Предупреждение: Ралли скоро закончится. Deutsche Bank Research.

Перевод документа от Deutsche Bank Research.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале.
https://t.me/holyfinance

Кредитные спреды соответствуют нашему прогнозу на 2023 год. Но легкому получению кредита придет конец. Наш неконсенсусный путь для спредов на 2023 год всегда основывался на главной теме: запаздывании влияния денежно-кредитной политики. Это не изменилось. Кредитование сегодня растет, потому что ужесточение политики сначала снижает инфляцию, а затем наносит ущерб экономическому росту. Инвесторы были в слишком медвежьей позиции в конце года для такой траектории. Теперь спреды, скорее всего, начнут сталкиваться со встречными ветрами; поскольку позиция инвесторов становится слишком оптимистичной в надежде на паузу в работе ФРС, без правильной оценки того, что повышение ставок ФРС в 2022 году окажет максимальное корпоративное влияние во 2 полугодии 23 года, поскольку стоимость заимствований с плавающей ставкой по всей экономике США вырастет (рис. 9).

Чтобы внести ясность, наше мнение не подразумевает, что завтра начнется крупная распродажа. Мы всегда считали маловероятным крупное событие по расширению спреда в 1 квартале 23 года, поскольку спреды приводят к дефолтам, а 2023 год не будет годом с исключительно высоким уровнем вероятности дефолта. Наши прогнозы дефолта в США и ЕС на 2023 год остаются на уровне ~5% и 3% соответственно и скорректированы с учетом увеличения сроков погашения и вливаний спонсоров из частного капитала. Кроме того, более низкие цены на газ и более сильный спрос в Китае принесут большую пользу росту еврозоны, чем прогнозировалось; мы снижаем наш целевой показатель спреда €IG на 2 квартал до 160 б.п. (со 185 б.п.) и целевой показатель спреда €HY на 510 евро (с 590 б.п.). Аналогичным образом, отсутствие заметных
рисков в секторе $IG в долларах США сегодня + сильный институциональный спрос подталкивают нас снизить наш целевой показатель спреда $IG во втором квартале до 150 б.п. (со 170 б.п.). Мы внесли дополнительные корректировки в целевой показатель спреда далее в документе, которые отражают следующие темы: 1) более высокие показатели в Европе + 2) большая устойчивость в IG credit на период до 2023 года.

Пояснение: (прим. Holy Youth)
$IG = Bloomberg US Agg Corporate;
$HY = Bloomberg US Corporate High Yield ;
$LL = Morningstar LSTA US LL index
€IG = Bloomberg EuroAgg Corporate;
€HY = Bloomberg Pan-European HY (Euro);
€LL = Morningstar Europ. LL index

Но тактически у нас теперь есть достаточно доказательств с точки зрения оценки, технической и фундаментальной перспективы, чтобы проявить осторожность. Инвесторам следует снизить риски в $IG и $HY сегодня. Что касается Европы, инвесторы должны превратить риск €IG в силу, если спреды сократятся ниже 140 б.п. (-11), и снизить риск €HY, если спреды сократятся ниже 425 б.п. (-16), и / или захеджироваться, если XOVER опустится ниже 400 б.п.

Что касается оценок, спрос на IG credit подвержен риску перегрева; спрос на доходность сегодня выше, чем в годы QE. Доходность в долларах США и евро исторически высока по отношению к наличным деньгам (рис. 4). И если к марту $IG не будет распродан, впервые за ~ 35 лет он принесет доходность меньше наличных. Стремление к доходности не требуется, когда наличные обеспечивают гибкость, позволяющую 1) избежать переплаты за активы в условиях замедления роста + 2) получить более высокие процентные ставки без риска, если ФРС и ЕЦБ повысят ставки больше, чем ожидалось.

Технические показатели также, вероятно, станут менее благоприятными. Кредитные сезоны исторически являются бычьими в декабре/январе, но в феврале, марте, мае и июне они сменятся медвежье-нейтральными (рис. 5).

Синтетическая позиция (synthetic position) –это стратегия, сочетающая в себе опционы и фьючерсы, для увеличения возможности прибыли и защиты цены. Синтетическая позиция одна из форм арбитража. Продавая опцион колл и покупая опцион пут, трейдер может создать позицию, схожую с короткой позицией по фьючерсу. - прим. Holy Youth

Синтетическое позиционирование также уже сместилось с очень медвежьего на умеренно бычий за последние несколько недель, особенно в долларах США (рис. 6). У инвесторов все еще есть возможности для увеличения риска, но взлетно-посадочная полоса для устойчивого короткого сжатия сейчас быстро заканчивается. Наконец, потоки средств HY, в частности, далеки от исключительных (рис. 7), и они вряд ли ускорятся, поскольку спреды сейчас сузились, а риски роста все еще сохраняются. Ожидайте встречных ветров предложения в течение следующих нескольких месяцев, которые предотвратят
дальнейшее сужение денежных спредов HY.

