Экономический отчет за 1П23.

Больше переводов в моём телеграмм-канале -

https://t.me/holyfinance

Вступление

Мировая экономика достигла критического и опасного этапа. Директивные органы сталкиваются с уникальным комплексом проблем. Каждая из них, взятая по отдельности, не нова, но их сочетание в глобальном масштабе является таковым. С одной стороны, центральные банки ужесточают политику, чтобы вернуть инфляцию под контроль: цены растут слишком быстро. С другой стороны, финансовая уязвимость широко распространена: уровни долга – частного и государственного – исторически высоки; цены на активы, особенно на недвижимость, повышены; и принятие рисков на финансовых рынках было широко распространено на этапе, когда процентные ставки оставались исторически низкими необычно долго. Действительно, финансовый стресс уже возник. Каждая из этих двух задач сама по себе была бы трудноразрешимой; их сочетание является устрашающим.

В ежегодном экономическом отчете этого года исследуется развитие мировой экономики и связанные с этим политические проблемы. По сути, это исследование не одного, а трех взаимосвязанных путешествий: путешествия, которые привели мировую экономику к нынешнему этапу; путешествия, которые могут быть впереди; и, на заднем плане, путешествия, которые могут совершить финансовая система, поскольку цифровизация открывает новые перспективы. Многое поставлено на кон. Директивным органам необходимо будет работать согласованно, извлекая правильные уроки из прошлого, чтобы наметить новый путь на будущее. На этом пути постоянный, но неуловимый поиск согласованности между фискальной и монетарной политикой снова займет центральное место. Пруденциальная политика будет по-прежнему играть важную вспомогательную роль. И структурная политика будет иметь решающее значение.

Далее, по очереди, рассматривается каждое из трех путешествий.

Макроэкономический путь: оглядываясь назад

Как развивалась мировая экономика в отчетном году? Что еще более важно, какие силы сформировали путешествие?

Рассматриваемый год

Высокая инфляция, удивительная устойчивость экономической активности и первые признаки серьезного стресса в финансовой системе – вот, в двух словах, что ожидало нас в отчетном году.

Инфляция по-прежнему оставалась значительно выше целевых показателей центральных банков во многих странах мира. К счастью, имелись явные признаки того, что общая инфляция достигла своего пика или начала снижаться. Но базовая инфляция оказалась более упрямой. Изменение цен на сырьевые товары и заметное замедление цен на продукцию обрабатывающей промышленности обеспечили долгожданное облегчение, даже несмотря на то, что более высокие цены на услуги набирали обороты. Действовали несколько факторов, включая устранение узких мест в глобальной цепочке поставок, постпандемическую переориентацию глобального спроса с производства на услуги и последствия неоднократных щедрых пакетов финансовой поддержки. Рынки труда оставались очень напряженными, а уровень безработицы в целом находился на исторических минимумах.

Глобальный рост действительно замедлился, но оказался удивительно устойчивым. Широко распространенная опасения рецессии в Европе не оправдалась, отчасти благодаря мягкой зиме, а Китай сильно восстановился после внезапного снятия ограничений по борьбе с Covid. Потребление во всем мире оставалось на удивление неплохим, поскольку домохозяйства продолжали использовать сбережения, накопленные во время пандемии, а занятость оставалась на высоком уровне. По ходу года профессиональные прогнозисты пересмотрели свои прогнозы роста в сторону повышения, хотя они по-прежнему прогнозировали замедление глобального роста в предстоящем году.

Несмотря на то, что экономический рост продолжался, в финансовой системе появились признаки серьезной напряженности. Некоторые более мягкие меры появились среди небанковских финансовых посредников. В октябре, после объявления о фискальных мерах, которые подорвали доверие к политике, на рынке государственных облигаций Великобритании наблюдался резкий рост доходности и внезапное испарение ликвидности: инвестиционные инструменты с привлечением заемных средств, с помощью которых пенсионные фонды соответствовали срокам своих обязательств, были вынуждены продавать, чтобы удовлетворить требования маржи. Другие признаки напряженности, возможно, более серьезные и неожиданные, появились в банковском секторе. Ряд региональных банков в Соединенных Штатах обанкротились в результате сочетания убытков, накопленных по долгосрочным, в основном государственным, ценным бумагам, и оттока депозитов. И в обстановке хрупкого доверия Credit Suisse – глобальный системообразующий банк – обанкротился, поскольку внезапно потерял доступ к рынку из-за давних опасений по поводу своей бизнес-модели и управления рисками.

