Сила ожиданий: Отчет о прибылях Nvidia и реакция рынка! Дамодаран.

Перевод статьи Асвата Дамодарана.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

В прошлую среду (28 августа) рынок с затаенным дыханием ждал сообщения о доходах Nvidia, которое должно было состояться после закрытия рынка. На первый взгляд, это сообщение содержало исключительно хорошие новости: выручка и прибыль компании оказались на стратосферном уровне и превысили ожидания, но после этого акции компании упали на 8% на торгах в четверг. Это падение рыночной капитализации более чем на 200 миллиардов долларов в ответ на хорошие, по крайней мере, на первый взгляд, новости озадачило наблюдателей рынка, но, как это обычно бывает, к концу дня они нашли причину. Этот танец между компаниями и инвесторами, разыгрывающийся в ожидаемых и фактических доходах, является характерной чертой каждого сезона прибыли, особенно в США, и он всегда меня восхищал. В этом посте я использую релиз о доходах Nvidia, чтобы рассмотреть, какие новости, если таковые имеются, содержатся в отчетах о доходах, и как трейдеры и инвесторы используют эти новости, чтобы изменить свое представление об акциях.

Отчеты о прибылях: Компоненты

Когда я впервые познакомился с финансовыми рынками, мне рассказывали о том, как информация поступает на рынки, где эта информация обрабатывается и преобразуется в цены. Этот процесс, представляющий собой взаимодействие бухгалтерского учета, финансов и психологии, увлек меня, и он стал темой моей докторской диссертации, посвященной тому, как искажения в предоставлении информации (задержки, ложь, ошибки) влияют на доходность акций. В реальном мире это увлечение заставило меня обратить внимание на отчеты о прибылях и убытках, которые, хотя и переигрываются, остаются для компаний основным механизмом передачи информации о своих результатах и перспективах на рынок.

Сроки

К публично торгуемым компаниям на протяжении большей части существования предъявляли требования к раскрытию информации, но со временем эти требования стали более формализованными и обширными, отчасти в ответ на требования инвесторов получить больше информации, а отчасти для того, чтобы выровнять условия игры между институциональными и индивидуальными инвесторами. После Великой депрессии в 1934 году в рамках Закона о биржах ценных бумаг была создана Комиссия по ценным бумагам, которая обязала все компании, выпускающие ценные бумаги в соответствии с этим законом, то есть все публично торгуемые компании, составлять годовые (10K) и квартальные (10Q) отчеты, которые были бы доступны инвесторам.

Закон также требует, чтобы эти документы подавались своевременно, причем в 1946 году было оговорено, что годовые отчеты должны подаваться в течение 90 дней после окончания финансового года, а квартальные - в течение 45 календарных дней после окончания квартала. Поскольку технологии ускоряют процесс подачи отчетности, правило 2002 года изменило эти требования до 60 дней для годовых отчетов и 40 дней для квартальных отчетов для компаний с рыночной капитализацией более 700 миллионов долларов. Несмотря на то, что некоторые компании испытывают эти ограничения на прочность, большинство компаний подают отчеты в установленные сроки, часто в течение нескольких недель после окончания года или квартала, и многие из них подают свои отчеты примерно в одну и ту же дату каждый год.

Если учесть, что почти у 65% компаний, акции которых котируются на бирже, финансовые годы совпадают с календарными, то неудивительно, что отчеты о прибылях и убытках обычно собираются в определенное время года (середина января, середина апреля, середина июля и середина октября), создавая «сезоны прибыли». При этом есть немало компаний, многие из которых имеют высокую репутацию, которые сохраняют причудливые финансовые годы. Поскольку отчет о прибылях Nvidia стал поводом для этой заметки, стоит отметить, что финансовый год Nvidia заканчивается 31 января каждого года, а кварталы - 30 апреля, 31 июля и 31 октября. Фактически, отчет о доходах Nvidia от 28 августа охватывал второй квартал этого финансового года (который является 2025 финансовым годом Nvidia).