Наконец, хотя точная дата начала рецессии в США остается неопределенной, с начала года возросла наша уверенность в том, что экономический рост в США существенно замедлится в течение 2023 года. Независимо от того, смотрим ли мы на стандарты банковского кредитования (опрос кредитного инспектора ФРС), наш собственный показатель стандартов небанковского кредитования с привлечением заемных средств (рис. 11), снижение реальных частных валовых внутренних инвестиций в годовом исчислении (из отчета о ВВП на прошлой неделе) до недавнего обвала индекса LEI в США, вывод ясен: экономика США сталкивается c существенными риски снижения. Основываясь на последних показателях LEI (рис. 8), мы бы примерно приблизились к нашей собственной модели рецессии в США, ориентированной на кредитование, чтобы примерно в мае начать подавать предупреждающий сигнал о спаде в конце года, при этом слабые доходы в первом квартале, ухудшение макроэкономических данных за 1 / 2 квартал и просрочки потребителей станут потенциальным катализатором для нашей модели, изменяя её более медвежьим образом.

Как Европа вписывается в эту фундаментальную картину? Мы, безусловно, перевешиваем Европу по сравнению Соединенные Штаты. Кредит в евро торгуется дешево на постоянной основе, при этом As и BBS в евро по-прежнему удивительно торгуются ближе к уровням суверенного кризиса еврозоны, чем к долгосрочным средним значениям, по сравнению с As и BBS в долларах США (рис. 13). И положительное влияние более высоких ставок на банковский капитал еврозоны не было полностью усвоено. Основываясь на прогнозе нашей команды по инвестициям на 2023-2024 годы, каждый крупный банковский регион Европы заработает достаточно на основе предварительных резервов, чтобы компенсировать максимальные резервы на возможные потери по ссудам, созданные либо во время суверенного кризиса 2011-2012 годов, либо во время кризиса COVID 2020 года (рис. 14).

Но относительная сила евро не подразумевает отделения спреда от долларовых рынков; европейская экономика слишком подвержена спросу со стороны США, а европейские кредитные рынки слишком неликвидны для такого исхода. И даже в самой Европе экономический рост улучшается, но не обязательно сильно. Наше последнее значение нашей модели рецессии, ориентированной на кредитование в Европе, с 3'22 по 3'23 (3 кв. 23 года) составило 49%, что на волосок от того, чтобы сигнализировать о красном флаге. Снижение цен на газ, вероятно, поможет смягчить стандарты банковского кредитования, снизив риски предстоящей рецессии. Но повышение ставок ЕЦБ уже нанесло ущерб коэффициентам покрытия деловых интересов в еврозоне (рис. 10), при этом потенциально возможны дополнительные повышения ставок на 125-150 б.п. Экономический рост в еврозоне улучшится, но он также останется незначительным.

Следовательно, инвесторам пришло время снизить риски на рынках, которые являются слишком дорогими, и укрепить позиции на тех рынках, на которых еще сохраняется потенциал роста. Наши представления о стратегии по классу активов приведены ниже, а подробности о микрореализации приведены в разделах нашей кредитной стратегии в Европе и США далее в этой статье.

1. $IG & $HY: Сократите риски сегодня:
спреды в $IG на 119 б.п. и в $HY на 413 б.п. слишком малы даже для замедления экономического роста в США, не говоря уже о перспективе рецессии. Наличные деньги сегодня являются жизнеспособной альтернативой для портфельных менеджеров. Мы ожидаем, что спреды увеличатся до 140 б.п. и 465 б.п. к концу первого квартала, при этом во втором квартале ожидается более существенное увеличение HY.

2. €IG & €HY: Укрепляем продажи:
Мы ожидаем, что приток €IG, дешевые банковские спреды и высокие доходы европейских банков на данный момент поддержат кредитование в €IG, но все равно укрепим продажи, если спреды в €IG сократятся до 140 б.п. (-11 б.п. от текущего). В текущем году улучшение показателей экономического роста в Европе и Китае предотвратит значительное расширение, но сейчас оценки агрессивно ужесточились, и, вероятно, возникнут проблемы с поставками. Мы бы продавали, если бы спреды сократились выше 425 б.п. (-16 б.п. от текущего) или хеджировали, если XOVER торговался бы по нижней границе 400 б.п.