В очередной раз штаммы вызвали широкомасштабное официальное вмешательство по обе стороны Атлантики, чтобы предотвратить заражение - тревожная, все более знакомая картина. Центральные банки активировали или расширили механизмы предоставления ликвидности или покупки активов. Там, где это было необходимо, правительства оказывали поддержку платежеспособности, неявную или явную, в форме гарантий и окончательной поддержки расширенных схем страхования вкладов. Эта реакция восстановила спокойствие на рынке.

Тем временем в высшей степени синхронное и решительное ужесточение денежно-кредитной политики продолжалось. Центральные банки по всему миру еще больше повысили процентные ставки. Более того, те, кто занимался крупномасштабной покупкой активов, начали сворачивать их: хотя и постепенно, количественное смягчение превратилось в количественное ужесточение. В то же время процентные ставки часто оставались ниже уровня инфляции, то есть отрицательными в реальном выражении.

В ответ на ужесточение и экономические перспективы финансовые условия отреагировали неравномерно. В целом банки ужесточили кредитные стандарты. Но финансовые рынки оказались менее отзывчивыми. Безусловно, в целом условия там действительно ужесточились по сравнению с теми, которые были до. Но во второй половине года они несколько ослабли, поскольку доходность облигаций снизилась, а цены на рискованные активы выросли. Центральные банки столкнулись с несоответствием между их сообщениями, которые указывали на более продолжительное ужесточение, и мнениями участников финансового рынка, которые видели в будущем облегчение.

Долгосрочный фон

Довольно уникальное сочетание высокой инфляции и широко распространенной финансовой уязвимости - это не просто гром среди ясного неба. Безусловно, пандемия и, в меньшей степени, война на Украине сыграли важную роль в недавнем всплеске инфляции. Но коренные причины нынешних проблем лежат гораздо глубже. В конце концов, задолженность и финансовая нестабильность не появляются в одночасье; они медленно растут с течением времени.

Как подробно рассмотрено в главе II, сочетание высокой инфляции и финансовой уязвимости, вероятно, лучше всего рассматривать как отражение слияния двух взаимозависимых факторов. Во-первых, меняющаяся форма делового цикла. Во–вторых, денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика в очередной раз проверяет границы того, что можно было бы назвать "регионом стабильности" - регионом, который отображает совокупность двух политик, способствующих устойчивой макроэкономической и финансовой стабильности, сохраняя управляемыми неизбежные противоречия между политиками. Меняющаяся форма делового цикла определяет, какие симптомы сигнализируют о том, что границы подвергаются испытанию – инфляция, финансовая нестабильность или и то, и другое вместе. Проведение политики, взаимодействующей со структурными силами, определяет форму самого делового цикла.

Середина 1980-х годов стала переломным моментом в эволюции делового цикла, по крайней мере в странах с развитой экономикой. До этого рецессии, как правило, следовали за ужесточением денежно-кредитной политики, направленной на то, чтобы взять инфляцию под контроль, в то время как финансовый стресс отсутствовал или в значительной степени сдерживался. После этого, вплоть до своеобразного кризиса Covid, рецессии сопровождались финансовыми подъемами, которые перерастали в спады, иногда вызывая повсеместную финансовую нестабильность, в то время как инфляция в целом оставалась низкой и стабильной. Страны с развивающимся рынком, в свою очередь, пострадали от глобальных волн, обрушившихся на страны с развитой экономикой, прежде всего в форме потоков капитала. Соответственно, несмотря на региональные и страновые различия, напряженность в обменных курсах, как правило, играла там большую роль, чем в странах с развитой экономикой.

