Надоели разговоры о ФРС? Проверка фактов о сказках центрального банка! Дамодаран.
Перевод статьи Асвата Дамодарана.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/h0lyf1nance
Главной новостью среды, 18 сентября, стало то, что Комитет по открытым рынкам Федеральной резервной системы США наконец-то собрался «снизить ставки», и сделал это на большую величину, чем ожидалось. Это событие, о котором много спорили и обсуждали в течение всего 2024 года, было воспринято как «большая» новость, а рыночные прогнозисты утверждали, что оно является предвестником движения рынка, как в отношении процентных ставок, так и цен на акции. Поначалу рынок, похоже, был разочарован, упав после заявления ФРС в среду, но в четверг он все же поднялся. В целом, однако, и это мое мнение, это было настолько разочаровывающим, насколько вообще возможно кульминационное событие, сродни наблюдению за тем, как рожающая слониха рожает мышь. Будучи давним скептиком в отношении способности ФРС (или любого другого центрального банка) многое изменить на рынках или в экономике, я решил, что сейчас самое подходящее время столкнуться с некоторыми широко распространенными убеждениями о полномочиях центральных банков и опровергнуть их с помощью данных. В частности, я хочу начать с мифа о том, что центральные банки устанавливают процентные ставки или, по крайней мере, процентные ставки, с которыми мы с вами можем сталкиваться в повседневной жизни, перейти к чуть менее распространенному мифу о том, что действия ФРС ведут за собой рыночные процентные ставки, затем рассмотреть сигналы, которые якобы исходят от действий ФРС, и закончить оценкой того, как действия ФРС влияют на цены акций.
ФРС как орган, устанавливающий ставки
В среду, когда я ехал в магазин за продуктами, у меня было включено радио, и в новостях в начале часа мне сообщили, что ФРС только что снизила процентные ставки и что потребители скоро увидят более низкие ставки по своим ипотечным кредитам, а предприятия - по своим займам. Это заблуждение не ограничивается дикторами, поскольку оно, похоже, широко распространено среди политиков, экономистов и даже наблюдателей за рынком. Однако правда заключается в том, что ФРС устанавливает только одну процентную ставку - ставку по федеральным фондам, и ни одна из ставок, с которыми мы сталкиваемся в своей жизни, как потребители (по ипотеке, кредитным картам или фиксированным депозитам), так и предприятия (бизнес-кредиты и облигации), не устанавливается ставкой по федеральным фондам и даже не индексируется ею.
Развенчание мифа о том, что «ФРС устанавливает ставки», следует начать с понимания того, что такое ставка по однодневным внутрибанковским займам, с которой большинство из нас никогда в жизни не столкнется. Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) имеет право изменять эту ставку, которую он использует через нерегулярные промежутки времени, в ответ на экономические, рыночные и политические события. В таблице ниже перечислены изменения ставки, произведенные ФРС в этом столетии:
Перевод таблицы выше:
1981-1990 - Возглавляемая Волкером ФРС сосредоточила внимание на денежной массе, а не на ставке по федеральным фондам, что привело к длительному периоду бездействия на этом направлении.
1991 - 2000 - При Алане Гринспене ФРС стала более активной, по крайней мере, в том, что касается процентной ставки по федеральным фондам. За десятилетие было произведено 33 изменения процентной ставки: 19 снижений и 14 повышений. 25 из них были изменены на 0,25%, 7 - на 0,50% и 1 - на 0,75% (и повышение в ноябре 1994 года).
2001 - сентябрь 2008 - С приходом к власти Гринспена в 2006 году и продолжением работы Бена Бернанке в период с 2001 по сентябрь 2008 года произошло 37 изменений ставок, из которых 22 были сокращениями, а 15 - повышением. Из этих изменений 22 составили 0,25%, 13 - 0,50% и 2 - 0,75%.
Сентябрь 2008 - 2021 - С приходом к власти Бернанке до 2014 года, Джанет Йеллен с 2014 по 2018 год и Джерома Пауэлла после 2018 года произошло 17 изменений процентной ставки, причем первые 3 произошли в последнем квартале 2008 года, когда ставка снизилась почти до нуля процентов. В период с 2015 по 2018 год было проведено 9 повышений, 3 снижения в 2019 году и еще 2 снижения в 2020 году, причем последнее снижение составило 1%, что привело к снижению ставки по федеральным фондам до нуля процентов.
