Размышления о Китае. Citrini Research.

Перевод статьи от Citrini Research.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Независимо от того, подпишитесь ли вы, я включаю бесплатный отрывок из нашей последней статьи - мои мысли о Китае и нашем распределении китайских акций в Citrindex.

Наслаждайтесь, и спасибо за подписку!

Тематический обзор: Мысли о Китае

Настроения на рынке повысились после ряда позитивных инициатив со стороны политиков. Недавние меры, в том числе программа кредитования, направленная на снижение давления на рынок жилья, способствовали росту настроений.

Я покупаю недавний спад, так как считаю, что он будет недолгим.

Забегая вперед, скажу, что я ожидаю дальнейшего постепенного усиления фискальной и монетарной поддержки и оцениваю вероятность плана стимулирования примерно в 20% (хотя для этого сначала потребуется некоторая волатильность, чтобы показать, что существующие меры не работают).

Наше решение снять хедж с CNH было правильным, но я думаю, что тезис все еще актуален в связи с асимметрией в акциях и влиянием стимулов на валюту, поэтому я буду постоянно следить за тем, чтобы снова его включить.

Три важнейших политических события, за которыми стоит следить, включают:

1. Третий пленум в начале-середине июля;
2. ежеквартальное заседание Политбюро в конце июля; и
3. центральная экономическая рабочая конференция в декабре 2024 года.

В китайском портфеле мы стараемся защитить наши активы от любых заголовков о торговой войне, которые могут негативно повлиять на компании, ориентированные на экспорт, и по-прежнему ожидаем, что меры будут в большей степени благоприятствовать внутренней экономике. Сюда входят акции полупроводников, потребительских товаров с высокой внутренней выручкой и некоторые промышленные компании.

Хотя вся китайская экономика, вероятно, зависит от рынка недвижимости, мы с осторожностью относимся к его прямому влиянию - единственным застройщиком в нашей корзине был Sunac. Теперь, когда правительство, похоже, готово предпринять шаги, необходимые для привлечения прямых иностранных инвестиций и поддержки рынка и экономики, я считаю, что мы можем попробовать добавить и BEKE. Их недавний отчет о прибылях показал, что выручка соответствует ожиданиям, а прибыль на акцию превысила консенсус. Во втором полугодии спрос может возрасти, а бизнес компании в сфере R&F и аренды жилья - возобновиться.

Основные выводы:

• Китайская локализация: усилия Китайских властей направлены на укрепление внутренней экономики, а не экспорта,
• предпринять шаги для защиты нашего китайского портфеля акций от торговой войны
• получить потенциал роста за счет усилий Китая по развязыванию полупроводниковой промышленности - вероятно, увеличится государственная поддержка

Представьте себе, что вы сейчас являетесь гипермасштабируемым бизнесом и считаетесь с тем, что NVDA держит вас за яйца.

Находясь во власти их ценообразования, вы бы подумали о том, чтобы потратить немного денег на разработку собственного кремния (в виде ASIC). Теперь вам также придется задуматься о том, что может быть более высокой рентабельность инвестиций, если вы просто перекусите пулю, заплатите NVDA и будете использовать их продукты для создания собственных возможностей ИИ. Потратите ли вы больше на заказной кремний или на покупку чипов NVDA для улучшения собственного ИИ? Ну, учитывая, что вы рискуете отстать от конкурентов и оказаться в положении, когда ваш собственный продукт не продвинется настолько, чтобы оправдать заказной кремний, если вы не сделаете этого, мы, вероятно, знаем ваш выбор. Конечно, все гипермасштабируемые компании заинтересованы в заказном кремнии, который освободит их от чернокнижного ига угнетения, но сейчас они сосредоточены на потенциале ИИ для улучшения их собственного бизнеса, и это, вероятно, определяет их приоритеты.

А теперь представьте, что вы - что-то вроде гипермасштабируемого бизнеса, но в версии национального государства. В просторечии это понятие также известно как "Китай".

Вы не можете купить чипы NVDA. То есть как бы можете. Но не в тех масштабах, которые вам действительно нужны. Санкции не эффективны на 100%, но санкции в отношении продукта, который пользуется огромным спросом, например, самых передовых графических процессоров NVDA, чертовски эффективны.

Китай сталкивается с проблемой национальной безопасности - чрезвычайным положением, когда, если чипы NVDA приведут к тому, что США разработают военную технологию, способную превзойти их на физическом или виртуальном поле боя, у них не будет реального способа догнать или, тем более, попытаться превзойти своего противника.

