Жизненный цикл корпорации: Управление, оценка и инвестирование. Асват Дамодаран.

Перевод статьи от Асвата Дамодарана.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Взросление опционально, старение неизбежно!

Когда я демонстрирую свое невежество в отношении трендов TikTok, знаменитостей социальных сетей и сленга поколения Z, мои дети быстро указывают на мой возраст, и я, по большей части, принимаю эту реальность. Я понимаю, что уже слишком стар, чтобы заниматься спортом без предварительной растяжки или съесть огромную тарелку картошки фри с сыром и не страдать от изжоги, но это не мешает мне время от времени пробовать. В последнее десятилетие я утверждал, что бизнес, как и люди, стареет и борется со старением, и что большая часть дисфункций, которые мы наблюдаем в процессе принятия решений, связана с отказом соответствовать своему возрасту. Фактически, жизненный цикл бизнеса стал неотъемлемой частью курсов по корпоративным финансам, оценке и инвестированию, которые я веду, а также многих постов, которые я написал в этом блоге. В 2022 году я решил, что достиг критической массы в плане контента по жизненному циклу корпорации и что этот материал можно оформить в виде книги. Хотя к ноябрю 2022 года работа над книгой была в основном завершена, публикация занимает много времени, и 20 августа 2024 года книга, изданная Penguin Random House, будет доступна в ближайшем к вам книжном магазине. Если вы опасаетесь, что тут я вам начну продавать эту книгу, то это не так! Вместо того чтобы пытаться разлучить вас с вашими деньгами, я решил дать сжатую версию книги в этом посте, и для большинства из вас этого будет достаточно.

Постановка вопроса

Понятие жизненного цикла бизнеса не является ни новым, ни оригинальным, так как его разновидности уже десятилетиями циркулируют в управленческих кругах, но его применение в финансах было не совсем удачным: некоторые попытки связать жизненный цикл компании с ее корпоративным управлением, а другие - с бухгалтерскими коэффициентами. На самом деле, и это не должно стать сюрпризом для тех, кто знаком с его работой, самая острая статья, связывающая избыточную доходность (доход на инвестированный капитал минус стоимость капитала) с жизненным циклом компании, была написана Майклом Маубуссином (совместно с Дэном Каллаханом) всего несколько месяцев назад.

Моя версия жизненного цикла корпорации состоит из шести этапов, первый из которых - зарождение идеи бизнеса (стартап), а последний - спад и гибель.

Перевод рисунка

Стадия жизненного цикла - Стартап - Молодой рост - Высокий рост - Зрелый рост - Зрелая стабильность - Упадок

Ключевые задачи - Преобразовать идею в продукт/услугу - Создать бизнес модель, которая превращает идеи в доходы - Расширять бизнес с экономией за счет масштаба - Развивать более крупный бизнес, одновременно наращивая прибыльность - Защищать бизнес от конкурентов - Справляться со спадом

Основные риски - Неудача (при преобразовании идеи в продукт) - Неудача (при создании бизнес-модели) - Бизнес не поддается масштабированию - Отсутствие роста в масштабе - Усиление конкуренции и сбоев в работе - Тщетные попытки обратить вспять процесс старения Рост выручки - Незначительный до получения дохода, Очень высокий для первоначальной выручки - Очень высокий - Высокий - Умеренный - Низкий - Близкий к нулю или отрицательный

Операционная маржа - Очень отрицательная - Возможно, отрицательная, которая со временем становится еще больше - Отрицательный, но со временем становится все менее выраженным - Положительный и со временем становится все более выраженным - Стабильный и предсказуемый - Положительный, но снижающийся

Реинвестирование - Высокое - Очень высокое - Высокое, но стабильное по отношению к доходам - Высокое, но снижающееся по отношению к доходам - Низкое, и в зависимости от доходов - изъятие инвестиций и сокращение

Свободные денежные потоки (наличность, доступная после уплаты налогов и реинвестирования) - Очень отрицательные - Очень отрицательные, возможно, они будут увеличиваться. - Отрицательные, но со временем они будут уменьшаться - Положительные и будут расти быстрее, чем доходы и выручка - Положительные и стабильные - Более положительные, чем прибыль.