Два фундаментальных структурных изменения способствовали переходу от рецессий, вызванных инфляцией, к рецессиям, вызванным финансовым циклом. Широкомасштабная финансовая либерализация, как внутри страны, так и на международном уровне, открыла возможности для гораздо более масштабных финансовых расширений и сокращений, которые больше не сдерживались жесткой сетью нормативных актов, сильно ограничивавших финансовую систему. А глобализация реального сектора экономики помогла центральным банкам жестко поддерживать низкую инфляцию, ослабляя ценовую власть рабочей силы и фирм. В ходе этого процесса инфляция перестала выступать в качестве надежного барометра устойчивости экономического роста: эту роль взяло на себя нарастание финансовых дисбалансов.

Отсюда возникает острая политическая дилемма. Болезненный урок, который политики извлекли из эпохи высокой инфляции, заключался в том, что политика, которая оказалась чрезмерно амбициозной, может привести к нестабильности цен. Однако в эпоху низкой инфляции ограничения на экономический рост, по-видимому, исчезли. Границы региона стабильности стали более размытыми, фактически едва различимыми. А хрупкость финансовой системы, не подкрепленная достаточно решительными усилиями по укреплению пруденциального регулирования, еще больше затуманила картину. Экономика казалась стабильной, пока внезапно не перестала таковой быть. События, произошедшие после Великого финансового кризиса (GFC), еще больше размыли границы региона. Инфляция упорно держалась ниже целевых показателей: глобализация, которая помогла усилиям центральных банков, теперь препятствовала им. И налогово-бюджетной политике было предложено сделать все возможное, чтобы гарантировать, что центральные банки больше не будут "единственной силой", что она и сделала.

К тому времени, когда разразился кризис с Covid, денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика вновь проверяла границы региона стабильности. Процентные ставки никогда не были такими низкими, а в некоторых случаях были отрицательными даже в номинальном выражении. Балансы центральных банков никогда не были такими большими, за исключением периодов войн. Государственный долг по отношению к ВВП, присоединяясь к долгу частного сектора, заигрывал с предыдущими историческими пиками, достигнутыми во время Второй мировой войны. И все же из-за исключительно низких процентных ставок долговое бремя никогда не казалось таким легким. Низкие ставки способствовали дальнейшему увеличению долга, как государственного, так и частного. Решительный и согласованный денежно-кредитный и налогово-бюджетный ответ на кризис Covid продвинул политику еще на один шаг вперед к границе.

Заметный всплеск глобального спроса после пандемии на фоне перебоев с поставками довершил остальное. Вопреки всем ожиданиям, инфляция вернулась с удвоенной силой. Денежно-кредитную политику пришлось ужесточить, что привело к напряжению государственных финансов и балансов частного сектора. Финансовая система оказалась в состоянии стресса. Хотя это и понятно, поскольку разразился кризис с Covid, оглядываясь назад, теперь ясно, что поддержка в области фискальной и денежно-кредитной политики была слишком большой, слишком широкомасштабной и слишком долговременной.

Макроэкономический путь: взгляд в будущее

Учитывая, где мы находимся, на что похоже предстоящее путешествие? В ближайшей перспективе действительно возможно, что мировая экономика плавно преодолеет препятствия, с которыми она сталкивается. Похоже, именно этого ожидают участники финансового рынка и профессиональные прогнозисты. Более того, заглядывая дальше в будущее, путешествие могло бы продолжаться без серьезных инцидентов. Тем не менее, на этом пути подстерегают как краткосрочные, так и долгосрочные опасности. И политика будет решающим фактором.

Краткосрочные и долгосрочные опасности

В ближайшей перспективе перед нами стоят две задачи: восстановление стабильности цен и управление любыми финансовыми рисками, которые могут материализоваться.

Инфляция вполне может оказаться более устойчивой, чем ожидается в настоящее время. Правда, она снижается, и большинство прогнозистов считают, что в ближайшие пару лет она будет находиться в пределах целевых значений. Более того, инфляционные ожидания, хотя их и трудно надежно измерить, не вызвали тревожных сигналов. Тем не менее, последняя миля может оказаться более трудной для прохождения. Неожиданный всплеск инфляции существенно подорвал покупательную способность заработной платы. Было бы неразумно ожидать, что наемные работники не попытаются наверстать упущенное, не в последнюю очередь потому, что рынки труда остаются очень напряженными. В ряде стран требования к заработной плате растут, положения об индексации набирают силу, и появились признаки более решительных переговоров, включая забастовки. Если заработная плата действительно вырастет, ключевой вопрос будет заключаться в том, возьмут ли фирмы на себя более высокие издержки или переложат их на других. Поскольку фирмы вновь обрели ценовую власть, эту вторую возможность не следует недооценивать. Наши наглядные расчеты показывают, что при таком сценарии инфляция может оставаться неприемлемо высокой. Как было задокументировано в прошлогоднем ежегодном экономическом отчете, переходы от режимов с низкой инфляцией к режимам с высокой , как правило, являются самоподкрепляющимися. И как только возникает психология инфляции, от нее трудно избавиться.

