Обновление данных для 2026: год испытаний для американских акций. Асват Дамодаран.
Перевод статьи Асвата Дамодарана.
Больше переводов в моём телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Это был тревожный год, поскольку политические и экономические новости пошатнули основы послевоенного экономического порядка, построенного на глобальной торговле и долларе США. Фактически, если бы вы читали только новости в течение всего года, не имея доступа к финансовым рынкам, и вас спросили бы, как вела себя акции в течение года, вы бы предположили, основываясь на новостях, что год был плохим. Однако вы бы ошиблись, поскольку рынки акций (в очередной раз) продемонстрировали устойчивость и принесли инвесторам еще один год стабильной доходности. В этом посте я сосредоточусь на американских акциях, начиная с индексов, а затем разберу данные, чтобы увидеть различия в сечении. Как и в последние несколько лет, я также воспользуюсь этим постом, чтобы обновить премию за риск по акциям для S&P 500, мой комбинированный индикатор, показывающий, является ли рынок переоцененным, и оценить значение индекса с «разумной» премией за риск по акциям.
Возвращение с края пропасти: американские акции в 2025 году
В начале 2025 года общее мнение было таково, что акции готовы к росту, чему будет способствовать, по мнению инвесторов, благоприятная для бизнеса администрация и Федеральная резервная система, готовая снизить ставки. В соответствии с высказыванием Роберта Бернса о том, что даже самые тщательно разработанные планы мышей и людей могут пойти наперекосяк, год не оправдал этих ожиданий, по крайней мере в плане изменения политики и ставок, но акции все же сумели найти выход из ситуации. Начнем с обзора S&P 500 и NASDAQ по дням в течение года:
В первые несколько недель 2025 года наблюдалось продолжение динамики, набранной после выборов 2024 года, и цены на акции продолжали расти, но в феврале и марте цены на акции снизились, поскольку разговоры о тарифах и торговых войнах накалялись, а затем в начале апреля, после Дня освобождения, когда масштаб и величина тарифов застали рынки врасплох, произошла резкая распродажа. Распродажа была жестокой и короткой, и 11 апреля 2025 года акции достигли своего минимума за год. В течение следующих нескольких месяцев акции восстановились, а в конце сентября стабилизировались и до конца года оставались на том же уровне. В начале года индекс S&P 500 удерживал свою стоимость лучше, чем NASDAQ, что породило разговоры о долгожданной распродаже технологических акций, но по мере восстановления акций в последующие месяцы NASDAQ в конечном итоге опередил S&P 500.
За весь год S&P 500 вырос с 5881,6 до 6845,5, продемонстрировав рост цен на 16,39% за год. Дивиденды компаний, входящих в индекс, за год, рассчитанные на основе дивидендов за первые три квартала 2025 года и оценок дивидендов за последний квартал, составили 1,34%.
Доходность S&P 500 в 2025 году в размере 17,72% была хорошим результатом, но чтобы понять, насколько он соответствует историческим показателям, я проанализировал годовую доходность американских акций с 1928 по 2025 год и рассчитал статистику распределения:
Хотя годовая доходность 2025 года находится в середине распределения, близко к медиане и занимает 45-е место из 98 лет доходности американских акций с 1928 по 2026 год, это был третий год подряд, когда годовая доходность акций превышала медианную доходность, что является самой длинной серией с середины 1990-х годов; Акции США в период с 2023 по 2025 год, когда многие участники рынка рекомендовали не только проявлять осторожность, но и вообще воздерживаться от инвестиций, принесли инвесторам доходность в 85,32%.
Анализ динамики цен на акции в США
Хотя в целом для акций год был удачным, дивиденды, как это часто бывает, были распределены неравномерно между отраслями и секторами. Чтобы более подробно рассмотреть, где были лучшие и худшие показатели в 2025 году, я начал с анализа по секторам, где рассчитал доходность на основе изменения совокупной рыночной капитализации в 2025 году:
Я отслеживал показатели каждого сектора по кварталам и в течение года измерял доходность. Лучшие результаты по процентной доходности показал сектор коммуникационных услуг (включая Alphabet и Meta), который вырос на 30,63% за год, за ним следует сектор технологий, который продолжил свою успешную динамику, обеспечив годовую доходность в 23,65%; в долларовом выражении разница была не столь значительной: рыночная капитализация технологических компаний за год выросла на 4,17 трлн долларов. Наихудшие результаты продемонстрировали секторы потребительских товаров и недвижимости, доходность которых за год составила около 2%.
