Подъём твердых активов. Crescat.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
По сути, наш инвестиционный подход направлен на выявление значимых макротенденций и стратегическое позиционирование для извлечения выгоды из них, в первую очередь за счет ориентации на крайне неэффективные сегменты рынка, которые исторически были неправильно оценены по отношению к потенциальным экономическим сдвигам, которые мы ожидаем. Учитывая текущий контекст одной из самых недисциплинированных монетарных и фискальных сред в истории, мы твердо уверены, что лучшая стратегия на десятилетие вперед сегодня включает подготовку к вероятной глубокой миграции капитала в сторону твердых активов путем инвестирования сейчас в фундаментально недооцененные компании, которые их находят и производят.
Проще говоря, сегодняшняя возможность "Большого шорта" Майкла Льюиса, по нашему мнению, заключается в продолжающейся девальвации фиатных валют по отношению к реальным активам с ограниченным предложением, которые необходимы обществу либо в качестве товаров, либо в качестве надежных денег.
Этот макротезис недавно был подкреплен возрождением золота как важнейшего актива для центральных банков, особенно после российско-украинского конфликта, когда США заморозили около 300 миллиардов долларов, принадлежащих России в казначейских облигациях. В то время как Европейский центральный банк, Банк Японии и другие близкие союзники США все еще держат значительные запасы казначейских бумаг, Китай, который когда-то был основным инвестором США, явно сместил акцент на золото как основной актив. С нашей точки зрения, этот переход - только начало.
Дальнейшее размывание денежной массы
Важность текущей диспропорции между балансовыми активами центральных банков и растущей денежной массой часто упускается из виду, однако она является, пожалуй, одним из наиболее важных макроэкономических событий, происходящих в настоящее время.
Жесткие денежно-кредитные условия в условиях исторически сложившейся задолженности неустойчивы, и дальнейшее размывание денежной массы служит клапаном для ослабления финансового стресса.
Даже при количественном ужесточении и сохранении процентных ставок на уровне, значительно превышающем показатели последних 15 лет, сохраняется значительный рост денежной базы и денежной массы М2. Примечательно, что эта тенденция характерна не только для США; в других развитых странах также наблюдаются подобные явления. Ниже приведено несколько примеров для справки.
Сочетание роста денежной массы с одним из самых агрессивных бюджетных расходов, которые мы видели вне рецессии, потенциально может создать взрывоопасную смесь для инфляционного давления, которое уже прочно укоренилось. Длительный рост инфляции кажется неизбежным, и трудно представить, что инвесторы не обратятся к твердым активам как к важнейшей альтернативе в ответ на это.
В отличие от развивающихся рынков, которые десятилетиями боролись с постоянной инфляцией, страны с развитой экономикой сейчас столкнулись с тем, что, похоже, является устойчивым ростом потребительских цен. Агрессивные фискальные меры, которые мы продолжаем наблюдать со стороны политиков, подчеркивают, как долго эти страны не сталкивались с таким ценовым давлением. Это вызывает беспокойство, поскольку инфляция имеет психологическую составляющую, и, укоренившись в сознании людей, её становится невероятно трудно искоренить.
Именно поэтому инфляционные силы имеют тенденцию накапливаться в течение десятилетий, а не коротких периодов, и в конечном итоге становятся самоисполняющимся пророчеством. Предприятия, сталкиваясь с давлением на маржу, повышают цены на свои товары и услуги, побуждая потребителей требовать повышения заработной платы, чтобы покрыть растущую стоимость жизни. Если правительства усугубляют ситуацию, проводя инфляционную политику, эти тенденции усугубляются.
Социальные последствия становятся все более очевидными: растет число протестов, забастовок, преступности и неравенства в благосостоянии. Инфляция оказывает непропорционально сильное воздействие на группы населения с низким уровнем дохода.
Интересно, что явное отсутствие денежной и фискальной дисциплины в странах с развитой экономикой привело к более высокой стоимости жизни по сравнению с некоторыми развивающимися рынками.