На макроэкономическом уровне исторически высокая частная задолженность и повышенная стоимость активов омрачают перспективы. Они могут значительно повысить чувствительность частных расходов к более высоким процентным ставкам, хотя удлинение сроков погашения в период низкой инфляции смягчило или, по крайней мере, отсрочило переход к бремени обслуживания долга, а накопительные резервы, созданные во время пандемии, смягчили удар. Стилизованные симуляции предполагают, что воздействие может быть существенным. При более высоком долгосрочном сценарии, когда процентные ставки достигнут пика на 200 базисных пунктов выше предполагаемого рынком и останутся на этом уровне до 2027 года, бремя обслуживания долга существенно возрастет, цены на активы заметно упадут, а объем производства в репрезентативной выборке экономик может снизиться примерно на 2% в конце 2027 года. Более того, не следует исключать масштабных ответных мер, если бремя обслуживания долга достигнет критических пороговых значений.

Более высокие процентные ставки, поворот в финансовом цикле и замедление экономического роста в конечном итоге приведут к увеличению кредитных потерь. Это, в свою очередь, может привести к дальнейшему напряжению в финансовой системе. Довольно часто банковский стресс возникает после ужесточения денежно–кредитной политики - примерно в пятой части случаев в течение трех лет после первого повышения. Проблема значительно возрастает при высоком первоначальном уровне задолженности, повышении цен на недвижимость или более сильном росте инфляции. Текущий эпизод соответствует всем требованиям. Стресс, который мы наблюдали до сих пор, отражал исключительно риск изменения процентных ставок, выявляя хрупкость стратегий, основанных на представлении о том, что процентные ставки будут оставаться низкими еще долгое время в будущем. Финальный этап еще впереди. Задержка может быть довольно большой.

Как только кредитные потери материализуются, устойчивость финансовой системы будет проверена еще раз. Простое моделирование показывает, что при сценарии предполагаемых рыночных процентных ставок в репрезентативной выборке стран с развитой экономикой кредитные потери соответствовали бы средним историческим значениям. Но они были бы того же порядка величины, что и во время GFC в сценарии "ставки выше на более длительный срок".

Последствия этих потерь будут в решающей степени зависеть от способности банковской системы поглощать убытки. После GFC, в немалой степени благодаря финансовым реформам, банки увеличили свой капитал. Тем не менее, очаги уязвимости остаются. Недавние события показали, как неудача даже сравнительно небольших учреждений может поколебать доверие к системе в целом. Более того, соотношение цены к балансовой стоимости многих банков, включая крупные, было значительно ниже единицы. Это отражает скептицизм рынка по поводу базовых оценок и долгосрочной прибыльности этих учреждений. По общему признанию, это не ново. Но в условиях более хрупкого доверия это может оказаться существенной уязвимостью.

До того, как среди банков возник стресс, все внимание было сосредоточено на секторе NBFI. И не без оснований. Со времен GFC этот сектор рос семимильными шагами, и в настоящее время на его долю приходится более половины всех финансовых активов по всему миру. Несмотря на то, что в целом этот сектор имеет меньший уровень заемных средств, чем его банковский аналог, он изобилует скрытыми рычагами и несоответствиями ликвидности, особенно в сфере управления активами. Это стало источником крупных убытков для банков, как, например, в случае с Archegos, что, кстати, особенно сильно ударило по Credit Suisse. И это было в центре потрясений в марте 2020 года, которые спровоцировали крупномасштабные интервенции центрального банка. Последние потрясения на британском рынке являются напоминанием о том, что внимание по-прежнему оправдано.