Игра ожиданий

Хотя корпоративные отчеты о прибыли публикуются раз в квартал, работа по прогнозированию того, что вы ожидаете увидеть в этих отчетах, особенно в части прибыли на акцию, начинается практически сразу после публикации предыдущего отчета о прибыли. Фактически, значительная часть исследований акций на стороне продавца посвящена именно этой деятельности, когда по мере приближения к следующему отчету о прибылях вносятся изменения в ожидаемые доходы. При вынесении суждений о доходах и их пересмотре аналитики опираются на множество источников, включая:

1. История/новости компании: Со стандартной оговоркой, что прошлое не гарантирует будущих результатов, аналитики учитывают исторические тенденции компании при прогнозировании доходов и прибыли. Эта информация может быть дополнена другими сведениями, которые компания публикует в течение квартала.
2. Отчетность по группам аналогов: В той мере, в какой на группу компаний-аналогов влияют общие факторы, естественно рассматривать положительные или отрицательные результаты деятельности других компаний группы, которые, возможно, сообщили о доходах раньше, чем ваша компания.
3. Оценки других аналитиков: Как бы аналитики ни утверждали, что они независимые мыслители, человеческая природа такова, что на них влияет то, что делают другие члены группы. Таким образом, пересмотр в сторону повышения оценки прибыли одним аналитиком, особенно влиятельным, может привести к пересмотру в сторону повышения оценок других аналитиков.
4. Макроэкономические новости: Хотя макроэкономические новости (об экономике, инфляции или курсах валют) затрагивают весь рынок, с точки зрения влияния некоторые компании подвержены макроэкономическим факторам в большей степени, чем другие, и аналитикам придется пересматривать оценки прибыли в свете новой информации.

Ожидания прибыли отдельных компаний от аналитиков, проводящих исследования рынка акций, находятся в открытом доступе, что позволяет нам увидеть линии тренда.

Nvidia - одна из самых популярных компаний в мире, и большинство из семидесяти с лишним аналитиков, публично следящих за компанией, играют в оценочную игру, предваряя отчеты о доходах. Перед последним отчетом о доходах за второй квартал аналитики прогнозировали, что выручка компании за квартал составит 28,42 миллиарда долларов, а полностью разводненная прибыль на акцию - 64 цента. За 30 дней, предшествовавших отчету, оценки прибыли незначительно повысились (примерно на 0,1%), поскольку задержка Blackwell (нового чипа NVidia для искусственного интеллекта) обсуждалась, но не повлияла на рост доходов в ближайшей перспективе. Стоит отметить, что не все аналитики, отслеживающие акции, прогнозировали каждый показатель, и между ними были разногласия, что также отражено в диапазоне оценок; например, по прибыли на акцию оценки варьировались от 60 до 68 центов, а по выручке - от 26 до 30 миллиардов долларов.

Предыгровое шоу не ограничивается аналитиками и инвесторами, рынки участвуют в игре ожиданий двумя способами.

• Цены на акции корректируются в сторону повышения или понижения, когда ожидания прибыли пересматриваются в сторону повышения или понижения в течение нескольких недель до выхода отчета о прибылях. Акции Nvidia, которые 23 мая торговались по цене $104, сразу после того, как компания представила результаты за первый квартал 2024 года, в течение квартала то взлетали, то падали, достигнув 18 июня 2024 года исторического максимума в $135,58, 5 августа - минимума в $92,06, а 28 августа, накануне отчета о прибылях, закончили торги на отметке $125,61:

В этот период компания также провела дробление акций, десять к одному, 10 июня, за неделю до достижения максимума.

• Волатильность акций также может меняться в зависимости от разногласий между аналитиками по поводу ожидаемых доходов и ожидаемой реакции рынка на сюрпризы, связанные с доходами. Этот эффект проявляется не только в наблюдаемой волатильности цен на акции, но и на рынке опционов в виде подразумеваемой волатильности. Для Nvidia очевидно, что среди инвесторов было гораздо больше разногласий по поводу содержания отчета о прибыли за второй квартал, и подразумеваемая волатильность резко возросла за несколько недель до выхода отчета:

Источник: Fintel

Хотя волатильность, как правило, растет непосредственно перед отчетами о прибылях, всплеск волатильности перед отчетом о прибылях за второй квартал для Nvidia был необычно большим, что отражает разногласия среди инвесторов относительно того, как отчет о прибылях будет воспринят на рынке. Проще говоря, еще до того, как Nvidia сообщила о прибыли 28 августа, рынки проявили большее беспокойство как по поводу содержания отчета, так и по поводу реакции рынка на него, чем в случае с предыдущими публикациями.