Это явление наглядно иллюстрирует индекс Биг-Мака, который представляет собой неофициальный способ измерения паритета покупательной способности (ППС) между валютами и позволяет проверить, насколько рыночные обменные курсы уравновешивают стоимость одних и тех же товаров в разных странах.
Индекс показывает, что в развитых странах цены на Биг-Маки выше, чем в менее развитых.
Что еще более важно, последний раз мы наблюдали подобный сценарий в начале 2000-х годов, когда инвестиции в развивающиеся рынки значительно опережали инвестиции в развитые рынки. Одна из основных причин этого заключается в том, что показатели менее развитых экономик часто тесно связаны с циклом сырьевых товаров, который, как правило, влияет на силу их валют.
Такое соответствие помогает этим странам лучше справляться с инфляцией. Кроме того, скорость и агрессивность проведения политики по борьбе с инфляцией, учитывая постоянное давление на потребительские цены, с которым сталкиваются менее развитые рынки, обычно оказывает положительное влияние на их валюты по сравнению с более развитыми странами.
Стоимость биг-мака в разных странах в долларах
Стратегическая переоценка портфеля
Долгосрочные инфляционные тенденции вызывают острую потребность в пересмотре распределения портфеля для институтов и инвесторов, поскольку эти периоды часто означают смену макрорежима, которая изменяет корреляцию активов. То, что раньше служило надежным хеджем при значительной доле участия в определенном классе активов, теперь может перестать эффективно работать в качестве защитного актива. Кроме того, при сохранении инфляции процентные ставки оказывают давление на рост, и волатильность активов должна быть скорректирована соответствующим образом.
Подобно тому, как центральные банки пересматривают распределение активов, традиционные портфели 60/40 испытывают аналогичное давление. В условиях, когда суверенные инструменты с фиксированным доходом демонстрируют низкие показатели, твердые активы рассматриваются в качестве важнейшей альтернативы. После длительного периода низкой эффективности сырьевые товары значительно превзошли казначейские облигации США после рецессии COVID-19.
Природные ресурсы все чаще становятся геополитически стратегически важными активами для государств, особенно по мере усиления тенденций деглобализации. Необходимость обеспечения поставок основных материалов становится все более важной, так как страны переходят на внутренний рынок, чтобы снизить зависимость от зарубежных цепочек поставок.
Наблюдаемая в последнее время динамика, когда Китай продолжает накапливать золото, ни в коей мере не подкрепляет доводы в пользу инвестиций в Китай или веры в то, что юань скоро станет резервной валютой. На наш взгляд, такой нарратив является чрезмерно натянутым и не признает реальности экономической стагнации Китая.
Китайская экономика сталкивается с проблемой, схожей с той, что пережила Япония после того, как в конце 80-х годов лопнул пузырь цен на активы, что привело к длительному периоду низкого роста, известному как "потерянные десятилетия". После трех десятилетий наращивания долга при меньшем объеме ВВП постоянная девальвация иены с 2011 года стала одним из важнейших решений проблемы крайних макродисбалансов Японии.
Продолжающееся давление на денежную систему Китая с целью девальвации - это именно то, что заставляет его продолжать накапливать золото. Макродисбалансы Китая только усиливают аргументы в пользу владения золотом.
Более того, если денежная масса США вызывает у вас тревогу, обратите внимание на ситуацию в Китае. Китайская денежная масса M2 в настоящее время примерно вдвое превышает американскую, хотя экономика Китая на 40% меньше.
Всепроникающее явление глобального размывания денежной массы - это фундаментальный аспект сегодняшней макроэкономической ситуации, который, вероятно, приведет к значительному росту цен на золото и другие твердые активы.
Сырьевые товары: Недооцененные на фоне реальной инфляции
Однако удивительно то, что, несмотря на недавний рост цен на большинство природных ресурсов за последние три года, большинство сырьевых товаров по-прежнему торгуются на исторически низких уровнях с поправкой на то, что мы считаем истинной инфляцией. Другими словами, нефть, медь, цинк, серебро, природный газ и большинство сельскохозяйственных товаров за последнее десятилетие сильно упали в цене по сравнению с ценами на золото. В качестве примера можно привести три графика ниже.