2022 - 2023 - При Джероме Пауэлле за этот период было проведено 11 повышений ставок: 5 на 0,25%, 2 на 0,50% и 4 на 0,75%.
сентябрь 2024 - Ставка по федеральным фондам была снижена на 0,50%.
Обратите внимание, что большинство этих изменений было сделано на регулярных заседаниях, но некоторые из них (11 за последние три десятилетия) были сделаны на экстренных заседаниях, созванных в ответ на рыночные кризисы. Как видно из этой таблицы, ФРС переживает периоды активности в отношении ставки по федеральным фондам, перемежающиеся с периодами бездействия. Поскольку ставка ФРС задается в виде диапазона, существуют периоды, когда эффективная ставка ФРС может повышаться или понижаться, хотя и в небольших пределах. Чтобы получить представление о том, как менялась ставка по федеральным фондам с течением времени, рассмотрим следующий график, на котором показана эффективная ставка по федеральным фондам с 1954 по 2024 год:
Помимо того, что график показывает, насколько сильно менялась ставка по федеральным фондам с течением времени, на нем выделяются два периода. Первый - это скачок ставки по федеральным фондам до более чем 20% в период с 1979 по 1982 год, когда Пол Волкер был председателем ФРС и представлял собой его попытку разорвать цикл высокой инфляции, в который попала экономика США. Вторым событием стало падение ставки по федеральным фондам до уровня, близкого к нулю процентов, сначала после кризиса 2008 года, а затем после шока COVID в первом квартале 2020 года. Фактически, в 2022 году ФРС удерживала ставки по федеральным фондам на нулевом или близком к нему уровне большую часть предыдущих 14 лет, поэтому резкое повышение ставок в 2022 году в ответ на инфляцию стало шоковой терапией для рынков, не привыкших к повышению ставок ФРС.
В то время как Федеральный комитет по открытым рынкам контролирует ставку по федеральным фондам, существует целый ряд ставок, устанавливаемых покупателями и продавцами на рынках облигаций. Эти ставки динамичны и изменчивы, и вы можете наблюдать их на примере движения ставок казначейских обязательств США (выделены 3-месячная и 10-летняя ставки) и ставок корпоративных облигаций (показана ставка корпоративных облигаций Baa).
Существует последний набор ставок, устанавливаемых институтами и иногда индексируемых к рыночным ставкам, и это те ставки, с которыми потребители чаще всего сталкиваются в своей повседневной жизни. К ним относятся ставки по ипотеке, устанавливаемые кредиторами, ставки по кредитным картам, определяемые эмитентами кредитных карт, и фиксированные ставки по депозитам в банках. Они не так динамичны, как рыночные ставки, но меняются чаще, чем ставка по федеральным фондам.
Несомненно, существуют и другие процентные ставки, с которыми вы столкнетесь как потребитель или бизнесмен, занимая деньги или инвестируя их, но все эти ставки попадают в одну из трех категорий - рыночные процентные ставки, ставки, индексируемые к рыночным ставкам, и институциональные ставки. Ни одна из этих ставок не устанавливается Федеральной резервной системой, поэтому фраза «ФРС устанавливает процентные ставки» является мифом.
ФРС как лидер в установлении ставок
Даже если вы согласны с тем, что ФРС не устанавливает процентные ставки, с которыми сталкиваются потребители и предприятия, вы все равно можете считать, что ФРС влияет на эти ставки с помощью изменений, вносимых в ставку по федеральным фондам. Таким образом, вы утверждаете, что повышение (понижение) ставки по федеральным фондам может вызвать последующее повышение (понижение) как рыночных ставок, так и ставок, устанавливаемых учреждениями. По крайней мере, поверхностно эта гипотеза подтверждается приведенным ниже графиком, где я свел все ставки:
Как вы можете видеть, все ставки, похоже, движутся синхронно, хотя рыночные ставки движутся сильнее, чем институциональные, которые, в свою очередь, волатильнее, чем ставка по федеральным фондам. Причина, по которой это поверхностный тест, заключается в том, что все эти ставки движутся синхронно, и на этом графике нет ничего, что подтверждало бы мнение о том, что именно ФРС является лидером изменений. На самом деле, вполне возможно и даже правдоподобно, что действия ФРС в отношении ставки по федеральным фондам являются реакцией на изменения рыночных ставок, а не наоборот.
