Инфляция всё ещё не заложена в цены?

Перевод документа https://www.crescat.net/mispriced-inflation/

На наш взгляд, инфляция является наиболее недооцененной макропеременной на рынках сегодня. Рост индекса потребительских цен на 5,1% выше за последние два года, но пятилетние прогнозные инфляционные ожидания практически не изменились. Основываясь на нашем анализе, структурные факторы, вероятно, будут поддерживать ежегодные темпы роста потребительских цен на высоком уровне гораздо дольше и существенно выше, чем в настоящее время оценивает рынок. Если инфляция окажется более стабильной, чем того ожидают политики, это будет иметь серьезные последствия для оценки финансовых активов.

Надвигающаяся рецессия является общепринятым мнением сегодня, но большинство экспертов ожидают, что она будет умеренной, и лишь немногие ожидают такой, которая соответствует высокой инфляции. Мы согласны с тем, что экономический спад вероятен, но мы думаем, что он может быть более серьезным с точки зрения воздействия на рынок из-за повторного ускорения инфляционного давления. Если мы правы, общее позиционирование инвестора нарушено.

Структурные аргументы в пользу инфляции

Мы видим, что в течение следующего десятилетия проявятся все пять основных структурных факторов инфляции, которые поддержат высокий рост ИПЦ и повысят текущие низкие ожидания: 1. Стимулирование спроса, 2. Стимулирование затрат, 3.Встроенный фактор инфляции, 4. Монетарные факторы и 5. Управление импортом.

Ниже мы выделяем по одному важному аспекту каждого из этих столпов, чтобы проиллюстрировать, почему инфляция может оказаться намного выше, чем в настоящее время прогнозируется рынками казначейских облигаций:

1. Оживление производства: Акт о снижении инфляции от 2022 года (IRA) - грубое неправильное название. Как отмечается в недавнем исследовании McKinsey, это был третий законодательный акт, принятый с 2021 года, высвобождающий по меньшей мере 2 триллиона долларов государственных расходов в течение следующих десяти лет для повышения экономической конкурентоспособности США, инноваций и производительности промышленности. Двумя другими являются двухпартийный закон об инфраструктуре (BIL) и Закон о чипах и науке (CHIPS). IRA, BIL и CHIPS - это бессрочные программы финансового стимулирования, напоминающие "Новый курс" Франклина Д. Рузвельта и "Великое общество" Линдона Б. Джонсона. Все это движущие силы роста цен, “стимулирующие спрос”, они же кейнсианские стимулы, управляемые политикой. Важно помнить, что программы "Новый курс" и "Великое общество" 1930-х и 1960-х годов способствовали крупнейшим десятилетиям инфляции в современной истории США в 1940х и 1970-х годах. Кстати, периоды революции и Гражданской войны были самыми инфляционными десятилетиями в истории США.
   
   Возможно, это правда, что текущий набор программ является позитивным фактором для номинального экономического роста, американской конкурентоспособности и рынка труда США. И с инвестиционной точки зрения, отдельные компании в промышленном, энергетическом, сырьевом секторах и IT-секторах должны быть главными бенефициарами, но мы считаем, что инфляционный риск таких программ сильно искажен. Закон о снижении инфляции легко можно было бы назвать “Планом Руба Голдберга” из-за его непродуманной политики перехода к энергетике или, возможно, “Актом тупости и еще большей тупости”, потому что он увеличивает спрос на углеводороды в то время, когда противоречивая политика правительства привела к сокращению предложения. Подготовлена почва для повышения цен на нефть и газ.
   
   
   
2. Недостаточное инвестирование в ресурсы: Это ограничение предложения является инфляционным фактором, “подталкивающим затраты”, и, по мнению Crescat, наиболее очевидным фактором, которому суждено существенно повысить цены во всей экономике из-за запаздывающих последствий исторического 8-12-летнего снижения капитальных затрат предприятий в сектор энергетики и материалов. Для увеличения производства этих важнейших производственных ресурсов необходимы время и капитал. Серьезные ограничения предложения - это суровая реальность, которая противоречит как существующему неэластичному спросу современной цивилизации, так и новому спросу со стороны экологических, социальных и политических программ. Мы считаем, что этот инфляционный фактор сегодня наиболее недооценен на рынках, особенно на товарных рынках. По собственному признанию, недавнее ужесточение политики ФРС затрагивает только факторы спроса в экономике и ничего не может сделать для решения проблемы недостаточных инвестиций со стороны предложения. Препятствуя накоплению капитала в сырьевом секторе, ужесточение политики ФРС, вероятно, только усилило эту мощную структурную инфляционную силу.
   