3. Кредиты в долларах и евро:
Техническое ралли может продолжиться, но продажи укрепятся:
Кредиты отстали от более широкого кредитного ралли IG & HY, согласно обычным историческим моделям, и, вероятно, еще предстоит некоторое сужение спреда наверстывания упущенного. Наши целевые показатели спреда на 1 квартал не изменились по сравнению с нашим прогнозом на 2023 год и остаются на уровне 480 б.п. для $Loans (-37 по сравнению с текущим) и 535 б.п. для €Loans (-27 по сравнению с текущий). Спрос на кредиты категории ААА CLO растет, способствуя формированию CLO и обеспечивая некоторый дополнительный спрос на рынке кредитов с недостаточным предложением. Кроме того, сегодняшняя доходность по кредитам в размере 10% (США) и 8% (ЕС) окажется слишком непреодолимой для инвесторов из лагеря "мягкой посадки" (рис. 15). Но мы бы усилили продажи, если бы спреды по кредитам приблизились к нашим целевым показателям за 1 квартал, поскольку риски дефолта на этих рынках все еще очень реальны, особенно по мере приближения к 2024 году.

4. Риски повышения:
В среду ФРС преподнесла рынку "голубиный сюрприз", сигнализировав о значительной гибкости в отношении своего решения о повышении ставки в марте (рис. 12). (Хотя, вероятно, это был бы последний раз, когда ФРС могла бы преподнести сюрприз по-голубиному, поскольку рынок уже оценивает дальнейшее снижение ставок в 2023 году.)

5. Риски снижения:
1) Растущая инфляция в Японии вынуждает Банк Японии отказаться от контроля кривой доходности и сигнализировать о повышении процентных ставок в не слишком отдаленном будущем;
2) Геополитическая напряженность между Россией и Украиной обостряется;
3) Потолок госдолга США - политическая напряженность возрастает, усиливая опасения по поводу ужесточения бюджетной политики к замедлению экономического роста в США.

Рисунок 1: Прогнозы OAS (2023 год)

Рисунок 2: Прогнозы ставок дефолта (2023-2024)

Рисунок 3: Краткое описание кредитного позиционирования

Инвесторы стремятся к доходности. Но этот спрос подвержен риску перегрева; мы больше не живем в мире, где подавляется QE. Наличные деньги обеспечивают положительную доходность, гибкость при перераспределении активов по более низким ценам и характеристики плавающей ставки, которые могут защитить
от будущих повышений ставок центральным банком. Глобальный IG credit сегодня торгуется на исторически непривлекательных уровнях по сравнению с процентными ставками центрального банка. И если $IG не будет распродан к марту, доходность $IG впервые за 35 лет будет меньше, чем у фондов ФРС.

Кредитные спреды быстро сузились с 22 октября. Но четвертый квартал и январь являются сезонно оптимистичными периодами для кредитования, поскольку выдача сокращается к концу года, в то время как инвесторы перераспределяют денежные средства в январе. Сезонная картина в будущем изменится. Февраль, март, май и июнь исторически являются более сложными периодами. Предложение, вероятно, увеличится, в то время как спрос может разочаровывать в глобальном HY credit, учитывая гораздо менее привлекательные уровни спреда.

Консенсус-прогноз на 2023 год? Распродажа кредитов в 1П23, за которой последует ралли во 2П23. Следовательно, исключительные показатели кредитоспособности в январе застали многих врасплох и вынудили инвесторов выйти на рынок. Позиционирование теперь изменилось с очень медвежьего в конце года на умеренно лонговое, особенно в долларовом эквиваленте. У инвесторов все еще есть возможности увеличить свои бычьи позиции, но дорожка для торговли "шорт-сквиза" сокращается.

Спрос на кредиты институциональных и розничных фондов растет в 2023 году, особенно в €IG. Но потоки в $HY и €HY далеко не исключительны и гораздо менее вероятно, что они вырастут по сравнению с текущими уровнями, при этом спреды приближаются к 400-450 базисным пунктам. Если первичное предложение HY продолжится, возникнут проблемы с денежным предложением.

Определить точное время наступления любой рецессии в США чертовски сложно, поскольку корпорации нанимают сотрудников в гораздо большей степени, чем в прошлые циклы. Но независимо от того, смотрите ли вы на опрос старшего кредитного директора ФРС, на снижение реальных частных внутренних инвестиций в США или на приведенный ниже индекс LEI в США, совершенно очевидно, что экономика США сталкивается с существенным давлением.
Как индекс LEI в США, так и наш собственный индикатор рецессии, учитывающий особенности кредитования, исторически дают сильные сигналы о рецессии без ложноположительных результатов. Основываясь на последних данных по US LEI, мы ожидаем, что наш индикатор рецессии примерно в мае подаст предупреждающий сигнал о спаде в США по итогам года, вероятно, после слабых доходов за 1 квартал, продолжающегося ухудшения макроэкономических данных за 1/ 2 квартал и резкого увеличения просрочки по потребительским кредитам.

