Перевод статьи от Citrini Research.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В сфере ИИ и цепочке поставок полупроводников происходит много событий. Иногда кажется, что их даже слишком много.

Динамичная деятельность наиболее заметных игроков укрепила баланс спроса и предложения, который мы описали в идее из нашего отчета «26 сделок на 2026 года» (прим. HolyFinance: выкладывал файл в "банковскую аналитику"). Память, хранение, полупроводники, передовые технологии упаковки — эти секторы продемонстрировали невероятно хорошие результаты за последний месяц.

Мы также вспомнили о том, что знали уже давно.

«Хотя до сих пор можно было обойтись пониманием только GPU в области ИИ, я считаю, что ситуация быстро начнет меняться... А пока что универсалам приходится идти в ногу с быстро развивающейся технологической средой в области полупроводников, которая может легко оставить вас позади... Жаль, что это часто лишает вас возможности по-настоящему понять, что стоит за всей картиной, и при этом обеспечить себе правильную позицию — картина, которая будет становиться все более важной, когда эти нарративы укоренятся в реальном мире».
— AI Phase Two, апрель 2025 г.

Чтобы поймать самые асимметричные сделки «пузыря ИИ», нужно было обращать внимание на вещи, которые были немного сложны для специалистов широкого профиля. Вы также должны были иметь четкое представление о том, что произойдет в цепочке поставок через 6-12 месяцев в связи с тем, что происходит сейчас.

Плохая новость: дальше будет не легче. Мы не можем сидеть сложа руки, пока ожидаемая доходность от основных «легких» инвестиций, таких как Nvidia, Micron, SK Hynix, Broadcom и т.д., снижается.

Поэтому мы наняли нескольких талантливых аналитиков по полупроводникам, чтобы они могли объяснить нам, невежественным специалистам широкого профиля, что происходит за кулисами Уолл-стрит (а мы затем сможем перевести это обратно в тематический потенциал роста).

Два наших новых члена команды, Zephyr иJukan, добавляют глубокие знания в области полупроводников к существующему тематическому и торговому опыту Citrini. Мы собираемся объединить нашу существующую склонность к сильным, иногда неконсенсусным взглядам на то, как будет выглядеть дальнейшее распространение искусственного интеллекта, с их глубокими знаниями о цепочке поставок полупроводников.

До сих пор мы изучали возможности в области центров обработки данных с искусственным интеллектом, графических процессоров, памяти, оптических соединений, ASIC и т.д.

Например, чтобы анализировать Teradyne (TER) и ее возможности в области робототехники, нам нужно было быть в курсе благоприятных тенденций для игроков в сфере тестирования памяти. Чтобы распознать возможности Amkor (AMKR), нам нужно было осознать растущий спрос на архитектуры чипсетов и передовые упаковки, которые увеличат спрос на OSAT (аутсорсинговая сборка и тестирование полупроводников). Если вернуться еще дальше, то для того, чтобы сделать прогноз, что SK Hynix и Micron покажут лучшие результаты в первом квартале 2024 года (в то время как они находились в упадке из-за переизбытка оперативной памяти после COVID), нам нужно было понять ограничения, которые HBM накладывает на цепочку поставок, и природу действительно агентного ИИ.

Это первая статья из нашей новой серии «Заметка о полупроводниках», в которой мы более глубоко рассмотрим текущие тенденции в инфраструктуре, лежащей в основе ИИ, и при этом не потребуем от наших читателей докторской степени в области проектирования полупроводников, чтобы они могли следить за нами. Считайте это обзором того, что мы считаем наиболее интересными и потенциально упускаемыми из виду возможностями в одном из самых горячих секторов на планете.

Сегодня мы расскажем о некоторых существующих тенденциях и победителях второго порядка в суперцикле памяти, подсистемах Semicap и кремниевой фотонике. Мы также поделимся некоторыми нашими первыми мыслями о возможностях, которые стоит добавить в свой список наблюдения, от бенефициаров цепочки поставок SpaceX до возможностей, возникающих в результате распродажи SaaS, основанного на ИИ. В заключение мы приведем список отдельных историй, которые, по нашему мнению, стоит держать на примете.

Суперцикл памяти

Если вы не живете в пещере, то наверняка знаете о дефиците памяти.

«Самый простой» способ сыграть на этом — через производителей памяти — SK Hynix, Samsung, Micron. Мы говорим об этом с января 2024 года, когда мы выступили за покупку акций производителей памяти, когда все их ненавидели:

«Между распространением ИИ/ML в датчиках, ИИ-периферии, роботах, drugGPT, MR, играх и даже в случаях использования, о которых мы еще не знаем... все это потребует сетей и памяти [...] не исключено, что в течение следующих двух лет мы увидим удвоение Micron и/или SK Hynix».

Если каким-то чудом вы до сих пор не знаете о HBM, DRAM, NAND и алфавитном супе памяти/хранилища, вот краткий обзор того, что вам нужно знать:

По мере увеличения масштабов графических процессоров объем памяти с высокой пропускной способностью (HBM) на один ускоритель быстро растет (NVIDIA Blackwell Ultra GB300 имеет HBM3E стоимостью 4 тысячи долларов). В то же время лаборатории искусственного интеллекта стремятся к системам с длинным контекстом (даже более 100 миллионов токенов) и более агентивным системам. Они требуют гораздо больше рабочей памяти во время вывода, потому что модель должна хранить больше «истории».

Графические процессоры Nvidia хранят «самые горячие» данные в HBM, а «более холодный» кэш ключей-значений (KV) переносят в обычную динамическую оперативную память (DRAM) и даже твердотельные накопители (SSD), чтобы HBM не становилась узким местом. Это структурно повышает спрос на память и хранилище по всему стеку (HBM, DRAM, SSD), особенно с ростом использования видео и рабочих нагрузок «мировой модели».

Мы все больше интересуемся бенефициарами увеличения объема памяти — как DRAM, так и HBM.

Тестирование памяти: цена качества

Тестирование — это узкое место, которое мы уже обсуждали ранее в нашей долгосрочной заметке по Teradyne.

Результат для компаний в цепочке поставок тестирования в то время был прост — графический процессор за 40 тысяч долларов не ценен, если его память не работает. Недавнее превосходство компаний, акциями которых мы владеем в этой сфере, FormFactor (FORM US), Onto Innovation (ONTO US) и Teradyne (TER US), показывает, что рынок вознаграждает компании, которые помогают проверять чипы и память при экстремальных скоростях и плотностях. Мы считаем, что здесь есть еще больше возможностей, поэтому мы кратко рассмотрим ситуацию, чтобы понять, что еще может принести успех.

Цепочка поставок для тестирования стандартной памяти (DDR4, DDR5, LPDDR и NAND Flash) представляет собой зрелую, высокооптимизированную экосистему, ориентированную на пропускную способность и снижение затрат. Это означает, что это хороший способ понять процесс, который становится значительно более сложным, если рассматривать цепочку поставок HBM.