Хотя трудно сказать, где в следующий раз могут возникнуть проблемы, можно выделить несколько уязвимостей. В корпоративном секторе частные кредитные рынки остаются очень непрозрачными на фоне долгосрочного ухудшения кредитных рейтингов. На рынке займов с привлечением заемных средств быстро растут секьюритизированные продукты. Риски, связанные с коммерческой недвижимостью, неизбежно приведут к убыткам, поскольку сектор сталкивается с мощными циклическими и структурными препятствиями – потерями, которые также могут стать источником стресса для банков, как это было на протяжении всей истории. Кроме того, на некоторых рынках государственных облигаций сохраняются структурные недостатки.

Заглядывая дальше, можно сказать, что ключевым источником беспокойства является устойчивость государственного долга – вопрос, подробно проанализированный в главе II. Это связано с тем, что суверенное государство может привести к финансовой нестабильности или оказаться неспособным эффективно поддерживать финансовый сектор. Центральные банки могут обеспечить ликвидность, но только суверенное государство может поддержать платежеспособность. Более того, кредитоспособность суверенного государства зависит от состояния финансового сектора. Действительно, банковские кризисы, как правило, приводили к резкому росту государственного долга в несколько раз больше ВВП – напрямую, из-за государственной поддержки, и косвенно, из-за ущерба экономической активности. Долгосрочные прогнозы динамики государственного долга вызывают тревогу даже при благоприятных условиях процентных ставок и экономического роста (см. ниже).

Краткосрочные и долгосрочные политические задачи

Сам масштаб стоящих перед нами задач требует комплексного политического реагирования, включающего денежно-кредитную, налогово-бюджетную, пруденциальную и, что не менее важно, структурную политику. Рассмотрим, в свою очередь, краткосрочные и долгосрочные задачи, хотя разделительная линия между ними довольно размыта.

В ближайшей перспективе

Приоритетом монетарной политики является возвращение инфляции к целевому показателю. Коварный ущерб, который режим высокой инфляции наносит экономической и социальной структуре, хорошо известен. Чем дольше сохраняется инфляция, тем больше вероятность того, что она закрепится, и тем больше затраты на ее подавление.

Возвращая инфляцию к целевому уровню, центральные банки сталкиваются, по меньшей мере, с тремя проблемами. Во-первых, исторические статистические взаимосвязи дают ограниченное представление о том, когда возникает угроза перехода к режиму высокой инфляции. Как суждения, так и более формальные модели проходят жесткую проверку. Во-вторых, передаточный механизм денежно-кредитной политики омрачен исключительными постпандемическими условиями, которые усугубляют хорошо известные задержки. Отсюда и пауза, которую на данный момент взяли многие центральные банки, чтобы лучше оценить последствия ужесточения. Наконец, вполне может возникнуть дальнейший стресс для финансовой системы. В этом случае, если стресс достаточно острый, для его устранения без ущерба для борьбы с инфляцией потребуется активная поддержка других мер политики, не в последнюю очередь пруденциальной и фискальной, в дополнение к использованию центральными банками всего спектра инструментов, имеющихся в их распоряжении. Это сдержало бы ущерб, одновременно позволив денежно-кредитной политике сохранять ограничительную позицию так долго, как это необходимо.

Приоритетом налогово-бюджетной политики является консолидация. Безусловно, дефицит несколько сократился, особенно с учетом циклических колебаний. Но некоторое улучшение отражает временное воздействие всплеска инфляции, и циклические корректировки в прошлом оказывались весьма обманчивыми, особенно до замедления темпов роста. Более того, в долгосрочной перспективе дефицит остается слишком высоким. Консолидация оказала бы решающую поддержку в борьбе с инфляцией. Это также уменьшило бы необходимость в денежно-кредитной политике для более длительного удержания процентных ставок на высоком уровне, тем самым снизив риск финансовой нестабильности.