   
3. Возрождение ценовой власти рабочей силы: доля работников в общей экономической активности за счет заработной платы поднимается с исторических минимумов, поскольку рост численности рабочей силы, вероятно, останется ограниченным. Это можно увидеть на приведенной ниже диаграмме.

Если у работников будет возможность требовать повышения заработной платы, это может привести к “спирали зарплата-цена”. Беспокойство здесь вызывает потенциальное “нарастание” того, что экономисты называют “встроенной” инфляцией. То есть, когда более высокие инфляционные ожидания закладываются в будущие экономические решения как работниками, так и предприятиями, это реализуется само по себе. Вот почему политики так полны решимости делать все от них зависящее, чтобы снизить “инфляционные ожидания”. Однако, если потребительские цены продолжат превышать рыночные прогнозы, как это происходит уже в течение последних двух лет, люди и предприятия рано или поздно потеряют доверие к налоговым и денежно-кредитным властям. “Спираль зарплата-цена” - это взаимодействие рабочей силы и бизнеса, усиливающее их инфляционные ожидания, структурный джаггернаут. Мы считаем это явление весьма вероятным в течение следующего десятилетия. Работники должны иметь больше рычагов влияния в этой игре на корпорации в связи с демографией стареющего населения, включая выход на пенсию бэби-бумеров.

Доля ВВП, приходящаяся на прибыль корпораций, также падает с исторических максимумов. Это зеркальное отражение растущей ценовой власти работников, но также подчеркивает риск для корпоративных прибылей, которые могут сократиться в результате надвигающейся инфляционной рецессии, подобной той, что была в 1970-х годах. Хотя многие инвесторы могут сказать, что они ожидают рецессии, рыночное позиционирование скорее указывает на то, что большинство из них все еще гоняются за переоцененными растущими акциями и инвестициями с фиксированным доходом. Они не рассчитывают ни на снижение нормы корпоративной прибыли, ни на повышение долгосрочных процентных ставок, ни на растущие кредитные спреды. Победители последнего экономического цикла по-прежнему засоряют портфели инвесторов сегодня, но сталкиваются со значительными препятствиями. Мы по-прежнему видим много шортового потенциала в этих областях.

4. Денежно-кредитное отставание: Это “накопившееся (встроенное)” инфляционное давление в результате более чем десятилетней сверхлегкой денежно-кредитной политики, которое привело к историческим пузырям на фондовом рынке и рынке облигаций, которые сейчас раскручиваются. Инфляция является самоусиливающимся катализатором для сдувания этих пузырей.

Мы уже слышим возражения: “Но Crescat, ФРС проводит QT, а M2 сегодня сокращается?”

Действительно, 1970-е годы показали, что растущие темпы инфляции следовали за ростом денежной массы со средним отставанием в 28 месяцев и в период, когда рост М2 сокращался. Со времен глобального финансового кризиса 2008 года и вплоть до ужесточения политики ФРС, начавшегося в прошлом году, это было самое продолжительное и агрессивное увеличение денежной массы в истории США, особенно в сочетании с резким ростом ликвидности из-за Covid, что является весьма рискованным экспериментом, учитывая эффект инфляционного лага (т.е. задержки инфляционного эффекта).
Если Милтон Фридман был прав в том, что “Инфляция всегда и везде является монетарным феноменом”, то существует множество недостающих элементов инфляции, которым все еще суждено проявиться.

Согласно консенсусу, первая волна инфляции в сегодняшней экономике уже достигла своего пика, и, возможно, так оно и было, но среднее отставание инфляции от роста М2 в 28 месяцев приведет к тому, что пик первой волны наступит не раньше июня 2023 года. Обратите внимание, что здесь существует большая погрешность, но также обратите внимание, что колебания M2 сегодня еще более экстремальны, чем в 1970-х годах, что, на наш взгляд, увеличивает риск очередного всплеска инфляции в этом цикле. С начала этого года подавляющее большинство инвесторов единогласно считают, что рецессия в первом и втором кварталах, скорее всего, вынудит ФРС пересмотреть свою политику по ставкам к августу. Хотя мы согласны с рисками резкого экономического спада на горизонте, риск повторного возникновения инфляции во время этого спада был полностью проигнорирован.

