Золотой год (2025): Взлет цен на золото — сигнал сквозь шум! Асват Дамодаран.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Я вырос в Индии в то время, когда если у тебя было богатство, твои инвестиционные возможности были ограничены. Фондовый рынок с малым количеством котируемых компаний в сочетании с недоверием к финансовым активам заставлял инвесторов вкладывать состояние в материальные активы. Недвижимость была наиболее распространенным выбором, но золото составляло ей сильную конкуренцию, хотя инвестиции в последнее часто принимали форму ювелирных изделий и украшений. По мере того как финансовые рынки завоевывали господство по всему миру, особенно за последние четыре десятилетия, золото отошло на второй план, с отставанием в доходности в большинстве лет. В 2025 году, в то время как рынки акций и облигаций почти беззаботно взбирались на «стену беспокойства», достигая новых высот, золото также оказалось на удивление большим победителем, продолжив восстановление, начавшееся в 2022 году, и достигнув отметки в $4000 за унцию в октябре 2025 года. Для давних сторонников инвестиций в золото это стало оправданием, но даже для инвесторов, которые никогда не держали золото в своих портфелях, в росте золота заключен сигнал, который они игнорируют себе во вред. Должен признаться, что я никогда не чувствовал притяжения золота и никогда не держал его в своем портфеле, но меня всегда завораживала та власть, которую золото имеет над некоторыми инвесторами, и причины его долголетия. В этом посте я начну с того, что сначала позиционирую золото в инвестиционном континууме, а затем изучу его ценовую динамику, как в 2025 году, так и с долгосрочной перспективы, чтобы понять движущие силы этих движений, прежде чем рассматривать, как золото может вписаться в инвестиционные портфели.

Золото: Товар, Валюта или Коллекционный Актив?

Я утверждал, что все инвестиции можно классифицировать на одну из четырех групп: активы с ожидаемыми денежными потоками (либо договорными — с фиксированным доходом, либо остаточными), товары, которые получают свою стоимость от использования в качестве сырья для производства других продуктов или услуг, валюты, используемые как средство обмена и хранилище стоимости, и коллекционные активы, хранимые из-за их редкости и устойчивого спроса. Эта классификация важна, потому что она дает отправную точку для обсуждения того, как устанавливать цены на каждый из них:

С активами вы можете оценить стоимость на основе ожидаемых денежных потоков и риска, но также оцениваете их на основе спроса и предложения. С товарами, такими как нефть или железная руда, вы, возможно, сможете оценить стоимость на основе совокупного спроса и предложения, но гораздо более вероятно, что ценообразование будет доминировать. С валютами и коллекционными активами отсутствие ожидаемых денежных потоков делает ценообразование единственным вариантом, а настроения и моментум — ключевыми переменными, определяющими направление цены.

Чтобы оценить золото как инвестицию, нам нужно начать с его классификации, и хотя оно не является активом, оно в разные моменты истории и в разных формах могло или было валютой, товаром и коллекционным активом.

Это неэффективная валюта, и хотя, несомненно, были сделки, где золотые монеты использовались в качестве платежного средства, трудности, связанные с проверкой подлинности, безопасностью и дроблением на мелкие единицы, исторически ограничивали его использование.
Его можно использовать как товар, как в случае, когда его используют для изготовления ювелирных изделий или статуй (или пломб для зубов), но даже в этом контексте его часто держат больше из-за его ценности как коллекционного актива, чем по эстетическим причинам.
Именно как коллекционный актив золото выделялось, поскольку правительства, банки и частные лица со временем приписывали ему ценность.

Таким образом, можно с уверенностью сказать, что именно роль золота как коллекционного актива определяла его цену с течением времени. На вопрос «и что же?» почти сразу же следуют выводы, которые оживят наше обсуждение динамики золота в 2025 году:

Поскольку золото, не имея денежных потоков, не может быть оценено, спор о том, недооценено или переоценено золото, бессмыслен, как и в случае с биткоином. На самом деле, если ваша инвестиционная философия строго привязана к поиску инвестиций, недооцененных рынком, золоту не найдется места в вашем портфеле, что объясняет давнюю неприязнь Уоррена Баффетта к нему как к инвестиции. Стоит отметить, что Berkshire Hathaway инвестировала в Barrick Gold, но инвестиции в золотодобывающую компанию имеют ожидаемые денежные потоки и, следовательно, являются активом.
Цена на золото устанавливается ежедневно, и этот процесс определяется спросом и предложением, и хотя мы обозначим макропеременные, которые могут повлиять на одно или другое, в конечном счете это процесс, в котором настроения и момент будут брать верх.

