Рынок, который "справедливо высоко оценивается": Председатель ФРС высказывает свое мнение об акциях, но стоит ли нам прислушиваться к нему? Асват Дамодаран.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В декабре 1996 года Алан Гринспен использовал слова “иррациональное изобилие” для описания фондового рынка того времени, и эти слова не только стали названием книги Роберта Шиллера о рыночных пузырях, но и положили начало вере в то, что центральные банки обладают мудростью, позволяющей определять время на рынке, и властью чтобы подчинить экономику своим взглядам. Я думаю, что слова Гринспена кажутся пророческими только в ретроспективе, и я считаю, что у центральных банков нет ни власти, ни инструментов для существенного стимулирования экономики. Мне вспомнился этот эпизод, когда я прочитал, что Джером Пауэлл, нынешний председатель ФРС, охарактеризовал рынок как “справедливо высоко оцениваемый”. С точки зрения рыночной стратегии, эти слова противоречат друг другу, поскольку рынки могут быть либо “справедливо оценены”, либо “высоко оценены”, но не то и другое сразу, но я не виню Пауэлла за уклончивость. На протяжении большей части этого года, и особенно с апреля, вопрос, с которым сталкивались наблюдатели рынка и инвесторы, заключается в том, не становятся ли акции, особенно в Соединенных Штатах, “пузырями” и не пойдут ли они на коррекцию. Как человек, который верит в то, что выбор времени для выхода на рынок - это несбыточная мечта, вы, возможно, удивитесь, что я считаю, что Пауэлл прав в своей оценке того, что акции высоко оцениваются, но, тем не менее, я попытаюсь объяснить, почему я делаю поспешный вывод о том, что акции находятся в пузыре, но принять решение на основе такого вывода гораздо сложнее.

Финансовые рынки в 2025 году

Это был, мягко говоря, интересный год для фондовых рынков, поскольку экономические трудности и потрясения усиливались, а тарифы, войны и политика только усугубляли ситуацию. После первого квартала, когда казалось, что финансовые рынки вот-вот поддадутся давлению плохих новостей, фондовые рынки резко восстановились, удивив рыночных экспертов и экономистов. Прежде чем ответить на вопрос о том, “справедливо ли высоко оцениваются” акции сегодня, давайте взглянем на то, как мы достигли того, чего достигли 30 сентября 2025 года.

Устойчивые акции

Мы начнем с акций США, и хотя это может показаться ограниченным, стоит помнить, что на начало 2025 года они составляли более 50% от общей рыночной капитализации всех торгуемых акций в мире. На рисунке ниже мы рассматриваем индексы S&P 500 и NASDAQ, причем первый является приблизительным показателем рыночной капитализации акций крупных американских компаний, а второй - технологических компаний:

Как вы можете видеть, фондовые индексы США снизились в первом квартале, но стандартные значения указывают на то, что для технологических компаний ситуация была намного хуже, чем для остального рынка: NASDAQ снизился на 21,3% до 8 апреля, достигнув дна рынка, в то время как S&P 500 снизился на 14,3%. 8 апреля все пришли к единому мнению, что долгожданная коррекция близка и что акции технологических компаний будут еще сильнее падать в течение оставшейся части года. Рынок, конечно же, решил превзойти ожидания, поскольку во втором и третьем кварталах технологии стремительно развивались, увлекая за собой рынок. Фактически, за первые три квартала NASDAQ вернул себе лидерство, поднявшись в этом году на 17,3%, в то время как индекс S&P 500 вырос на 13,7%.