Есть несколько способов интерпретировать эти данные. Хотя некоторые могут сразу же подумать, что цены на золото высокие, мы утверждаем, что золото является опережающим индикатором для других товаров и подчеркивает, насколько недооценены другие товары, несмотря на их недавний рост. Более того, долгосрочная недооценка сырьевых товаров по сравнению с финансовыми активами стала ключевым фактором, препятствующим ускорению потребительской инфляции. На данном этапе, когда долгосрочное предложение настолько ограничено и действуют структурные факторы спроса, цены на сырьевые товары, вероятно, станут значительным фактором инфляции.
Резкий рост цен на металлы часто приводит к буму расходов среди производителей, в результате чего совокупные капитальные вложения запаздывают примерно на два года, прежде чем компании почувствуют уверенность в устойчивом росте цен на сырьевые товары.
Однако в нынешних условиях это заметно сильнее, чем во время предыдущих сырьевых циклов. Это можно объяснить несколькими факторами, в том числе политическим давлением, политикой в области ESG, снижением притока инвесторов в металлургическую и горнодобывающую промышленность, а в последнее время - ужесточением кредитно-денежной политики, что в совокупности способствовало историческому сокращению капиталовложений по отношению к ВВП.
На сырьевом рынке металлургическая и горнодобывающая промышленность имеет длительный период от обнаружения полезных ископаемых до их добычи. Такой длительный период обусловливает длительную динамику предложения, что делает циклы металлургии по своей природе продолжительными.
Саудовская Аравия по производству меди
Производство меди в Чили остается на том же уровне, что и 12 лет назад. В перспективе Чили для меди - то же самое, что Саудовская Аравия для нефти: на ее долю приходится 27% мирового производства. При этом мировой ВВП с тех пор вырос как минимум на 35%. Критическая роль меди в электрической инфраструктуре подчеркивается тем фактом, что один запрос ChatGPT потребляет в 17 раз больше энергии, чем поиск в Google.
Все более широкое распространение электромобилей, электрического отопления и искусственного интеллекта создает значительный спрос на электроэнергию, что потенциально может привести к дефициту в мировой экономике. И это не говоря уже о том, что в будущем ожидается решоринг и другие проекты, связанные с "зеленой революцией", подкрепленные инфраструктурными законопроектами на сумму 1,7 триллиона долларов, принятыми после пандемии.
Хотя недавно медь немного опередила себя по цене, а на прошлой неделе отступила назад, этот металл остается одной из лучших возможностей на сырьевом рынке в ближайшее десятилетие.
Золотодобытчики последуют примеру меди
Тем, кто задается вопросом, догонят ли золотодобытчики недавний скачок цен на металл, стоит обратить внимание на медные компании. Как прибыльность медедобывающих компаний повышалась по мере роста цен на их основной металл, так же обстоят дела и с производителями золота.
Несмотря на давний пессимизм, окружающий эту отрасль, мы считаем, что акции драгоценных металлов сейчас находятся на пороге большого прорыва.
Довольно странно обнаружить, что на протяжении всей истории, когда цены на металлы последовательно росли, как это было в последние годы, горнодобывающие компании добивались улучшения итоговых показателей. Скептицизм по поводу того, что растущие производственные затраты помешают горнодобывающим компаниям получить выгоду от увеличения доходов, противоречит прошлым бычьим рынкам сырьевых товаров и инфляционным циклам.
Более того, стоит отметить, что, возможно, время для пессимизма в отношении этой отрасли было тринадцать лет назад, на пике цикла капитальных инвестиций в 2011 году. Учитывая, что оценки акций сырьевых компаний в настоящее время находятся на исторически низких уровнях, а цикл капитальных вложений находится в самом начале, длинные позиции в горнодобывающих компаниях, специализирующихся на добыче драгоценных и цветных металлов, являются одной из лучших макроэкономических возможностей, которые мы видели за всю нашу карьеру.