Без сомнения, золото — один из самых долговечных коллекционных активов, который существовал до своих конкурентов и пережил их. Так что же объясняет долговечность золота как коллекционного актива? В игру вступают следующие факторы, и в процессе их оценки мы можем получить некоторое представление о его устойчивой позиции:

Редкость: Предложение золота не фиксировано, поскольку его можно добыть больше, но оно конечно. На начало 2025 года в мире было примерно 244 000 метрических тонн золота, хранящихся в различных формах (ювелирные изделия, золотые слитки и монеты и т.д.). Хотя добыча золота в 2024 году добавила к этому количеству 3000 тонн, по оценкам, около 60 000 метрических тонн золота все еще находятся в запасах. Это ставит его в «золотую середину» между такими элементами, как платина, которая слишком редка (около 10 000 метрических тонн), чтобы ее можно было широко хранить, и ее труднее добывать, и элементами, которых слишком много, чтобы они сохраняли свою ценность.
Долговечность: Чтобы коллекционный актив сохранял свою ценность, он должен быть долговечным, и одна из причин, по которой золото приобрело свой статус коллекционного актива, заключается в его химической стабильности, ковкости и отсутствии окисления или коррозии (при контакте с кислотами и другими агентами).
Желательность: В золоте есть что-то, что удерживает людей. От греческого мифа о Мидасе, царе, чье прикосновение превращало все в золото, до легенды об Эльдорадо, городе из золота, который заставил испанцев пересечь океан в поисках его в Южной Америке, — золото формировало нарративы и меняло историю.

Очевидно, что золото — не единственный коллекционный актив, но почти каждый коллекционный актив, начиная с других драгоценных металлов, переходя к изобразительному искусству и даже карточкам Pokemon, можно оценить по этим трем параметрам.

Золото: Взгляд на ценообразование

У золота долгая история в инвестициях, и лучший способ понять, где мы находимся сейчас, — оглянуться на эту историю. Оглядываясь на взлеты и падения, мы можем начать понимать фундаментальные факторы, движущие ценами на золото, а также шум, добавляемый к процессу ценообразования настроениями и моментом.

История использования

Золото считалось драгоценным на протяжении тысячелетий, свидетельства его использования в форме монет восходят к Лидийской цивилизации, находившейся в Турции в 600 г. до н.э., за которой последовали греки и римляне. В Южной Америке, где золота было в изобилии, оно чаще имело церемониальную или духовную ценность, изготавливаясь в украшения, ритуальные предметы и артефакты, и только после прибытия испанских конкистадоров золото приобрело денежный статус. В Азии золотые монеты можно проследить до династии Цинь в Китае в 2500 г. до н.э., а также в Индии и Юго-Восточной Азии.

Стоит отметить, что в течение столетий эмитенты (правительства и королевства) фиатных денег привязывали их к золоту, чтобы заставить скептически настроенное население их хранить. В восемнадцатом веке эта связь была формализована в золотом стандарте, когда выпуск бумажных денег обеспечивался запасами золота, а бумажные деньги можно было конвертировать в золото. Англия де-факто приняла биметаллический (серебро и золото) стандарт в начале 1700-х годов, но ошибка Исаака Ньютона в расчете соотношения серебра и золота, когда серебро было переоценено относительно золота, сделала его золотым стандартом. Хотя Англия официально не приняла золотой стандарт до 1818 года, Соединенные Штаты при своем рождении как страны, стремясь к принятию своей новой валюты (доллара), последовали модели Англии, с небольшим перерывом во время гражданской войны в 1860-х годах.