События

Учитывая преддверие к отчетам о прибылях, что именно они содержат в качестве новостей? Строгое требование Комиссии по ценным бумагам и биржам США о том, чтобы компании раскрывали годовые и квартальные результаты, было сдержано требованиями бухгалтерского учета о том, что должны содержать эти раскрытия. По крайней мере, в Соединенных Штатах квартальные отчеты содержат почти всю необходимую информацию, которая включается в годовые отчеты, и оба отчета страдают от раздутости раскрытия информации, на которую я обратил внимание в своем посте о диарее раскрытия информации. Отчет о доходах Nvidia за второй квартал, на 80 страниц, был короче годового отчета, который состоял из 96 страниц, и оба отчета менее раздуты, чем документы других крупных компаний с сопоставимой рыночной капитализацией.

Центральное место в отчете о прибылях, что неудивительно, занимают финансовые отчеты, поскольку операционные показатели сравниваются с ожиданиями, и показатели Nvidia за второй квартал, по крайней мере на первый взгляд, ослепительны:

Рост выручки
Хорошей новостью является то, что выручка во втором квартале выросла более чем вдвое (на 122,4%) по сравнению с выручкой в том же квартале прошлого года. Плохая новость заключается в том, что темпы роста ниже, чем за последние три квартала.

Экономия за счет масштаба (операционная маржа) Операционной марже (62,06%) мог бы позавидовать любой бизнес, но рост маржи, отражающий экономию за счет масштаба, наблюдавшийся в предыдущие кварталы, был обращен вспять.

Юнит экономика, удельная рентабельность (валовая прибыль)
Валовая прибыль была невероятно высокой (75,15%) в верхнем дециле всех компаний США, но и здесь эти показатели снижаются, что говорит о том, что, хотя удельная рентабельность остается впечатляющей, улучшения уже сошли на нет.

Эффект левериджа (чистая маржа)
У компании очень небольшой долг, незначительные внереализационные активы (без перекрестных вложений) и низкая эффективная налоговая ставка (около 13%), что делает ее чистую маржу (55,26%) близкой к операционной марже.

Итоги работы Nvidia за второй квартал
Прибыль Nvidia за второй квартал, сама по себе, представляет собой удивительное сочетание трехзначного роста выручки и высокой рентабельности, но когда вы настраиваете рынок на улучшение этих показателей, разочарование неизбежно. Возможно, это несправедливо, но за последние три квартала Nvidia установила такой стандарт производительности, который ни одна компания не может поддерживать очень долго, и по этим стандартам Nvidia показала низкие результаты. Что еще более важно, в будущих кварталах этот процесс, вероятно, ускорится, поскольку масштаб не способствует росту выручки, TSMC будет стремиться к еще большему ухудшению юнит экономики, а конкуренция усилится (что негативно скажется на операционной рентабельности).

Доходы компании, полученные за счет продаж чипов искусственного интеллекта, выросли более чем в два раза по сравнению с тем же кварталом прошлого года, а рентабельность оказалась на стратосферном уровне. Проблема, однако, заключается в том, что результаты деятельности компании за последние три квартала, в частности, создали ожидания, которые ни одна компания не может оправдать. Несмотря на то, что это всего лишь один квартал, есть явные признаки грядущего замедления: масштабирование продолжит снижать рост выручки, экономика производства будет испытывать давление, поскольку производители чипов (TSMC) будут стремиться получить больший кусок, а операционная маржа будет снижаться, поскольку конкуренция растет.