Каждый чип DRAM и NAND проходит одну и ту же полосу препятствий. Она начинается с сортировки пластин, где проборы от Tokyo Electron (8035 JP) или Accretech (Tokyo Seimitsu 7729 JP) выравнивают сотни кристаллов по отношению к пробным картам, чтобы тестер Advantest (6857 JP) или Teradyne (TER US) мог просканировать их с помощью шаблонов и составить карту неисправностей.

Лазерные инструменты для ремонта пережигают предохранители, чтобы заменить избыточные ряды, сохраняя кристаллы, которые в противном случае попали бы на свалку. Выжившие чипы распиливаются, упаковываются в матрицы с шариковыми контактами (BGA) и загружаются на платы для выжигания для испытания огнем (в буквальном смысле), что является специализацией Aehr (AEHR US). Цель состоит в том, чтобы вызвать сбой слабых ячеек сейчас, а не в центре обработки данных.

Финальное тестирование — это место, где чипы зарабатывают свои полосы. Операторы из Cohu (COHU US) или Advantest (6857 JP) берут упакованные детали, подвергают их температурной обработке и вставляют в тестовые разъемы для оценки скорости. Рынок разъемов — это жестокая борьба между WinWay (6515 TT), LEENO (058470 KS), ISC (095340 KQ) и Enplas (6961 JP), каждая из которых по-своему подходит к удивительно сложной задаче обеспечения надежного электрического контакта с крошечным BGA. На основе временных характеристик чипы «сортируются» по скоростным классам (ваша DDR5-6400 стоит дороже DDR5-4800, потому что прошла более сложный тест, а не потому, что ее производство обходится дороже).

И по мере того, как мы все глубже погружаемся в цикл искусственного интеллекта, основанного на памяти, спрос на тестирование будет продолжать расти, потому что стоимость сбоев растет в геометрической прогрессии. В отличие от стандартной DRAM, где тестирование в основном проводится в конце, HBM требует тщательного тестирования на каждом уровне сборки.

Усовершенствованная HBM

HBM создается путем наложения множества кристаллов DRAM, поэтому поставщики стараются убедиться, что в стопку попадают только качественные кристаллы. Это означает тщательную проверку на уровне пластин, называемую тестированием «известных хороших кристаллов», перед наложением. Затем, после сборки и упаковки стопки HBM, она снова тестируется как готовый пакет HBM.

Важно отметить, что, по имеющимся данным, NVIDIA еще более ужесточила эти стандарты, потребовав от поставщиков полного тестирования корпусов HBM перед отправкой их на завод для интеграции в усовершенствованные корпуса, что усиливает давление на проведение более тщательного скрининга до того, как HBM попадает в поток корпусов GPU.

Перед тем как окончательный стек HBM монтируется на 2,5D-интерпозер (рядом с GPU), весь стек проходит тестирование.

Это самое сложное испытание во всей отрасли. Пробная карта должна соприкасаться с тысячами микровыступов (шаг 40 мкм) без их повреждения. Для этого требуется пробная технология на основе MEMS, поставляемая почти исключительно FormFactor (FORM US) и Micronics Japan (6871 JP), разработанная с достаточной силой, чтобы соприкасаться, но не ломаться.

Переход к гибридному соединению

В настоящее время отрасль готовится к переходу на HBM4E (ожидается в 2026/2027 году), который приведет к еще более радикальным изменениям в цепочке поставок тестирования.

В настоящее время HBM укладывается путем сжатия кристаллов под воздействием тепла и силы, часто с помощью крошечных паяных/медных выпуклостей, которые помогают соединению. SK Hynix использует технологию Mass Reflow - Molded Underfill (MR-MUF), а Samsung и Micron используют технологию, известную как Thermal Compression - Non-Conductive Film (TC-NCF). Однако необходимость постоянного улучшения связности и производительности требует изменений в физической сборке.

HBM4E меняет способ соединения слоев, переходя к гибридному соединению и более плотной проводке/расстоянию между элементами. Гибридное соединение — это способ соединения кристаллов, при котором медные контакты соединяются напрямую (металл с металлом), а окружающие оксидные поверхности также соединяются. Это увеличивает пропускную способность, но значительно затрудняет тестирование и отбор «известных хороших кристаллов».

Вопреки некоторым мнениям о том, что внедрение гибридного соединения тремя крупнейшими производителями памяти было отложено до HBM5, Samsung фактически подтвердила внедрение гибридного соединения в HBM4E.

Последние испытания, проведенные Samsung на гибридном соединении HBM4, показали, что производительность достигла высокого уровня зрелости и практически не отличается от TC-NCF. BESI (BESI NA), компания, которую мы обсуждали как бенефициара гибридного соединения в 26 Trades for 2026, является одним из наших фаворитов в этом переходном периоде.

Хотя это, вероятно, означает, что доля BESI в общем спросе Samsung на оборудование для гибридного соединения ограничена 30% (остальные 70% приходятся на Samsung Semes), мы по-прежнему оптимистично настроены в отношении этой компании.

SK Hynix, как ожидается, продолжит использовать свой процесс MR-MUF в HBM4E. Ожидается, что Micron внедрит гибридное соединение в HBM4 аналогично Samsung, хотя и не в таком же полном объеме (с потенциалом полного внедрения со временем). Возможно, что BESI сможет обеспечить более 50–60% общего спроса SK Hynix на оборудование для гибридного соединения и более 80% спроса Micron, одновременно используя данные, полученные в результате сотрудничества с Samsung, для укрепления своей конкурентной позиции.

Хотя все с легкостью заявляют, что память является узким местом для ИИ, мы видели гораздо меньше дискуссий, в которых бы учитывался очевидный следующий шаг. Способность глобальной цепочки поставок масштабировать производственные мощности MEMS и решить физические проблемы гибридного соединения в конечном итоге определит темпы революции в области ИИ.

Портфель тестирования памяти

Мы выбрали шестнадцать компаний для портфеля для тестирования памяти, которые занимаются производством капитального оборудования (автоматическое испытательное оборудование, зонды для пластин, средства контроля испытаний и температуры) и расходных материалов (зондовые карты, испытательные слоты).

Вы можете посмотреть корзину на инфографике ниже и на портале Citrindex здесь.

Полупроводниковые компоненты и подсистемы: больше лопат и кирок

У противников рынка памяти есть несколько весомых аргументов, наиболее убедительным из которых является «на этот раз все так же».

Как мы изложили в Торговой сделке №2 из 26 сделок на 2026 год, классическая реакция таких компаний, как Samsung и SK Hynix, заключалась в том, чтобы усилить давление, увеличить мощности и неизбежно перенасытить рынок.