Во второй половине девятнадцатого века золотой стандарт стал основой для большинства основных валют, но два события в начале двадцатого века подвергли его испытанию. Во время Первой мировой войны правительства, нуждавшиеся в деньгах для финансирования своих армий, оказались скованными ограничениями золота, и многие были вынуждены отказаться от конвертируемости и золотого стандарта. Соединенные Штаты оставались на золотом стандарте во время Великой депрессии, и некоторые экономисты винят действия ФРС, пытавшейся защитить его, в усугублении экономического коллапса. Перед лицом кризиса люди бросились конвертировать доллары в золото, что привело к приостановке конвертируемости и эффективному концу истинного золотого стандарта. После Второй мировой войны Соединенные Штаты стали экономической сверхдержавой, и с Бреттон-Вудским соглашением доллар США занял место золота в центре глобальной денежной системы, с конвертируемостью доллара в золото по фиксированной цене. Эта система просуществовала до начала семидесятых, но рухнула, когда доллар обесценился, и в 1971 году от нее официально отказались. Хотя центральные банки продолжают держать золото, золотой стандарт теперь мертв, хотя есть те, кто стремится вернуться к этой системе с ее принудительной дисциплиной и жесткостью.

История Цен

Как мы отметили в начале этого поста, в 2025 году у золота был впечатляющий рост, как видно на графике ниже, где мы отслеживаем его ежедневные ценовые движения в течение года:

По состоянию на 24 октября 2025 года цены на золото выросли на 57% с начала года, демонстрируя значительный рост каждый квартал года. Чтобы понять, насколько этот год значим в историческом контексте, мы рассмотрели процентное изменение цен на золото каждый год, начиная с 1963 года.

У золота были свои взлеты и падения с течением времени, с резким ростом цен в конце 1970-х, причем самые лучшие и самые худшие годы с точки зрения доходности произошли с разницей в два года; цены на золото выросли на 133% в 1979 году и упали на 32,15% в 1981 году. Виновником была инфляция, и хотя мы рассмотрим ее подробнее в следующем разделе, мы также рассчитали цену на золото с поправкой на инфляцию на графике, и 24 октября 2025 года эта скорректированная на инфляцию цена также достигла рекордного уровня, если использовать цены на конец года. На графике вы заметите, что цена на золото была стагнирующей до 1971 года, в основном из-за конвертируемости долларов США в золото. После того как Бреттон-Вудское соглашение установило доллар США в качестве международной резервной валюты, Соединенные Штаты согласились поддерживать его, согласившись конвертировать доллары США по цене $35 за унцию, и цены на золото (по крайней мере, в долларовом выражении) оставались привязанными к этой цене. В 1971 году Соединенные Штаты отказались от этой поддержки, и с тех пор цены на золото устанавливаются спросом и предложением.

Драйверы цен на золото

Существует подход, который можно использовать для оценки «фундаментальной» стоимости товара, оценивая спрос на товар (на основе его использования) и предложение. Хотя это может сработать, по крайней мере в принципе, для промышленных товаров, на практике это сложно применить к драгоценным металлам в целом и к золоту в частности, потому что спрос на них в основном не обеспечен практическим использованием. Хотя у золота нет внутренней стоимости, есть по крайней мере три фактора, которые исторически влияли на цену золота: инфляция, страх перед кризисами и реальные процентные ставки.

1. Инфляция

Если, как часто утверждается, золото является альтернативой бумажным деньгам, цена на золото будет определяться тем, насколько люди доверяют бумажной валюте. Таким образом, широко распространено мнение, что если стоимость бумажной валюты будет подорвана инфляцией, золото будет дорожать. Чтобы проверить, есть ли основание у этого распространенного взгляда на золото как на защиту от инфляции, мы рассмотрели изменения цен на золото и уровень инфляции каждый год с 1963 по 2024 год на рисунке ниже:

Совместное движение золота и инфляции наиболее сильно проявилось в 1970-х годах, десятилетии, когда экономика США страдала от высокой инфляции, и корреляция между ценами на золото и уровнем инфляции становится очевидной, когда вы строите регрессию доходности золота относительно уровня инфляции за весь период:

% Изменения цены на золото = -0,06 + 3,92 (Уровень инфляции) R-квадрат = 18,8%

Хотя эта регрессия подтверждает традиционный взгляд на золото как на защиту от инфляции, есть две потенциальные слабые стороны.

