economy to continue to grow at a solid pace, and the labor market to gradually cool, but to remain close to full employment.

We expect him explain that the risk assessment has changed since the last meeting, in particular that the upside risks to inflation have diminished and the downside risks to employment have increased. In all, we expect him to state that the FOMC is attentive to risks of an unwelcome weakening of labor market conditions, suggesting that the FOMC would be willing to respond aggressively to evidence of deterioration in labor market conditions.

We also expect Powell to mention that the policy stance is restrictive, and thus to signal that additional rate cuts are likely in coming meetings. However, we do not expect him to provide precise guidance about the timing and pace of future rate cuts. We expect him instead to reiterate that the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks. In particular, we expect him to say that if the unemployment rate moves more than expected (ie, surpasses the 4.3% median in the SEP), the FOMC could respond with larger-than-25bp cuts.

Projected changes in the September FOMC statement

The underlined text below represents our expectation for newly added language in the FOMC statement, while strike-through text represents possible deletions from the July statement.

Changes to July Statement

Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. Job gains have moderated, and the unemployment rate has moved up but remains low. Inflation has eased over the past year but remains somewhat elevated. In recent months, there has been some further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective.

The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent. The upside risks to inflation have diminished and the downside risks to employment have increased judges that the risks to achieving its employment and inflation goals continue to move into better balance. The economic outlook is uncertain, and the Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate of unwelcome weakening of labor market conditions.

In support of its goals, the Committee decided to maintain lower the target range for the federal funds rate at to 5 to 5-1/4 to 5-1/2 percent. In considering any adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks. The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent. In addition, the Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities. The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective.

In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.

Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Michael S. Barr; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lisa D. Cook; Mary C. Daly; Austan D. Goolsbee; Beth M. Hammack; Philip N. Jefferson; Adriana D. Kugler; and Christopher J. Waller. Austan D. Goolsbee voted as an alternate member at this meeting.