Проблема с классификацией секторов заключается в том, что они слишком широки и включают в себя очень разнообразные отраслевые группы. Чтобы преодолеть эту проблему, я рассмотрел доходность по отраслям с разбивкой на 95 отраслевых групп. Полный список можно найти в конце этого поста, но я ранжировал доходность отраслей в 2025 году от лучшей к худшей и выделил десять лучших и худших отраслевых групп:
Скачать доходность отраслей в 2025 году
Резкий рост цен на золото и серебро в 2025 году вывел компании, занимающиеся драгоценными металлами, на вершину списка с доходностью 169,2% за год, а другие энергетические и горнодобывающие компании также вошли в список лидеров, наряду с несколькими технологическими компаниями. Наихудшие показатели продемонстрировали в основном компании старой экономики: химическая промышленность, производители потребительских товаров и пищевая промышленность испытывали трудности в течение всего года.
Одним из основных изменений, которые мы наблюдали в межотраслевых различиях в XXI веке, стало ослабление или даже исчезновение двух хорошо задокументированных явлений XX века. Первым из них была премия за малую капитализацию, когда компании с малой рыночной капитализацией обеспечивали гораздо более высокую доходность с поправкой на риск, чем компании с большой рыночной капитализацией, а вторым — премия за стоимость, когда акции с низкой ценой к балансовой стоимости превосходили акции с высокой ценой к балансовой стоимости по доходности. Я сосредоточился на том, как эти категории ведут себя в 2025 году, и мы действительно увидели, что акции компаний с малой капитализацией и низким соотношением цены к балансовой стоимости, по крайней мере частично, вернулись в фавор:
Однако, если вы являетесь инвестором в компании с малой капитализацией или инвестором в ценные бумаги, я бы не стал радоваться возвращению этих премий, но я действительно думаю, что мы начнем наблюдать возвращение к балансу, когда группы будут компенсировать выигрыш в одни годы проигрышем в другие.
В качестве окончательной оценки я рассмотрел семь акций, которые не только поддерживали рынок в течение последних нескольких лет, Mag Seven, но и были источником многих опасений по поводу того, что рынки становятся слишком тяжеловесными и концентрированными. Я начал с рассмотрения отдельных компаний и их результатов в 2025 году:
В то время как совокупная рыночная капитализация «Mag Seven» выросла на 22,36%, Apple и Amazon отставали с однозначным ростом, а Nvidia (рост на 37,8%) и Alphabet (рост на 62,7%) за год. «Mag Seven» все больше расходятся в своих ценовых траекториях, и это следует ожидать, поскольку они работают в очень разных сферах бизнеса и имеют очень разное руководство. Чтобы проанализировать, насколько «Mag Seven» повлияли на рынок, я отслеживал рыночную капитализацию «Mag Seven» по сравнению с остальными американскими акциями (около 6000 компаний) с 2014 по 2025 год.
Совокупная рыночная капитализация «Mag Seven» увеличилась с 11% американского рынка акций (состоящего из около 6000 акций) в 2014 году до 30,89% рынка в конце 2025 года, причем 3,9 млрд долларов рыночной капитализации, добавленные в 2025 году, составили 39,3% от общего увеличения рыночной капитализации всех акций США в течение года. Хотя эта «вечеринка» несомненно закончится в какой-то момент, в 2025 году этого не произошло.
Акции США: слишком высоко, слишком низко или в самый раз?