В таблице ниже мы более подробно рассматриваем все акции США, торгуемые на бирже, в разбивке по секторам с начала года:

Двумя наиболее результативными секторами за первые три квартала 2025 года стали технологии (рост на 3,93 трлн долларов и 22,4% с начала года) и услуги связи (рост на 1,29 трлн долларов и 22,3% с начала года). Есть пять секторов, которые отстали от рынка: товары ежедневного спроса (staples) и здравоохранение практически не изменились за год, а энергетика, товары длительного пользования (discretionary) и недвижимость выросли всего на 4-6% за год. Финансовые, промышленные и сырьевые компании, по большей части, соответствовали общему рынку с точки зрения процентного изменения, и общая стоимость американских акций выросла на 8,3 трлн долларов (13,76%) за первые девять месяцев 2025 года. Если вы озадачены более высокими показателями услуг связи, стоит отметить, что Alphabet и Meta, которые получают значительную часть своих доходов от онлайн-рекламы, классифицируются S&P как компании, предоставляющие услуги связи. Эти две компании входят в группу Mag Seven ("великолепной семёрки"). Компании, входящие в эту группу, были движущей силой роста американских акций на протяжении большей части последнего десятилетия, что привело к разговорам о перегруженности рынка. Чтобы оценить их вклад в развитие рынка, мы проанализировали совокупную рыночную капитализацию семи компаний по отношению ко всем 5748 акциям США, которые торговались в 2023, 2024 и 2025 годах (с начала года):

Совокупная рыночная капитализация Mag Seven, выраженная в процентах от рыночной капитализации всех торгуемых компаний США, выросла с 17,5% в конце 2022 года до 24,6% в конце 2023 года и 29,3% в конце 2024 года. Ориентируясь только на 2025 год, Mag Seven в первом квартале сделала шаг назад, снизившись до 26,3% от общей рыночной капитализации на 31 марта 2025 года, но с тех пор решительно восстановилась, увеличив рыночную капитализацию на 2,8 трлн долларов за первые девять месяцев 2025 года, составив 52,4% от общего прироста рыночной капитализации в этом году. Фактически, на долю Mag Seven сейчас приходится 30,35% общей рыночной капитализации американских акций, что выше, чем в начале года. За последние три года только на долю Mag Seven приходилось более половины ежегодного прироста рыночной капитализации всех американских акций.

Существуют и другие аспекты, по которым вы можете оценить акции США, и мы кратко рассмотрели некоторые из них, разбив американские компании на группы по характеристикам и изучив эффективность каждой из них:

Акции с малой капитализацией по сравнению с акциями с большой капитализацией: На протяжении большей части столетия акции с малой капитализацией (особенно те, которые находились в нижнем дециле рыночной капитализации) приносили более высокую доходность, чем акции с большой капитализацией. Как я утверждал в своем посте десятилетней давности, премия за небольшую капитализацию не просто исчезла с 1980-х годов, но и была заменена премией за большую капитализацию. Если посмотреть на доходность в 2025 году с разбивкой по рыночной капитализации на начало года, то вот что мы видим:

Как вы можете видеть, это был удачный год для акций с малой капитализацией, поскольку в нижней половине рынка наблюдался гораздо больший рост рыночной капитализации в процентном выражении, чем в верхней половине рынка, причем значительная часть опережающих показателей пришлась на третий квартал.

Соотношение стоимости и роста: Еще один непреходящий вывод прошлого столетия заключается в том, что низкая цена по отношению к балансовой стоимости акции обеспечивает более высокую доходность после корректировки на риск, чем высокая цена к балансу акции. Хотя это часто относят к категории эффекта стоимости, это работает только в том случае, если вы принимаете соотношение цены к балансу в качестве показателя стоимости, но даже этот эффект в этом столетии практически отсутствовал. Разбивка акций на основе соотношения цены и стоимости на начало 2025 года, вот что мы получаем:

Хотя пока еще слишком рано праздновать возвращение стоимости, в 2025 году низкие соотношения цены к балансам акций показали лучшие результаты, чем высокие, но все эти положительные результаты были достигнуты в первом квартале этого года.

Импульс: моментум был более сильной силой на рынках, чем рыночная капитализация или стоимость, и, в отличие от этих двух факторов, импульс не просто сохранил свое преимущество, но и укрепил его за последние несколько лет. Используя изменение цен в 2024 году в качестве показателя динамики, мы разбили компании на децили и проанализировали доходность в 2025 году:

После спада в первом квартале акции моментума восстановили свои позиции, и верхняя половина акций моментума с начала года опережает нижнюю половину по процентному изменению рыночной капитализации.