Чтобы проверить, являются ли изменения в ставке по федеральным фондам предвестниками изменений в рыночных процентных ставках, я провел простой (возможно, даже упрощенный) тест. Я проанализировал 249 кварталов, составляющих временной период с 1962 по 2024 год, и разделил каждый квартал на то, увеличилась ли эффективная ставка по федеральным фондам, уменьшилась или осталась неизменной в течение квартала. Затем я проследил за изменением 3-месячной и 10-летней казначейских ставок США в следующем квартале:
Глядя на ключевые показатели распределения (первый квартиль, медиана, третий квартиль), кажется неоспоримым, что гипотеза «ФРС как лидер» рассыпается. Действительно, в кварталах после повышения ставки ФРС ставки по казначейским обязательствам США (краткосрочным и долгосрочным) чаще снижаются, чем растут, а медианное изменение ставок является отрицательным. Напротив, в периоды после снижения ставки ФРС ставки казначейских обязательств чаще растут, чем снижаются, а медианное изменение ставок незначительно.
Если распространить эту оценку на процентные ставки, с которыми сталкиваются потребители, в частности на ставки по ипотечным кредитам, по которым они берут кредиты, и ставки по фиксированным депозитам, по которым они могут инвестировать, то результаты окажутся столь же разительными.
В квартале после повышения ставки ФРС ставки по ипотеке и фиксированным депозитам чаще падают, чем растут: медианное изменение ставки по 15-летней ипотеке составляет -0,13%, а медианное изменение ставки по фиксированному депозиту - -0,05%. В квартале после снижения ставки ФРС ставка по ипотеке падает, но меньше, чем во время повышения ставки ФРС. Короче говоря, тех из нас, кто ожидает снижения ставок по ипотеке в ближайшие несколько месяцев только потому, что ФРС понизила ставки в среду, ждет разочарование. Если вам интересно, почему я не проверил, как процентные ставки по кредитным картам реагируют на изменение ставки ФРС, то даже случайное знакомство с этими ставками говорит о том, что они не связаны ни с какими рыночными показателями.
Вы, возможно, все еще скептически относитесь к моим доводам о том, что ФРС является скорее последователем, чем лидером, когда речь идет о процентных ставках. В конце концов, скажете вы, как еще можно объяснить, почему процентные ставки оставались низкими на протяжении последних десятилетий, кроме как с помощью ФРС? Ответ заключается в том, что рыночные ставки в конечном итоге состоят из двух элементов: ожидаемого уровня инфляции и ожидаемой реальной процентной ставки, отражающей реальный экономический рост. На приведенном ниже графике, который я неоднократно использовал в предыдущих публикациях, я рассчитываю внутреннюю безрисковую ставку путем простого сложения темпов инфляции и реального роста ВВП за каждый год:
Процентные ставки были низкими в последнее десятилетие главным образом потому, что инфляция оставалась низкой (самое низкое инфляционное десятилетие за весь век), а реальный рост был анемичным. Процентные ставки выросли в 2022 году, потому что инфляция вернулась, и ФРС бросилась догонять рынки. И что самое интересное, в этом году процентные ставки снизились, потому что инфляция снизилась, а реальный рост упал. Как видите, в сентябре 2024 года внутренняя безрисковая ставка все еще выше ставки по 10-летним казначейским облигациям, что говорит о том, что резкого падения процентных ставок в ближайшие месяцы не будет.
ФРС как сигнал
Если вы готовы согласиться с тем, что ФРС не устанавливает ставки и не руководит рынком в отношении процентных ставок, вы все равно можете утверждать, что изменения ставок ФРС передают информацию на рынки, заставляя их изменять цены на облигации и акции. Этот аргумент основан на том, что ФРС имеет доступ к данным об экономике, которых нет у остальных, и что ее действия косвенно говорят вам о том, что она видит в этих данных.