Как видите, ключевые задачи меняются по мере становления бизнеса: от построения бизнес-моделей на этапе роста до масштабирования бизнеса на этапе высокого роста, защиты от конкуренции на этапе зрелости и управления спадом на последнем этапе. Неудивительно, что операционные показатели меняются по мере старения компаний: рост сопровождается большими убытками (от незавершенных бизнес-моделей) и большими потребностями в реинвестициях (для обеспечения будущего роста) в компаниях на ранних стадиях, большие прибыли и свободные денежные потоки в зрелой фазе и стресс от роста и маржи в фазе спада. Соответственно, с точки зрения денежных потоков, молодые компании сжигают денежные средства, причем сжигание увеличивается с ростом потенциала, накопление денежных средств характерно для зрелых компаний, за которым следует возврат денежных средств, поскольку приходит осознание того, что дни высоких темпов роста компании остались в прошлом.

По мере того как компании проходят жизненный цикл, они сталкиваются с переходными моментами в операционной деятельности и привлечении капитала, которые необходимо преодолевать, причем на каждом этапе высок процент неудач. Так, большинство идейных компаний так и не доходят до стадии продукта, многие продуктовые компании не могут масштабироваться, а многие масштабированные компании не могут защитить свой бизнес от конкурентов. Короче говоря, жизненный цикл корпорации характеризуется гораздо более высоким уровнем смертности по мере старения бизнеса, чем жизненный цикл человека, поэтому если вы занимаетесь бизнесом, вам крайне необходимо найти необычные пути для выживания и роста.

Показатели и детерминанты

Если вы поддерживаете концепцию жизненного цикла компании, то вполне логично, что вам нужен способ определить, на каком этапе жизненного цикла находится компания. Есть три варианта, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы.

• Первый - сфокусироваться на возрасте компании, когда вы оцениваете, сколько ей лет относительно даты основания; этот показатель легко получить, но компании стареют с разной скоростью (как будет показано в следующем разделе), что делает его тупым способом.
• Второй способ - посмотреть на отраслевую группу или сектор, к которому относится компания, а затем классифицировать эту отраслевую группу или сектор на быстрорастущие или низкорастущие; в течение последних четырех десятилетий на фондовых рынках США технологические компании рассматривались как растущие, а коммунальные - как зрелые. И здесь проблема заключается в том, что быстрорастущие отраслевые группы начинают становиться зрелыми, как и компании, и это верно для некоторых сегментов технологического сектора.
• Третий, основное внимание уделяется операционным показателям компании, при этом компании, демонстрирующие высокий рост выручки, низкую/отрицательную прибыль и отрицательный свободный денежный поток, рассматриваются как молодые компании. Этот способ требует больше данных, так как для того, чтобы определить, что является высоким (рост выручки или маржа), необходимо оценить эти показатели по всем компаниям.

Хотя я подробно останавливаюсь на всех трех показателях, корпоративный возраст удивительно хорошо работает в качестве косвенного показателя того, на каком этапе жизненного цикла находится компания, как видно из этой таблицы всех публично торгуемых компаний, котирующихся на бирже по всему миру, с разбивкой по корпоративному возрасту на десять децилей:

Как видите, самые молодые компании имеют гораздо более высокие темпы роста выручки и более отрицательную операционную рентабельность, чем более старые.

В конечном итоге жизненные циклы компаний могут различаться по трем параметрам - длине (как долго существует бизнес), высоте (насколько сильно он может увеличиться, прежде чем достигнет плато) и наклону (насколько быстро он может увеличиться). Даже беглый взгляд на компании, которые вас окружают, должен показать вам, что между ними существуют большие различия по этим параметрам. Чтобы понять, почему, рассмотрим факторы, определяющие эти параметры жизненного цикла:

Перевод рисунка, слева направо

Частота неудач
1. Простота выхода на рынок
2. Легкий доступ к капиталу
3. Инвестиционные потребности
4. Задержка по времени выхода на рынок

Скорость завоевания
1. Рост потенциального рынка
2. Простота расширения масштабов
3. Инертность потребителей (устойчивость существующего продукта или услуги)

Продолжительность/стоимость прибыли (фаза созревания) 1. Рост на рынке в целом
2. Величина конкурентных преимуществ
3. Устойчивость конкурентных преимуществ

Снижение (отражает частоту неудач)
1. Простота выхода на рынок
2. Доступ к капиталу
3. Инвестиционные потребности
4. Задержка с выходом на рынок

Конечная стадия 1. Простота ликвидации
2. Стоимость активов, которые можно спасти

Компании, работающие в капиталоемких видах бизнеса, где клиенты готовы менять статус-кво, могут развиваться гораздо быстрее, чем компании, работающие в капиталоемких видах бизнеса, где бренды и инертность клиентов могут затруднить прорыв. Однако стоит отметить, что силы, позволяющие бизнесу быстро наращивать масштабы, часто ограничивают продолжительность его пребывания на вершине и ускоряют спад - компромисс, который игнорировался в последнее десятилетие, когда приоритет отдавался наращиванию масштабов.