Подводя итог, можно сказать, что до сих пор это был удачный год для американских акций, но прибыль была неравномерно распределена по рынку, и, хотя в первом квартале наблюдался отрыв от рынка моментума и технологий 2023 и 2024 годов, во втором и третьем кварталах эти силы вернулись.

Бесцельные сокровища

Хотя процентные ставки всегда являются движущей силой цен на акции, в 2025 году они сыграли меньшую роль в развитии фондовых рынков, чем в предыдущие годы. Чтобы понять почему, взгляните на доходности облигаций казначейства США по срокам погашения в 2025 году:

Ставки (доходности) по большей части близки к тому уровню, на котором они были в начале года, с очень небольшой внутригодовой волатильностью, несмотря на экономические сообщения об инфляции и реальном росте, предполагающие более масштабные изменения. Борьба между администрацией Трампа и Федеральной резервной системой привлекла большое внимание прессы, но бездействие ФРС на протяжении большей части года и снижение ставки по федеральным фондам в сентябре, похоже, практически не повлияли на ставки казначейства.

16 мая 2025 года агентство Moody's понизило рейтинг США с Aaa до Aa1, присоединившись к Fitch и S&P, но эффект на ставки по казначейским обязательствам снова был преходящим. Если вы задаетесь вопросом, почему это не привело к росту спредов дефолта (и ставок\доходностей), то вероятный ответ заключается в том, что рынки не были удивлены понижением рейтинга, и лучшим доказательством этого является 5-летний спред суверенных CDS США - рыночный показатель риска дефолта (спредов):

Как вы можете видеть, в этом году произошел всплеск спредов суверенных CDS в США, но это произошло в ответ на день освобождения 31 марта, когда президент Трамп объявил о введении жестких тарифов для остального мира. Понижение рейтинга Moody's практически не повлияло на спред, и тарифный эффект даже полностью исчез к 30 сентября 2025 года, а спреды вернулись к тому уровню, который был в начале года (и на протяжении большей части последних нескольких лет).

Если распространить оценку дефолтных спредов на корпоративный рынок, то в 2025 году спреды по корпоративным дефолтам изменились относительно незначительно:

Источник: FRED

Как вы можете видеть, наиболее поразительной частью этой истории является то, что в течение 2025 года мало что изменилось, несмотря на резкий рост спредов в первую неделю апреля, когда были объявлены тарифы. Рейтинг Moody's и разговоры о рецессии, похоже, мало что сделали для усиления фактора страха и, как следствие, увеличения спредов. Фактически, единственный рейтинг, который претерпел значительные изменения, находится в группе CCC и ниже, где спреды сейчас выше, чем были в начале года, но все еще намного ниже, чем в конце первого квартала 2025 года.

Продолжение истории

Экономические потрясения, которые обрушились на рынки США и которые по большей части не затронули американские акции и облигации, отразились и на остальном мире. Наиболее общим показателем относительной эффективности американских и мировых акций является расхождение между индексом S&P 500, который отражает динамику акций США, и мировым индексом MSCI, который является аналогом международных акций с большой капитализацией, и результаты приведены ниже:

За первые девять месяцев 2025 года глобальный фондовый индекс MSCI вырос на 16,6%, что примерно на 2,3% больше, чем индекс S&P 500 за тот же период. Однако все эти низкие показатели наблюдались в первом квартале 2025 года, а во втором и третьем кварталах индекс S&P 500 вновь продемонстрировал свои положительные результаты.

Индекс MSCI не отражает различий между регионами и ориентирован на акции с высокой капитализацией. Таким образом, мы проанализировали все акции, торгуемые на бирже, в разбивке по регионам, указав их стоимость в долларах США, и результаты за 2025 год приведены в таблице ниже:

Совокупная рыночная капитализация мировых акций в долларах выросла на 16,8%, и, хотя за первые девять месяцев 2025 года американские акции показали низкие результаты с доходностью 13,8%, они вновь обрели популярность во втором и третьем кварталах. Самыми неблагополучными с точки зрения доходности акций регионами мира являются Индия, где в этом году показатель снизился на 3,15% в долларовом выражении, а также Африка и Ближний Восток, где он вырос всего на 2,13%. Пока еще слишком рано рассказывать о том, почему эти регионы показали низкие результаты, но в своем посте с обновленными данными за начало 2025 года я указывал на Индию как на рынок с самыми высокими ценами в мире, и в этом году, возможно, ситуация улучшится. Остальной мир опередил Соединенные Штаты, и часть дополнительной прибыли была получена за счет ослабления доллара США; доходность в местной валюте в этих регионах была ниже, чем в таблице.