5. Деглобализация: Геополитические разногласия между восточными авторитарными и западными демократическими странами и война между Россией и Украиной приводят к долгосрочному перераспределению торговых зависимостей, которое мы называем деглобализацией. Деглобализация, конечно же, также является ключевым фактором выхода на западный рынок и нашей темы оживления производства в США. В то время как геополитическая напряженность будет спадать, а глобальная торговля между Востоком и Западом будет продолжаться, вековая тенденция деглобализации уже запущена, и в результате США должны продолжать повышать инфляцию, обусловленную “стоимостью импорта”. Наряду с недавним падением курса доллара, цены на импорт в США только что продемонстрировали самый неожиданный рост в месячном исчислении за 22 года.

Цены на сырьевые товары являются ключевыми

Людям не должно быть слишком сложно понять, что если цены на сырьевые товары снова начнут расти в краткосрочной перспективе, то индекс потребительских цен может увидеть еще один пик. Резкие колебания цен на сырьевые товары часто приводят к колебаниям по всем природным ресурсам. Недавно первым взлетело золото, затем последовало серебро, следующей была медь, и теперь у нас есть список других сырьевых товаров, стоимость которых за последние три месяца выросла на двузначные цифры. Эта тенденция распространяется. Мы считаем, что следующими, вероятно, будут энергоносители и сельскохозяйственные товары.

Мировые запасы нефти и газа остаются невероятно ограниченными и созрели для резкого повышения цен. Акции сектора энергетики пользуются большим преимуществом в нашей фундаментальной модели по акциям и занимают значимую лонг-позицию в наших стратегиях Global Macro, Long Short, и Large Cap. Акции сырьевых компаний и ориентированные на фактор стоимости акции энергетического, сырьевого и промышленного секторов представляют собой одно из лучших средств хеджирования популярных, но все еще переоцененных акций роста и ценных бумаг с фиксированным доходом.

Этот долгосрочный технический прогноз по нефти марки WTI является одним из самых убедительных графиков в сегодняшней макроэкономической среде. Напрашивается вопрос: что, если цены на нефть снова сильно подскочат, инфляция вновь ускорится, и процентным ставкам придется оставаться выше дольше? Мы ожидали бы увидеть гораздо большее сжатие в оценках финансовых активов.

Падающий клин

Если технические паттерны имеют значение, то фондовые рынки США снова находятся на критическом этапе. Средневзвешенный индекс S&P 500 вернулся к верхней границе падающего клина, и он, вероятно, столкнется с сильным ценовым сопротивлением, чтобы возобновить свой нисходящий тренд. Хотя эта формация привлекает нас с точки зрения коротких позиций, мы уделяем гораздо большее внимание нашим макро- и фундаментальным взглядам. Общий фондовый рынок США остается исторически дорогим, основываясь на множестве фундаментальных показателей, в то время как мировые центральные банки продолжают серьезно изымать ликвидность с финансовых рынков. Давайте не будем забывать, что ужесточение денежнокредитной политики также работает с запаздыванием по отношению к ухудшению корпоративных фундаментальных показателей и разрушению стоимости финансовых активов.

Наша самая крупная индивидуальная короткая позиция

Несмотря на недавнее снижение цен на Apple, оценка акций остается крайне завышенной. Как показано на приведенной ниже диаграмме, соотношение стоимости предприятия к объему продаж в два раза превышает уровень, достигнутый на пике технологического пузыря, и немного дороже, чем было на пике пузыря на рынке жилья. Поскольку большинство “любимчиков FAANG” уже повторно протестировали свои минимумы марта 2020 года, мы считаем, что это болезненный путь для Apple, который все еще впереди. Год назад большинству инвесторов и в голову не могло прийти, что Amazon, одна из самых переполненных позиций в то время, будет торговаться на 50% ниже своих максимумов.