Мы считаем, что изменения ставок межбанковского кредитования в США в годовом исчислении за 3 месяца примерно приведут к росту корпоративных процентных платежей в масштабах всей экономики США на 12 месяцев, предполагая, что повышение ставок ФРС в 2022 году окажет максимальное негативное влияние во 2 полугодии 23 года. Помните, что в то время как у корпораций $IG есть долги с фиксированным процентом, у большинства компаний с мусорным рейтингом и малого бизнеса в США есть долги с плавающей процентной ставкой, где процентные расходы все еще находятся в процессе повышения.

Наш индикатор европейского кредитного цикла был очень близок к тому, чтобы выдать красный предупреждающий сигнал при ретроспективном анализе данных за 3кв'22. Основной движущей силой рисков европейского цикла были ужесточение стандартов банковского кредитования и снижение коэффициентов покрытия корпоративных процентов. Мы действительно ожидаем, что снижение цен на газ и улучшение экономического роста в Китае повысят доверие и приведут к меньшему ужесточению стандартов банковского кредитования в еврозоне в будущем. Но еще одно повышение ставок ЕЦБ на 125-150 базисных пунктов приведет к дальнейшему увеличению процентных платежей корпораций и малого бизнеса. Экономический рост в Европе улучшается, но в его нынешнем состоянии он не застрахован от спада в США.

Предложение облигаций и займов с рейтингом B/CCC, нормализованное с учетом размера рынка, является нашим любимым показателем для анализа стандартов небанковского кредитования компаний с высоким уровнем заемных средств. Общие объемы предложения за январь несколько восстановились после недостатка активности в четвертом квартале.
Однако они остаются низкими, если рассматривать более широкий исторический контекст и быстрый рост непогашенных кредитов с привлечением заемных средств в этом цикле. Стандарты кредитования низкого качества по-прежнему жесткие, и аппетит к низкокачественным эмитентам по-прежнему ограничен

Может ли ФРС по-голубиному удивить рынки в среду? Существенное снижение общей/базовой инфляции в США не помешало рынку оценить вероятность повышения ставки ФРС на 25 б.п. в марте с вероятностью ~80%. Но ФРС катализировала бы текущему ралли, если бы продемонстрировала гибкость в отношении мартовского решения по процентной ставке, учитывая, что данные по индексу потребительских цен США за 2 месяца (14 февраля, 14 марта) будут опубликованы до мартовского заседания FOMC (22 марта). С учетом сказанного, среда, вероятно, последний день, когда ФРС могла бы по-голубиному удивить рынки. ФРС не собирается снижать ставки, если экономический рост останется устойчивым, что стало бы шоком для кредитования из-за резкого повышения ставок. И если ФРС снизит ставки больше, чем предполагалось, это, скорее всего, произойдет в контексте рецессии в США со значительными сокращениями рабочих мест.

Циклические риски в США более остры, чем в Европе. Несмотря на это, кредит в евро торгуется исключительно дешево по сравнению с кредитом в долларах. В частности, разница в спредах €As и €BBs по сравнению $As и $BBs удивительно все еще ближе к уровням суверенного кризиса еврозоны, чем долгосрочные медианы. Мы ожидаем, что кредит в евро приблизится к кредиту в долларах США в течение 1 полугодия 23 года.

Более прибыльные европейские банки - еще одна причина, по которой мы предпочитаем кредитование в евро, а не в долларах на протяжении всего цикла. Прогнозируемая прибыль европейских банков до создания резервов на 2023-2024 годы должна превысить максимальные резервы на возможные потери по ссудам, созданные европейскими банками с 2010 года, почти во всех регионах. Мы видим особенно значительные улучшения в Германии, Франции, Великобритании, Бенилюксе. И мы не прогнозируем, что европейские резервы на возможные потери по ссудам снова достигнут уровней 2011-2012 годов, с менее рискованными банковскими балансами и перспективой дополнительной европейской бюджетной поддержки в случае следующего экономического спада.