В последние два десятилетия компании дополняют финансовые отчеты рекомендациями по ключевым показателям, в частности по выручке, рентабельности и прибыли, на будущие кварталы. Эти рекомендации преследуют две цели: первая направлена на инвесторов с целью предоставления информации, а вторая - на аналитиков, чтобы сформировать ожидания на следующий квартал. Как компания, которая хорошо играет в игру ожиданий, Nvidia не должна удивляться тому, что в своем отчете за второй квартал она представила рекомендации на будущие кварталы, и здесь также были напоминания о том, что в будущих кварталах сравнение будет более сложным, поскольку они предсказывали, что темпы роста доходов вернутся на землю, а маржа, в лучшем случае, выровняется, а возможно, даже снизится.

Наконец, в новостях, которые остались незамеченными, Nvidia объявила о том, что в течение неопределенного периода времени она санкционирует обратный выкуп акций на сумму 50 миллиардов долларов. Хотя такой возврат денежных средств не удивителен для компании, ставшей машиной для получения прибыли, он противоречит тому, что некоторые инвесторы приценивались к акциям компании с практически неограниченными возможностями роста на огромном новом рынке (ИИ). Подобно тому, как инициация выплаты дивидендов Meta и Alphabet сигнализировала о том, что они приближаются к среднему возрасту, объявление Nvidia о выкупе акций может быть сигналом того, что компания вступает в новую фазу жизненного цикла, намеренно или случайно.

Скоринг

Последняя часть истории об отчетах прибыли и та, которая привлекает наибольшее внимание прессы, - это реакция рынка на отчеты о прибыли. В истории рынка есть свидетельства того, что отчеты о прибыли влияют на цены акций, причем направление влияния зависит от того, насколько фактические доходы соответствуют ожиданиям. Хотя существуют десятки научных работ, посвященных реакции рынка на отчеты о прибылях и убытках, их результаты можно отразить в виде сводного графика, который классифицирует отчеты о прибылях и убытках по децилям в зависимости от сюрприза, определяемого как разница между фактическими и прогнозируемыми доходами:

Как видите, положительные сюрпризы приводят к росту цен на акции, а отрицательные - к их падению в день объявления, но как до, так и после сюрпризов наблюдается дрейф в одном и том же направлении. Первый случай (цены растут перед положительными и падают перед отрицательными сюрпризами) соответствует представлению о том, что информация о сюрпризах в отношении прибыли просачивается на рынки за несколько дней до публикации отчета, а второй (цены продолжают расти после положительных или падать после отрицательных сюрпризов) указывает на медленно обучающийся рынок, который, возможно, можно использовать для получения сверхдоходов. Если разделить выводы по отчетам о прибылях, то, по-видимому, есть свидетельства того, что эффект неожиданности доходов со временем ослабевает, возможно, потому, что существует больше путей, по которым информация попадает на рынки.

Nvidia - не только одна из самых популярных и обсуждаемых акций на рынке, но и одна из тех, которые научились хорошо играть в игру ожиданий, поскольку, похоже, находят способ последовательно их опережать, как видно из следующей таблицы, в которой рассматриваются сюрпризы прибыли за последние 5 лет:

За исключением двух кварталов в 2022 году, Nvidia удавалось превзойти ожидания по прибыли на акцию каждый квартал в течение последних пяти лет. Существует две интерпретации этих результатов, и в обеих есть доля правды. Первая заключается в том, что Nvidia, как и многие другие технологические компании, обладает достаточной свободой действий как в отношении своих расходов (особенно на исследования и разработки), так и в отношении признания выручки, что позволяет ей превзойти ожидания аналитиков. Второе - скорость роста спроса на чипы ИИ удивила всех в этой сфере (компании, аналитиков, инвесторов), и результаты отражают недооценку прогнозов.

Если говорить конкретно о втором квартале 2025 финансового года, то Nvidia превзошла ожидания аналитиков, получив прибыль на акцию в размере 68 центов (выше прогноза в 64 цента) и выручку в размере 30 миллиардов долларов (снова выше прогноза в 28,4 миллиарда долларов), но процент, на который она превзошла ожидания, был меньше, чем в последних кварталах. Это может показаться придирками, но игра ожиданий - коварная игра, тем более, если вы были успешны в прошлом. 28 августа, после отчета о прибылях, котировки акций Nvidia упали на 8%, и не только эта потеря сохранилась в течение следующего торгового дня, но и акции продолжали терять позиции и в начале торгов 6 сентября 2028 года, торговались на уровне 106 долларов.