Движущие силы корпоративного жизненного цикла также могут объяснить, почему типичная компания XXI века сталкивается со сжатым жизненным циклом по сравнению со своими аналогами XX века. В двадцатом веке, когда производство было ориентировано на производство, таким компаниям, как GE и Ford, потребовались десятилетия, чтобы увеличить масштабы, но они также оставались на вершине в течение длительных периодов, а затем снижались в течение десятилетий. В экономике, ориентированной на технологии, в которой мы живем, доминируют компании, которые быстро наращивают масштабы, но находятся на вершине в течение коротких периодов и так же быстро сходят на нет. Yahoo! и BlackBerry в мгновение ока прошли путь от стартапа до состояния в десятки миллиардов долларов, недолго продержались на вершине и так же быстро сошли на нет.

Перевод рисунка

Жизненный цикл технологической фирмы
У технологических компаний не бывает долгих периодов "зрелости", когда они могут поживать впроголодь, потому что сбои всегда не за горами.

Жизненный цикл нетехнологичной фирмы
У нетехнологичных фирм более длительные периоды "зрелости", когда они могут доить своих дойных коров.

Технологические компании могут быстрее продвигаться, поскольку для их роста требуется меньше инвестиций, а их продукты быстрее находят отклик у потребителей.

Нетехнологичным компаниям требуется больше времени для роста, потому что для роста им требуется больше инвестиций, они сталкиваются с большими задержками в достижении коммерческого успеха и с большей инертностью потребителей к переключению.

Технологические компании чаще терпят крах по тем же причинам, по которым они так быстро поднялись, а именно из-за простоты масштабирования и низкой лояльности клиентов.

Нетехнологичные компании приходят в упадок в течение длительного времени и могут даже найти способы продолжать существовать как уменьшенные и более сфокусированные версии самих себя. Если это невозможно, они ликвидируются.

При коротких жизненных циклах более вероятно, что по мере продвижения компании по жизненному циклу будет сохраняться одно и то же руководство, что создает потенциал для несоответствий.

При длительном жизненном цикле время, необходимое для прохождения всего жизненного цикла, часто связано с переходом руководства, поскольку топ-менеджеры стареют и заменяются новыми менеджерами с новым набором навыков.

Возраст технологических компаний исчисляется собачьими годами, и последствия того, как мы ими управляем, оцениваем и инвестируем в них, очень глубоки. На самом деле, я бы утверждал, что уроки, которые мы преподаем в бизнес-школах, и процессы, которые мы используем в анализе, нуждаются в адаптации для компаний со сжатым жизненным циклом, и хотя у меня нет всех ответов, дискуссия об изменении практики является здоровой.

Корпоративные финансы на протяжении жизненного цикла

Корпоративные финансы как дисциплина определяют первые принципы управления бизнесом, и с акцентом на максимизацию стоимости все решения, которые принимает компания, можно разделить на инвестиционные (решение о том, в какие активы/проекты инвестировать), финансовые (выбор сочетания долговых и долевых обязательств, а также типа долга) и дивидендные (решение о том, сколько денег и в какой форме возвращать владельцам, если они есть):

Цель: Максимизировать стоимость бизнеса (фирмы)

Инвестиционное решение
Инвестируйте в активы, которые приносят доход, превышающий минимально допустимую норму доходности
- Предельная ставка должна отражать рискованность инвестиций и сочетание заемных и собственных средств, используемых для их финансирования.
- Доходность должна отражать величину и сроки поступления денежных средств, а также все побочные эффекты.

Решение о финансировании Найдите подходящий вид долга для вашей фирмы и правильное сочетание долга и собственного капитала для финансирования вашей деятельности
- Оптимальное сочетание долга и собственного капитала максимизирует стоимость компании.
- Правильный вид долга соответствует структуре ваших активов.