Честно говоря, они, вероятно, не ошибаются. Вероятно, это произойдет в какой-то момент — я не ясновидящий, поэтому не могу точно сказать, когда (если бы мне пришлось гадать, то где-то в 2027 году), но поведение людей предсказуемо, и, как правило, жадность в конце концов побеждает, даже когда предложение контролируется картельной динамикой. Однако «медведи» не задумываются о том, как эти новые мощности будут введены в эксплуатацию.

Новые мощности требуют новых капитальных затрат. А капитальные затраты фабрики — это доход другого игрока.

Чтобы представить масштабы строительства полупроводниковых фабрик: TSMC планирует потратить около 190–200 млрд долларов на капитальные затраты в течение следующих 3 лет. Между тем, Intel может нарастить производство до 100 тыс. пластин в месяц с мощностью 18A-P + 14A к 2029–2030 годам.

Несмотря на разочарование рынка результатами Intel за 4 квартал, прогноз капитальных затрат Intel на 2026 год оказался лучше, чем многие предполагали. Инвестиции Intel Foundry (IFS) будут сосредоточены в первом полугодии, с большей долей средств, выделенных на покупку оборудования. Это говорит о том, что Intel становится более уверенной в своей способности привлечь клиентов для фабрики.

Полупроводники: атомно-слойное осаждение

В секторе полупроводников, помимо инспекции (описанной в разделе о тестировании памяти), мы считаем, что наибольшую выгоду приносят осаждение (добавление материала на пластину), травление (удаление ненужного материала с пластины) и литография (создание шаблона, который направляет травление и осаждение).

С октября мы инвестируем в наших старых друзей Applied Materials (AMAT), Onto Innovation (ONTO US) и KLA Corp (KLAC), и каждая из этих компаний показала впечатляющие результаты.

Компания, которая не получила столько внимания, как эти, но, вероятно, заслуживает его, — ASM International (ASM NA).

По мере перехода отрасли от FinFET (Fin Field-Effect Transistor) к GAAFET (Gate-All-Around Field-Effect Transistor), что позволяет увеличить контакт с затвором, улучшить контроль и, следовательно, уменьшить утечку энергии, важность осаждения растет в геометрической прогрессии. По мере перехода устройств к GAAFET с более трехмерными поверхностями и более жесткими допусками, однородность/конформность пленки становится все более важной, поэтому этапы осаждения, как правило, приобретают все большее значение.

Как нанести тонкий, однородный слой материала на каждую поверхность нанометрового листа? Вы пропускаете газы по одному атомному слою за раз — атомно-слойное осаждение (ALD). ASM International имеет наибольший опыт в этой области.

Естественно, что AI-чипы (как самые вычислительно-емкие и энергоемкие чипы) будут первыми и самыми массовыми, произведенными с использованием этого процесса. Все они нуждаются в максимальной плотности транзисторов и максимальной энергоэффективности.

Но благоприятная конъюнктура для оборудования для производства полупроводниковых пластин (WFE) стала общепризнанной. Так где же мы можем найти вторичных бенефициаров в данном случае? Возможно, на уровне ниже...

Поперечное сечение фабрики, via Intel

Подсистемы

Подсистемы — это «кирки и лопаты для кирок и лопат».

Все инструменты, которые поставляют AMAT, KLAC, TEL, LRCX и т.д., собраны из сотен компонентов. Вакуумные системы, системы подачи жидкости, системы обработки пластин, газовые боксы... Это «подсистемы» полупроводников, которые до сих пор были несколько игнорированы рынком в пользу более простых решений.

Мы немного опередили события, конкретно назвав ICHR и UCTT бенефициарами цикла капиталовложений в полупроводниковую промышленность еще в июле:

«Мы считаем, что поставщики на уровне подсистем имеют потенциальное преимущество в признании выручки в среднесрочной перспективе, поскольку их системы заказываются, проектируются и поставляются задолго до установки основного оборудования фабрики. Как ICHR, так и UCTT также выигрывают от диверсифицированного присутствия в области логики, передовых технологий производства микросхем и передовых упаковочных технологий».

Не поймите меня неправильно — поставщики подсистем являются циклическими и производными. Когда WFE корректируется, они корректируются сильнее. Спад 2023 года раздавил эти компании, и это произойдет снова. Вы платите за влияние на цикл, а не за структурную альфу. Но рынок знает, что WFE растет. Рынок менее уверен в том, кто получит дополнительный доход от роста WFE с наилучшей маржой и наименьшим циклическим риском. Я считаю, что подсистемы недооцениваются, а структурные факторы сходятся таким образом, что оправдывают их рассмотрение как нечто большее, чем производные от OEM-производителей.

Компании, производящие эти подсистемы, как правило, меньше по размеру, менее популярны, и мы считаем, что они имеют все шансы превзойти рынок WFE, который они обслуживают.

По мере роста спроса на передовое упаковочное оборудование и HBM-пластины, возможности для подсистем растут непропорционально. Рост спроса на HBM-пластины на ~50% в год — это не просто «на 50% больше пластинок», это на 100–200% больше технологических этапов на каждую пластинку, каждый из которых требует подсистем.

При 3 нм и ниже речь идет о более чем 1500 отдельных технологических этапах на одну пластину. Это более 1500 возможностей для потери выхода и более 1500 причин, по которым поставщики оборудования и материалов будут продолжать демонстрировать непропорционально высокий рост по сравнению с конечным рынком. Для современных заводов по производству полупроводников каждый новый технологический узел увеличивает стоимость производства примерно на 30%.

Рост в сфере передового упаковочного оборудования касается не только тестирования и сборки (хотя эти компании добиваются в этом огромных успехов), но и внедрения таких скучных вещей, как газовые, вакуумные и тепловые системы, чтобы производственные мощности действительно могли расти.

Некоторое время эти компании демонстрировали низкую доходность, поскольку цены не росли достаточно высоко, чтобы оправдать новые капитальные затраты на устранение узких мест. Теперь производство должно набрать обороты, иначе весь благоприятный ветер может сойти на нет. Больше заводов в большем количестве мест, с более передовыми технологическими процессами на каждом заводе = многолетний благоприятный ветер для подсистем.

Самым громким аргументом против долгосрочных инвестиций в поставщиков подсистем было то, что OEM-производители переносят производство подсистем на свои предприятия.

В некоторых случаях это верно, но они также решили активно прибегать к аутсорсингу, когда сторонние поставщики предлагают более совершенные технологии или более выгодные цены. Рынок не является монолитным, и выборочный подход к независимым поставщикам может обеспечить менее переполненный и более асимметричный рост, позволяющий воспользоваться теми же макроэкономическими благоприятными факторами, что и OEM-производители, а также зафиксировать некоторые долгосрочные факторы роста, которые уже полностью учтены в ценах на эти компании.