Отчеты о прибылях и убытках: гадание на кофейной гуще

Что же можно узнать из отчетов о прибылях и убытках, что может заставить вас пересмотреть стоимость акций? Ответ будет зависеть от того, считаете ли вы себя в большей степени трейдером или в первую очередь инвестором. Если для вас это различие не имеет значения, я начну этот раздел с того, что расскажу о контрасте между двумя подходами и о том, что каждый из них ищет в отчете о прибылях и убытках.

Стоимость против цены

Рискуя вернуться к теме, которую я уже неоднократно использовал, скажу, что между оценкой стоимости актива и его ценообразованием существуют ключевые различия в философии и подходе.

• Стоимость актива определяется его фундаментальными показателями - денежными потоками, ростом и риском, и мы пытаемся оценить эту стоимость, используя эти фундаментальные показатели в такой конструкции, как оценка дисконтированных денежных потоков или DCF. Однако если не ограничиваться моделированием и цифрами, то стоимость бизнеса в конечном итоге определяется историей, которую вы рассказываете об этом бизнесе, и тем, как эта история отражается в исходных данных для оценки.
• Цена актива определяется спросом и предложением, и хотя фундаментальные показатели играют определенную роль, пять десятилетий поведенческих финансов также научили нас, что импульс и настроение оказывают гораздо большее влияние на ценообразование, и что наиболее эффективный подход к оценке актива - это выяснить, сколько другие платят за аналогичные активы. Таким образом, определяя, сколько нужно заплатить за акцию, используя коэффициент PE, полученный на основе анализа группы аналогов, вы устанавливаете цену на акцию, а не оцениваете ее.

Разница между инвестированием и трейдингом вытекает из этого различия между стоимостью и ценой. Инвестирование - это оценка актива, покупка его по цене ниже стоимости и надежда на то, что этот разрыв сократится, в то время как трейдинг - это почти полностью игра с ценами, покупка по низкой цене и продажа по более высокой, используя преимущества импульса или смены настроения. Учитывая, что эти две группы смотрят на рынки с разных точек зрения, неудивительно, что то, что трейдеры ищут в отчете о прибылях, сильно отличается от того, что видят в этом же отчете инвесторы.

Отчеты о прибылях: подход трейдеров

Если цены определяются настроением и импульсом, то неудивительно, что трейдеры ищут в отчете о прибылях подсказки о том, будут ли преобладать или изменятся настроения и импульсы. Отсюда следует, что трейдеры склонны обращать внимание на сюрпризы в виде прибыли на акцию, поскольку ее центральное место в отчете делает ее более вероятной движущей силой импульса. Кроме того, на трейдеров в большей степени влияет театрализация подачи новостей о прибыли, о чем свидетельствует, например, негативная реакция на недавний отчет о прибыли Tesla, в котором Илон Маск во время звонка по поводу прибыли высказался недоброжелательно. Наконец, существует значительная петля обратной связи в ценообразовании, когда первоначальная реакция на отчет о доходах может повлиять на последующую реакцию. Как трейдер, вы можете узнать больше о том, как будет выглядеть отчет о прибылях, наблюдая за реакцией социальных сетей и рынка на него, чем изучая финансовую отчетность.

Для Nvidia отчет за второй квартал содержал хорошие новости, если под хорошими понимается превышение ожиданий, но прибыль оказалась ниже, чем в предыдущих кварталах. В сочетании с трезвым прогнозом и опасениями, что акции компании выросли слишком сильно и слишком быстро, поскольку за два года их рыночная стоимость увеличилась с менее чем полутриллиона до трех триллионов, это послужило основанием для изменения настроения и импульса, и торги после публикации отчета свидетельствуют о том, что это произошло. Однако это не означает, что что-то другое не может вызвать обратный импульс, но прежде чем вы, как менеджер или акционер Nvidia, соблаговолите пожаловаться на капризы импульса, признайте, что на протяжении большей части последних двух лет ни одна акция не получала большей выгоды от импульса, чем Nvidia.