Когда-то крупные, скоро снова поднимутся
Несколько раз в истории индустрия драгоценных металлов считалась крупнейшим рынком среди глобальных активов. Однако сегодня ее относительная стоимость настолько снизилась, что доля в ней равна нулю.
Потенциал для возвращения капитала в эту отрасль очень велик, особенно в условиях, когда центральные банки срочно стремятся накапливать металлы, а традиционные портфели 60/40 испытывают давление, заставляющее их пересмотреть распределение капитала и включить в него твердые активы. Даже незначительное увеличение инвестиций может существенно повлиять на весь горнодобывающий сектор.
Самый важный вопрос, стоящий сегодня перед инвесторами в сектор драгоценных металлов:
Если это действительно начало нового светского бычьего цикла для золота, то почему младшие горнодобывающие компании значительно отстают?
На наш взгляд, ответ можно свести к двум основным моментам:
- Это обычное явление, и мы считаем, что отставание - это друг для тех, кто хочет увеличить свою долю. Изначально фонды обычно тяготеют к крупным и более ликвидным компаниям, а затем инвесторы начинают искать более высокую доходность в недооцененных, но более рискованных малых и микро-капитализированных компаниях.
- После многочисленных неудачных попыток инвесторы, по понятным причинам, разочаровались в попытках определить время дна рынка и теперь скептически оценивают перспективы этой отрасли.
Зарождение золотого цикла: Понимание катализаторов
Реальность такова, что участники рынка склонны верить в то, что "в этот раз все будет по-другому".
Поэтому остается открытым вопрос, действительно ли мы являемся свидетелями начала очередного золотого цикла?
Мы твердо придерживаемся этой точки зрения, и в оставшейся части этого письма мы расскажем об основных причинах, подкрепляющих нашу твердую убежденность.
Как видно из рисунка ниже, в настоящее время центральные банки вкладывают в золото менее 20% своего баланса по сравнению с пиком в 75%, наблюдавшимся в начале 1980-х годов.
Примечательно, что мировые монетарные власти уже начали накапливать золото по различным причинам. Этот шаг имеет решающее значение для повышения качества их международных резервов после длительного периода неосмотрительной монетарной политики. Вместо того чтобы заполнять свои балансы долговыми инструментами других стран с задолженностью, мировым центральным банкам крайне важно иметь нейтральную альтернативу с проверенной веками надежностью в качестве твердого актива, который можно вернуть в качестве краеугольного камня своих монетарных систем.
Мы ожидаем, что эти изменения в политике окажут значительное влияние на другие крупные институты, которые также постепенно примут золото в качестве актива-убежища, стоящего на первом месте по отношению к суверенным долгам.
Грядущий сдвиг в портфелях 60/40 в сторону золота
Традиционные портфельные стратегии только начинают пересматривать свое распределение, чтобы включить в него такие твердые активы, как золото. Ниже показано, как история оценки традиционного портфеля акций и облигаций в соотношении 60/40 изменяется в течение длительных циклов. В настоящее время мы переживаем очередной переломный момент в этой динамике.
Всплеск популярности и бывший поразительный успех этой простой инвестиционной стратегии можно объяснить четырьмя десятилетиями дезинфляции, завершившимися одним из самых спекулятивных периодов в истории финансового рынка, который, вероятно, находится в процессе резкого разворота, учитывая укоренившуюся инфляцию и ее негативное влияние на рынок казначейских облигаций.
Мы считаем маловероятным, что акции и облигации, учитывая их нынешние завышенные цены, в совокупности принесут значительную прибыль в течение следующего десятилетия. Это особенно актуально в условиях, когда в системе сохраняется структурное инфляционное давление, которое, вероятно, продолжит увеличивать стоимость капитала еще больше, чем привычные в последнее время нормы.
В результате мы считаем, что золото и сырьевые товары в ближайшем будущем получат значительный приток средств от этих потенциальных изменений в распределении капитала, что положит начало долгосрочному "бычьему" рынку для этих активов по мере возвращения капитала в инструменты инфляционного хеджирования.