Американские акции: переоценены?

Ни одно из приведенных выше рассуждений не дает ответа на вопрос, с которого мы начали этот пост, а именно, не завышены ли цены на американские акции. Для проведения такой оценки используется множество показателей, и, хотя все они имеют недостатки, они различаются по тому, что они не учитывают при оценке, и по предположениям, которые лежат в их основе.

С одной стороны, самый простой и неполный показатель основан исключительно на ценовой истории, а рынки, на которых наблюдались длительные положительные результаты, рассматриваются как рынки с завышенными ценами. Изменение заключается в том, чтобы включить в оценку прибыль, при этом цены изменяются непропорционально больше, чем прибыль (что приводит к повышению или снижению коэффициента P/E), что считается сигналом о неправильной рыночной оценке. Третья адаптация позволяет оценить прибыль, которую вы можете получить от альтернативных инвестиций, в виде процентных ставок по казначейским облигациям, чтобы судить о рыночных ценах. Окончательный и наиболее полный вариант оценки учитывает рост, учитывая как его положительные стороны (увеличение прибыли в будущих периодах), так и отрицательные (необходимость реинвестирования части прибыли), для принятия решения о ценообразовании, но даже этот вариант игнорирует сбои, которые изменяют динамику рынка и его эффективность. идти на риск.

1. Рост цен на акции

Для некоторых инвесторов продолжительный рост цен на акции сам по себе является достаточным основанием для вывода о том, что если акции растут так хорошо, то их цена, должно быть, завышена. Это беспокойство будет усиливаться по мере того, как динамика рынка будет становиться более продолжительной (с точки зрения времени) и более резкой (с точки зрения роста цен). Используя эту схему, вы можете понять, почему за последнее десятилетие участились разговоры о пузыре на фондовом рынке, поскольку акции продолжают подниматься по стенам беспокойства и достигать новых максимумов. За последние 15 лет на фондовых рынках США наблюдался значительный рост: индекс S&P 500 за этот период вырос более чем на 500%:

Скачать таблицу с историческими данными о доходности акций

Короче говоря, годовая доходность (18,74%), которую инвесторы в акции заработали за последние пятнадцать лет, значительно превышает годовую доходность (9,94%) американских акций за последнее столетие. Для некоторых одного этого роста достаточно, чтобы решить, что акции переоценены, и, несмотря на неполноту этого анализа, вы можете увидеть его недостатки для многих инвесторов.

2. Влияние прибыли

Рассматривая рост цен на акции как показатель завышения цен, мы игнорируем тот факт, что рынки иногда могут сильно расти не из-за спекуляций или завышения цен, а из-за роста прибыли. Именно по этой причине многие инвесторы обращают внимание на рыночные цены, скорректированные с учетом прибыли, или коэффициенты P/E, и на приведенном ниже графике представлены три варианта коэффициента P/E: скользящий P/E, при котором рыночные цены сравниваются с доходами за последние двенадцать месяцев, и нормализованный P/E, при котором рыночные цены сравниваются со средними заработок за более длительный период времени (десятилетие) и CAPE или Shiller, при котором вы сначала корректируете заработок с учетом инфляции, а затем нормализуете:

Скачать исторические коэффициенты PE для акций США

Все три версии коэффициента PE рассказывают одну и ту же историю, и в сентябре 2025 года все три показателя были близки к рекордным значениям, за исключением всплеска на пике бума доткомов.