На передовых узлах одна частица, измеряемая в нанометрах, может вывести из строя кристалл, а колебание температуры на полградуса может изменить характеристики транзистора. Незначительное изменение расхода газа может изменить толщину пленки на пластине. Поставщики подсистем существуют, потому что такой уровень точности требует глубокой специализации... а OEM-производители не могут быть мирового класса во всем.

Процессные инструменты в чистой комнате на заводе Micron Fab, via TaiwanPlus Docs

Поперечное сечение завода, via MKSI

Посмотрите, что именно происходит на этих заводах, которые мы так отчаянно пытаемся построить по всему миру — это видео от TaiwanPlus Docs отлично показывает это. Коллега-автор подкаста Брайан Поттер подробно описал в своей статье «Как построить полупроводниковый завод стоимостью 20 миллиардов долларов», насколько невротичными должны быть инженеры:

«Когда в 1940-х годах в Bell Labs проводились исследования полупроводников, таинственные сбои в работе компонентов в конечном итоге были связаны с исследователями, которые прикасались к медным дверным ручкам; крошечное количество атомов меди, переместившихся с двери на руки работников, было достаточно, чтобы испортить их рабочий материал». -Брайан Поттер, Construction Physics

Хотя было интересно переходить от одного узкого места к другому, в конечном итоге торговля становится гораздо менее связанной с тем, что эти узкие места означают для поставок или средних цен, а больше с тем, где тратятся деньги на их фактическое расширение. Вот наш выбор в этой области:

Портфель подсистем SemiCap

Вы можете посмотреть корзину на инфографике ниже и на портале Citrindex здесь.

Кремниевая фотоника и устаревшие фабрики

По иронии судьбы, TSMC и Samsung сокращают объемы производства устаревших продуктов как раз в тот момент, когда внедрение 800-вольтного постоянного тока в дата-центрах стимулирует спрос на силовые полупроводники.

AI-кластеры требуют большой пропускной способности. По мере взрывного роста трафика между востоком и западом (т.е. данных между графическими процессорами и серверами в дата-центре) данные необходимо передавать с большей скоростью. Масштабирование меди за пределы 224 Гбит/с на канал практически невозможно, поскольку более высокие скорости сокращают электрический радиус действия и требуют большего количества ретаймеров, что увеличивает потребление энергии и стоимость.

Кремниевая фотоника помогает решить эту проблему. «Кремниевая фотоника» — это именно то, что подразумевает ее название: интеграция оптических компонентов в кремниевые пластины. Вместо электрических сигналов, свет проходит через крошечные кремниевые каналы (волновод) на чипе. Эти фотонные интегральные схемы (PIC) обеспечивают гораздо более высокую скорость, пропускную способность и энергоэффективность, а скорость передачи данных превышает 400 Гбит/с.

Сегодня PIC в основном используются в подключаемых трансиверах и оптических двигателях, которые соединяют коммутаторы, серверы и кластеры графических процессоров. В конечном итоге, совместно упакованная оптика (CPO) может привнести эти элементы в фактическую архитектуру GPU/ASIC, но проблемы теплового управления, производства и надежности по-прежнему остаются сдерживающими факторами. На данный момент они более практичны в отдельных подключаемых элементах.

Трудно обсуждать это, не впадая в алфавитную кашу, поэтому простой вывод таков: медные кабели сталкиваются с физической преградой, поскольку центры обработки данных ИИ нуждаются в экспоненциально большей внутренней пропускной способности.

Кремниевая фотоника — единственный жизнеспособный путь вперед, и рынок этих компонентов, вероятно, изменится в течение следующих двух лет. Когда именно это произойдет, является предметом дискуссий в отрасли, но компании, позиционирующие себя как производители этих фотонных чипов в больших объемах, не считают это особенно критическим препятствием. Мы полагаем, что их специализированные полупроводниковые предприятия могут переоцениться, как только рынок осознает их важность.

Мы сосредоточимся на двух бенефициарах, которые выиграют не только от роста фотоники, но и от любого подъема в сегменте традиционных полупроводников и предстоящего бума в сегменте силовых полупроводников.

Global Foundries

Global Foundries (GFS US) предлагает платформу для производства, PDK и платформу для упаковки для кремниевой фотоники. Так же, как TSMC производит логические чипы для клиентов, GFS производит PIC для клиентов на 200-мм/300-мм пластинах. Ее платформа GF Fotonix объединяет CMOS, RF и фотонику — второе поколение GF Fotonix поддерживает 200G (на канал).

В ноябре 2025 года GFS приобрела Advanced Micro Foundry, что дает ей доступ к проверенному производственному объекту по производству кремниевой фотоники 200 мм в Сингапуре, с планами по расширению объекта до 300 мм по мере роста потребностей рынка. Важно отметить, что этот шаг приближает компанию к ее азиатским клиентам. Наряду с приобретением, GFS планирует создать в Сингапуре центр исследований и разработок в области кремниевой фотоники, который поможет ей продвинуться к 400G (на канал).

Со стороны клиентов и экосистемы GFS сотрудничает с Cisco для предоставления индивидуальных решений в области кремниевой фотоники для сетей центров обработки данных (DCN) и межсетевого соединения центров обработки данных (DCI). Кроме того, GFS получила лицензию на технологию GaN (650 В и 80 В) от TSMC, чтобы укрепить свои позиции в области питания центров обработки данных (включая новые архитектуры 800 В HVDC) и питания электромобилей. Компания уже объявила о двух клиентах: Navitas и ON Semi, которые, как ожидается, начнут производство силовых полупроводников на GFS в 2026 году.

Наконец, GFS также расширяет свой портфель интеллектуальной собственности. Компания приобрела MIPS и бизнес Synopsys ARC Processor IP. MIPS добавляет IP-процессор RISC-V, а ARC — более широкий набор вычислительных IP, таких как CPU, NPU и DSP. В совокупности эти шаги помогают GFS выйти за рамки «просто фабрики» и двигаться к более полной модели платформы.

Рынку должно стать ясно, что GFS создает вертикально интегрированную платформу кремниевой фотоники (приобретение в Сингапуре, партнерство с Cisco, центр R&D), одновременно получая возможности по производству силовых полупроводников GaN, лицензированные TSMC. Это дает им двойной импульс: рост фотоники для межсоединений ИИ и волна преобразования питания 800 В постоянного тока в центрах обработки данных. Акции торгуются с мультипликаторами, отстающими от рынка, в то время как бизнес-микс незаметно смещается в сторону этих более высокодоходных специализированных платформ. Если GFS выполнит свои обязательства перед клиентами на 2026 год (Navitas, ON Semi, а также неназванные клиенты в области фотоники), переоценка мультипликаторов станет убедительной.

