Рефлексивность и криптовалюты – Coinbase Asset Management

Что говорит фундаментал? Кредитное плечо - это ключевой компонент, который определяет волатильность в течение циклов. Рефлексивное взаимодействие между фундаментальными показателями и ожиданиями сегодня выровнено – дешево и оптимистично.

1. Рефлексивность - это концепция, с которой я познакомился в 1989 году. Как и мое знакомство с биткоином, оно было достаточно интригующим, чтобы надолго запомниться, но прошло по касательной, так что мне потребовалось некоторое время на усвоение. Равновесие - это концепция, к которой стремится большинство наук, даже социальных, как к единой основе всего сущего. Рефлексивность решительно заявляет о том, что равновесие – это чушь собачья, а не актуальная концепция в поведенческих дисциплинах, таких как финансы.

2. Я воспринял это как означающее, что мир финансов в высшей степени нелинеен. Случайное наблюдение легко подтвердило это утверждение. Я писал дипломную работу на тему нелинейности влияния слухов на фондовом рынке на цены акций – у меня не было ученой степени, поэтому риск с треском провалить чрезмерно амбициозный проект был невелик. Как и в истории с каменным супом*, как только проект стартовал, сообщество собралось, чтобы довести его до финиша. Результаты были забавными, и эта статья дала мне работу.

Каменный суп - https://ru.wikipedia.org/wiki/Каменный_суп
- прим. Holy Finance.

3. Но есть проблема – институтам вполне комфортно мыслить в линейных приближениях и терминах равновесия. Наличие “независимого мыслителя”, способного действовать в особых ситуациях, полезно, но процесс принятия решений привязан к стилизованным моделям. По иронии судьбы, это оправдание носит рефлексивный характер. Выживание означает управление рисками по сравнению с другими участниками – если плохие вещи случаются со всеми, это “шок”. Никто не виноват в результатах.

4. Только это не шок. Рефлексивность - это петля обратной связи между ожиданиями и фундаментальными факторами. Она самоусиливается, не привязана к гравитационному притяжению фундаментальной истины. Value investing выиграло в прошлом году. В этом году все зависит от growth – количественное ужесточение, более высокие ставки и банкротства банков сектору не мешают. Сектор growth начал год не с дешевых методов достижения равновесия. И разрыв между growth и value только увеличился -P/B growth ETF составляет 7,17x против 2,67x value.

5. Это рефлексивность в действии. Влияние ожиданий очевидно в искусственном интеллекте, тривиально измеряемом в Google Trends и в непринужденной беседе. “Чувак, где твоя интеграция с искусственным интеллектом?” Точно так же, как интернет-пузырь побудил аналитиков отделять технологии от оценки обычных компаний при анализе по совокупности составляющих, фундаментальная ценность искусственного интеллекта завышается ожиданиями его быстрого улучшения для будущей прибыльности крупных технологических компаний.

6. Это ненадолго. Фундаменталисты будут утверждать это как истину. Рефлексивность утверждает, что это естественный ход ожиданий, взаимодействующих с позитивной фундаментальной историей. Это имеет естественную связь с криптой. Биткойн - это преобразование энергии. Майнеры преобразуют энергию, используемую для питания вычислительных мощностей, и превращают ее в биткойн-актив. И предложение ограничено. Биткойн - это товар, фундаментальная ценность которого явно обусловлена энергией и дефицитом.

7. Средняя стоимость производства 1 биткоина, по оценкам, за последние три месяца находилась в диапазоне от 30 до 40 тысяч долларов. Прошлые инвестиции в майнинг промышленность по-прежнему реализуются, повышая конкуренцию и сохраняя высокую себестоимость продукции, несмотря на снижение затрат на энергозатраты. Мы можем с уверенностью сказать, что цена биткойна фундаментально не изменилась даже после его существенного роста. Рынки подают подтверждающие сигналы – стоимость кредитного плеча и спрос на колл-опционы по сравнению с путами низки.

8. Дефицит - это то, где сияет концепция рефлексивности. При фиксированном предложении биткоина растущий сетевой спрос приводит к асимметричному росту. Концепция реализуется с помощью анализа соотношения stock-to-flow (S2F) - времени, которое требуется при текущем уровне предложения для пополнения запасов. Чем больше времени это занимает, тем больше дефицит и тем сильнее ценовая реакция на растущий спрос. Это применимо к любому активу, не только к биткоину – это очень хорошо подходит для жилья в США.

9. Модель дефицита S2F утверждает, что биткойн торгуется с существенной скидкой. И по мере того, как мы приближаемся к халвингу вознаграждений за биткойн следующей весной, S2F указывает на цену более 1 миллиона долларов (рис. 1). Это ошибочно. Каждая модель ошибочна. Единственная проблема - это степень. Модель S2F терпит неудачу в предельном случае – цены растут до бесконечности. Тем не менее, S2F используется. Мы ей пользуемся. Это косвенный фундаментальный фактор, который взаимодействует с ожиданиями и увеличивается, когда цены растут выше прогноза, и падает, если происходит обратное. Именно так, как предсказывает рефлексивность.

10. Допустим, вы восприняли оценку S2F буквально. В течение следующих двух лет биткойн вырастет в 40 раз – до 1.200.000 долларов по сравнению с текущими 30.000. Вознаграждение за риск можно было бы счесть достаточно привлекательным, чтобы стимулировать покупку с привлечением заемных средств – даже если в этом нет необходимости. Теперь давайте представим, что цены внезапно падают – это “шок”. Инвестор становится трейдером, вынужденным соблюдать маржу, чтобы не потерять свои позиции, как в марте 2020 года. Недавно выпущенные биржевые фонды BITX с привлечением заемных средств являются полезным инструментом для мониторинга этой динамики.

11. Цель BITX - генерировать доходность, в два раза превышающую доходность индекса фьючерсов на биткоин S&P CME. Зачем соглашаться на 40x, когда 80x уже у вас? Только это не 80x. Индекс основан на ближайших контрактах CME, а не на спотовых ценах. Таким образом, рост спроса с привлечением заемных средств, который увеличивает форвардную цену, снижает эффективность по сравнению со спотовой. А общий объем позиций на CME составляет всего 0,4% от объема спотового рынка, причем большая часть сделок приходится на первый контракт. Это разбавление может быть очень большим.

12. Рефлексивность напоминает нам, что волатильность, вызванная ожиданиями, - это улица с двусторонним движением: они могут расти и падать из–за медленных фундаментальных показателей. Все начинается с истории, похожей на нехватку активов в сети с растущим спросом. Даже с учетом удвоения цены биткойна по сравнению с недавними минимумами, ожидания сегодня оптимистичны. Растущее кредитное плечо включило бы цикл рефлексивности. Помните урок, который инвесторам суждено усвоить снова и снова – кредитное плечо и крипта не сочетаются в долгосрочной перспективе.