Возрождение золота как более безопасной альтернативы
Как известно, 40-процентная часть традиционных портфелей, состоящая в основном из активов с фиксированным доходом, испытывает значительные проблемы с эффективностью, что побуждает инвестиционных менеджеров фундаментально рассматривать потенциальную необходимость реструктуризации этого распределения. Инвесторы включают облигации в свои портфели в первую очередь как безопасные активы с минимальной волатильностью, которые обычно хорошо работают во время экономического спада, когда акции испытывают трудности.
Тем не менее, учреждениям следует глубоко задуматься над этим важнейшим анализом:
Впервые за 45 лет золото стало менее волатильным, чем казначейские облигации. Другими словами, казначейские облигации больше не являются самой безопасной альтернативой.
Важнейшая роль нейтрального актива
В условиях современных макроэкономических дисбалансов развитые экономики оказались ограничены в возможностях маневра, что привело к значительному росту их долгового бремени. Этому росту способствуют как повышение процентных ставок в мире, так и исторически высокие уровни бюджетных расходов. Сравнение с историческими периодами показывает беспрецедентный рост эмиссии суверенного долга.
Даже в 1940-х годах, когда наблюдался высокий уровень государственного долга, существовала определенная стабильность, поскольку денежная система США была привязана к золоту. Однако нынешняя ситуация разительно отличается от исторического контекста. Несмотря на преобладающее инфляционное давление, мы являемся свидетелями того, что можно назвать самой недисциплинированной монетарной и фискальной средой в истории.
Следовательно, роль золота как универсального нейтрального актива с тысячелетней историей в качестве денег возрождается по сравнению с казначейскими облигациями США для накопления резервов глобальными центральными банками.
Несоответствие спроса и предложения
Предельное предложение золота, доступное за счет новой добычи, в настоящее время максимально ограничено, учитывая не только отсутствие новых запасов, но и снижение их качества. Среднее содержание золота в запасах 10 крупнейших горнодобывающих компаний мира постоянно снижается. Кроме того, по данным McKinsey & Company, четвертая часть существующих сегодня запасов золота относится к категории огнеупорных месторождений, требующих дорогостоящих методов обработки для достижения приемлемого уровня металлургического извлечения. Таким образом, для того чтобы сделать эти месторождения экономически выгодными, необходимы более высокие цены на золото.
Кроме того, сегодня мы находимся в ключевой точке перелома для золотодобывающей промышленности. В связи с непреодолимым давлением, оказываемым "зеленой революцией", интерес горнодобывающих компаний к инвестированию капитала в проекты, ориентированные на золото, снизился. Как ни странно, такая динамика является невероятно благоприятной для отрасли. С момента окончания Бреттон-Вудской системы в 1971 году было два крупных "бычьих" рынка золота: бурный в 1970-х и значительный в начале 2000-х годов.
Среди множества особенностей, вызывавших рост цен на металл в каждом из них, один ключевой макрофактор ускорил рост цен в обоих случаях - многолетнее сокращение производства золота в мире. Это сокращение оказало значительное влияние на силу и продолжительность предыдущих золотых циклов.
Сегодня мы видим, как развивается та же макроэкономическая ситуация. Мировое производство золота падает с 2019 года и, вероятно, находится на ранней стадии нового нисходящего тренда.
Горнодобывающие компании, традиционно ориентированные на драгоценные металлы, переориентируют свой капитал на металлы-аккумуляторы и другие минеральные ресурсы, отвечающие требованиям "зеленой" повестки дня. Многие золотодобывающие компании значительно сократили объемы производства.
Важно отметить, что в предыдущие периоды аналогичного значительного снижения общего мирового производства золота, как это произошло в 2020 году, акции соответствующих горнодобывающих компаний демонстрировали исключительно высокие показатели в течение следующего десятилетия.
Тенденции капитальных затрат горнодобывающих компаний в настоящее время находятся на исторически низком уровне, несмотря на усилия по решорингу, обновлению производства и "зеленой революции".