Этот пост, по крайней мере пока, был постмортемом прошедшего года, но инвестирование всегда связано с будущим, и вопрос, который стоит перед всеми нами как инвесторами, заключается в том, куда пойдут акции в этом году. По моей ненаучной оценке мнений экспертов и аналитиков рынка, в начале 2026 года наблюдается явная тенденция к снижению по целому ряду причин. Некоторые отмечают, что после трех успешных лет подряд акции будут переживать период затишья. Другие ссылаются на историю и отмечают, что акции, как правило, не показывают хороших результатов во второй год президентского срока. Однако наиболее распространенным показателем, на который ссылаются пессимистично настроенные инвесторы, является коэффициент PE для акций в начале 2026 года, который приближается к историческим максимумам, как видно на графике ниже, где я рассматриваю три варианта коэффициента PE: коэффициент PE за последние 12 месяцев, где я делю индекс на прибыль за последние 12 месяцев, нормализованный коэффициент PE, где я делю индекс на среднюю прибыль за последние десять лет, и коэффициент PE Шиллера, где я усредняю прибыль с поправкой на инфляцию за последние десять лет:
Скачать исторические коэффициенты PE для акций США
Используя любой показатель коэффициента PE, нельзя отрицать, что коэффициент PE для S&P 500 в начале 2026 года будет намного выше, чем в любой другой длительный период в истории, за исключением, возможно, конца 1990-х годов. Хотя это может показаться неопровержимым аргументом в пользу завышенной цены акций США, стоит помнить, что этот показатель предполагал бы воздержание от инвестиций в акции США в течение большей части последнего десятилетия. Проблема с показателем PE заключается в том, что он является шумным и ненадежным индикатором, и прежде чем использовать его для обоснования того, что инвесторы в акции в США стали иррациональными, стоит рассмотреть причины, по которым акции США смогли противостоять силам возврата к среднему значению.
1. Устойчивый рост прибыли и устойчивость прибыли: В этом столетии американские акции выросли более чем в четыре раза: индекс S&P 500 поднялся с 1320,28 в конце 2000 года до 6845,5 в конце 2025 года, но также стоит отметить, что американские компании продемонстрировали стабильный рост прибыли, которая за тот же период увеличилась примерно на 356%.
Примечательно также, что не только прибыль продемонстрировала сильный рост за этот период, но и только в трех годах этого века прибыль снизилась — в 2001 году (крах доткомов), 2009 году (кризис 2008 года) и 2020 году (Covid). Американские компании стали более устойчивыми с точки зрения получения прибыли в период рецессий и других кризисов, что, возможно, указывает на меньший риск в отношении акций. В следующем посте я вернусь к вопросу о том, почему это может быть так, и некоторые ответы будут связаны с изменениями в составе американского рынка акций, а некоторые — с поведением руководства.
2. Здоровые денежные доходы: наряду с ростом прибыли, американские компании также возвращают своим акционерам большие суммы денежных средств, хотя в большей степени в виде выкупа акций, чем в виде традиционных дивидендов. В 2025 году только компании, входящие в индекс S&P 500, вернули более триллиона долларов денежных средств в виде выкупа акций, и на графике ниже я показываю, как увеличенная денежная доходность (состоящая из дивидендов и выкупа акций) в значительной степени поддерживала рынок:
Хотя коэффициент выплаты дивидендов, рассчитанный с использованием только дивидендов, на протяжении всего этого столетия имел тенденцию к снижению, добавление выкупа акций к дивидендам и расчет коэффициентов денежной доходности дает значения, сопоставимые с тем, что было до эпохи выкупа акций.