Первая заключается в том, что R-квадрат составляет всего 19%, что предполагает, что другие факторы, кроме инфляции, оказывают значительное влияние на цены на золото.
Вторая заключается в том, что исключение 1970-х годов лишает эту регрессию значительной части ее значимости. На самом деле, хотя большое движение цен на золото в 1970-х можно объяснить неожиданно высокой инфляцией в течение десятилетия, рост цен на золото между 2001 и 2012 годами нельзя приписать инфляции.

Чтобы получить более четкое представление о взаимодействии между золотом и инфляцией, мы рассмотрели процентное изменение цен на золото по десятилетиям и сравнили его с доходностью акций, казначейских векселей, облигаций и недвижимости в таблице ниже:

У золота три выдающихся десятилетия — 1971–1980, 2001–2010 и последние пять лет (2021–2025), причем неожиданно высокая инфляция была драйвером доходности в первом и третьем случаях. Взлет золота в период с 2001 по 2010 год можно частично объяснить кризисом 2008 года, но у золота было несколько хороших лет до кризиса. Если есть один вывод, который мы можем извлечь из этих данных, то золото в большей степени является защитой от экстремальных (и неожиданных) движений инфляции и не обеспечивает защиты против небольших изменений инфляции.

2. Страх перед кризисами

На протяжении веков золото было безопасной гаванью для инвесторов, бегущих от кризиса. Таким образом, по мере того как страхи инвесторов то нарастают, то ослабевают, цены на золото должны расти и падать. Чтобы проверить этот эффект, мы использовали две опережающие меры страхов инвесторов – спред дефолта по облигациям с рейтингом Baa и премию за риск по акциям (ERP), которая является форвардной премией, рассчитываемой на основе цен на акции и ожидаемых денежных потоков. По мере роста страхов инвесторов вы должны ожидать роста этих премий за риск как на рынке акций, так и на рынке облигаций, и одновременного роста золота. На рисунке ниже суммированы премии за риск на финансовых рынках (спреды дефолта по облигациям и премии за риск по акциям) и доходность золота каждый год с 1963 по 2024 год:

Хотя эту связь сложнее расшифровать, чем связь с инфляцией, более высокие премии за риск по акциям коррелируют с более высокими ценами на золото, но лишь незначительно. Снова построив регрессию годовой доходности золота относительно этих двух мер по отдельности, мы получаем:

% Изменения цены на золото = -0,13 + 5,21 (ERP) R-квадрат = 5,02%

% Изменения цены на золото = 0,13 -1,32 (Ставка Baa - Ставка T.Bond) R-квадрат = 0,20%

Эти регрессии указывают на слабую или отсутствующую связь между спредами дефолта по облигациям и ценами на золото, но на скромную положительную связь, хотя и со значительным шумом, между ценами на золото и премиями за риск по акциям. Таким образом, цены на золото, по-видимому, больше движутся вместе со страхом на рынках акций, чем с опасениями на рынке облигаций, причем каждое увеличение премии за риск по акциям на 1% приводит к увеличению цен на золото на 5,21%. Однако, как и в случае с инфляцией, защитная роль золота в кризисах, по-видимому, наиболее велика во время потенциально катастрофических экономических событий, что придает ему ореол защиты от кризисов.

3. Реальные процентные ставки

Одной из затрат на владение золотом является то, что, пока вы его держите, вы теряете доход, который могли бы получить, инвестировав его в финансовый актив, дивиденды по акциям и купоны по облигациям. Величина этих альтернативных издержек удерживается реальной процентной ставкой: более высокие реальные процентные ставки означают более высокие альтернативные издержки и, следовательно, более низкие цены на золото. Реальную процентную ставку можно измерить напрямую, используя ставку по казначейским облигациям, защищенным от инфляции (TIPS), или косвенно, вычтя ожидаемую инфляцию из номинальной безрисковой (или близкой к безрисковой) ставки. На рисунке ниже суммированы реальные процентные ставки и изменения цен на золото в разбивке по годам с 1963 по 2024 год:

Обратите внимание, что ставка TIPS доступна только за последние два десятилетия и что реальная процентная ставка рассчитывается как разница между ставкой по десятилетним казначейским облигациям США в этом году и реализованной инфляцией (а не ожидаемой инфляцией). Регрессия изменений цен на золото относительно реальной процентной ставки дает следующее:

% Изменения цены на золото = 0,18 – 4,69 (Ставка T.Bond - Уровень инфляции) R-квадрат = 21,9%

Высокие реальные процентные ставки негативно сказываются на ценах на золото, а низкие реальные процентные ставки или отрицательные реальные процентные ставки подталкивают цены на золото вверх.