Подход инвесторов

Для инвесторов выводы из отчетов о прибылях должны быть совершенно иными. Если стоимость определяется ключевыми факторами стоимости (рост доходов, прибыльность, реинвестирование и риск), а сами эти факторы стоимости вытекают из историй\описаний\нарративов компании, то, будучи инвестором, вы смотрите на отчеты о прибыли, чтобы увидеть, есть ли в них информация, которая изменит ваше основное описание компании. Таким образом, отчет о прибылях может оказать значительное влияние на стоимость, если он существенно меняет рост, прибыльность или риск в истории вашей компании, даже если итоговая прибыль компании (прибыль на акцию) оказалась на уровне ожиданий. Вот несколько примеров:

• Компания, сообщающая о росте доходов, небольшом или даже незначительном на данный момент, но исходящем из географии или продукта, обладающего большим рыночным потенциалом, может увидеть, как ее стоимость подскочит в результате. В 2012 году я переоценил стоимость Facebook в сторону повышения, спустя несколько месяцев после того, как компания вышла на биржу и ее цена рухнула, потому что ее первый отчет о доходах, хотя и разочаровал с точки зрения итоговых показателей, содержал признаки того, что компания начинает добиваться успеха в обеспечении работы своей платформы на смартфонах - исторически слабом месте компании.
• Вы также можете столкнуться с ситуацией, когда компания сообщает о более высоком, чем ожидалось, росте выручки, сопровождаемом более низкой, чем ожидалось, нормой прибыли, что свидетельствует об изменении бизнес-модели, а значит, об изменении истории и оценки. Ранее в этом году я оценивал Tesla и утверждал, что снижение маржи, хотя и является плохой новостью само по себе, является хорошей новостью, если ваша история для Tesla заключается в том, что она станет автомобильной компанией массового рынка, способной продавать больше автомобилей, чем Volkswagen и Toyota. Поскольку единственный путь к этому - автомобили с более низкими ценами, стратегия Tesla по снижению цен соответствовала этой истории, хотя и в ущерб марже прибыли.
• Компания сообщает о направленных против нее регулятивных или юридических действиях, которые делают ее бизнес-модель более дорогостоящей или более рискованной, даже если ее текущие показатели (выручка, прибыль и т. д.) не пострадали (пока что).

Короче говоря, если вы инвестор, самые интересные компоненты отчета - не в пресловутой нижней строке, то есть в том, оказалась ли прибыль на акцию ниже или выше ожиданий, а в деталях. Наконец, как инвесторов, вас может интересовать, как отчеты о прибыли меняют настроение рынка, обычно ориентированное на торговлю, потому что это изменение настроения может послужить катализатором, который приведет к сокращению разрыва между ценой и стоимостью, обогащая вас в процессе.

На рисунке ниже представлен краткий обзор этого раздела: сначала противопоставляются процессы оценки стоимости и ценообразования, а затем рассматривается, как релизы о прибыли могут иметь разное значение для разных участников рынка.

Факторы, определяющие внутреннюю ценность - Денежные потоки от существующих активов
- Рост денежных потоков
- Качество роста

Факторы, определяющие цены - Настроение и динамика рынка
- Поверхностные истории о фундаментальных факторах
- Ликвидность

Процесс оценки и ценообразование
- рыночный разрыв между стоимостью и ценой = гэп

Влияние на стоимость
Меняет ли отчет о доходах повествование и ценность?

Эффект катализатора
Приводит ли отчет о доходах к сокращению гэпа между ценой и стоимостью?

Влияние на ценообразование
Меняет ли отчет о доходах настроения/динамику?