3. Инвестиционные альтернативы

Акции, которые торгуются с более высокой доходностью, очевидно, стоят дороже, чем акции, которые затем торгуются по более низкой цене, но чтобы судить о том, не завышена ли их цена, вам все равно придется сравнить их с тем, что вы можете заработать на альтернативных инвестициях. Для инвесторов в финансовые активы такими альтернативными инвестициями являются облигации (если вы инвестируете на длительный срок) или коммерческие бумаги/казначейские векселя (если вы инвестируете на короткий срок). По логике вещей, если эти альтернативы приносят низкую доходность, вы должны быть готовы платить гораздо более высокие мультипликаторы за рискованные активы (например, акции). Один из способов, с помощью которого мы можем сделать этот выбор, - изменить соотношение PE (чтобы получить соотношение прибыли к цене или доходность по прибыли) и сравнить эту доходность со ставкой по десятилетним казначейским облигациям:

Например, в период с 2011 по 2020 год доходность по прибыли составляла 5,46%, но это было намного выше, чем ставка по 10-летним казначейским облигациям, которая в среднем составляла 2,15% за это десятилетие. В 2021 году доходность по прибыли упала до 4,33%, что близко к историческому минимуму, но при ставке по казначейским облигациям на уровне 1,51% можно утверждать, что инвесторам в акции больше некуда было идти. Поскольку в 2022 году ставки по казначейским облигациям снова выросли до 4%, цены на акции упали, а доходность по прибыли выросла до 5,72%. В течение последних трех лет (2023-25 гг.) процентные ставки по казначейским обязательствам оставались высокими (4% и более), но доходность по прибыли снизилась. Фактически, доходность по прибыли в размере 4% в сентябре 2025 года была на 0,16% ниже ставки по десятилетним казначейским облигациям, что вызвало медвежьи предупреждения аналитиков, которые используют разницу между доходностью по прибыли и ставкой по десятилетним облигациям в качестве своего рыночного временного показателя.

4. Остальная часть истории - денежные потоки, экономический рост и риск

Доходность в сочетании со ставкой по казначейским облигациям широко используется в качестве рыночного инструмента определения времени, но у нее есть два, возможно, фатальных недостатка.

Первый заключается в том, что он относится к акциям, как к облигациям, рассматривая доходность по прибыли как купон, и упускает из виду причину, по которой инвесторов привлекают акции, - потенциал роста. Включение роста в анализ имеет два эффекта: первый заключается в том, что для роста необходимы реинвестиции, а эти реинвестиции осуществляются из прибыли, а второй - в том, что прибыль со временем увеличивается.
Во-вторых, разница между доходностью по прибыли и ставкой по казначейским облигациям не всегда точно отражает время рынка, пропустив большую часть великого "бычьего" рынка 1980-х и 1990-х годов, а в последние два года она явно не обладает большой предсказательной силой.

Существует подход, который вы можете использовать, чтобы включить эффекты роста и движения денежных средств в свой анализ рынка. Это оценка внутренней стоимости для рынка, при которой вы учитываете эффекты роста и реинвестирования в ожидаемые денежные потоки и дисконтируете их до требуемой доходности, которая включает в себя то, что вы можете заработать на безрисковых (или близких к безрисковым) инвестициях, и премию за риск при инвестировании в акции.

Как вы можете видеть, уравнение внутренней стоимости может быть использовано одним из двух способов оценки рынка. Один из них заключается в том, чтобы отказаться от внутренней нормы доходности, т.е. ставки дисконтирования, которая дает текущую стоимость, равную рыночному индексу; вычитание ставки по казначейским облигациям из этой суммы дает подразумеваемую премию за риск акционерного капитала для рынка. Другой способ - выбрать премию за риск, связанную с акционерным капиталом, которая, по вашему мнению, является разумной и соответствует рыночной стоимости.

Я оцениваю предполагаемую премию за риск на фондовом рынке для индекса S&P 500 в начале каждого месяца и использую ее в качестве своего барометра рынка, вместилища рыночных надежд и страхов, которые падают в хорошие времена и растут во время кризисов. По моим расчетам, ожидаемая доходность индекса на конец сентября 2025 года составила 8,17%, а с учетом десятилетней ставки казначейства в размере 4,16% за вычетом подразумеваемой премии за риск по акциям в размере 4,01%. Вопрос о том, является ли рынок переоцененным или заниженным, можно переформулировать как вопрос о том, является ли премия за риск акционерного капитала слишком низкой (что указывает на рынок с завышенными ценами) или слишком высокой (рынок с заниженными ценами). На рисунке ниже я рассматриваю сентябрьский отчет ERP в перспективе, сравнивая его с предполагаемыми премиями за риск на фондовом рынке для S&P 500 за прошлые периоды:

Скачать исторические данные о предполагаемых премиях за риск на фондовом рынке для S&P 500

Как это часто бывает при исторических сравнениях, здесь есть что-то для каждой стороны дискуссии. Для тех, кто считает, что цены на рынке завышены, очевидным является сравнение с премиями за риск на фондовом рынке после кризиса 2008 года, и можно сделать вывод, что премия на сентябрь 2025 года в размере 4,01% является слишком низкой (а цены на акции слишком высоки). Для тех, кто более оптимистично относится к рынку, сравнение с временами бума доткомов, когда подразумеваемая премия за риск на фондовом рынке снизилась до 2%, позволяет сделать вывод, что этот рынок не находится в пузыре.

Альтернативным способом оценки рыночных цен является принятие премии за риск по акциям и оценка стоимости индекса с использованием этой премии. Таким образом, если мы предположим, что средняя премия (4,25%) за период с 1960 по 2024 год является справедливой премией к рынку, и пересчитаем индекс, то вот что мы получим в качестве его значения:

Скачать программу оценки внутренней стоимости

При предполагаемой премии за риск по акциям в размере 4,25% и безрисковой ставке в 4,16% мы получаем ожидаемую доходность акций в размере 8,41%. Используя оценки аналитиков относительно роста прибыли и коэффициентов денежных выплат, которые со временем корректируются до устойчивого уровня, мы получаем значение индекса около 5940, что на 12,6% ниже значения индекса на 30 сентября 2025 года.

Проблема выбора времени выхода на рынок

Нельзя отрицать, что этот рынок высоко оценен по всем показателям, от коэффициентов PE до доходности по прибыли за вычетом казначейских облигаций, до показателей внутренней стоимости, таких как премия за риск по акциям, что подтверждает оценку Пауэллом акций как “справедливо высоко оцениваемых”. Если вы верите в возврат к историческим средним значениям, то разумно предположить, что цены на акции на самом деле завышены и их необходимо скорректировать. В этом разделе мы рассмотрим, почему, даже если вы придете к такому выводу, его трудно воплотить в жизнь.

Используя юридический язык, давайте оговоримся, что сегодня цены на рынках завышены, хотя это завышение может охватывать целый ряд мнений - от того, что рынок является пузырем, до того, что рынки просто дороги. На это суждение вы можете ответить пятью способами: от наименее агрессивного до наиболее агрессивного с точки зрения выбора времени на рынке:

Ничего не делать: Суть заключается в том, что вы не меняете ни один аспект своего портфеля в соответствии со своими взглядами на рынок. Таким образом, если вы предпочитаете вкладывать 60% в акции и 40% в облигации, вы придерживаетесь этого сочетания и не только сохраняете свои существующие инвестиции, но и продолжаете увеличивать их таким же образом, как и всегда.
Сохраняйте и наращивайте денежные активы: По большей части вы делаете то же самое, что и в случае "ничегонеделания", с точки зрения общей структуры распределения активов и количества активов, но вы не только помещаете пополнение портфеля в наличные (казначейские векселя, фонды денежного рынка), но и, когда вы действуете, вы, скорее, продаете существующие активы (которые, по вашему мнению, переоценены), чем покупаете новые. Для многих управляющих паевыми инвестиционными фондами эта статистика (ликвидные активы и наличность в процентах от активов под управлением) является приблизительным показателем того, насколько бычьи или медвежьи настроения они испытывают по отношению к рынку в целом.
Измените схему распределения активов: В этом ответе вы пересматриваете предпочтительную схему распределения активов, которая была установлена в зависимости от вашего возраста, потребностей в наличных средствах и неприятия риска, и изменяете ее в соответствии с вашими представлениями о сроках выхода на рынок. Таким образом, если вы считаете, что цены на акции завышены, но считаете облигации справедливыми или даже заниженными, вы уменьшите свои распределения на первые и увеличите на вторые. Если вы вынуждены быть инвестором исключительно в акционерный капитал, альтернативным вариантом будет перераспределение ваших денег из регионов с завышенными ценами в регионы с заниженными ценами, если таковые существуют.
Покупка защиты: С ростом рынков опционов и фьючерсов у вас теперь есть способы защитить свой портфель, не внося кардинальных изменений в распределение активов или структуру вложений. Вы можете покупать опционы на индекс или продавать фьючерсы на индекс, если считаете, что цены на акции завышены, и извлекать выгоду из того факта, что прибыль от этих позиций компенсирует убытки вашего портфеля в случае коррекции.
Делать ставки на коррекцию рынка с привлечением заемных средств: Наиболее агрессивный способ воспользоваться преимуществами рыночного времени - это делать ставки на коррекцию рынка с привлечением заемных средств, используя либо рынки производных финансовых инструментов (путы или фьючерсы), либо короткие продажи либо всех акций, входящих в индекс, либо части акций с наиболее завышенной ценой.