United Microelectronics

UMC (UMC US) имеет все признаки успешных для нас в прошлом компаний, работающих в сфере ИИ. В настоящее время она торгуется как производитель сырьевых товаров, но компания создает специализированный портфель гораздо более ценных бизнесов. UMC переносит свою базу доходов с сырьевых пластин с отстающими технологиями (где китайские фабрики переполняют производственные мощности — что, безусловно, по-прежнему является риском) на специализированные узлы с ценовой властью: силовые полупроводники, смешанные сигналы и теперь кремниевая фотоника. Партнерство с imec дает им надежную дорожную карту по трансиверам 800G/1,6T, причем рискованное производство в 2026-2027 годах идеально совпадает со следующей волной модернизации межсоединений гипермасштабируемых систем.

Компания продвигает четкую стратегию «модернизации ассортимента»: переориентация большей части объемов на более ценные специализированные узлы, а не конкуренция исключительно в сегменте сырьевых пластин.

В ближайшей перспективе UMC нацелена на улучшение операционной деятельности в соответствии с этим планом. В 3 квартале 2025 года компания отметила рост спроса в большинстве сегментов, увеличение поставок пластин на 3,4% по сравнению с предыдущим кварталом и повышение коэффициента использования до 78%. В то же время UMC готовится к следующей волне оптических соединений, интегрируя 12-дюймовый процесс кремниевой фотоники (SiPh) imec с ноу-хау UMC в области обработки SOI-пластин и своим предыдущим опытом производства 8-дюймовых SiPh. UMC заявила, что уже работает с несколькими новыми клиентами и нацелена на оптические трансиверы PIC, а рискованное производство запланировано на 2026 и 2027 годы.

Технологический процесс imec, лицензию на который приобрела UMC (iSiPP300), поддерживает широкий набор компонентов, включая компактные фильтры и модуляторы на основе микроколец, электроабсорбционные модуляторы (EAM) GeSi, модуляторы Маха-Цандера и малопотериевые решетчатые соединители. Эти компоненты предназначены для PIC, используемых в подключаемых оптических модулях 800G и 1,6T, а в дорожной карте также подчеркивается совместимость с модуляторами LiNbO₃, лазерами III-V и SOA посредством микропереноса, , а также возможность добавления лазеров InP с помощью соединения флип-чип в масштабе пластины. LiNbO₃ является ключевым отличительным фактором в данном случае: тонкопленочный ниобат лития (TFLN) широко рассматривается как мощная платформа следующего поколения для перехода от 200G на канал к 400G+ на канал, а TFLN может обеспечить производительность модулятора примерно 40–100+ ГГц.

Наш список наблюдения: сделки и новые тенденции

В начале 2026 года произошло так много событий, что за ними было почти невозможно уследить. Вот четыре новых тенденции, сделки и настройки, за которыми мы наблюдаем и которые охватывают как полупроводники, так и более широкую сферу «торговли ИИ».

1) Сжатие памяти

Несмотря на то, что «сжатие памяти» вызвано огромным спросом на ИИ в передовых отраслях, стремление производителей памяти переориентировать производственные мощности на эти новые продукты также приводит к сокращению предложения в отстающих отраслях — продуктов, которые по-прежнему пользуются высоким спросом в других отраслях.

Samsung, SK hynix и Micron инициировали планы по прекращению производства/выводу DDR4, хотя поставки будут продолжаться за счет ограниченного производства и долгосрочных контрактов до конца 2025–2026 годов; CXMT, ведущий китайский производитель памяти, также, как ожидается, постепенно откажется от DDR4, перейдя на DDR5/HBM.

В результате DDR4 сталкивается с серьезным глобальным дефицитом, и в какой-то момент он даже торговался с премией по отношению к DDR5. Мы также понимаем, что покупатели памяти в первом квартале занимаются паническими закупками DDR4. Поэтому мы полагаем, что цены на DDR4 могут вырасти не только в первом квартале, но и во втором, а в более оптимистичном сценарии — даже в третьем. Мы ожидаем, что масштаб роста цен в первом квартале будет аналогичным предыдущему кварталу, а во втором квартале также возможно двузначное увеличение.

Nanya Technology (2408 TT) и другие тайваньские компании, занимающиеся производством традиционной памяти, такие как Winbond (2344 TT), вновь демонстрируют сильный рост в начале 2026 года, даже после очень хороших результатов в прошлом году. Однако мы не считаем это необоснованным ростом. Например, мы считаем, что дефицит DDR4 теперь перекидывается на DDR3.

DDR3 используется в промышленном оборудовании, сетевом оборудовании и других системах с длительным жизненным циклом, где перепроектирование занимает много времени и требует повторной сертификации. По мере сокращения доступности DDR4 и ускорения динамики выхода из эксплуатации некоторые OEM-производители и брокеры покупают сопутствующие устаревшие детали, чтобы не останавливать производство, что еще больше усугубляет дефицит DDR3. Руководство ESMT (3006 TT) описало ситуацию как эскалацию панического накопления запасов по мере усиления дефицита с 3 квартала 2025 года по 4 квартал 2025 года.

Наконец, предложение NOR-флеш-памяти сокращается, и цены начинают расти. Большая часть NOR-памяти производится на зрелых 200-мм (8-дюймовых) пластинах, и TrendForce отмечает, что как TSMC, так и Samsung сокращают мощности по производству 8-дюймовых пластин, что приведет к прогнозируемому снижению производства 8-дюймовых пластин в 2026 году. Кроме того, Macronix (2337 TT) уже сократила часть производства NOR, чтобы увеличить выпуск MLC NAND и помочь восполнить дефицит MLC. Этот сдвиг еще больше ограничивает предложение NOR и способствует росту цен, в том числе, по сообщениям, примерно на 30% в первом квартале 2026 года.

По мере сокращения предложения цены по контрактам также растут, и ожидается их сильный двузначный рост от квартала к кварталу до 2026 года.

TrendForce сообщила, что Samsung, ранее крупнейший поставщик MLC, объявила о прекращении производства MLC в марте 2025 года, а последние поставки ожидаются в июне 2026 года. Поскольку прогнозируется, что в 2026 году глобальные мощности по производству MLC NAND сократятся примерно на 41,7% по сравнению с предыдущим годом, предложение быстро сокращается, в то время как спрос остается стабильным и сосредоточенным в сфере промышленного управления, автомобильной электроники, медицинского оборудования и сетей.

Эти компании продемонстрировали значительную переоценку и, хотя они должны продолжать показывать хорошие результаты, несомненно, находятся в переполненном сегменте. Мы считаем, что стоит держать их с намерением купить при любом макроэкономическом или связанном с динамикой развороте.

2) Непреднамеренные жертвы SaaS-апокалипсиса

За последние пару месяцев с момента выпуска Opus 4.5 агентское кодирование вошло в среднее сознание инвесторов. Для нас это был действительно интересный момент — когда мы впервые начали освещать тему ИИ в начале 2023 года, наше мнение было следующим:

«Я должен отметить, что в целом я скептически отношусь к устойчивости большинства публичных компаний-разработчиков программного обеспечения в их сегодняшнем виде. Мое чутье подсказывает мне, что большая часть стоимости «ИИ» будет принадлежать действующим игрокам (гипермасштабируемым компаниям) и что в ближайшие годы, по мере обострения гонки вооружений в области ИИ, для компаний-разработчиков программного обеспечения сложится жестокая конкурентная среда».

