Не боритесь с (председателем) ФРС. BofA.

Перевод документа от Bank of America.

Оригинал документа и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Пауэлл продолжает придерживаться "голубиного" настроя

В целом замечания председателя Пауэлла в прошлую пятницу были нейтральными, но общий настрой остается "голубиным". Решение касается сроков сокращения, а не аргументов в пользу повышения ставок. Реакция Пауэлла остается асимметричной: ФРС снизит ставки в ответ на снижение активности, но не станет более агрессивной, если активность останется высокой, если только инфляция не ускорится. Подразумевается, что рост активности подкрепляется расширением предложения.

Где же Уоллер?

Губернатор Уоллер в своей речи в прошлую среду был настроен более агрессивно. Он заявил, что риск слишком позднего сокращения “значительно ниже”, чем риск слишком раннего. В отличие от председателя Пауэлла и губернатора Кука (которые также выступали на прошлой неделе), Уоллер не считает, что риски для политики практически сбалансированы. Он также преуменьшил значение ситуации с предложением. Это объясняет, почему Уоллер, похоже, больше обеспокоен ростом расходов, чем Пауэлл: он, вероятно, связывает это со спросом, а не с предложением.

Три причины растущего расхождения во мнениях в ФРС

Разногласия во мнениях в ФРС усиливаются, даже за пределами Пауэлла и Уоллера, которые считаются двумя наиболее важными членами FOMC. Мы видим три причины для этого. Во-первых, отсутствует консенсус в отношении того, определяется ли сила экономики (дезинфляционным) предложением или (инфляционным) спросом. Во-вторых, политики, похоже, расходятся во мнениях о том, как сбалансировать двойной мандат: должна ли ФРС согласиться на более длительный возврат к 2-процентной инфляции, чтобы обеспечить мягкую посадку?

Следите за “риском резкого скачка” в политике

В-третьих, некоторые политики могут быть больше других обеспокоены “риском резкого изменения” курса политики. Базовые эффекты для базовой инфляции PCE в годовом исчислении благоприятны в течение мая, но неблагоприятны в течение шести из последних семи месяцев года. Если ФРС не сможет обосновать снижение ставки в июне, ей, возможно, придется подождать до марта 2025 года, чтобы начать снижать ставки. Мы поддерживаем подход Пауэлла, заключающийся в сохранении опциональности путем сохранения июньского сокращения, вместо того, чтобы заранее оценивать поток данных и рисковать резким ужесточением финансовых условий, которое в конечном итоге может оказаться неоправданным.

SEP* был посвящен исключительно предложению

На мартовском заседании FOMC мы были поражены тем, насколько ФРС склонилась к конструктивной динамике предложения. Это было очевидно из отчета SEP (Сводки экономических прогнозов), в котором рост был существенно пересмотрен в сторону увеличения на следующие три года, но инфляция и процентные ставки были повышены лишь незначительно, а уровень безработицы практически не изменился. Мы думали, что ФРС будет действовать в этом направлении, но она сделала больше, чем мы предполагали.

SEP - Сводка экономических прогнозов, которая проливает свет на ожидания центрального банка в отношении экономического роста, инфляции, занятости и процентных ставок.

- прим. Holy Finance

Пауэлл повторяет свое голубиное послание…

Сообщение председателя ФРС Пауэлла о функции асимметричной реакции на его пресс-конференции также было намеком на ситуацию с предложением. Пауэлл сказал, что ФРС сократит ставки в ответ на ослабление активности (исходя из предположения, что спрос замедляется). Но это не обязательно приведет к ужесточению политики, если данные о деловой активности будут хорошими, если только это не отразится на инфляции. Читая между строк, мы считаем, что основной аргумент Пауэлла заключается в том, что любое укрепление экономики в будущем будет зависеть от предложения, а не от спроса. Вся ответственность будет лежать на данных, доказывающих, что спрос растет. Это согласуется с акцентом Пауэлла на расширение предложения рабочей силы.