Решение о выплате дивидендов
Если вы не можете найти инвестиции с минимально приемлемой ставкой, верните наличные владельцам вашего бизнеса
- Количество денежных средств, которые вы можете вернуть, зависит от текущих и потенциальных инвестиционных возможностей.
- То, как вы решите вернуть наличные владельцам, будет зависеть от того, предпочтут ли они дивиденды или обратный выкуп.

Хотя первые принципы корпоративных финансов не меняются по мере старения компании, фокус и процессы оценки будут меняться, как показано на рисунке ниже:

Перевод рисунка

Стадия жизненного цикла - Стартап - Молодой рост - Высокий рост - Зрелый рост - Зрелая стабильность - Упадок

Инвестиционная политика - Разработка новых продуктов - Тестирование и наращивание рынка - Расширение производства - Увеличение мощностей и добавление новых продуктов - Поддержание мощностей и приобретение - Сокращение мощностей

Политика финансирования - Долевое финансирование, привлечение долга только в случае крайней необходимости - Акционерный капитал, вариант публичного рынка - В основном акционерный капитал с некоторой долговой нагрузкой - Увеличение долговой нагрузки - Максимизация долговой нагрузки - Сокращение долга с помощью фирмы

Дивидендная политика - Расходование денежных средств за счет вливаний в акционерный капитал - Максимальное расходование денежных средств - Начало положительных денежных потоков - Накопление денежных средств, если они не возвращаются - Максимальная доходность денежных средств - Доходность денежных средств от продажи активов

В молодых компаниях, где основная часть стоимости заключается в будущем росте, а прибыль и денежные потоки часто отрицательны, доминирующим является инвестиционное решение; такие компании не могут позволить себе брать кредиты или выплачивать дивиденды. В более зрелых компаниях, когда инвестиционные возможности становятся все более скудными, по крайней мере, по отношению к имеющемуся капиталу, акцент, что неудивительно, смещается на структуру финансирования, а расплачиваться приходится более низкой пороговой ставкой. В компаниях, переживающих спад, сталкивающихся с сокращением выручки и маржи, на первый план выходит возврат денежных средств или дивидендная политика.

Оценка на протяжении жизненного цикла

Меня восхищает оценка и связь между стоимостью бизнеса и его фундаментальными показателями - денежными потоками, ростом и риском. Я также являюсь реалистом и понимаю, что живу в мире, где доминирует ценообразование, и то, сколько вы платите за компанию или актив, определяется тем, сколько другие платят за аналогичные компании и активы:

Инструменты для внутреннего анализа - Оценка дисконтированных денежных потоков (DCF)
- Внутренние мультипликаторы
- Подходы, основанные на балансовой стоимости

Инструменты для устранения "гэпов" - Поведенческие финансы
- катализаторы Инструменты для ценообразования - Мультипликаторы и сопоставимые показатели
- Графики и технические индикаторы
- Псевдо-DCF

Величина денежных потоков, скорректированная с учетом времени и риска

Ценность - Гэп, есть ли он вообще? Закроется ли он? - Цена

Факторы, определяющие внутреннюю ценность - Денежные потоки от существующих активов
- Рост денежных потоков
- Качество роста

Факторы, определяющие "гэп" - Информация
- Ликвидность
- Корпоративное управление

Факторы, определяющие цены - Настроение и динамика рынка
- Поверхностные истории о фундаментальных факторах

Все компании могут быть оценены, но отсутствие истории и высокая неопределенность будущего, характерные для молодых компаний, делают более вероятным, что цена будет доминировать над оценкой более решительно, чем в случае с более зрелыми компаниями.