Итог

Золото часто рекламируют как защиту от инфляции и кризисов, но исторические свидетельства неоднозначны. В случае с инфляцией оно лучше защищает от неожиданной инфляции, чем от ожидаемой, и даже с неожиданной инфляцией — только от ее повышения, которое выводит инфляцию за обычные пределы. Короче говоря, это защита от гиперинфляции. С кризисами всё также неоднозначно, поскольку цены на золото, по большей части, не подвержены влиянию изменений показателей риска на рынках акций и облигаций, которые остаются в исторических пределах, но растут во время событий риска, которые являются необычными и потенциально катастрофическими. Инвесторы, которые добавляют золото в свои портфели из-за защиты, которую оно предлагает, должны признать, что это больше похоже на покупку страховки от экстремальных событий, и оно более полезно, если большая часть их богатства находится в финансовых активах.

Дорого, справедливо или дешево стоит золото?

Знание того, что цены на золото движутся вместе с инфляцией, премиями за риск по акциям и реальными процентными ставками, полезно, но это все равно не помогает нам ответить на фундаментальный вопрос: являются ли текущие цены на золото слишком высокими или низкими. Можно ли оценить золото по отношению к другим инвестициям или к самому себе? Ответ — да, хотя результаты часто зашумлены.

А. По отношению к инфляции

В сопутствующих работах Erb and Harvey изучили взаимосвязь между ценами на золото и инфляцией. В этих работах цена на золото соотносится с индексом потребительских цен (ИПЦ), и вычисляется соотношение цен на золото к индексу ИПЦ. В первой из этих работ они утверждали, что в очень долгосрочной перспективе цены на золото растут примерно на уровне инфляции, но во второй они подвергают эту гипотезу сомнению. Мы попытались воспроизвести их выводы и использовали индекс ИПЦ Министерства труда США по всем позициям (и для всех городских потребителей) с базой 100 в 1982-84 годах, но с данными, начиная с 1947 года. Уровень индекса в декабре 2023 года составлял 308,742. Разделив цену золота в $4118 за унцию на 24 октября 2025 года на уровень ИПЦ 324,80 в тот день, получаем значение 17,81. Чтобы понять, высокое это число или низкое, мы вычисляли его каждый год, начиная с 1963 года, на рисунке ниже:

Медианное значение составляет 2,93 за период 1963-2024 гг. и 3,77 за период 1971-2024 гг. Таким образом, основанное только на сравнении текущего показателя соотношения Золото/ИПЦ с историческими медианами, упускает из виду тот факт, что более низкие процентные ставки и инфляция в последнее десятилетие могут искажать статистику. Следовательно, мы построили регрессию индекса Золото/ИПЦ относительно премий за риск по акциям и реальных процентных ставок, и хотя реальные процентные ставки, по-видимому, мало влияют на соотношение Золото/ИПЦ, есть доказательства, что оно движется вместе с ERP, увеличиваясь (уменьшаясь) по мере роста (падения) ERP:

Цена золота / ИПЦ = -1,79 + 123,56 (ERP) R-квадрат = 47,7%

Подразумеваемая премия за риск по акциям для S&P 500 на начало октября 2025 года составляла 4,03%, и подстановка этого значения в регрессию Золото/ИПЦ дает следующее:

Золото/ИПЦ (при ERP 4,03% на 24.10.25) = -1,79 + 123,56 (0,0403) = 3,19

Проще говоря, золото выглядит переоцененным в октябре 2025 года, даже после корректировки на изменяющиеся премии за риск по акциям.