Ответ здесь довольно прост. Вам придется создавать собственные чипы NVDA. Это, конечно, безумие, потому что чипы NVDA - результат десятилетий исследований и разработок, объединенных единой целью, и поддерживаемых глубоко укоренившимися связями. Впервые за долгое время технологический ответ Китая, похоже, не заключается в копировании инноваций других стран. Это работало довольно долгое время, но здесь не сработает.

Давайте не будем обманывать себя - у Китая, вероятно, есть точные спецификации и технологическая информация, необходимые для производства чипа. Корпоративный шпионаж ни за что бы так не провалился. Чего им не хватает, так это возможности создать все то, что заставляет его работать так хорошо.

Китаю придется продолжать активно тратиться на WFE и удвоить свои усилия в области ИИ, чтобы найти способ обойтись без NVDA.

Помните майнинг криптовалют? В течение долгого времени (после того как хэш стал слишком сложным для решения на процессоре вашего ПК), если вы хотели добывать криптовалюту, вы покупали материнскую плату, несколько pci-e risers, 6 GPU NVDA (возможно, 1080, это было давно) и устанавливали их в ящик для молока. Вот он, инструмент великого богатства (в 2017 году):

Со временем, однако, некоторые китайские компании сообразили, что могут сделать это лучше. Появление специализированных ASIC-майнеров от таких китайских компаний, как Bitmain и Canaan Creative, изменило игру. Эти специально созданные машины были гораздо эффективнее в добыче, чем установки с графическими процессорами NVDA, и вскоре стали стандартом для серьезных майнеров. Этот сдвиг демонстрирует потенциал Китая для инновационного выхода из нынешнего затруднительного положения с аппаратным обеспечением ИИ.

Однако проблема, с которой сталкивается Китай при создании ИИ-чипов, на порядки сложнее, чем ASIC для майнинга криптовалют. Графические процессоры NVDA - это не просто мощные вычислители, они поддерживаются обширной экосистемой программного обеспечения, оптимизированными библиотеками и процветающим сообществом разработчиков. Китай не может просто развернуть несколько заводов и выпускать поддельные чипы Hopper - ему нужно создать целый стек, способный конкурировать с предложениями NVDA.

Именно здесь в игру вступают стратегические инвестиции Китая. Вкладывая деньги в оборудование для производства полупроводников, они могут создать инфраструктуру, необходимую для масштабного производства передовых чипов. А сосредоточив свои исследования в области ИИ на методах, которые в меньшей степени зависят от аппаратного обеспечения NVDA, они смогут найти новые подходы, которые опередят существующую парадигму.

Не заблуждайтесь, это будет нелегкая битва. NVDA имеет значительное преимущество, а санкции США являются серьезным препятствием. Но если мы чему-то и научились в процессе становления Китая как технологической сверхдержавы, так это тому, что его нельзя недооценивать. При правильных инвестициях и наличии фирменной китайской изобретательности они могут найти способ сократить разрыв и заявить о себе как о лидере в гонке вооружений ИИ.

В этом тезисе у меня есть определенная доля уверенности - что Китай не примет смерть от искусственного интеллекта, как овца. Однако, если вы позволите мне сделать небольшое отступление, я хотел бы немного поразмышлять о потенциальной обстановке, если - скажем, через 2 года - Китаю удастся создать ASIC, способные вытеснить GB... Ну, в среднем каждые 12 месяцев или около того мы выпускаем новый Blackwell, так что я полагаю, что GB400. На что это похоже?

Если Китай успешно создаст собственные ИИ ASIC, способные конкурировать с предложениями NVDA, перед ним встанет стратегическое решение: продавать ли их на мировом рынке или оставить технологию исключительно для внутреннего использования. Есть убедительные аргументы в пользу обоих подходов.

С одной стороны, продажа этих гипотетических китайских чипов ИИ на мировом рынке может принести несколько выгод:

1. Это помогло бы окупить огромные инвестиции в исследования и разработки, необходимые для создания чипов.
2. Это может утвердить Китай в качестве лидера на рынке аппаратного обеспечения ИИ, что позволит ему оказывать большее влияние на направление развития отрасли.
3. Сделав вычисления для ИИ товарными, Китай сможет ускорить глобальное внедрение технологий ИИ, создав новые возможности для китайских компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения и услуг в области ИИ.
4. Это был бы мощный способ нанести ответный удар США за ограничения на чипы NVDA, подорвав ключевое американское преимущество в гонке ИИ.