Apple, скорее всего, идет по тому же пути. Это потребительский дискреционный бизнес, который по-прежнему торгуется в 22 раза дороже, чем прибыль бизнеса в следующем году, поскольку экономика вступает в резкую рецессию. Мы считаем, что фундаментальные показатели Apple сильно завышены и, вероятно, значительно ухудшатся по мере продолжения текущего экономического спада. С усилением нынешних тенденций деглобализации эпоха дешевой рабочей силы закончилась, и, на наш взгляд, сегодняшний оптимизм в отношении Apple нуждается в серьезной переоценке. В настоящее время это самая крупная индивидуальная короткая позиция в наших Global Macro и Long Short стратегиях.

Крупный вывод ликвидности

Для целей рыночной ликвидности сокращение балансовых активов ФРС, возможно, даже более актуально, чем цикл повышения процентных ставок. С учетом двухнедельных изменений, запасы ФРС казначейских векселей и облигаций только что упали на самую большую сумму в истории. Падение было эквивалентно 44 миллиардам долларов.

Собственный индикатор экономической активности ФРС все еще находится на подъеме

Работа ФРС по повышению процентных ставок не так близка к завершению, как полагают рынки, это могло бы быть. В то время как ставки значительно повысились за последний год, собственное измерение экономической активности ФРС продолжает ускоряться. На наш взгляд, инвесторы неправильно оценивают риск того, что политики будут оставаться ястребиными дольше.

Энергетический сектор

Акции нефтегазовых компаний только что показали два лучших годовых показателя за 30 с лишним лет, и сектор по-прежнему торгуется на одном из самых низких уровней в истории. Совокупная доходность свободного денежного потока для компаний по разведке и добыче энергии в настоящее время составляет 11%.

Компании, занимающиеся разведкой и добычей нефти и газа, на сегодняшний день выплачивают самую высокую дивидендную доходность за всю историю данных.

Покупайте золото и продавайте акции

С ноября, когда процент инверсий кривой доходности в кривой казначейства взлетел выше 70%, соотношение золота к S&P 500 показало невероятно хорошие результаты. Как мы подробно разъясняли в предыдущих письмах, драгоценные металлы, как правило, значительно превосходят показатели фондовых рынков в целом после того, как количество всех возможных спредов между процентными ставками в США становится таким же чрезмерно инвертированным, как сегодня. Точно так же, как мы наблюдали во время стагфляционного кризиса 1973-4 годов и технического спада, мы считаем, что есть исключительно веские фундаментальные и макроэкономические основания для того, чтобы обе стороны этой сделки хорошо работали в ближайшие месяцы.

Синяя линия на графике ниже показывает среднюю выдающуюся динамику соотношения золота к S&P 500 в течение этих двух периодов рецессии, увеличившись на 147% за два года после того, как инверсия кривой доходности пересекла порог в 70%. Сегодняшний сигнал был подан всего два месяца назад, и такое же соотношение уже является рекордным для сильного старта. Мы считаем, что это только начало долгосрочной тенденции, которая должна принести пользу не только драгоценным металлам, но и акциям горнодобывающей промышленности, которые представляют реальную возможность получения высокой прибыли по их текущим ценам, особенно высококачественным геологоразведочным компаниям.

Драгоценные металлы очень привлекательны

Недавнее циклическое снижение инфляционных ожиданий создало благоприятный момент для инвесторов, чтобы подготовиться к следующему скачку цен на сырьевые товары, особенно на драгоценные металлы.

Одной из областей, которая ясно показывает, насколько инвесторы не готовы к инфляционному спаду, является отсутствие широкого интереса к сектору разведки драгоценных металлов. Возможно, лучший способ убедиться в этом - посмотреть на объем торгов в долларах на канадской венчурной бирже TSX, где преобладают компании - исследователи и разработчики золота, серебра и недрагоценных металлов.

Денежный поток, заинтересованный в разведочных запасах, сокращался в течение двух лет и оставался необычно низким в течение последних семи месяцев. Для нас последние два года были невероятной возможностью вложить деньги в работу с глубоко недооцененными исследователями. Мы создали значительные позиции в более чем 60 компаниях, в основном благодаря сделкам с PIPE, чтобы помочь этим фирмам добыть сотни миллионов целевых унций в золотом эквиваленте с помощью бурового долота.