Однако, несмотря на прогресс, достигнутый в области агентского ИИ и кодирования с помощью ИИ, мало кто, казалось, беспокоился о потенциальном негативном воздействии на некоторые SaaS-компании. В начале 2025 года мы решили, что, возможно, стоит купить несколько из них и что преимущества перевешивают недостатки. Относительно быстро выяснилось, что это было ошибочным решением, и в течение месяца мы вернулись к аппаратному обеспечению. Как и следовало ожидать, было интересно понаблюдать, что потребовалось, чтобы все обратили внимание на потенциальную угрозу конкуренции со стороны ИИ.

Хотя и медведи, и быки выдвигали веские аргументы во время этой широкой распродажи всего, что хотя бы отдаленно связано с программным обеспечением, SaaS — это не тот нож, который мы особенно хотим поймать в данный момент. Возможно, это случай «один раз обжегся, дважды боишься», но мы считаем, что нужно действительно понимать все тонкости и применять очень тонкий подход к подписке на долгосрочный рост SaaS. Вероятно, в этой кровавой бойне можно заработать деньги, но в основном мы предпочитаем подождать.

Тем не менее, есть одна область -- кибербезопасность.

Продавать акции компаний, занимающихся кибербезопасностью, из-за прогресса в области агентского кодирования — это, за неимением более подходящего слова, глупо.

Если агенты ИИ действительно собираются распространиться по всем предприятиям на Земле, выполняя задачи автономно, получая доступ к системам, выполняя вызовы API и перемещая данные, делает ли это кибербезопасность менее важной? Нет. С большой уверенностью, определенно нет. И все же рынок продал CRWD, NET, RBRK, PANW и ZS наряду с TEAM и CRM, как если бы они были одной и той же сделкой.

Конечно, он говорил о своей собственности, но мы согласны с этой характеристикой Джорджа Куртца, генерального директора Crowdstrike:

«ИИ-агенты работают с сверхчеловеческой скоростью и доступом, что делает каждого агента привилегированной личностью, которую необходимо защищать».

В августе 2025 года CrowdStrike запустила Falcon Next-Gen Identity Security, первое унифицированное решение для защиты всех идентичностей (человеческих, нечеловеческих и ИИ-агентов) на протяжении всего гибридного жизненного цикла идентичности. Совсем недавно они приобрели SGNL для непрерывного контроля доступа в режиме реального времени, который устраняет известные и неизвестные пробелы в существующих привилегиях. Они также приобрели Pangea для обеспечения безопасности ИИ в отношении идентификационных данных, данных, моделей, агентов, инфраструктуры и взаимодействий, которые составляют жизненный цикл ИИ. Нам это не кажется компанией, которая вот-вот будет поглощена Claude Code.

Что произойдет, если ваш инженер, погруженный в работу над кодом, опасно пропустит разрешения, и агент удалит половину вашей кодовой базы? Может быть, все будет в порядке... а может быть, и нет. Rubrik (RBRK US) приобрела Predibase в июне 2025 года и запустила Agent Rewind в августе, что позволяет организациям исправлять ошибки, допущенные агентами ИИ, обеспечивая прозрачность действий агентов и позволяя предприятиям откатывать эти изменения в приложениях и данных.

Cloudflare (NET US) является пионером в области нулевого доверия для агентских приложений искусственного интеллекта, как и ZScaler (ZS US). Хотя эти названия могут иметь некоторые общие черты с SaaS, они определенно не будут подвергаться дезинтермедиации со стороны агентского искусственного интеллекта.

3) Тайваньские участники цепочки поставок SpaceX

IPO SpaceX может стать самым горячим событием года, в зависимости от графика Anthropic и OpenAI. Однако оно также станет дебютом одной из крупнейших компаний в мире и получит высокую оценку. В то время как более привлекательные компании, занимающиеся запуском ракет — как независимые, так и косвенно связанные с SpaceX — «достигли луны», нас больше интересовало, какие компании в цепочке поставок уже получают доход от проектов SpaceX. Хотя конечная миссия SpaceX и превращение человечества в мультипланетный вид, безусловно, интересны для размышлений, возможности получения дохода от Starlink гораздо более реальны и очевидны в цепочке поставок.

Естественно, Тайвань был довольно хорошо представлен (хотя компании не обязательно производят свою продукцию в Тайване — многие из них диверсифицировали свою деятельность на Филиппинах, во Вьетнаме и т. д.) с точки зрения компаний, которые могут получить значительную часть своих доходов за счет того, что SpaceX тратит деньги, полученные от публичного размещения акций. Они также торгуются с гораздо более лояльным мультипликатором.

Мы составили список, чтобы отразить эту позицию, включив в него как специализированные компании, так и диверсифицированных гигантов. В критически важной сфере радиочастот и сборки Universal Microwave (3491 TWO) поставляет компоненты mmWave для спутниковых полезных нагрузок, а MTI (2314 TT) и Gongin Precision (3178 TT) занимаются сборкой пользовательских терминалов и штамповкой шасси соответственно. Сетевая инфраструктура поддерживается WNC Corp (6285 TT) и Kinpo Electronics (2312 TT), которые диверсифицируют производство во Вьетнаме и Таиланде, а также Parpro (4916 TT) для специализированной системной интеграции.

Слой печатных плат и материалов обеспечивается Compeq (2313 TT) для наземных станций, Chin-Poon (2355 TT) для высокочастотных плат и Shenmao (3305 TT) для паяльных материалов.

Наконец, экосистема распространяется на вспомогательные технологии, включая RF-чипы AWSC (8086 TT), батареи Molicel от Taiwan Cement (1101 TT) для миссионного оборудования, солнечные модули TSEC (6443 TT) и Innolux (3481 TT), которая нацелена на цепочку поставок с помощью своей фанат-аут упаковки на уровне панели (по имеющимся данным, SpaceX проявила интерес к лицензированию технологии FOPLP).

Вы можете найти портфель SpaceX Supply Chain в инфографике выше и на портале Citrindex здесь.

4) Настройка доходов Nvidia

Есть такая небольшая компания, о которой вы, вероятно, не слышали, но она довольно важна для всего искусственного интеллекта. Она называется Nvidia.

Интересная динамика возникла в результате сочетания первоначального серьезного превосходства NVDA и глубокого желания инвесторов «поймать следующего». Похоже, что по мере того, как рынок все больше и больше фокусируется на победителях второго и третьего порядка, таких как поставщики памяти, оптики, передовой упаковки и... ну, всего остального для чипов искусственного интеллекта, они как-то забыли о короле.