Б. По отношению к другим драгоценным металлам

Есть другой способ оценить относительную стоимость золота — сравнить его с другими драгоценными металлами. Например, вы можете оценить золото относительно серебра и сделать вывод о том, дешево оно или дорого (относительно). В конце октября 2025 года цена на золото составляла $4118 за унцию, а цена на серебро — $47,80 за унцию, что дает соотношение цен золота к серебру 84,73 (4118/47,80). Чтобы понять, насколько это число соответствует историческому контексту, мы рассмотрели соотношение цен на золото к ценам на серебро с 1963 по 2025 год на рисунке ниже:

Медианное значение 57,09 за период 1963-2024 гг. предполагает, что золото переоценено по отношению к серебру. Учитывая, что золото и серебро чаще движутся вместе, чем в противоположных направлениях, мы не уверены, что этой зависимостью можно воспользоваться, чтобы ответить на вопрос, справедливо ли оценено золото сегодня, но она все же может быть основой для торговли между драгоценными металлами.

Итог

Исторические данные приводят к двум выводам, хотя и противоречащим друг другу. Если вы считаете, что история — ваш лучший проводник в будущее и что возврат к среднему возьмет верх, то невозможно отрицать, что золото переоценено почти по всем показателям, по которым его обычно оценивают. На самом деле, можно утверждать, что рост цен на золото в последнее десятилетие беспрецедентен, поскольку он не сопровождался бушующей инфляцией или крупными рыночными кризисами (хотя экономические кризисы были). Контр-аргумент заключается в том, что использование исторических данных в качестве ориентира показывает, что золото было переоценено в течение последнего десятилетия, периода, за который его цена выросла почти в четыре раза — с $1060 за унцию в конце 2015 года до $4118 на 24 октября 2025 года. Когда инвестиция остается переоцененной так долго, законно задаться вопросом, не ошибочен ли показатель оценки и не произошел ли структурный сдвиг, который изменил распределение. В случае с золотом, цена которого определяется спросом и предложением, этот сдвиг должен быть почти полностью на стороне спроса, поскольку запасы золота продолжали расширяться медленными, но устойчивыми темпами в течение этого периода, и вот некоторые из возможных причин:

Больше путей для покупки/хранения золота: Веками, вплоть до прошлого века, единственным способом инвестировать в золото было хранить его в физической форме, со всеми ограничениями на дробные инвестиции и дополнительными транзакционными/складскими расходами. Появление золотых ETF снизило или устранило оба ограничения, позволив большему числу инвесторов войти на рынок золота.
Недоверие к центральным банкам: Инвестиции в финансовые активы (акции и облигации) являются отражением доверия инвесторов к центральным банкам и правительствам, которые работают над сохранением покупательной способности выпускаемых ими валют. После активизма центральных банков в период после 2008 года это доверие к центральным банкам и правительствам истощилось, по крайней мере, для части населения, что привело к их переходу к золоту (и биткоину).
Ослабление доллара США: После Бреттон-Вудса мир принял доллар США в качестве глобальной базовой валюты, сохранив привязку к золоту. В тот период центральные банки держали золото в качестве резерва для своих валют, хотя частным лицам была ограничена или запрещена возможность конвертировать валюту в золото. Даже после того, как США удалили свою последнюю формальную связь с золотым стандартом в 1971 году, сила доллара и центральность экономики США позволили инвесторам использовать доллар США в качестве безопасной валюты-убежища, как заменитель золота. Нельзя отрицать, что экономика и доллар США находятся под напряжением в течение последнего десятилетия или более, и понижение рейтинга США является лишь проявлением этого напряжения. Поскольку никакая другая глобальная валюта еще не готова занять место доллара, можно утверждать, что золото вновь утверждает свою роль безопасного убежища, и рост его цены отражает этот статус.
Эффект Трампа: Хотя первые два фактора действуют уже десятилетия, в этом году наблюдались необычные потрясения, поскольку угрозы пошлин и экономические войны угрожают развалить экономический мировой порядок, который управлял рынками и экономиками на протяжении большей части прошлого века. Хотя некоторые приветствуют это развитие, неясно, какой будет замена, и возможность катастрофического исхода, возможно, выше, чем год или два назад, и это также положительно для цен на золото.

На протяжении большей части прошлого века инвесторы, которые держали золото в своих портфелях, как правило, составляли более старшую и более озабоченную катастрофами подгруппу рынка, чем остальные из нас, но нельзя отрицать, что сейчас эта группа стала больше и привлекает некоторых, кто в прошлом отвергал ее.