Пауэлл также придерживался умеренно мягкого тона на заседании ФРС в Сан-Франциско в прошлую пятницу. Хотя он сказал, что ФРС не спешит снижать ставки, он оптимистично оценил февральские данные по инфляции PCE, заявив, что они больше соответствуют тому, что ФРС хочет видеть. Другими словами, дезифляция не была нарушена. По его мнению, январь был просто всплеском (хотя для подтверждения этого необходимы последующие данные). Мы считаем, что Пауэлл был сторонником трех сокращений на мартовском заседании FOMC, и он останется таким после выхода данных PCE.

Пауэлл, похоже, также не был обеспокоен ростом потребительских расходов в феврале. Опять же, это, вероятно, связано с тем, что он склонен рассматривать этот рост как результат расширения предложения. Пауэлл напомнил, что ФРС может сократить ставки в ответ на замедление экономической активности, и теперь ФРС сосредоточена на обеих сторонах своего двойного мандата, тогда как ранее основное внимание уделялось почти исключительно инфляции, когда она была еще выше целевого показателя (“Когда один из этих мандатов далек от своей цели, и другой - нет, ты сосредотачиваешься на том, который далек от своей цели”).

Наконец, на пятничном мероприятии состоялась дискуссия о разногласиях в FOMC. Пауэлл сказал, что разногласия - это “не проблема”, и что “жизнь продолжается”. Эти комментарии интересны, потому что мы начинаем замечать растущие разногласия в комитете. На наш взгляд, это естественно, поскольку политические разногласия, как правило, усиливаются по мере того, как становятся очевидными моменты принятия решений.

...но Уоллер избегает вопросов предложения

В своем выступлении на прошлой неделе, озаглавленном “Спешить по-прежнему некуда”, губернатор Уоллер сказал, что неожиданный рост инфляции в январе и феврале, наряду с надежными экономическими данными, свидетельствуют о том, что ФРС следует удерживать ставки на высоком уровне “дольше, чем предполагалось ранее”. Уоллер отметил рост точек на Dot plot* в марте и явно намекнул (не сказав прямо), что он повысил точки. По нашей интерпретации, Уоллер, вероятно, снизил количество точек с трех до двух сокращений в этом году.

Dot plot — это точечная диаграмма, в которой указаны прогнозы по процентной ставке по федеральным фондам. Каждый из членов Федерального комитета ставит точку, обозначающую их медианное значение процентной ставки в конце каждого из последующих трёх лет и на более долгую перспективу.

Когда в dot plot происходят изменения, это может сказать инвесторам о том, планирует ли центробанк ускорять или замедлять ужесточение своей кредитно-денежной политики.

- прим. Holy Finance

Хотя Уоллер отметил, что его взгляды не изменились со времени его выступления в феврале (озаглавленного “К чему такая спешка?”), мы считаем, что он разошелся с Пауэллом в двух важных и взаимосвязанных аспектах. Во-первых, Уоллер утверждал, что риск слишком позднего сокращения “значительно ниже”, чем риск слишком раннего. Это противоречит мнению, высказанному не только Пауэллом, но и губернатором Куком, о том, что риски для политики в настоящее время более сбалансированы.

Во-вторых, Уоллер выразил скептицизм по поводу истории с предложением. Он даже не упомянул о росте предложения рабочей силы за счет иммиграции и участия в рабочей силе, что было главной темой для обсуждения Пауэлла. Вместо этого он сосредоточился на производительности, которая является другим потенциальным фактором расширения предложения.

Уоллер утверждал, что резкий рост инвестиций в строительство благодаря финансовой поддержке может привести к росту производительности в долгосрочной перспективе, но это, вероятно, не объясняет недавний рост. Он перечислил несколько других потенциальных факторов – увеличение числа начинающих предприятий, устранение сбоев в цепочках поставок, технологические изменения из-за пандемии и снижение текучести кадров, - но утверждал, что все они, скорее всего, являются “разовыми” эффектами, которые повышают уровень производительности, но не темпы ее роста в целом. Уоллер сделал аналогичные замечания во время своего выступления в Брукингском институте в январе.