Все компании, независимо от того, на каком этапе жизненного цикла они находятся, могут быть оценены, но есть ключевые различия, которые могут смутить некоторых. Правильно проведенная оценка - это связующее звено между историями и цифрами, а их взаимодействие определяет, насколько обоснованной является оценка, но баланс между историями и цифрами будет меняться по мере прохождения жизненного цикла:

Стадия жизненного цикла - Стартап - Молодой рост - Высокий рост - Зрелый рост - Зрелая стабильность - Упадок Нарратив в сравнении с цифрами - Все нарратив - В основном нарратив - нарратив + цифры - Цифры + нарратив - В основном цифры - Все цифры

Движущие силы нарратива - Насколько велик нарратив? - Правдоподобность нарратива - Прибыльность нарратива - Масштабируемость нарратива - Устойчивость нарратива - Насколько удачен финал? Различия в нарративах - Неограниченные и значительные различия - Ограничения усиливаются по мере того, как цифры растут / Различия между инвесторами уменьшаются по мере углубления истории - Ограниченные и узкие различия

В молодых компаниях, где отсутствуют исторические данные о росте и прибыльности, именно ваша история о компании будет определять ваши показатели и стоимость. По мере старения компании цифры становятся все более важными, поскольку рассказываемые вами истории будут ограничены тем, что вы смогли обеспечить в плане роста и рентабельности. Если ваша сильная сторона как аналитика или оценщика заключается в том, чтобы рассказывать истории, вам будет легче оценивать молодые компании, в то время как если вы любите работать с цифрами (вам нравятся бухгалтерские коэффициенты и сложные модели электронных таблиц), то оценка зрелых компаний станет для вас естественной средой обитания.

Притягательность ценообразования сильна даже для тех, кто считает себя приверженцем стоимости, а ценообразование в своей простейшей форме требует стандартизированной цены (кратного отношения цены к прибыли или стоимости предприятия к EBITDA) и группы аналогов. Хотя процесс ценообразования одинаков для всех компаний, используемые вами показатели цены и группы аналогов, с которыми вы их сравниваете, будут меняться по мере старения компаний:

Для очень молодых компаний метрики ценообразования стандартизируют цену, которую платят венчурные капиталисты и другие инвесторы, с количеством пользователей или подписчиков, которые есть у компании, или с общим рынком, на который нацелен ее продукт. По мере развития бизнес-моделей и появления доходов вы, скорее всего, увидите переход к мультипликаторам доходов, хотя часто к предполагаемым доходам в будущем году (прогнозные показатели). На этапе зрелости все шире используются мультипликаторы прибыли, причем в группах аналогов, где леверидж у компаний одинаков, используются варианты, связанные с собственным капиталом (например, PE), а в группах аналогов, где леверидж у компаний разный, - варианты, связанные со стоимостью предприятия (EV к EBITDA). В период спада все чаще будут использоваться мультипликаторы балансовой стоимости, при этом балансовая стоимость будет служить (плохим) прокси для ликвидационной или разрывной стоимости. Одним словом, если вы хотите инвестировать в компании на протяжении всего жизненного цикла, вам следует научиться работать с различными коэффициентами ценообразования, поскольку ни один коэффициент ценообразования не будет работать для всех компаний.

Инвестирование на протяжении всего жизненного цикла

В своем курсе (и книге), посвященном инвестиционным философиям, я начинаю с того, что отмечаю: в основе каждой инвестиционной философии лежит вера в то, что рынки совершают (и исправляют) ошибки, и что не существует одной лучшей философии для всех инвесторов. Я использую инвестиционный процесс, начиная с распределения активов, переходя к выбору акций/активов и заканчивая их реализацией, чтобы показать диапазон взглядов, которые инвесторы привносят в игру:

Фундаментальные инвесторы - Рыночная стоимость, PE, PBV
Макроэкономические инвесторы - Кривая доходности, Экономический цикл
↓
Распределение активов - Сколько вы должны инвестировать в каждый класс активов?
- Какой географический охват у вас должен быть?

Составители графиков / технические специалисты - Биржевые графики, показатели объема
Инвесторы в рост - Рост доходов, привязанные коэффициенты
Пассивные стоимостные инвесторы - Низкие PE и PBV, Высокая дивидендная доходность
Активные стоимостные инвесторы - Плохо управляемые фирмы с потенциалом перемен
↓
Выбор ценных бумаг/активов
- Какой актив/ценную бумагу следует приобрести в рамках каждого класса активов?
- Сколько вы должны вложить в этот актив?

Арбитражеры - Ценные бумаги с завышенной ценой
Информационные трейдеры - Торговля на новостях (Прибыль, прочее)
↓
Исполнение
- Как долго вы можете ждать заключения сделки?
- Сколько вы готовы потратить на транзакционные издержки?