Повышая устойчивость финансовой системы, пруденциальная политика может также способствовать борьбе с инфляцией, поскольку это увеличит запас прочности денежно-кредитной политики. Макропруденциальные меры необходимо сохранять жесткими как можно дольше или даже еще больше ужесточать, где это уместно. Аналогичным образом, необходимо усилить микропруденциальный надзор, чтобы устранить некоторые недостатки, которые выявились в результате недавних банкротств банков. Хотя изменения в нормативных стандартах требуют больше времени, анализ недавнего опыта должен начаться без промедления; и действительно, это произошло. Примерами вопросов, подлежащих рассмотрению, являются учет процентного риска, уместность учета по первоначальной стоимости, не в последнюю очередь для активов, используемых в целях управления ликвидностью (например, государственные ценные бумаги), и предположения о надежности различных категорий депозитов. Но помимо банковской деятельности, мы не должны упускать из виду настоятельную необходимость усиления регулирования деятельности НФО (NBFIs) с системной точки зрения.

В долгосрочной перспективе

В долгосрочной перспективе задача состоит в том, чтобы внедрить политику и рамки, способствующие созданию стабильной финансовой и макроэкономической среды при одновременном укреплении потенциала для уверенного и устойчивого роста. Как подробно обсуждалось в главе II, ключевым элементом этой многоцелевой стратегии является обеспечение того, чтобы денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика надежно действовала в регионе стабильности. Это означает не быть источником нестабильности и сохранять достаточный запас прочности или буферные резервы для того, чтобы справиться с неизбежными будущими рецессиями, а также с неожиданными разрушительными потрясениями.

Что касается денежно-кредитной политики, то здесь выделяются два аспекта. Что касается операционных рамок, то важно сочетать цели ценовой стабильности с соответствующей степенью гибкости. Как подробно рассмотрено в прошлогоднем ежегодном экономическом отчете, режимы с низкой инфляцией, в отличие от режимов с высокой инфляцией, обладают свойствами самостабилизации. Несомненно, это отчасти отражает тот факт, что при умеренной инфляции она перестает быть существенным фактором, влияющим на поведение людей. Это говорит о том, что в этих условиях есть возможности для большей терпимости к умеренному, даже устойчивому, отставанию инфляции от узко определенных целевых показателей. Такой подход также уменьшил бы побочные эффекты сохранения процентных ставок на очень низком уровне в течение длительных периодов, такие как усиление финансовой уязвимости и возможное нерациональное распределение ресурсов. Что касается институциональных рамок, то для укрепления доверия к политике по-прежнему необходимы гарантии независимости центрального банка, подкрепленные соответствующими мандатами. Они должны стать особенно ценными в будущем, если финансовое положение продолжит следовать тенденции к ухудшению.

Что касается налогово-бюджетной политики, то приоритетом является обеспечение финансовой устойчивости. Финансовая устойчивость является краеугольным камнем экономической стабильности и имеет решающее значение для того, чтобы денежно-кредитная политика выполняла свою работу. К сожалению, долгосрочные перспективы мрачны. Даже при благоприятных предположениях, без устойчивых и решительных усилий по консолидации, соотношение долга к ВВП будет неуклонно расти, угрожая запасам прочности. Надвигающееся дополнительное бремя, связанное со старением населения, переходом к "зеленой" экономике и геополитической напряженностью, еще больше усложняет картину. Как и очевидное изменение отношения общественности после щедрой поддержки, оказанной после кризисов GFC и Covid, что повысило ожидания в отношении государственных трансфертов. С оперативной точки зрения, значимость финансовых факторов в экономических колебаниях заслуживает большего внимания при оценке циклического финансового положения и фискального пространства в целом. С институциональной точки зрения, необходимо уделять больше внимания должным образом разработанным налоговым правилам и финансовым советам, в том числе, возможно, с помощью конституционных гарантий.

Что касается пруденциальной политики, то существует необходимость в постоянных корректировках. Диалектика между финансовыми рынками и регулированием не позволяет стоять на месте. Недавние эпизоды стресса стали лишь последним примером. Что касается рисков для финансовой стабильности, связанных, в частности, с налогово-бюджетной политикой, то областью, заслуживающей особого внимания, является благоприятный режим в отношении суверенного долга. Корректировки для эффективного учета рыночного и кредитного риска в государственных ценных бумагах также должны будут должным образом учитывать особую роль, которую государственный долг играет в функционировании финансовой системы и в операциях центрального банка. С институциональной точки зрения, так же как и в отношении денежно-кредитной политики, важно обеспечить независимость надзорных органов и наделить их достаточными ресурсами, как финансовыми, так и людскими.