Таким образом, можно понять, почему и «быки», и «медведи» прибегают к своим любимым аргументам, и нет очевидного решающего фактора. Уровень цен на акции (коэффициенты PE) должен вызывать беспокойство, но нельзя игнорировать преимущества растущей и устойчивой прибыли, а также существенной денежной доходности. Чтобы разорвать ничью, я вернусь к своему любимому показателю для рынка акций США — премии за риск по акциям, которая, помимо уровня цен на акции, роста прибыли и денежной доходности, также учитывает уровень ставок. По моим расчетам, премия за риск по акциям основана на уровне индекса и ожидаемых денежных потоках (от дивидендов и выкупа акций, увеличенных за счет роста прибыли) и, проще говоря, представляет собой внутреннюю норму доходности акций. Вычитая безрисковую ставку, получаем премию за риск по акциям. В таблице ниже приведены расчеты ERP на начало 2026 года:
Учитывая уровень индекса на 1 января 2026 года, равный 6845,5, и ожидаемые денежные потоки, которые я рассчитал на эту дату (используя дивиденды и выкуп акций за последние 12 месяцев в качестве отправной точки и увеличивая их с той же скоростью, что и прибыль), я получаю ожидаемую доходность акций в размере 8,41%. Вычитая ставку по американским казначейским облигациям (безрисковую ставку в долларах) в размере 4,18% (3,95%) на эту дату, получаем премию за риск по акциям в размере 4,23% (4,46%) для США. Хочу еще раз подчеркнуть, что эта оценка полностью основана на рыночных данных и не зависит от модели.
Если вам интересно, как оценка этих цифр позволяет судить о том, переоценены ли акции США, вам нужно всего лишь переосмыслить премию за риск по акциям, задавшись вопросом, является ли текущая ERP, по вашему мнению, слишком высокой, слишком низкой или оптимальной.
- Если вы считаете, что рынок занижает ERP, учитывая риски, которые намечаются на горизонте, вы утверждаете, что акции переоценены.
- Если вы считаете, что текущая ERP слишком высока, это равносильно утверждению, что акции сегодня недооценены.
- Если вы не занимаетесь прогнозированием рынка, вы фактически утверждаете, что текущая ERP является, по сути, правильной ERP для рынка.
Чтобы проиллюстрировать этот момент, я оценил стоимость индекса при премии за риск акций в диапазоне от 2% до 6%:
При премии за риск акций в 2% вы получаете поразительную стоимость 14834 для S&P 500, что означает, что индекс недооценен на 53%. На другом конце спектра, при премии за риск акций в 6%, индекс должен торговаться по цене 4790, что означает переоценку на 43%. Итак, является ли ERP в 4,23% (я вернусь к этому числу, поскольку в своих исторических данных я использовал ставку казначейских облигаций США в качестве безрисковой ставки) на начало 2026 года высоким, низким или оптимальным показателем? Вместо того, чтобы выносить за вас это суждение, я рассчитал ERP для S&P 500, начиная с 1960 года:
В этом графике есть что-то, что может успокоить почти каждую группу инвесторов. Если вы нейтральны по отношению к рынку, вас успокоит тот факт, что текущий ERP почти точно равен среднему значению за период 1960-2025 годов. Если вы настроены пессимистично, вы укажете на то, что ERP сейчас ниже, чем в период после 2008 года, подкрепляя свою точку зрения о том, что корректировка уже давно назрела. Я с осторожностью отношусь к слову «пузырь», особенно в контексте этого рынка, поскольку в отличие от конца 1999 года, когда ERP опустился до 2,05%, текущий ERP находится ближе к середине исторического диапазона.
2025 год был удачным для американских акций, и в некоторых сегментах рынка, особенно связанных с ИИ, наблюдаются признаки перегрева. Тем не менее, способность американских компаний продолжать приносить прибыль и обеспечивать денежные потоки даже в условиях цунами плохих новостей продолжает поддерживать рынок. По сути, я не являюсь сторонником рыночного тайминга, но в прошлом году я воздержался от вложения свободных денежных средств в американские акции, предпочтя сохранить их в казначейских векселях. Вполне возможно, что рынок продолжит опровергать скептиков и продемонстрирует еще один сильный год, но, как бы это ни было больно для инвесторов в акции, самым здоровым развитием для рынка было бы обеспечение доходности, примерно равной ожидаемой (8-9%), и устранение завышенных цен по ходу движения. Для пессимистов этот год может также стать годом, когда плохие новости прошлого года, включая тарифы и политические потрясения, наконец начнут сказываться на финансовых результатах, снижая совокупную прибыль и денежные потоки, но ждать, пока это произойдет, не было хорошей стратегией в последнее десятилетие.