Ожидания
- Доходы за прошлые периоды (отчеты и
- Результаты аналогичных компаний
- Прогнозы других аналитиков
- Рекомендации руководства

Гэп

Результаты
- Макроэкономические факторы
- Отраслевые особенности
- Показатели роста компании, прибыльность
- Влияние выпуска/обратного выкупа акций на стоимость каждой акции
- Рекомендации на будущие кварталы

Как и в других аспектах рынка, не стоит удивляться тому, что один и тот же отчет о прибылях может иметь разные последствия для разных участников рынка, а также тому, что хорошие новости для одной группы (трейдеров) могут оказаться плохими для другой группы (инвесторов).

Nvidia: прибыль и стоимость

Мои навыки торговли ограничены, и я не способен успешно играть на импульсе. Следовательно, я не имею права участвовать в спорах о том, является ли изменение импульса в Nvidia временным или долгосрочным, но я использую отчет о прибыли Nvidia за второй квартал как возможность пересмотреть свою историю Nvidia и дать оценку стоимости компании на сентябрь 2024 года. Мои модели внутренней оценки просты и построены на росте выручки, маржи прибыли и реинвестировании. Я использовал отчет о прибыли за второй квартал, чтобы пересмотреть свою историю (и исходные данные) по каждому из них:

Вводные
- Хорошие новости
- Предостережения
- Прогноз

Рост выручки
- Стремление компаний внедрить ИИ в свои бизнес-модели привело к тому, что спрос на ИИ-чипы взлетел до небес, и, являясь доминирующей компанией в этой области с долей рынка, близкой к 80%, Nvidia за последний год более чем удвоила выручку.
Рынок чипов искусственного интеллекта во 2кв24: $80 млрд, доля Nvidia на рынке: 80%
- Рост рынка привел к тому, что планы конкурентов по созданию чипов искусственного интеллекта ускорились. Хотя они не спешат продвигаться вперед, со временем ситуация изменится.
- Пока Nvidia будет оставаться доминирующим игроком на рынке искусственного интеллекта, рост рынка начнет замедляться, а конкуренция усиливаться.
Рынок чипов искусственного интеллекта в 2034 году: $500 млрд, доля Nvidia на рынке: 60%

Валовая прибыль
- Валовая прибыль составляет около 70%, что обусловлено высокой юнит экономикой. Проще говоря, Nvidia, как компания-разработчик, позволяет TSMC производить свои чипы и может их продавать, и, по крайней мере, на данный момент TSMC идет навстречу.
Валовая прибыль Nvidia во 2кв24 70-75%
- На текущем уровне возможности для улучшения юнит экономики невелики, и по мере пересмотра контрактов на производство чипов у TSMC будет больше возможностей для ведения переговоров.
- Более высокие цены, которые Nvidia в конечном итоге придется платить за чипы, снизят валовую прибыль, хотя и незначительно. TSMC может потерять столько же, сколько и Nvidia, из-за чрезмерного давления.
Валовая прибыль Nvidia в 2034 году составит 65%.