Nvidia торговалась в боковом тренде (в широком диапазоне) в течение большей части последних 6 месяцев.

Хотя я не хочу слишком отклоняться от темы в этой и без того довольно длинной статье, это напоминает мне кое-что забавное. Есть сериал Showtime «Миллиарды» о хедж-фонде, и я смутно помню эпизод в первом сезоне, в котором подробно описывается заседание инвестиционного комитета. Контекст таков: есть персонаж (чье имя я не помню), который переживает личную драму — у него рак, и общее настроение таково, что он не в форме. Когда его спрашивают, какова его позиция, он отвечает: «Ну, я думаю, что у Apple есть некоторые преимущества», и директор по инвестициям взрывается от такого банального мышления, говоря: «Они не платят нам 2 и 20, чтобы мы делали ставку на Apple». Но эпизод был снят в 2015 году, и с тех пор Apple выросла почти в 10 раз (более чем в два раза превысив доходность Nasdaq).

Иногда лучшие возможности — это те, которые все считают слишком очевидными. Между опасениями по поводу доходов в Китае, угрозами конкурентному доминированию со стороны TPU и заказных микросхем, превосходством SMID-капитализации и множеством других потенциальных проблем, инвесторы поддержали нашу точку зрения на период с середины 2025 года. Наша точка зрения, конечно, заключалась в том, что NVDA будет продолжать доминировать, но рынок оценил ее до совершенства, и она была уязвима для любых колебаний в преобладающей тенденции.

Мы больше не считаем, что это так. TPU уже здесь, но рынок все еще растет. Использование вычислительных ресурсов благодаря прогрессу в области кодирования (см. Claude Code mania), новая конкуренция между базовыми моделями и решение администрации Трампа разрешить повторную продажу чипов Nvidia в материковый Китай — все это способствует неожиданному росту прогнозов, который в настоящее время не отражен в ценах.

В нашем списке наблюдения находятся некоторые из более рискованных опционных контрактов на прибыль, которые мы могли бы заключить, если NVDA будет двигаться в соответствии с рыночным бета-коэффициентом. Вероятно, стоит пойти дальше, учитывая, что любой положительный сюрприз с большей вероятностью приведет к устойчивому движению, поскольку инвесторы, которые сейчас недооценивают NVDA по отношению к индексу, увеличат свою позицию (а не просто однодневный скачок).

Список наблюдения за отдельными компаниями

С макроэкономической точки зрения, мы конструктивно относимся к акциям малых компаний и акциям за пределами США с момента публикации нашего отчета Q3 State of the Themes:

«Мы считаем, что есть реальные основания полагать, что эти расширяющиеся темы начнут поднимать не только крупные компании. В акциях малых и средних компаний заключена глубокая ценность, и мы полагаем, что, приведя наш портфель в соответствие с устойчивыми тенденциями, мы сможем добиться превосходных результатов, даже если они будут продолжать отставать».

С тех пор, как мы стали конструктивно относиться к акциям малых компаний, IWM превзошел SPY примерно на 10% (22% в годовом исчислении).

Теперь, как знает любой, кто когда-либо владел акциями компаний с малой капитализацией в течение последних 5 лет, у нас также есть некоторые травмы, связанные с тем, сколько раз перелом в динамике акций компаний с малой капитализацией выводил нас из себя массивными ложными сигналами:

Поэтому мы будем подробно описывать компании из нашего списка наблюдения, уделяя внимание небольшим игрокам, которые справились с этой и другими проблемами и могут представлять собой некоторую возможность для наверстывания упущенного.

Cohu Inc. (COHU US)

Автоматизированные тестовые манипуляторы Cohu — это машины, которые физически перемещают упакованные чипы в процессе тестирования. Они подают устройства из лотков, трубок, лент или полос, доводят каждое устройство до нужной температуры, помещают его в разъем или контактор, подключенный к тестеру, а затем сортируют детали по результатам.

Проще говоря, тестер измеряет чип электрически, а манипулятор представляет собой высокоскоростную систему «автоматизации производства», которая доставляет чип к тестеру, контролирует температуру и сортирует хорошие и плохие единицы. Cohu является ведущим поставщиком этих манипуляторов, которые имеют решающее значение для поддержания высокой пропускной способности тестирования и низкой стоимости тестирования одного чипа.

Cohu продает несколько типов манипуляторов для различных типов корпусов и конечных рынков:

Манипуляторы типа «pick-and-place» используют робототехнику для перемещения деталей в несколько тестовых участков, а затем сортируют их по контейнерам, что удобно для больших корпусов и устройств с высокой мощностью. Тестовый манипулятор Eclipse от Cohu может тестировать до 16 устройств параллельно, работать при температуре от -55 °C до +155 °C и достигать производительности до 12 000 единиц в час.

Гравитационные манипуляторы ориентированы на очень высокую пропускную способность и надежность для многих основных упаковок, где устройства проходят через систему в основном под действием силы тяжести в трубках или лотках. Cohu также выделила манипуляторы для тестирования и сканирования башенного типа для деликатных устройств и завершающих этапов, системы высокопараллельной или ленточной обработки, часто используемые для современных упаковок, светодиодов, MEMS и датчиков, а также инструменты для проверки HBM.

Общая загрузка Cohu в третьем квартале составила около 75%, что указывает на ускорение спроса, связанного с рынками центров обработки данных искусственного интеллекта. Руководство особо выделило инструмент проверки Neon HBM и тестовый манипулятор Eclipse как ключевые области роста.

Генеральный директор отметил повторные заказы на Neon и повысил прогнозы по выручке Neon на 2025 год примерно до 10–11 миллионов долларов, а также упомянул о первой поставке, настроенной для инспекции HBM4 (конечный заказчик не был публично подтвержден, но, вероятно, это Micron). Cohu также сообщила, что Eclipse, использующий запатентованную систему активного терморегулирования, был выбран для производственного тестирования процессоров искусственного интеллекта нового поколения у ведущего американского производителя полупроводников (вероятно, Intel), причем установка способна выдерживать рассеивание мощности около 3000 Вт, что имеет большое значение, поскольку эти устройства искусственного интеллекта сильно нагреваются и требуют более строгого контроля температуры во время тестирования.

Powertech (6239 TT)

Основным видом деятельности Powertech (6239 TT) является производство бэк-энда памяти. Компания занимается упаковкой и тестированием DRAM/HBM и NAND, а также предлагает услуги по упаковке на уровне пластин. Наряду с этим основным направлением, компания развивает передовые возможности по упаковке, включая упаковку на уровне панели с распределением (FOPLP) и альтернативу CoWoS под названием PiFO. Для поддержки этого Powertech запланировала капитальные затраты на 2026 год в размере более 40 млрд. тайваньских долларов.