Инвестиционные Последствия

После такого длинного введения каждый инвестор сталкивается с вопросом, подходит ли золото для его инвестиционного портфеля и какова причина его держать. Есть четыре пути, по которым инвестор может пойти с золотом, и без какого-либо суждения вот они, с присущими им компромиссами:

Золото как основная инвестиция: Есть некоторые инвесторы, которые построили свои портфели с золотом как центральным компонентом, представляющим значительную часть их активов.

Компромисс: Глядя на доходность различных классов активов за последние сорок лет, можно понять, почему так сложно обосновать аргумент в пользу золота в качестве основной инвестиции. Золото с его годовой совокупной доходностью 5,35% в период с 1984 по 2024 год значительно уступило бы инвестициям в акции США, которые принесли совокупную доходность 11,38%, что означает значительное отставание в конечной стоимости портфеля для инвесторов в золото; инвестиции в акции США в 1984 году принесли бы почти в десять раз более высокую конечную стоимость в 2024 году, чем инвестиции эквивалентной суммы в золото в 1984 году.

На самом деле, золото также было более рискованной инвестицией, чем акции, с более высоким стандартным отклонением годовой доходности. Означает ли это, что инвесторы в золото нерациональны? Не обязательно, потому что они могут определять риск с точки зрения наилучшего и наихудшего исходов, и, по крайней мере, с их точки зрения, у цен на акции нет нижней границы, тогда как у золота есть нижняя граница стоимости, по крайней мере, основываясь на истории.

Привлекательность: Для инвесторов, которые имеют глубокую привязанность к золоту в сочетании с недоверием к финансовым активам, правительствам и центральным банкам, чистый эффект от владения портфелем, в котором доминирует золото, заключается в том, что это улучшает их шансы пройти «тест на сон», т.е. они не теряют сон, размышляя о том, как идут дела их портфели. Короче говоря, они готовы принять более низкую совокупную годовую доходность в долгосрочной перспективе в обмен на безопасность владения инвестицией, которую они считают вечной.
Выбор: Положение золота проистекает из его долгой истории как коллекционного актива, но это не единственный коллекционный актив. Со временем инвесторы также вкладывали деньги в драгоценные камни и другие металлы (серебро, платину), искусство и коллекционные предметы. Фактически, часть роста криптовалют (валют, токенов и активов) можно отнести на счет подгруппы (в основном молодых) инвесторов, которые, как и инвесторы в золото, не доверяют правительствам и центральным банкам и решили использовать биткойн в качестве альтернативы золоту.

Золото как страховка: Для инвесторов, у которых большая часть портфеля состоит из финансовых активов (акций и облигаций), владение золотом может помочь застраховать их портфели, по крайней мере частично, от инфляции и рыночных/экономических кризисов.

Компромисс: Как мы отметили ранее в посте, золото было лишь слабой защитой от инфляции и рыночных кризисов, которые остаются в обычных пределах, но справлялось лучше как защита от гиперинфляции и катастрофических рыночных/экономических рисков. Добавление золота в портфель, состоящий преимущественно из финансовых активов, может обеспечить страховку от последних, но только если его держат в достаточном количестве, чтобы иметь значение; учитывая историю доходности акций и золота, доля золота в 5% от вашего портфеля будет недостаточной, и вам потребуется доля ближе к 15-20%.
Привлекательность: Все инвесторы должны беспокоиться о катастрофических рисках, но нельзя отрицать, что это беспокойство варьируется среди инвесторов, причем более старшие и более склонные к риску инвесторы более склонны к такому беспокойству. Также верно, что беспокойство о катастрофах меняется со временем, усиливаясь у всех инвесторов в смутные времена.
Выбор: Развитие рынков деривативов увеличило выбор для инвесторов, желающих купить защиту от гиперинфляции и катастроф. Таким образом, вы можете использовать ETF и опционы для хеджирования своего портфеля от обвалов рынка, если это ваша цель, или перевести свои инвестиции в другие валюты и страны, если вы беспокоитесь о гиперинфляции в национальной валюте.

Золото как объект торговли (трейдинг): В трейдинге ключ к выигрышу — это время: покупка, когда цены низкие, и продажа, когда они высокие, и есть те, кто зарабатывает на золоте, хорошо отслеживая его взлеты и падения.