Принимая такие решения, вы должны учитывать три реальные проблемы. Первая - это налоги, при использовании любых стратегий, которые требуют значительных изменений в существующих портфелях, таких как изменение структуры распределения активов или продажа переоцененных акций в портфеле, что приводит к увеличению налоговых накладных. Во-вторых, это операционные издержки, которые также будут выше при любой стратегии, основанной на более агрессивном подходе. В-третьих, это выбор времени, который заключается в том, что даже если вы правы в отношении завышения цены, слишком раннее принятие решения может свести на нет все преимущества. Говоря о предупреждениях Алана Гринспена о пузыре доткомов, стоит вспомнить, что его комментарии об “иррациональном изобилии” были сделаны в 1996 году, а коррекция рынка произошла в 2001 году, и любой инвестор, продавший акции сразу после того, как были сделаны эти комментарии, показал бы более низкие результаты, чем инвестор, который придерживался акций и принял удар на себя в результате коррекции.

Давайте предположим, что вы исключили налоги и операционные издержки из оценки, чтобы обеспечить наилучший путь к успеху при выборе рыночного времени. Чтобы проверить, работает ли рыночный тайминг, вам необходимо разработать стратегию выбора рыночного времени на основе выбранного вами показателя, включающую три этапа:

Выберите свой ценовой показатель: как отмечалось в предыдущем разделе, это может быть процентное увеличение цен на акции за последний период, текущее или нормализованное соотношение цен (PE, PBV, EV к EBITDA) или премия за риск по акциям/внутренняя стоимость индекса.
Создайте свое правило действия: Правило действия определяет пороговое значение для выбранного показателя, при котором вы будете действовать. Вы могли бы, например, решить, что увеличите риск для своего капитала, если коэффициент P/E более чем на 25% ниже среднего значения рыночных коэффициентов P/E за предыдущие 25, 50 или 100 лет, и уменьшите риск для своего капитала, если коэффициент P/E более чем на 25% выше среднего значения за предыдущие 25, 50 или 100 лет. Обратите внимание, что компромисс при установке порогового значения заключается в том, что, установив его на большее значение (скажем, на 50%), вы сократите время в рынке.
Выберите свой рыночный временной ответ: вы указываете, насколько вы увеличите или уменьшите риск для своего капитала в ответ на рыночный временной сигнал. Таким образом, если у вас есть базовая структура распределения активов, состоящая из 60% акций и 40% облигаций, вы можете решить, что если ваш порог (из шага 2) будет превышен и коэффициент PE упадет (увеличится) более чем на 25% ниже медианного/среднего значения, ваш риск по акицям увеличится (уменьшится) до 80% (40%), и ваш риск по облигациям уменьшится (увеличится) до 20% (60%). Чем более агрессивно вы ориентируетесь на рынке, тем больше будет отход от вашего базового распределения. Таким образом, вы можете продать все акции (0% акций, 100% облигаций), если рыночная цена завышена, и держать только акции (100% акций, 0% облигаций), если рыночная цена занижена.