Рыночный тайминг, будь он основан на графиках/технических индикаторах или фундаментальных показателях, в первую очередь ориентирован на фазу распределения активов при инвестировании, при этом более дешевые (с учетом ваших показателей рыночного тайминга) классы активов перевешиваются, а более дорогие - недовешиваются. На этапе выбора акций существует целый ряд инвестиционных философий, которые зачастую придерживаются противоречивых взглядов на поведение рынка. Например, среди биржевых трейдеров есть те, кто считает, что рынки учатся медленно (и идут на поводу у импульса), и те, кто считает, что рынки реагируют слишком бурно (и ставят на развороты). Что касается инвестирования, то здесь существует классическое разделение на стоимостных инвесторов и инвесторов в рост, которые претендуют на высокие позиции. Я рассматриваю различия между этими двумя группами через призму финансового баланса:

Стоимостные инвесторы считают, что лучшие инвестиционные сделки заключаются в зрелых компаниях, где активы на месте (уже сделанные инвестиции) недооцениваются рынком, тогда как инвесторы в рост строят свои инвестиционные тезисы на идее, что именно в активах роста рынки совершают ошибки. Наконец, есть участники рынка, которые пытаются заработать на рыночных ограничениях, фиксируя рыночные ошибки (арбитраж).

Опираясь на предыдущую дискуссию о соотношении стоимости и цены, можно разделить участников рынка на инвесторов (которые оценивают компании и пытаются купить их по более низкой цене, надеясь, что разрыв сократится) и трейдеров (которые зарабатывают на ценовой игре, покупая по низкой цене и продавая по более высокой). Хотя инвесторы и трейдеры являются частью рынка в каждой компании, вы, скорее всего, увидите, как баланс между этими двумя группами меняется по мере того, как компании проходят свой жизненный цикл:

Перевод рисунка

Стадия жизненного цикла - Стартап - Молодой рост - Высокий рост - Зрелый рост - Зрелая стабильность - Упадок

Соотношение цены и стоимости - Потенциальная цена - Общая рыночная цена - Цена, основанная на росте - Стоимость, основанная на росте - Стоимость, основанная на прибыли - Стоимость, основанная на активах Разрыв между ценой и стоимостью - Широкий разрыв со значительной волатильностью - По мере старения компаний разрыв становится меньше и менее волатильным - Меньший разрыв

Инвестирование против трейдинга - В основном трейдеры - По мере старения компаний инвесторы заменяют трейдеров на рынке - Все больше инвесторов

Инвестиционный фокус - Рост активности - Рост IPO - Рост публичного капитала - Стоимость публичного капитала - Противоположная ценность - Ценность активистов

Фокус торговли - Динамика частного ценообразования - Динамика публичного рынка - Торговля информацией - Арбитражная торговля

На ранних этапах жизненного цикла, несомненно, доминируют трейдеры, и для инвесторов в эти компании, даже если они правы в своих оценках стоимости, победа потребует гораздо более длительных временных горизонтов и более крепких нервов. По мере становления компаний вы, вероятно, увидите, как все больше инвесторов включаются в игру: охотники за выгодными сделками вступают в игру, когда акции слишком сильно падают, а короткие продавцы готовы противостоять им, когда акции слишком сильно растут. В период спада, когда возрастают юридические проблемы и сложности с реструктуризацией, а компания может иметь несколько ценных бумаг (конвертируемых, облигаций, варрантов), хедж-фонды и активисты становятся более крупными игроками.

В общем, выбранная вами инвестиционная философия может привести к тому, что вы будете слишком много инвестировать в компании на определенных этапах жизненного цикла, и хотя само по себе это не является проблемой, отрицание того, что такой перекос существует, может стать ею. Таким образом, глубокое стоимостное инвестирование, при котором вы покупаете акции, торгующиеся по низким мультипликаторам к прибыли и балансовой стоимости, приведет к тому, что большая часть портфеля будет инвестирована в зрелые и сокращающиеся компании. Такой портфель будет обладать преимуществом стабильности, но ожидать, что он будет содержать победителей с потенциалом х10 и х100 не стоит. В отличие от этого, портфель венчурного капитала, почти полностью инвестированный в очень молодые компании, будет иметь большое количество провалов, но при наличии нескольких крупных победителей он все равно может превзойти результаты. Советы по концентрации портфеля и обеспечению запаса прочности - могут сработать в первом случае, но не во втором.