Неоспоримо, что ФРС с ее двенадцатью региональными округами, действующими как форпосты, собирает информацию об экономике, которая становится вкладом в принятие решений. Таким образом, аргумент о том, что действия ФРС посылают сигналы рынкам, имеет под собой основание, однако аргументы в пользу сигналов сопровождаются оговоркой, которая заключается в том, что эти сигналы бывает сложно оценить. В частности, есть два основных макроэкономических параметра, по которым ФРС собирает данные: реальный экономический рост (насколько он устойчив и происходят ли в нем изменения) и инфляция (насколько она высока и меняется ли она тоже). Основным сигнальным устройством ФРС остается изменение ставки по федеральным фондам, и стоит задуматься о том, какой сигнал подает ФРС, когда повышает или понижает ставку по федеральным фондам. С точки зрения инфляции, повышение или понижение ставки ФРС можно рассматривать как сигнал о том, что ФРС видит усиление инфляционного давления (повышение) или снижение (понижение). С точки зрения экономического роста, повышение или понижение ставки по федеральным фондам может рассматриваться как сигнал о том, что ФРС видит слишком быстрый рост экономики, в случае повышения, или слишком сильное замедление, в случае понижения. Эти сигналы усиливаются с размером снижения ставки, при этом более значительные снижения представляют собой более серьезные сигналы.
Рассматривая эту смесь, вы можете увидеть, что снижение ставки ФРС на 50 базисных пунктов по средам имеет два противоположных толкования. Если вы оптимист, то можете считать, что это снижение означает, что ФРС окончательно убедилась в том, что инфляция побеждена, и что низкая инфляция останется. Если вы пессимист, то тот факт, что снижение произошло на пятьдесят базисных пунктов, а не на ожидаемые двадцать пять базисных пунктов, может быть истолкован как признак того, что ФРС видит более тревожные признаки замедления экономического роста, чем те, которые проявляются в открытых данных по занятости и росту. Есть, конечно, и циничная третья точка зрения, которая заключается в том, что снижение ставки ФРС имеет мало отношения к инфляции и реальному росту, а больше - к выборам, до которых осталось менее пятидесяти дней. В общем, сигнальные истории заманчивы, и вы услышите их в ближайшие дни со всех сторон спектра (оптимисты, пессимисты и циники), но истина лежит посередине, где снижение ставки является одновременно и хорошей, и плохой, и никакой новостью, хотя и для разных групп.
ФРС как «двигатель» рынка акций
Вполне возможно, что вы пока согласны со мной в моих доводах о том, что возможности ФРС влиять на процентные ставки, которые имеют значение, ограничены, но вы все еще можете придерживаться мнения, что действия ФРС влияют на доходность акций. На самом деле на Уолл-стрит есть свои мантры для инвесторов, в том числе «Не боритесь с ФРС», где подразумевается, что направление движения фондового рынка может быть изменено действиями ФРС.
Этот аргумент имеет под собой определенную основу, особенно во время рыночных кризисов, когда своевременные действия ФРС могут изменить настроение и динамику рынка. Во время кризиса COVID я похвалил ФРС за то, что она правильно разыграла свои карты, особенно в конце марта 2023 года, когда рынки падали, и утверждал, что одной из причин того, что рынки вернулись так быстро, как они это сделали, была ФРС. При этом переломным моментом стало не столько снижение ставки по федеральным фондам на 100 базисных пунктов, сколько сопутствующее сообщение о том, что ФРС станет поддержкой для кредиторов компаний, которые пострадали от COVID и находились на грани. Хотя ФРС не пришлось выделять много капитала, чтобы подкрепить это обещание, это решение, похоже, достаточно успокоило кредиторов и предотвратило множество банкротств в то время.