Компромисс: Правильно определить время в трейдинге легче сказать, чем сделать. Хотя пики и дна цен на золото легко определить задним числом, стоит помнить, что многие инвесторы, разбогатевшие на росте цен на золото в 1977-1979 годах, потеряли все в следующие пять лет. Трейдеры, купившие золото в 2022 году, сейчас на коне после трехлетнего роста цен на золото, но они тоже могут столкнуться с разочарованием, если не выйдут из позиции в нужное время.
Привлекательность: Трейдинг — это игра на ценообразовании, и поскольку цена определяется больше настроением и моментом, успех в торговле золотом сводится к обнаружению сдвигов в моменте до их очевидности и торговле на этой основе. Для некоторых трейдеров золотом эта способность может исходить из изучения графиков цен на золото и объемов, а для других — из чтения макроэкономических «чайных листьев», особенно в отношении инфляции.
Выбор: Если трейдинг — ваша игра, рынок изобилует целями, начиная от криптовалют в пространстве коллекционных активов и заканчивая мемными акциями, и многие из этих альтернатив предлагают большую отдачу от трейдинга, поскольку они более волатильны, чем золото, и в некоторых случаях предлагают большую ликвидность.

Золото как сигнал: Есть много инвесторов, которые не имеют желания владеть или испытывают отвращение к хранению золота в своих портфелях, но используют цены на золото как сигналы либо гиперинфляции, либо экономических катастроф для структурирования своих портфелей.

Компромисс: привлекательность золота как индикатора инфляции и рыночных кризисов обусловлена историей, когда цены на золото, как правило, росли в периоды высокой инфляции и экономической неопределенности. Однако большая часть этой взаимосвязи носит современный характер, т.е. цены на золото растут в периоды высокой инфляции и роста рисков, и существуют лишь слабые доказательства того, что цены на золото являются опережающим индикатором будущих изменений.
Привлекательность: поскольку портфели, состоящие преимущественно или полностью из финансовых активов, сильно страдают от неожиданной инфляции или обвала рынка, наличие предсказателя, даже несовершенного, который может дать заблаговременное предупреждение, приносит большую выгоду. В частности, если рост цен на золото является сигналом того, что инфляция в будущем будет выше ожидаемой, вы можете изменить распределение своих активов, переместив деньги из акций и долгосрочных облигаций в краткосрочные векселя и коммерческие бумаги, или даже изменить выбор активов, переместив деньги из компаний, которые имеют небольшую ценовую власть и значительный операционный риск, в компании с существенной ценовой властью и предсказуемыми потоками доходов.
Варианты: и в этом случае рынки предлагают другие варианты, в частности фьючерсные рынки и форвардные контракты, специально предназначенные для прогнозирования инфляции или экономических и рыночных потрясений. Таким образом, вы можете использовать инфляционные фьючерсы для защиты от гиперинфляции и индикаторы волатильности (такие как VIX) для хеджирования рыночных кризисов.

Итог

У золота был хороший рост в этом году, и я не стану завидовать тем, кто вошел в него рано. Некоторые, несомненно, просто оказались в нужном месте в нужное время, но некоторые были проницательны, обнаружив сдвиг в настроениях рынка, особенно в 2025 году. Правда в том, что рынок золота был и всегда будет нишевым рынком, привлекающим малую группу инвесторов, но эта ниша сжимается и расширяется со временем. Когда мир стабилен и времена хороши, ниша состоит почти из истинных верующих, смеси теоретиков заговора и культистов апокалипсиса, которые верят, что фиатные деньги — это больше бумага, чем деньги, и что рынки финансовых активов созданы для обогащения инсайдеров. В более пугающие времена ниша расширяется, привлекая инвесторов, которые обычно инвестируют в акции и облигации, но решают, либо из-за недоверия к центральным банкам, либо из-за рыночных пузырей, что им нужна безопасность золота. Хотя у меня нет реестра со всеми, кто держал золото в октябре 2025 года, я готов поспорить, что в нем есть имена, которых вы обычно ожидали бы увидеть в списке. В конце концов, если Джейми Даймон и Рэй Далио действительно имеют ввиду то, что говорят о пузыре на рынках, разве не было бы разумно для них держать золото?