Чтобы проиллюстрировать это, давайте воспользуемся коэффициентом Шиллера, выберем порог рыночной дешевизны в 25% и изменим схему распределения активов, которая обычно составляет от 60% акций/40% облигаций до 80% акций/20% облигаций, если коэффициент Шиллера упадет на 25% ниже медианного значения (рассчитанного за предыдущие 50 лет) и 40% акций/ 60% облигаций, если он вырастет на 25% выше медианы.

Обратите внимание, что тест можно легко варьировать, используя разные показатели, разные пороговые значения и разное время ответов.

Чтобы избежать обвинений в тщательном подборе данных или отклонении от стандартных показателей индекса Шиллера, я скачал необработанные данные о доходности акций, облигаций и CAPE за каждый год с 1871 по 2025 год с собственной веб-страницы Шиллера. Чтобы рассчитать отдачу от рыночного тайминга, я проанализировал годовую доходность инвестора, не ориентированного на рыночный тайминг, который со временем сохранил соотношение 60% акций и 40% облигаций, и сравнил ее с доходностью рыночного таймера, используя стратегию порога/действия, описанную выше:

Скачать электронную таблицу бэктестирования CAPE

В течение прошлого столетия такая стратегия выбора времени выхода на рынок снижала бы вашу годовую прибыль на 0,04% каждый год, и это без учета транзакционных издержек и налогов. Если вы разделите это на два полувека, то окажется, что любой из рыночных приростов во времени приходился на 1924-1974 годы, и они были незначительными, и попытка рассчитать выход на рынок во времени привела бы к снижению вашей годовой прибыли в среднем на 0,41% в год в период с 1975 по 2024 год.

Чтобы оценить, был ли бы выигрыш иным при альтернативных пороговых значениях, мы рассмотрели как гораздо более низкий порог (10%), так и гораздо более высокий (50%), причем первый из них приводил к большему количеству действий на рынке. Мы также рассмотрели более агрессивную реакцию, когда доля акций была увеличена до 100% (вместо 80%), если рыночная цена была занижена, и снижена до 0% (вместо 40%), если рыночная цена была завышена. Результаты представлены ниже:

Скачать электронную таблицу обратного тестирования CAPE

Как вы можете видеть из этой таблицы, не существует ни одной комбинации рыночных таймингов (порог и действие), которая увеличила бы годовую прибыль за последние пятьдесят лет. Я прекрасно понимаю, что существуют и другие комбинации, которые могут сработать, и вы можете скачать электронную таблицу и попробовать сами, изменив пороговые уровни для действий и само действие. Вы вполне можете найти комбинацию, которая повысит вашу доходность, но тот факт, что вы приложили все усилия, говорит о том, почему выбор времени выхода на рынок так важен. Также возможно, что принятие таких временных решений только раз в год может помешать их работе, но я использовал ежемесячные данные, доступные у Шиллера, и в ходе своих экспериментов я мало что смог увидеть с точки зрения дополнительной доходности.

Вывод

Решение о том, использовать ли тайминг рынка, является личным делом каждого, и хотя я пришел к выводу, что для меня это не работает, было бы самонадеянно утверждать, что это не сработает для вас. Однако, если вы решите, что определение рыночных таймингов является частью вашей инвестиционной философии, я надеюсь, что в этом посте вы усвоите три урока. Первый заключается в том, что чем более неполными являются ваши показатели определения, тем больше вероятность того, что вы будете стремиться к коррекции, которая так и не произойдет. Именно по этой причине вам следует скептически относиться к аргументам, основанным только на ценообразовании, коэффициентах P/E или доходности прибыли (по отношению к ставкам по казначейским облигациям), и даже при наличии более полных показателей вам следует внимательно следить за горизонтом в поисках фундаментальных изменений в экономике и на рынках, которые могут объяснить это отклонение. Во-вторых, доказательством того, что метрика будет работать на вас, будут служить не статистические показатели (корреляции и регрессии), а создание и повторное тестирование действенной стратегии (покупки или продажи торгуемых инструментов) на основе этой метрики. В-третьих, даже если вы проведете всю эту должную проверку, рыночные расчеты будут неточными, и, перефразируя другое широко используемое выражение, рынки могут оставаться недооцененными дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособными.