Соединение критических узлов. Crescat. 

Перевод статьи от Crescat.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

На пике "пузыря доткомов" в марте 2000 года Cisco Systems была самой дорогой компанией в мире. Цена ее акций достигла максимума в 80,06 доллара за акцию, что давало компании стоимость предприятия (EV) в 548 миллиардов долларов, или 5,5 % ВВП США и 37 P/S. Инвесторы были в восторге от акций технологических компаний. Будущие экономические перспективы Интернета для мировой экономики были велики, но темпы роста прибыли в будущем, заложенные в оценках акций технологических компаний, были недостижимы. Переборщили. Доходы компаний технологического сектора готовились к резкому снижению в ходе обычного делового цикла. Цена акций Cisco упадет на 89% в течение следующих двух с половиной лет. За прошедшие с тех пор 24 года цена акций так и не вернулась к своему предыдущему максимуму. Достижения в области технологий искусственного интеллекта сегодня сулят огромные выгоды для долгосрочного роста экономики, как и Интернет в 2000 году. Однако сегодня оценки ведущих технологических компаний еще более растянуты, чем тогда, что подразумевает будущие темпы роста прибыли, которые снова окажутся недостижимыми. Например, Nvidia недавно получила статус самой дорогой компании в мире с EV в 3,3 триллиона долларов, что составляет рекордные 11,7% от общего ВВП США на недавнем пике 18 июня, что более чем в два раза превышает достижение Cisco в 2000 году. Кроме того, у компании еще более богатый мультипликатор - 41 P/S. Мы считаем, что компании предстоит оправдать ожидания будущего роста.

Дороговизна по сравнению с экономикой в целом

Но дело не только в Nvidia. Если мы посмотрим на совокупную EV всех десяти крупнейших технологических компаний по отношению к ВВП в 2000 году по сравнению с сегодняшним днем, то оценки также будут примерно в два раза выше - более 60% по сравнению с 30% ранее. Основной закон экономики, который мы постулируем, работает следующим образом: Сравнение стоимости по отношению к ВВП имеет значение, потому что экономика в целом может расти только настолько, насколько это возможно, и существует только столько общих экономических расходов, чтобы стимулировать прибыль и мультипликаторы цен на акции конкурирующих предприятий свободного рынка, и на эту долю рынка претендуют не только 10 компаний.

Более того, как и Интернет, мы считаем, что ИИ - это крайне разрушительная технологическая инновация, которая позволит новым компаниям подняться, атакуя монополистические бизнес-модели укоренившихся технологических гигантов. В качестве одного из примеров мы предлагаем всем желающим поэкспериментировать с интернет-поисковиком Perplexity LLM и посмотреть, как он угрожает бизнес-модели Google.

Действительно, конкуренция имеет решающее значение для расширения резерва реального роста ВВП, необходимого для того, чтобы ИИ стал действительно игрой с положительной суммой для общего экономического прогресса. Мы уверены, что развитие ИИ находится на этапе критической массы для долгосрочного экономического прогресса. Но для нас это означает, что сначала мы должны подготовиться к созидательному разрушению в краткосрочной перспективе, что означает значительный медвежий рынок для ведущих крупных технологических акций и S&P 500, включая потенциально значительный обвал фондового рынка.

Оценки относительно базовых фундаментальных показателей также находятся на рекордных максимумах

Многие возразят, что фундаментальные показатели ведущих технологических компаний сегодня гораздо сильнее, чем на пике пузыря 2000 года. Но если фундаментальные показатели, такие как маржа прибыли и темпы роста доходов, необычайно сильны, мы должны с подозрением относиться к потенциальной устойчивости этого состояния и, следовательно, должны устанавливать низкие, а не исторически высокие мультипликаторы. Рост капитальных вложений в ИИ, скорее всего, уже достиг неустойчивых темпов, поскольку большинство компаний, осуществляющих такие вложения, просто гонятся за инвестициями в инфраструктуру ИИ, но не имеют жизнеспособной бизнес-модели для получения прибыли от этих инвестиций. Это так же, как и с расходами на инфраструктуру Интернета в 2000 году. Именно так достигаются вершины делового цикла. Тем временем оценки относительно фундаментальных показателей, таких как прибыль, денежный поток от операций, выручка и балансовая стоимость, для всего S&P 500 высоки как никогда - уровни, которые совпали с вершинами растущих рынков акций крупной капитализации в 2000 и конце 2021 года.

Инфляция - основной катализатор рецессии

Одна действительно уникальная особенность этого бизнес-цикла по сравнению с технологическим пузырем 2000 года и последовавшим за ним крахом заключается в том, что нам нужно наложить на него гораздо больший цикл растущей инфляции. Хотя лопание технологического пузыря также совпало с началом нового десятилетнего бычьего рынка сырьевых товаров, по нашему мнению, предпосылки для нового бычьего рынка сырьевых товаров сегодня еще сильнее из-за более значительных структурных инфляционных факторов. Безрассудные дефицитные расходы и монетизация долгов центральных банков в сочетании с долгосрочными ограничениями предложения сырьевых товаров не оставляют другого пути, как мы считаем. Инфляционные ожидания уже потеряли устойчивость, и это происходит в группах с низкими доходами, где инфляция ощущается сильнее всего, в то время как группы с высокими доходами, которые доминируют на рынках ценных бумаг, только начинают просыпаться и вряд ли готовы к этому. Разница между средним и медианным показателями долгосрочной инфляции в опросе потребителей, проведенном Мичиганским университетом, служит иллюстрацией этого момента.

Политики вынуждены отказаться от борьбы с инфляцией

Недавний отчет о торговом балансе США свидетельствует о продолжающемся и существенном снижении, в первую очередь за счет значительного роста импорта. На первый взгляд, это может показаться несущественным. Однако, когда в стране дефицит бюджета превышает 6% ВВП, мы считаем, что дефицит торгового баланса, приближающийся к 4%, безусловно, заслуживает внимания. Реальность такова, что в настоящее время дефицит торгового баланса США составляет 10%, что хуже, чем во время технологического кризиса, и не так далеко от глубины мирового финансового кризиса.

Это критическая проблема, лежащая в основе рисков фондирования казначейских облигаций США, вынуждающая ФРС все больше и больше возвращать себе роль основного финансиста государственного долга. Вот почему, несмотря на инфляционное давление, которое привело к резкому изменению ожиданий рынка с семи снижений процентных ставок до нынешних только двух, мы считаем, что более вероятно еще несколько снижений процентных ставок. Главным аргументом в пользу такого мнения является то, что потенциальные выгоды от снижения процентных ставок для облегчения растущих выплат по обслуживанию долга начинают перевешивать борьбу с инфляцией. В перспективе три снижения ставок ФРС могут сократить годовую стоимость федерального долга на треть. В этом смысле сегодняшняя ситуация удивительно похожа на 1940-е годы.

Тогда, когда проблема долга была столь же острой, как и сегодня, ФРС пришлось отложить в сторону проблемы инфляции и сосредоточиться почти исключительно на способности правительства обслуживать свой долг с помощью мер по регулированию кривой доходности. Однако сегодня проблема инфляции, пожалуй, более укоренилась, чем тогда. Два основных отличия заключаются в том, что в 1940-х годах мы находились в конце макроэкономической деглобализации, вызванной окончанием Второй мировой войны, и денежная система США проводила гораздо более жесткую политику, когда доллар был строго привязан к золоту. Сегодня ситуация почти противоположная. Геополитические риски продолжают нарастать, денежная масса, похоже, бесконечно увеличивается, государственные расходы идут по безрассудному пути, а мировые экономики отчаянно нуждаются в восстановлении своих инфраструктурных возможностей в условиях исторически ограниченных сырьевых ресурсов. Это служит убедительным напоминанием о том, что в ближайшее десятилетие твердые активы, скорее всего, вновь станут ключевой альтернативой для инвесторов.