Наши компании создали множество новых и надвигающихся крупных открытий в области высококачественного металла. Мы приобрели огромное количество сверхдешевого металла в недрах земли менее чем за пенни на доллар по сравнению с нашими ожидаемыми размерами депозитов со скидкой. Разведочный сегмент горнодобывающей промышленности, судя по обороту TSX-V на приведенной выше диаграмме, выглядит для нас как сжатая пружина. На бычьем рынке акции могут торговаться на уровне до 20 центов за доллар относительно ожидаемого размера депозита.

Представьте, как поведут себя наши исследователи в условиях растущих инфляционных ожиданий, растущих цен на металлы и когда среднесуточная торговая стоимость 50-дневного TSXV вырастет с низких 50 миллионов канадских долларов до 250 миллионов канадских долларов и выше, как это было в прошлом. За последние несколько месяцев цены на различные металлы уже начали расти, как и у крупных производителей и производителей со средней капитализацией, то есть на акции GDX и GDXJ. Исследователи и разработчики с небольшой капитализацией отстали, как показано на приведенной выше диаграмме, но мы думаем, что ненадолго. Мы уверены, что прирост разведочных запасов готов догнать и превзойти эти контрольные показатели, особенно благодаря нашему умело составленному портфелю благодаря Квинтону Т. Хенни, доктору философии, геологическому и техническому директору Crescat.

Результаты Crescat в 2022 году по темам

Global Macro и Long/Short фонды Crescat уверенно завершили 2022 год на фоне падения рынка акций и облигаций. Положительная динамика в каждом из этих фондов была обусловлена широким спектром макроэкономических тем, связанных с краткосрочными инвестициями, при этом выбор ценных бумаг поддерживался макро- и фундаментальными моделями акционерного капитала фирмы.

Потолок роста Megacap, рационализация SaaS и неверно оцененная стоимость капитала были преимущественно шорт-ориентированными темами, связанными с акциями, которые хорошо работали как для Global Macro, так и для Long/Short фондов.

Девальвация китайской валюты и снижение соотношения долга к ВВП были краткосрочными рисками на валютных рынках и рынках с фиксированным доходом, которые обеспечили положительные результаты в дополнение к вышеуказанным темам для Глобального макрофонда.

Нехватка энергии была одной из наиболее долго обсуждавшихся тем, которая обеспечила положительные результаты как для Global Macro, так и для Long/Short фондов.

Самой большой проблемой для всей компании в 2022 году стала тема глобального обесценивания фиатных денег, которая заключается в преимущественно долгосрочном воздействии фирмы на рынки драгоценных металлов. Два с половиной года назад мы запустили дружественный фонд активистов Crescat Precious Metals Fund, посвященный этой теме. Этот фонд был чрезвычайно успешным с момента создания, увеличившись на 132,0% по сравнению с отрицательной общей доходностью в 18,6% для базового индекса Philadelphia Gold and Silver Index.

В то время как фонд драгоценных металлов снизился в 2022 году, мы рассматриваем это просто как коррекцию и глубоко недооцененную возможность покупки еще на ранней стадии векового бычьего рынка. Нас обнадеживают макроэкономические показатели по драгоценным металлам в 2023 году как со стороны предложения, так и со стороны спроса на рынке. Факторы спроса включают увеличение покупок центральными банками мира и долгосрочные инфляционные ожидания инвесторов, которые нереалистично снижены и должны снова вырасти.

Что касается предложения, то снижение производства во всем мире обусловлено историческим недостатком инвестиций.

В этом плане мы особенно оптимистично оцениваем перспективы наших компаний, ориентированных на разведку металлов, после десятилетия недостаточных инвестиций со стороны крупных и средних горнодобывающих компаний по всей отрасли. Наш портфель металлов ориентирован преимущественно на фирмы, которые владеют крупными новыми и зарождающимися месторождениями золота, серебра и меди по всему миру, во многом благодаря вливанию капитала Crescat и активной кампании по бурению в преддверии вероятного цикла слияний и поглощений. Это могут быть компании с небольшой капитализацией, но они создают огромные новые запасы золота, серебра и меди. Мы считаем, что наш портфель геологоразведочных работ чрезвычайно недооценен.