Мы разделяем опасения Уоллера по поводу тенденций в производительности труда. В последние кварталы производительность труда росла быстрее, чем ожидалось, хотя уровень производительности лишь недавно достиг уровня, существовавшего до Covid (рис. 1). Таким образом, неясно, просто ли мы следуем тренду или находимся в начале нового цикла повышения производительности. На наш взгляд, циклические факторы, вызванные пандемией, могут объяснить динамику выработки в час в последние годы, и пока еще слишком рано делать вывод о том, что темпы роста производительности увеличились.

Отказ Уоллера от предложения, вероятно, отражает его более "ястребиный" взгляд на перспективы политики и баланс рисков. Это говорит о том, что он более склонен, чем Пауэлл, связывать высокую активность с последствиями перегрева спроса, что более четко оправдывает более жесткую политику. Тем не менее, губернатор Уоллер настаивает на том, чтобы у него было больше времени, прежде чем начинать снижение ставок; он не выступает за дальнейшее повышение ставок.

Расхождения во взглядах на политику такие, как и ожидалось

Мы не удивлены растущими разногласиями в FOMC. Мы утверждали, что это неизбежно произойдет, когда политика достигнет поворотного момента. Разница во взглядах между Пауэллом и Уоллером, вероятно, является наиболее существенной, поскольку они, как правило, считаются двумя наиболее важными членами комитета. Но отсутствие консенсуса в ФРС на этом не заканчивается. В последние дни президент ФРБ Чикаго Гулсби придерживался своего относительно мягкого настроя, но президент ФРБ Атланты Бостик, который придерживался мягкого настроя во время цикла повышения ставок, продолжил свою ястребиную позицию, заявив, что теперь он ожидает только одного сокращения в этом году.

Причина №1: соотношение спроса и предложения

Есть три способа интерпретировать расхождение во мнениях в ФРС. Во-первых, как обсуждалось выше, политики, вероятно, по-разному оценивают, в какой степени сохраняющийся рост экономики обусловлен спросом или предложением. Это имеет большое значение, поскольку позитивные потрясения предложения являются дезинфляционными, а позитивные потрясения спроса - инфляционными.

Мы с пониманием относимся к этой дискуссии. В конце концов, наша позиция в отношении предложения схожа с позицией ФРС. Более сильный, чем ожидалось, рост численности рабочей силы за счет повышения уровня участия и возвращения чистой миграции помог экономике расти быстрее, не вызывая эффекта перегрева. Тем не менее, то, что начинается с роста численности рабочей силы, заканчивается дополнительной занятостью, доходами и расходами. Справиться с потрясениями в сфере предложения не совсем просто.

Причина №2: различные оценки компромисса между двумя мандатами

Во-вторых, как отметил губернатор Кук, двойной мандат создает компромиссы в краткосрочной перспективе. Политики, вероятно, по-разному оценивают эти компромиссы, хотя у нас нет сомнений в том, что все они направлены на достижение более широких целей - стабильности цен (т.е. 2-процентной инфляции в годовом исчислении) и полной занятости. Некоторые политики, вероятно, готовы пойти на более длительный возврат к инфляции в 2%, чтобы обеспечить мягкую посадку. Другие, вероятно, ставят во главу угла возвращение инфляции к целевому уровню, даже если это означает более значительное замедление экономической активности.

Причина №3: различные оценки “риска резкого скачка”.

В-третьих, некоторые политики, возможно, более стратегически оценивают сроки снижения ставок. Базовые эффекты для базовой инфляции PCE в годовом исчислении благоприятны в течение мая, но неблагоприятны в течение шести из последних семи месяцев года (рис. 2). Если ФРС сообщит рынкам, что снижение ставки не оправдано в июне (к этому времени у нее будут данные по индексу потребительских цен за май), будет трудно оправдать снижение позже в этом году, когда базовая инфляция PCE в годовом исчислении, вероятно, останется на прежнем уровне или немного повысится, даже если доходности за три и шесть месяцев снижаются. Напомним, что ФРС официально нацелена на “ежегодное изменение индекса цен PCE”.