Предложение металлов недостаточно для удовлетворения потребностей современной экономики

Среднемировое время строительства шахты увеличилось почти до 16 лет.

Шокирующим аспектом этих расчетов является то, что они предполагают макроэкономическую ситуацию, которую мы наблюдали в течение последних 20-30 лет:

• Низкая стоимость энергии
• Исторически низкие процентные ставки
• Более глобализированная среда
• Относительно низкая стоимость рабочей силы
• Низкие затраты на материалы.

В настоящее время мы имеем практически полную противоположность этой ситуации. Кроме того, усилия ESG, скорее всего, усугубят ситуацию, создав одну из самых ограниченных долгосрочных динамик предложения металлов, которые мы видели в истории.

Более того, строительный бум, вызванный переводом производства на периферию, модернизацией электросетей, строительством новых центров обработки данных, новых промышленных объектов и развитием инфраструктуры, способен повысить долгосрочный спрос на эти сырьевые товары.

Как ни странно, несмотря на сложную ситуацию с затратами, вероятный рост цен на металлы подготовит почву для одного из самых благоприятных периодов для горнодобывающей промышленности, делая ее все более важным и стратегическим сектором для мировой экономики.

Более того, ожидается, что надвигающийся обрыв в поставках существующих запасов среди крупных компаний вызовет один из самых интенсивных циклов слияний и поглощений в истории отрасли.

В предстоящее десятилетие те, кто владеет высококачественными активами на стадии разведки и разработки, скорее всего, окажутся в числе главных победителей в этой ситуации.

Предупреждающие знаки в частичной занятости по экономическим причинам

Рост частичной занятости по экономическим причинам - еще одно свидетельство того, что инфляция заставляет людей возвращаться к работе, в том числе брать неполный рабочий день, чтобы свести концы с концами. Такое состояние, как показано ниже, обычно наблюдается в начале рецессии

Дальнейшие сигналы с рынка труда

Низкий уровень безработицы в сочетании с высокими оценками на финансовых рынках - обычная ситуация, непосредственно предшествующая финансовым кризисам и рецессиям из-за цикличности экономики. Когда уровень безработицы превышает 2-летнюю скользящую среднюю, мы считаем, что пора быть начеку. Сейчас не время экстраполировать тенденции роста предыдущего цикла. Пора готовиться к неизбежному сворачиванию последнего бизнес-цикла. Этот, на наш взгляд, совпадает с еще более масштабным экономическим циклом, который накапливал дисбалансы с 2009 года и должен быть свернут. Мы считаем, что катализатором станут инфляция и технологическое созидательное разрушение.

Недавний рост уровня безработицы, каким бы незначительным он ни казался, является важнейшим макросигналом, который последовательно предсказывает грядущий более значительный спад в экономике. Если верить истории, это начало тенденции к росту уровня безработицы, а не ее конец.

Позиционирование

В Crescat мы хотим ехать туда, куда шайба летит дальше, а не туда, где она уже побывала. Именно здесь, в критических точках перелома в экономике, открываются возможности для получения высокой абсолютной доходности и высокой альфы. Мы считаем, что находимся на пороге Великого поворота от переоцененных финансовых активов к недооцененным сырьевым товарам и акциям сырьевых компаний, особенно на рынках энергоносителей и металлов. Мы чрезвычайно воодушевлены возможностями наших активистских позиций в металлургии в условиях вероятного нового долгосрочного"бычьего" рынка сырьевых товаров".

В настоящее время американские семейные офисы выделяют всего 1% своих активов на сырьевые товары, включая золото. Мы ожидаем, что они, а также институциональные инвесторы вскоре начнут всерьез вкладываться в эти рынки. Длительные периоды забвения в секторах природных ресурсов часто предшествуют появлению долгосрочных возможностей. Это особенно актуально в условиях нарастающей деглобализации, характеризующейся значительным ограничением предложения и постепенным наращиванием структурного спроса со стороны центральных банков, традиционных портфелей 60/40 и других крупных распределителей капитала.