Операционная рентабельность
- Являясь доминирующим игроком, предоставляющим вычислительные мощности для самого быстрорастущего рынка в мире (AI), Nvidia обладает значительными ценовыми возможностями. Компания использует их в полной мере прямо сейчас.
Операционная рентабельность Nvidia по исследованиям и разработкам во 2кв24 составила 67,0%
- На долю четырех крупных технологических компаний (MSFT, GOOG, AMZN и META) приходится 40% выручки. Им срочно нужны чипы с искусственным интеллектом, чтобы расширить свое присутствие на рынке, и они готовы платить по ценам Nvidia.
- По мере роста конкуренции крупные технологические компании начнут искать альтернативы (как с другими производителями чипов, так и со своими собственными чипами). Это снизит ценовую политику Nvidia и операционную рентабельность. Операционная рентабельность Nvidia по исследованиям и разработкам в 2034 году составит 60%. Реинвестирование - Для компании, разрабатывающей чипы, исследования и разработки остаются крупнейшим компонентом реинвестирования. За последний год Nvidia потратила 10,6 миллиарда долларов на исследования и разработки и продолжит тратить огромные суммы как на чипы искусственного интеллекта нового поколения, так и на чипы для других предприятий.
Соотношение маржинальных продаж к капиталу во 2кв24 = 6,98 - Есть две проблемы с реинвестированием в исследования и разработки (которые не характерны для Nvidia):
1. Эффект запаздывания: требуется некоторое время, чтобы наметился рост. Во многом нынешний успех Nvidia обусловлен исследованиями и разработками, проведенными много лет назад.
2. Неопределенность: выгоды остаются неопределенными, особенно в той части исследований и разработок, которая находится на ранней стадии.
- Исследования и разработки Nvidia были своевременными, что позволило компании быстро войти в игровой бизнес, криптовалюту и другие отрасли. Хотя расходы на исследования останутся на высоком уровне, они сократятся по сравнению с объемом продаж.
Соотношение объема продаж к капиталу в период с 2024 по 2034 год = 2,50 Риск - За последнее десятилетие Nvidia в значительной степени избежала циклов, которые исторически сопровождали производство полупроводников. Компания, зависящая от TSMC в производстве чипов, подвержена значительным рискам в Китае. Стоимость капитала Nvidia в 2024 году = 10,52% - Nvidia смогла использовать рост на новых рынках (криптовалюты, игры и искусственный интеллект), чтобы снизить риски, связанные с циклом разработки чипов, но этот риск скрывается на поверхности.
- Стоимость капитала Nvidia останется выше, чем у среднестатистической компании, даже в стабильном состоянии. Он относится к третьему квартилю компаний США. Стоимость капитала Nvidia в 2034 году = 8,49%

С учетом этих изменений я переоценил Nvidia на начало сентября 2024 года, разбив ее выручку, прибыль и денежные потоки на три направления: бизнес по производству чипов искусственного интеллекта, который остается главной возможностью роста и в котором она значительно опережает конкурентов; бизнес по производству чипов для автомобилей, где она является небольшим игроком в маленькой игре, но где есть потенциал за счет спроса на более мощные чипы в автомобилях; и остальные направления, включая существующий бизнес в криптовалютах и играх, где рост и маржа являются устойчивыми, но вряд ли резко изменятся. Хотя трейдеры могут быть разочарованы публикацией прибыли Nvidia и хотели бы, чтобы она сохранила нынешние темпы роста, я считаю, что ожидать этого нереалистично и опасно. На самом деле, одна из причин, по которой моя история для Nvidia стала более обширной по сравнению с моей оценкой в 2023, заключается в том, что скорость внедрения архитектуры искусственного интеллекта позволяет всему рынку расти гораздо быстрее, чем я прогнозировал в прошлом году. Короче говоря, по сравнению с тем, где я находился год назад, последние четыре отчета о прибылях компании свидетельствуют о том, что компания может масштабироваться больше, чем я думал, имеет более высокую и устойчивую маржу, чем я прогнозировал, и, возможно, менее подвержена циклам, жертвой которых исторически был чиповый бизнес. С учетом этих изменений моя стоимость одной акции Nvidia составляет около 87 долларов, что на 22% ниже цены акций в 106 долларов, по которой они торговались 5 сентября 2024 года, - разница значительная, но гораздо меньшая, чем расхождение, которое я отмечал в прошлом году.

Скачать электронную таблицу

Как всегда, здесь действуют обычные оговорки. Первое - я оцениваю компании для себя, и хотя мои оценки определяют мои решения о покупке или продаже акций, они не должны определять ваш выбор. Именно поэтому моя таблица оценки Nvidia доступна не только для скачивания, но и для модификации, чтобы вы могли рассказать свою собственную историю Nvidia, что приведет к другой стоимости и другому решению. Во-вторых, это инструмент для инвесторов, а не для трейдеров, и если вы играете в трейдинг, вам придется пересмотреть анализ и мыслить в терминах настроения и импульса. Оглядываясь назад, я смирился с решением, принятым летом 2023 года, сбросить половину акций Nvidia и оставить половину. Хотя я оставил деньги на столе с той половиной, которую продал, я получил богатую компенсацию за то, что сохранил вторую половину. Я буду считать это победой и двигаться дальше!