Мы также должны отметить, что базовые эффекты для общей инфляции PCE еще менее благоприятны, чем для базовой инфляции PCE. На рисунке 2 мы показываем базовые эффекты для базовой инфляции PCE, которая в среднем составляет чуть более 0,3% м/м за три месяца, закончившихся в мае, и чуть менее 0,2% м/м за период с июня по декабрь. Что касается общей инфляции PCE, то базовый эффект за три месяца, закончившихся в мае, составил 0,18% м/м. Во втором полугодии 2024 года он составит 0,17% м/м. К счастью для ФРС, общая инфляция PCE в настоящее время замедляется и составляет 2,5% в годовом исчислении по сравнению с 2,8% для базовой инфляции.

Недостатком этой точки зрения является то, что активность может значительно снизиться во 2 половине года, что откроет возможности для сокращений, несмотря на стабильно высокую инфляцию. Но если исключить такой исход, который, безусловно, не является базовым сценарием Уоллера, ФРС вполне может оказаться перед выбором между началом сокращений в июне 2024 года или в марте 2025 года. Учитывая этот “риск резкого скачка” и то, сколько данных мы получим в период с сегодняшнего дня до июня, мы поддерживаем подход Пауэлла, заключающийся в сохранении опциональности путем сохранения июньского сокращения, вместо того, чтобы заранее оценивать данные и рисковать резким ужесточением финансовых условий, которое в конечном итоге может оказаться неоправданным.

Конечно, ФРС все еще может начать сокращение в июне и сократить ставки всего дважды (или даже один раз) в этом году. Но мы считаем, что большинство или все семь политиков, которые прогнозируют одно или два сокращения в этом году, либо не задумывались о риске сокращения с трех до нуля в этом году, либо они не слишком обеспокоены этим.

Застряли между молотом и наковальней

Означает ли этот риск резкого скачка, что ФРС должна приступить к снижению ставок в июне? Мы видим аргументы в обе стороны. С одной стороны, имеет смысл “ковать железо, пока горячо”, и начинать снижение ставок, когда для этого есть возможность. Даже при трех сокращениях в этом году, ставки, по большинству оценок, по-прежнему будут ограничительными.

Отказ от сокращения в этом году может привести к значительному ужесточению финансового положения, доходность по 10-летним облигациям может вернуться к 5%, а также усилению опасений по поводу региональных банков, коммерческой недвижимости и высокодоходных кредитов. Финансовые условия существенно не ужесточились, когда финансовые рынки снизили ожидания снижения ставок в начале этого года, но нам не ясно, сохранится ли эта ситуация, если цикл снижения ставок будет перенесен на 2025 год.

С другой стороны, перспектива увеличения годовой инфляции, как только ФРС начнет снижать ставки (хотя бы из-за эффекта базы), также может быть проблематичной. И если увеличение составит более пары десятых, это будет не просто вопросом точки зрения, это будет политической ошибкой. Если ФРС знает, что инфляция, вероятно, вырастет через 2 месяца, то есть все основания просто подождать до следующего года в надежде, что неблагоприятные данные за январь и февраль будут заменены более благоприятными.

Если вы сомневаетесь, следуйте за лидером

На данный момент мы считаем, что председатель Пауэлл скорее принадлежит к первому лагерю, чем ко второму. На наш взгляд, он сможет привлечь на свою сторону большинство членов комитета. И, возвращаясь к его комментариям о несогласии, он, похоже, спокойно относится к политическим решениям, принимаемым не единогласно.

Учитывая "голубиный" настрой Пауэлла, это делает более вероятным снижение ставки в июне. Как это влияет на перспективы в области политики? Наша разбивка базовой инфляции PCE на факторы спроса и предложения раскрывает сложную историю. В годовом исчислении инфляция, обусловленная спросом, выглядит относительно стабильной, в то время как факторы, определяющие предложение, продолжают заметно улучшаться (рис. 3). Это согласуется с мнением Пауэлла. Однако в течение шести месяцев инфляция, обусловленная спросом, в последние месяцы ускорилась (рис. 4). Это лучше согласуется с опасениями Уоллера, хотя остаточная сезонность вызывает опасения в отношении шестимесячного показателя.

В целом, мы придерживаемся нашего прогноза о трех сокращениях в этом году, начиная с июня. Вероятность этого остается высокой. Следующие два основных показателя PCE, которые составят 30 базисных пунктов или более, вероятно, исключат июнь из списка заседаний, на которых сократится ставка, особенно если активность сохранится.