Управление на протяжении всего жизненного цикла

Эксперты по менеджменту, преподающие в бизнес-школах и работающие в ведущих консалтинговых компаниях, извлекают немалую выгоду, распространяя миф о том, что существует прототип великого генерального директора. В конце концов, это дает им повод брать заоблачные цены за MBA (чтобы напитаться этими качествами) или за консалтинговые консультации с той же конечной целью. Правда заключается в том, что не существует универсального варианта для великого генерального директора, поскольку качества, которые вы ищете в высшем руководстве, меняются по мере старения компаний:

Ключевой бизнес-тест - у вас есть идея для бизнеса, которая удовлетворяет потребности рынка. - Создайте бизнес-модель, которая превращает идеи в доходы - Развивайте бизнес, стремясь к выгодам от масштабирования (переходу к прибыльности) - Развивайте свой бизнес, увеличивая выручку и увеличивая маржу - Защищайте свой бизнес от конкурентов и находите новые рынки - Сокращайте свой бизнес по мере сокращения рынка.

Ключ к успеху руководства - Рассказывайте убедительную и правдоподобную историю - Придерживайтесь ее содержания - Приводите цифры в подтверждение - Приводите историю в соответствие с цифрами - Корректируйте историю, чтобы отразить зрелость - Сокращайте компанию

Правильный генеральный директор - Стив, провидец - Пола, прагматик - Боб, строитель - Оскар, оппортунист - Донна, Защитник - Ларри, Ликвидатор

Роль финансового директора - Разработка финансовых планов в поддержку концепции и помощь в привлечении средств. - Управление финансовыми потоками для выживания. - Финансирование цепочки поставок и подготовка к IPO - Ориентация на качественный рост, а не на высокие темпы роста. - Просто скажите "Нет". - Управление упорядоченной ликвидацией.

Статус финансового директора - Помощник - Правитель

На ранних этапах жизненного цикла вам нужен визионер, поскольку вы должны заставить инвесторов, сотрудников и потенциальных клиентов поверить в это видение. Однако для воплощения видения в продуктах и услугах вам нужен прагматик, готовый идти на компромиссы. Когда внимание переключается на бизнес-модели, именно навыки построения бизнеса становятся залогом успеха генерального директора, позволяющего масштабировать компанию и добиваться успеха. При масштабировании бизнеса набор навыков снова меняется, и ключевым качеством становится оппортунизм, позволяющий компании находить новые рынки для роста. В период зрелости, когда игра в обороне становится главной, вам нужен топ-менеджер, способный яростно защищать конкурентные преимущества компании. И наконец, в период упадка вам нужны руководители, не обремененные эго или желанием строить империи, готовые возглавить сокращающийся бизнес, в списке дел которого большое место занимают продажи и возврат денежных средств.

Людей, обладающих всеми этими навыками, очень мало, поэтому неудивительно, что между компанией и ее генеральным директором может возникнуть несоответствие - либо потому, что они (генеральный директор и компания) стареют с разной скоростью, либо из-за ошибок при найме. Такое несоответствие может быть как катастрофическим, если руководитель с головой уходит в действия, не подходящие для возглавляемой им компании, так и благотворным, если несоответствующий руководитель может найти партнера, способного восполнить недостатки:

Хотя возможность несовпадений всегда была частью бизнеса, сжатие жизненного цикла компаний сделало их как более вероятными, так и более разрушительными. В конце концов, время позаботилось о смене руководства в долгоживущих компаниях двадцатого века, но в компаниях, которые за десятилетие могут превратиться в гигантов по рыночной капитализации, а затем сократиться и исчезнуть в следующем, вы вполне можете увидеть, как основатель/генеральный директор превращается из героя на одном этапе в нуля на следующем. Поскольку мы позволили многим из самых успешных компаний, вышедших на биржу в этом веке, перекосить корпоративную финансовую игру, выпустив акции с разным правом голоса, мы, возможно, теряем способность менять управление в тех компаниях, где необходимость перемен наиболее велика.

Стареть изящно?