Однако есть и причины, по которым Китай может предпочесть оставить свои чипы ИИ исключительно для внутреннего использования:

1. Технология ИИ все чаще рассматривается как важнейший национальный потенциал, имеющий серьезные последствия для экономической конкурентоспособности и военной мощи. Китай может рассматривать свои чипы ИИ как стратегический актив, который необходимо защищать, а не передавать.
2. Сохраняя чипы у себя, Китай может обеспечить своей собственной экосистеме ИИ значительное аппаратное преимущество перед иностранными конкурентами.
3. США и другие страны, вероятно, попытаются ограничить или запретить импорт китайских чипов ИИ, ссылаясь на соображения национальной безопасности. Это может ограничить возможности глобального рынка.

В конечном счете, решение может сводиться к тому, как Китай расставляет приоритеты между своими краткосрочными экономическими интересами и долгосрочными стратегическими целями. Если главная цель - нанести ответный удар по США и утвердить глобальное технологическое лидерство, то стратегия коммодитизации, подобно солнечным батареям, может быть эффективной. Но если цель состоит в том, чтобы максимизировать собственные возможности Китая в области ИИ и защитить свой технологический суверенитет, то предпочтительнее будет сохранить эксклюзивность чипов.

Существует также гибридный подход, при котором Китай может продавать ограниченный выбор чипов ИИ по всему миру, оставляя самые передовые разработки для внутреннего использования. Это может быть способом сбалансировать экономические и стратегические императивы.

Независимо от того, какой путь выберет Китай, ясно одно: разработка конкурентоспособных китайских чипов ИИ станет переломным моментом для мировой индустрии ИИ и технологического соперничества между США и Китаем.

А пока NVDA сидит себе спокойно, пожиная плоды своего с таким трудом завоеванного господства. Но им не стоит останавливаться на достигнутом. Гипермасштабируемые компании жаждут альтернатив, а Китай - это спящий гигант, который может проснуться в любой момент.

Изменения в портфеле китайских акций

В нашем портфеле китайских акций мы также все больше позиционируем полупроводники, чтобы уловить эту тенденцию локализации.

Ожидается, что эти компании выиграют от усилий Китая, стремящегося больше полагаться на собственное производство полупроводников, а не импортировать их из других стран.

• NAURA: компания, занимающаяся производством чипов.
• Piotech: восходящая звезда в области химического осаждения из паровой фазы (CVD), которое является ключевым в производстве чипов.
• Hygon: компания, имеющая солидный опыт производства серверных процессоров, становится сильным конкурентом таких крупных компаний, как Intel и AMD.
• Cambricon: разрабатывает первоклассные чипы и программное обеспечение для искусственного интеллекта, стремясь заменить на китайском рынке таких иностранных поставщиков, как Huawei и Nvidia.
• Hua Hong: Будучи ведущим полупроводниковым литейным заводом в Китае, Hua Hong играет важнейшую роль в производстве чипов, разработанных другими компаниями. Ее роль в производстве широкого спектра полупроводников способствует достижению Китаем цели самодостаточности в области технологий.

Вот хороший график от Yole Group, показывающий тенденцию роста китайских расходов на импорт WFE:

Кроме того, я хотел бы уделить больше внимания более амбициозным инициативам Китая, которые, по моему мнению, получат большее финансирование со стороны правительства, поскольку оно стремится более активно поддерживать свою экономику.

Это означает, что мы будем покупать то, что фактически является китайским ответом Nvidia (и поставщикам Nvidia). Поскольку лидерство, которое NVDA имеет в GPU, слишком сложно догнать, я считаю, что, скорее всего, в Китае усилия будут направлены на ASIC. Мы будем избегать компаний, на которые наложены санкции, таких как Jingjia Micro (300474 CH) и SMIC (981 HK).

Я считаю, что эти дополнения помогут нам сфокусироваться на локализованной экономике Китая как бенефициаре правительственных инициатив в конкретных областях, что даст нам некоторую подушку безопасности против тарифных проблем, описанных выше. Эти акции дополняют раздел "Китайские акции", посвященный предложению, в то время как в нашем более дискретном разделе, посвященном спросу, мы сосредоточились на компаниях, которые продемонстрировали надежные стратегии распределения капитала и роста во время экономического спада.

Китай немного отскочил назад, и, как на любом медвежьем рынке, где появляются "зеленые ростки", я считаю вероятным, что те акции, которые лучше всего держались во время самого сильного спада, переживут период недостаточной доходности. Эти имена были "укрытиями" во время кровавой бани и могут быть использованы для привлечения средств, чтобы направить их на более упавшие акции.