Металлургические компании настолько ограничены в инвестициях в свой бизнес, что практически возвращают акционерам больше капитала, чем тратят на капвложения. Это классический признак бычьего цикла на сырьевом рынке в самом начале его развития.
Хотя сегодняшняя макроэкономическая ситуация отличается от той, что была в 1970-х или 1940-х годах, урок истории остается в силе: Инфляция имеет тенденцию развиваться волнами.
Несмотря на все споры относительно 1940-х и 1970-х годов, инфляция оказалась структурной по своей природе и проявлялась волнами в течение обоих периодов. Обратите внимание на это в перспективе того, что происходит сегодня. Инфляция, скорее всего, находится на дне, и последние изменения цен на сырьевые товары и ожиданий подтверждают это.
Вряд ли это циклическая проблема; напротив, основными движущими силами сегодняшнего инфляционного режима являются:
- Деглобализация,
- безответственный уровень государственных расходов,
- Продолжающиеся ограничения предложения сырьевых товаров,
- спираль цены-зарплата, особенно среди работников с низкими доходами.
Упорное инфляционное давление заставляет инвесторов вновь отдать предпочтение твердым активам.
Безрассудное расходование бюджетных средств
Чтобы подчеркнуть важность владения золотом и сырьевыми товарами в сегодняшних условиях, подумайте о том, что США в настоящее время сталкиваются с двойным дефицитом, столь же серьезным, как и в худшие периоды мирового финансового кризиса. Еще большее беспокойство вызывает тот факт, что это постоянная структурная проблема, которая продолжает развиваться. С каждой предыдущей рецессией эти дефициты достигали новых минимумов.
Безрассудное расходование бюджетных средств и отсутствие денежной дисциплины заставляют инвесторов искать альтернативы помимо государственных ценных бумаг.
Текущий счет + дефицит бюджета в процентах от ВВП
Множество макроэкономических факторов
Мы считаем, что цены на золото могут значительно вырасти в ближайшее десятилетие, поскольку долгосрочные дисбалансы неизбежно оказывают значительное повышательное давление на металл.
Множество макрофакторов, поддерживающих начало очередного золотого цикла, поистине поразительно. Усугубленное преобладающим скептицизмом, окружающим металл, мы, вероятно, переживаем самый важный период в истории золота.
Макроэкономические причины для владения золотом неоспоримо сильны. Наша уверенность подкрепляется постоянным игнорированием этого металла в качестве защитной альтернативы в течение последних нескольких десятилетий, что проявляется в значительной недопредставленности драгоценных металлов среди традиционных инвестиционных стратегов. По данным Bank of America, 71% консультантов по вопросам благосостояния в настоящее время выделяют лишь 0-1% своих портфелей на золото.
Еще более поразительным является отсутствие инвесторов, владеющих золотом на 10% и более, как показано в приведенных ниже данных.
Юниоры: Переход от отставания к лидерству
По нашему мнению, юниорские горнодобывающие компании представляют собой исключительную возможность, учитывая их низкую стоимость после длительного медвежьего рынка и в преддверии вероятной волны слияний и поглощений, которая способна раскрыть потенциал этого давно не замечаемого сегмента отрасли. Поскольку цены на золото уже начали расти, а акции малых горнодобывающих компаний остаются исторически низкими, важно повторить популярную цитату Стива Ханке, американского экономиста и профессора прикладной экономики в Университете Джона Хопкинса:
"Бычьи рынки зарабатывают вам деньги, медвежьи рынки делают вас богатыми".
Хотя это субъективные термины, идея заключается в том, что медвежьи рынки, подобные тому, что уже произошел в юниорной горнодобывающей отрасли, особенно в сегменте малых и микро-компаний, предоставляют шанс сделать преобразующие инвестиции, которые могут привести к созданию значительного долгосрочного богатства. Главное - иметь капитал, терпение и убежденность, чтобы действовать разумно, когда компании существенно недооценены.