Если отбросить роль ФРС в кризисе и сосредоточиться на влиянии только ее действий на ставку по федеральным фондам, влияние ФРС на рынок акций становится более туманным. Я распространил анализ, который я проводил в отношении процентных ставок, на акции и посмотрел на изменение индекса S&P 500 за квартал после повышения, понижения или оставления без изменений ставки по федеральным фондам:
В кварталах, когда ставка по федеральным фондам снижалась, индекс S&P 500 показывал несколько лучшие результаты, чем при повышении ставки, но лучшие показатели были зафиксированы в кварталах, когда ставка по федеральным фондам не менялась. Рискуя не согласиться со многими общепринятыми мнениями, можно ли сказать, что чем меньше активность ФРС, тем лучше идут акции? Я думаю, что да, и фондовым рынкам будет лучше, если члены FOMC будут давать меньше интервью и выступать с речами, а сенаторы, конгрессмены и кандидаты в президенты будут меньше говорить о том, что должна или не должна делать Федеральная резервная система.
ФРС в роли Шантильера
Если ФРС не устанавливает ставки, не является драйвером процентных ставок, посылает мутные сигналы об экономике и мало влияет на движение акций, вы, вероятно, задаетесь вопросом, зачем вообще нужны центральные банки. Чтобы ответить, я отвлекусь и повторю древнюю историю о Шантильере, петухе, которого помазали правителем фермерского двора, где он жил, потому что остальные животные верили, что именно его крик каждое утро вызывает восход солнца и что без него они будут обречены на пожизненную тьму. Эта вера проистекала из того неоспоримого факта, что каждое утро крик Шантильера совпадал с восходом солнца и появлением дневного света. Теперь история принимает мрачный оборот, когда в один прекрасный день Шантильер проспал, а солнце все равно взошло, обнаружив отсутствие у него власти, и он потерял свое место на вершине иерархии скотного двора.
ФРС (и любой другой центральный банк), на мой взгляд, похож на Шантильера: инвесторы наделили его полномочиями устанавливать процентные ставки и управлять ценами на акции, поскольку действия ФРС и движения рынка кажутся синхронизированными. Как и в случае с «Шантильером», правда заключается в том, что ФРС действует в ответ на изменения на рынках, а не управляет этими изменениями, и поэтому она скорее последователь, чем лидер. При этом существует вполне реальная возможность того, что ФРС начнет верить в собственную шумиху, и что спесивые центральные банкиры решат, что они устанавливают ставки и управляют фондовыми рынками, а не наоборот. Это было бы катастрофой, поскольку власть ФРС проистекает из ощущения, что она обладает властью, а чрезмерное увлечение может обнажить правду.
Заключение
Я знаю, что этот пост противоречит здравому смыслу, поскольку представление о том, что ФРС обладает сверхспособностями, только укрепилось за последние два десятилетия. Если вас попросят объяснить, почему процентные ставки находились на исторических минимумах на протяжении большей части последнего десятилетия, вы часто услышите ответ: «Это сделала ФРС». Активные инвесторы, отвечая на вопрос, почему активное инвестирование пережило худшее десятилетие в истории, уступив индексным фондам и пассивным инвесторам, указывали на ФРС. Рыночные таймеры, построившие свою репутацию на использовании таких метрик, как Shiller PE, оправдывали свою неспособность распознать движение рынка за последние пятнадцать лет, указывая на ФРС. Экономисты, утверждавшие, что инвертированные кривые доходности являются верным предсказателем рецессий, обвиняли ФРС в отсутствии рецессии после двух лет с лишним этого явления.
Я считаю, что настало время покончить с заблуждениями ФРС. Она отвлекает нас от разговоров о вещах, которые действительно имеют значение, в том числе о растущем государственном долге, инфляции, росте и о том, как глобализация может стать источником риска, и позволяет нам верить, что центральные банкиры способны спасти нас от любых ошибок, которые мы, возможно, совершаем. Однако я реалист и боюсь, что заблуждение ФРС разрушило достаточно клеток мозга инвесторов, чтобы те, кто держится за это заблуждение, не смогли его отпустить. Я уже слышу разговоры среди этой группы о том, что FOMC может сделать или не сделать на своем следующем заседании (и на последующих), и что это может означать для рынков, перезапуская «Часы ФРС». Безумие!