Кроме того, существует необходимость в дальнейшем осмыслении вопросов антикризисного управления и системы социальной защиты финансовой системы в целом. Политические действия де-факто расширяли систему социальной защиты с каждым кризисом. И теперь есть предложения сократить масштабы прогонов за счет дальнейшего расширения схем гарантирования вкладов. Однако, как только доверие будет утрачено, для сдерживания бегства и предотвращения потери доступа учреждений к рынку потребуется не что иное, как страхование 100% востребованных и краткосрочных претензий. Это слишком сильно ослабило бы рыночную дисциплину и, в конечном счете, увеличило бы риски неплатежеспособности до неприемлемого уровня. Более того, хотя схемы урегулирования были усовершенствованы и должны совершенствоваться в дальнейшем, когда доверие рушится, давление с целью расширения поддержки становится непреодолимым.

Это говорит о том, что ожидания должны быть реалистичными и что особое внимание следует уделять предотвращению кризисов. Это указывает на то, что, несмотря на уточнения, ничто не заменит целостную структуру макроэкономической политики, способствующую финансовой и макроэкономической стабильности, подкрепляемую регулирующим и надзорным аппаратом, который повышает способность финансовой системы поглощать убытки. Как описывалось в предыдущих ежегодных экономических отчетах, такая всеобъемлющая система макрофинансовой стабильности, в которой все меры политики играют свою роль, - это правильный путь. Кризисов невозможно избежать полностью, но их вероятность и разрушительную силу можно ограничить.

Соответственно, амбиции, необходимые для создания такой структуры, должны сочетаться с реализмом в отношении того, что она может дать, и скромностью в том, как она управляется. Вызовы, с которыми сейчас сталкивается мировая экономика, в немалой степени отражают определенную "иллюзию роста", порожденную нереалистичным представлением о том, чего может достичь политика макроэкономической стабилизации. Мы должны избегать повторного попадания в ту же ловушку. Его непреднамеренным результатом стала зависимость от модели роста, де-факто подпитываемой долгами, которая сделала экономическую систему более хрупкой и неспособной обеспечить устойчивый рост. Преодоление этой зависимости требует структурных реформ, ориентированных на экономический рост (главы I и II). К сожалению, такие реформы слишком долго тормозились. Их следует срочно возродить.

Цифровизация и финансовая система: предстоящий путь

Это подводит нас к третьему и последнему путешествию. Важным аспектом структурной реформы, ориентированной на экономический рост, являются цифровые инновации в денежно-кредитной и финансовой системе. Исторически сложилось так, что ключевые нововведения в денежно-кредитной политике сделали возможными новые виды экономической деятельности, которые привели к значительным достижениям в экономике. Например, деньги, контролируемые доверенными посредниками, проложили путь для новых финансовых инструментов, таких как переводные векселя, которые стимулировали торговлю за счет сокращения географической удаленности и временного разрыва между понесением расходов и получением платежа. Выгоды стали еще больше после того, как электронное ведение учета заменило бумажные гроссбухи.

Центральные банки обязаны руководить развитием денежно-кредитной системы в своей роли хранителей. Центральный банк выпускает расчетную единицу экономики и обеспечивает окончательность платежей посредством расчетов по своему балансу. Опираясь на доверие к деньгам центрального банка, частный сектор использует свой творческий потенциал и изобретательность для обслуживания клиентов. Если смотреть через эту призму, борьба с инфляцией является лишь еще одним аспектом более широкой обязанности центрального банка по защите ценности денег. Аналогичным образом, роль центрального банка в инновациях служит защите ценности денег, предоставляя их в форме, соответствующей технологиям и потребностям общества.

В главе III намечен курс на будущее денежно-кредитной и финансовой системы. В нем утверждается, что система может находиться на пороге крупного технологического скачка. После дематериализации денег из монет в бухгалтерские записи и цифрового представления этих записей в бухгалтерском учете, следующим ключевым достижением может стать токенизация – цифровое представление денег и активов на программируемой платформе. В отличие от обычных бухгалтерских книг, которые полагаются на менеджеров по работе с клиентами для обновления записей, токены могут включать в себя правила и логику, управляющие переводами. Требования к деньгам и активам становятся исполняемыми объектами, которые пользователь может передавать напрямую. Токенизация могла бы расширить возможности денежно-кредитной и финансовой системы не только за счет улучшения текущих процессов, но и за счет создания совершенно новых экономических механизмов, которые невозможны в современной системе. Короче говоря, токенизация могла бы улучшить старое и сделать возможным новое.