Мощности PTI по тестированию DRAM почти полностью задействованы, а загрузка NAND также высока, что способствует укреплению цен и стабилизации объемов в связи с ростом спроса из-за суперцикла памяти. Хотя первый квартал обычно является самым слабым, руководство ожидает, что первый квартал 2026 года будет намного лучше, чем первый квартал 2025 года, что означает, что портфель заказов и базовый спрос достаточно сильны, чтобы компенсировать обычную сезонность.

Наряду с тестированием памяти, среднесрочным фактором роста являются PiFO и FOPLP (Fan Out Panel Level Packaging). PiFO от PTI является ведущей альтернативой CoWoS-L от TSMC в условиях ограниченной доступности передовых упаковочных материалов, и это имеет значение, потому что когда поставки TSMC ограничены, клиенты ищут надежные альтернативные источники и соседние мощности. С увеличением размера упаковок для ИИ (что означает дальнейшее сокращение эффективных мощностей CoWoS) PiFO и PLP дают Powertech возможность получить дополнительные заказы на упаковку, что может привести к более заметным доходам около 2027 года, когда программы будут одобрены и начнут развиваться. По имеющимся данным, Meta проявила интерес к PTI PiFO.

ASMPT Limited (522 HK)

ASMPT Limited (522 HK). ASMPT — поставщик оборудования для склеивания, аналогичный BESI. Компания поставляет важные инструменты для склеивания, используемые в упаковке CoWoS и HBM. Исторически ASMPT была дочерней компанией ASM International (входит в Citrindex), и ASM по-прежнему владеет примерно 25% акций компании. Особенно популярны термокомпрессионные (TC) бондеры ASMPT, и компания широко считается единственным реальным конкурентом BESI в области гибридного склеивания.

ASMPT также имеет давние и тесные отношения с SK Hynix, которая разместила заказ на более чем 30 TC-сварочных аппаратов. По имеющимся данным, SK Hynix имеет около 50 TC-сварочных аппаратов для HBM4, примерно половина из которых поставляется ASMPT, и, как сообщается, планирует приобрести в общей сложности около 100 TC-сварочных аппаратов для HBM4, значительная часть которых, как ожидается, будет поставляться ASMPT.

Samsung, по сообщениям, ведет переговоры с ASMPT о поставке TC-бондеров. В более широкой экосистеме CoWoS ASMPT является ключевым игроком и поставляет как TC-бондеры, так и инструменты для гибридного склеивания TSMC.

Учитывая свои корни в Гонконге и штаб-квартиру в Сингапуре, ASMPT также считается компанией, имеющей тесные связи по всей цепочке поставок в Китае, и CXMT потенциально может использовать TC-бондеры ASMPT для производства, связанного с HBM.

С другой стороны, мы полагаем, что широкомасштабное внедрение гибридного склеивания от HBM4E до HBM5 нанесет значительный удар по Hanmi Semiconductor (042700 KS), которая в настоящее время занимает ~90% доли рынка оборудования HBM4 TCB.

В настоящее время SK Hynix совместно с Hanwha Semitek разрабатывает оборудование для гибридного склеивания второго поколения.

PDF Solutions (PDFS US)

PDF Solutions (PDFS US), которая на самом деле не имеет ничего общего с PDF-файлами, занимает странную нишу: производство интеллектуальных решений для полупроводниковых заводов. Это не поставщик EDA, как SNPS, и не производитель инструментов, как AMAT. PDFS соприкасается с EDA, но не совсем то же самое.

Их платформа Exensio представляет собой унифицированный аналитический слой для производства полупроводников, нормализующий данные по FDC, тестированию, сборке и упаковке и сопоставляющий их в единую семантическую модель для обеспечения интерактивной аналитики, которая повышает производительность, доказывает «первопричину» и замыкает цикл между наборами инструментов, фабриками и последующим тестированием. Как мы изложили в разделах «Передовая упаковка» и «Synopsys» в 26 Trades (и кратко упомянули в прошлогодней тезисе Teradyne), чиплеты и HBM — это олимпиада по тестированию и надежности. Сложность стека и тепловые ограничения растут экспоненциально, подталкивая доходы полупроводниковых заводов к оптимизации для более глубокой аналитики и усовершенствования процессов.

PDFS имеет преимущества перед узлом Intel 18A (который добавляет сложность за счет RibbonFET и PowerVia), а также их передовой упаковкой (EMIB/Foveros). Intel увеличила общие планы по расширению мощностей 18A-P + 14A до 100 кВт/мин. Мы ожидаем, что фабрики/OSAT будут более склонны к аутсорсингу, чем к выделению средств на внутреннюю аналитику. Да, технически они являются «программным обеспечением» так же, как SNPS и CDNS, но это не общее корпоративное программное обеспечение, поэтому оно должно быть относительно изолировано от SaaS-апокалипсиса.

Они также используют модель Palantir «передовых инженеров», размещая своих сотрудников на месте. Это делает их контракты более надежными и долгосрочными (например, Intel не собирается отказываться от Exensio в пользу внутренних ресурсов, пока они находятся в процессе реализации своих амбиций по 18A).

Обновление: наши текущие позиции в области ИИ и полупроводников

Наша текущая позиция в корзине Citrindex Dynamic AI выросла на ~16% с начала года, что привело к росту доходности с момента создания до +278,60%.

Наши текущие вложения распределены по нашим любимым подтемам в рамках ИИ и цепочки поставок полупроводников:

Наилучшие результаты наши вложения показывают в сфере передовых упаковочных технологий (Unimicron, ASX, AMKR, KLIC), памяти (SK Hynix), тестирования памяти (TER, FORM) и Semicap (AMAT, ACMC, KLAC, ONTO).

Мы сохраняем длинные позиции по нашим существующим компаниям Semicap — ONTO, KLAC и AMAT. Мы также добавляем ASM NA и 6525 JP в связи с ожидаемым ростом ALD — ASM должна занять нишу логики и памяти Kokusai.

Мы добавляем GFS US к нашей существующей длинной позиции по UMC в сегменте legacy, поскольку видим очень прочную основу для того, чтобы компания вышла из минимума как относительно популярный объект коротких продаж. Мы сохраняем низкую весовую долю обеих компаний до тех пор, пока не увидим конкретный импульс.

Мы сохраняем короткую позицию по компаниям, занимающимся бытовой электроникой, поскольку считаем, что сокращение объемов памяти еще не полностью учтено в ценах.

В ближайшие недели мы будем искать возможности для добавления в портфель менее оцененных компаний, занимающихся тестированием памяти и подсистем, и, возможно, зафиксируем часть прибыли по нашей крупной позиции в FORM. Однако мы пока не планируем сокращать позицию в Teradyne (TER) — мы надеемся увидеть дальнейший рост в сегменте робототехники, начиная со следующего квартала, а сегмент тестирования памяти продолжает демонстрировать отличные результаты.