Самая здоровая реакция на старение - это принятие, когда компания принимает то, на каком этапе жизненного цикла она находится, и ведет себя соответствующим образом. Таким образом, молодая компания, которая в значительной степени зависит от будущего роста, не должна подвергать его риску, занимая деньги или выкупая акции, так же как и зрелая компания, ценность которой определяется существующими активами и конкурентными преимуществами, не должна рисковать этой ценностью, приобретая компании в новых и незнакомых видах бизнеса в попытке вернуться к временам своего роста. Сложнее всего смириться с этим для компаний, переживающих упадок, поскольку руководству и инвесторам приходится мириться с сокращением штата. Для таких компаний стоит подчеркнуть, что принятие не означает пассивности, искаженного и пораженческого взгляда на карму, когда вы ничего не делаете перед лицом упадка, а требует действий, которые позволят компании пройти через этот процесс с наименьшей болью и наибольшей пользой для заинтересованных сторон.

Неудивительно, что многие компании, особенно находящиеся в упадке, выбирают путь отрицания, когда менеджеры и инвесторы придумывают оправдания плохим результатам и возлагают вину на внешние факторы. На этом пути компании, переживающие упадок, будут продолжать действовать так, как они действовали, когда были зрелыми или даже растущими компаниями, что приведет к большим издержкам для всех заинтересованных сторон. Когда обещанного поворота к лучшему не происходит, альтернативным путем становится отчаяние, когда менеджеры ставят большие суммы чужих денег на длинные ставки с предсказуемыми результатами.

Песня сирены, привлекающая упадочные компании к попыткам воссоздать себя, - это надежда на возрождение, и экосистема банкиров и консультантов предлагает им волшебные зелья (в форме запатентованных аббревиатур, которые либо повторяют очевидное, либо построены на фундаменте выдуманных данных), которые сделают их снова молодыми. Им помогают и помогают тематические исследования компаний, которые нашли путь к реинкарнации (IBM в 1992 году, Apple в 2000 году и Microsoft в 2013 году), с дополнительным бонусом в виде возведения их руководителей в ранг легенд. Бесспорно, компании иногда реинкарнируют, но стоит признать, что они остаются скорее исключением, чем правилом, и хотя их топ-менеджмент заслуживает похвалы, удача также сыграла ключевую роль.

Я скептик в отношении устойчивого развития, по крайней мере в применении к компаниям, поскольку оно превращает выживание корпорации в конечную игру, иногда со значительными издержками для многих заинтересованных сторон, а также для общества. Подобно египетским фараонам, которые добивались бессмертия, обматывая тело бинтами и хороня вместе с любимыми вещами, компании, стремящиеся жить вечно, превращаются в мумий (а иногда и в зомби), высасывая ресурсы, которые можно было бы лучше использовать в других местах.

В заключение

В каждой дисциплине есть мечта - создать теорию или конструкцию, которая объяснит все, что происходит в этой дисциплине. В отличие от физических наук, где этот поиск ограничен законами природы, в социальных науках больше проб и ошибок, а непредсказуемость человеческой природы является случайностью. В финансах, дисциплине, которая возникла как ответвление экономики в 1950-х годах, этот поиск начался с теоретических моделей, с портфельной теории и CAPM, перешел к конструкциям, основанным на данных (прокси-модели, факторный анализ), и поведенческим финансам с их соединением финансов и психологии. Я благодарен за эти вклады, но жизненный цикл корпорации предложил мне низкотехнологичную, но удивительно широко охватывающую конструкцию для объяснения многого из того, что я вижу в бизнесе и инвестиционном поведении.

Если вас заинтересует эта тема, вы можете попробовать эту книгу, и в интересах обеспечения ее доступности для широкого круга читателей я постарался сделать ее модульной и самостоятельной. Так, если вас интересует, как меняется ведение бизнеса по мере его старения, вы можете сосредоточиться на четырех главах, посвященных последствиям корпоративных финансов, а вводная глава даст вам достаточную основу корпоративных финансов (даже если вы никогда не посещали курсы по корпоративным финансам), чтобы вы смогли понять эффекты инвестирования, финансирования и дивидендов. Если вы являетесь оценщиком или аналитиком, интересующимся оценкой компаний на протяжении всего жизненного цикла, ваш интерес могут привлечь пять глав, посвященных оценке, опять же с вводной главой, содержащей введение в оценку и ценообразование. Как инвестор, независимо от того, какова ваша инвестиционная философия, именно четыре главы, посвященные инвестированию на протяжении всего жизненного цикла, могут заинтересовать вас больше всего. Веб-страницу, поддерживающую книгу, можно найти здесь.