Токенизация преодолевает ключевое ограничение сегодняшних механизмов. В настоящее время цифровое представление денежных средств и других требований хранится в разрозненных проприетарных базах данных, расположенных на границах коммуникационных сетей. Эти базы данных должны быть подключены через сторонние системы обмена сообщениями, которые обмениваются сообщениями туда и обратно. В результате транзакции должны быть выверены отдельно, прежде чем в конечном итоге будут урегулированы окончательно. Между тем, участники имеют неполное представление о действиях и обстоятельствах. Эта неполная информация и связанные с ней несогласованные стимулы препятствуют некоторым сделкам, имеющим четкое экономическое обоснование. Хотя существуют обходные пути, такие как обеспечение или условное депонирование, они имеют ограничения и создают свою собственную неэффективность. Токенизация решает проблемы более фундаментально. Устранение риска валютных расчетов и разблокирование финансирования цепочки поставок - вот два примера, рассмотренных в этой главе. И то, и другое представляет собой острые проблемы в традиционной финансовой системе, которые поддаются решению в токенизированной среде.

Новые требования предъявляются и самими конечными пользователями, поскольку развитие цифровых сервисов в повседневной жизни повышает их ожидания. Пользователи теперь требуют, чтобы денежно-кредитная и финансовая система работала так же плавно, как приложения на их смартфонах. Эти требования начинают перерастать разрозненные области, которые сдерживают инновации.

В главе III представлен план будущей денежной системы. Проект предусматривает создание инфраструктуры финансового рынка нового типа (FMI) – "единой бухгалтерской книги". Ключевыми элементами проекта являются цифровые валюты центрального банка (CBDC), частные токенизированные деньги в форме токенизированных депозитов и токенизированные версии других финансовых или реальных активов, в зависимости от конкретного варианта использования. Успех этого начинания зиждется на фундаменте доверия, обеспечиваемого деньгами центрального банка, и его способности связывать воедино ключевые элементы финансовой системы. Безусловно, в крипто - стейблкоины, которые находятся на той же платформе, что и другие криптоактивы, также выполняют роль платежного средства. Однако по причинам, подробно рассмотренным в прошлогоднем ежегодном экономическом отчете, крипто - это некорректная система, имеющая лишь слабую связь с реальным миром. Деньги центрального банка - гораздо более прочная основа. Весь потенциал токенизации лучше всего использовать, если деньги центрального банка будут находиться в том же месте, что и другие токенизированные заявки.

Как новый тип FMI, единая бухгалтерская книга будет сопровождаться сопутствующими расходами на содержание. Хотя некоторые из предполагаемых преимуществ также можно было бы получить за счет более постепенных изменений в существующих системах, история показывает, что такие исправления имеют свои пределы, особенно когда они накапливаются поверх устаревших систем. Каждый новый уровень ограничен необходимостью обеспечения совместимости с устаревшими компонентами. Эти ограничения становятся все более обязательными по мере добавления новых слоев, сдерживая инновационные разработки.

В ближайшей перспективе FMI могла бы разблокировать механизмы, которые имеют четкое экономическое обоснование, но которые на сегодняшний день неосуществимы из-за ограничений существующей системы. В долгосрочной перспективе конечная трансформация финансовой системы будет гораздо более значительной. Преимущества будут ограничены только воображением и изобретательностью разработчиков, во многом благодаря тому, что экосистема приложений для смартфонов не поддавалась первоначальному воображению самих разработчиков платформ.

Вывод

Предстоящий путь для мировой экономики и ее финансовой системы опасен. Однако это также открывает большие возможности. Двигаться в правильном направлении будет далеко не просто. Это требует редкого сочетания здравого смысла, амбиций, реализма и политической воли и способности проводить необходимую политику. Такая политика, как правило, сопряжена с краткосрочными издержками в качестве цены, которую приходится платить за более крупные долгосрочные выгоды. К счастью, предстоящее путешествие не предопределено заранее.