Ставка на качество кредита, безусловно, была подтверждена сильным результатом $IG. Но по иронии судьбы, это распространяется на рынок кредитов с гораздо более низким рейтингом, поскольку высокий спрос на транши CLO с рейтингом AAA улучшает арбитраж CLO и увеличивает спрос на базовые кредиты. Кредиты в США и ЕС уже выросли на 2,5% и 2,6% с начала года, и наши целевые прогнозы по спредам предполагают дальнейшее ужесточение до конца первого квартала. Учитывая, что доходнst займы сейчас торгуется очень дешево из-за прошлых и будущих повышений ставок центральным банком, мы ожидаем, что спрос на кредиты останется устойчивым в краткосрочной перспективе, по крайней мере, до тех пор, пока не появится более четкий сигнал о сроках рецессии. Однако риски дефолта по будущим кредитам реальны, и при любом распределении кредитов сегодня следует учитывать это, избегая любых кредитов с рейтингом B3 или B2, подверженных риску понижения рейтингов.

Ралли €-credit было длинным. С октября спреды €IG выросли на 81 б.п., а спреды €HY снизились на 185 б.п. Предотвращенный энергетический кризис в Европе и быстрое возобновление работы в Китае укрепили доверие в этом году, и после рекордного старта €IG primary, замедления выпуска и продолжающегося притока средств спреды уже достигли наших целевых показателей на конец первого квартала.

Центральные банки, доходы крупных компаний и данные по рынку труда США могут вызвать некоторую волатильность на этой неделе, поскольку рынки уже нервничают из-за перспективы ослабления экономического роста в США. Тем временем предложение должно постепенно увеличиваться, ограничивая масштабы дальнейшего ужесточения, обусловленного техническими причинами (рисунок 17). Однако мы не думаем, что в ближайшие недели произойдет серьезное ухудшение перспектив роста или прибыли. Более того, уровни спреда остаются достаточно привлекательными как с точки зрения G-спреда, так и с точки зрения ASW, чтобы привлечь приток средств в евро-кредит, особенно в IG, где фундаментальные проблемы менее актуальны, чем в HY.

Тем не менее, в целом условия для кредитования в евро становятся более сложными, чем это было с ноября. Спреды все еще могут сжаться, но мы считаем, что мы перешли в среду, где carry

(извините, не могу это дословно перевести на русский, но чтобы было понятно о чем речь - загуглите "Кэрри-трейд")

становится основным фактором доходности, а риски снижения, связанные с рецессией в США, которую мы ожидаем во втором полугодии, становятся более заметными.

Мы пока не считаем оправданным тотальное оборонительное позиционирование и будем продолжать вкладывать наличные в €IG. Тем не менее, мы сокращаем некоторые из наших более агрессивных вариантов позиционирования, которые уже окупились:

1. Мы снижаем наш тактический перевес среди Non-Financial BBB Seniors до рыночного веса. Особенно в условиях ASW спреды значительно сократились по сравнению с более высокими рейтингами, что делает соотношение риска и вознаграждения менее привлекательным (рисунок 3).

2. Поскольку кривые совокупной доходности еще более плоские (flatter), чем кривые спреда, мы рекомендуем немного сократить дюрацию портфеля с минимальными затратами или вообще без них (рис. 4 и рис. 5). Сейчас мы отдаем предпочтение 3-5-летним тенорам в финансовых и нефинансовых сферах.

Что такое Тенор?
Tenor относится к промежутку времени, оставшемуся до истечения срока действия финансового контракта. Термин Tenor используется в отношении банковских кредитов, договоров страхования и производных продуктов. - прим. Holy Youth

3. Мы извлекаем прибыль из нашего тактического перевеса в химических веществах (Chemicals) и основных ресурсах и переключаемся на недостаточный вес для этих сегментов (рисунок 6). Мы также переходим от рыночного веса к недостаточному в нефтегазовой отрасли. Utilities мы повышаем с недостаточного веса на избыточный. После того, как cyclicals привели к росту в нефинансовом секторе, мы считаем, что пришло время еще больше снизить позицию по циклическим секторам, придерживаясь при этом bank seniors, чтобы обеспечить рост.

4. Мы по-прежнему предпочитаем IG HY-рискам, предпочитаем дочерние компании эмитентов с рейтингом IG - рискам прямого HY и будем продолжать предпочитать качество в €HY.
Мы рекомендуем добавить в портфель €HY subs эмитентов с рейтингом IG против €HY Seniors (рисунок 10 и рисунок 11).

(Тут для меня было довольно сложное место для перевода и получилось косноязычно, но суть в том, чтобы предпочитать высокодоходные облигации от дочек (у которых самих по себе низкий кредитный рейтинг) тех компаний, у кого высокий кредитный рейтинг! Надеюсь, понятно. Если нет - спрашивайте в чате или комментариях - с радостью отвечу) - прим. Holy Youth

Более того, мы бы постепенно переключились с AT1s, где оценка начинает выглядеть растянутой, на IG-rated bank tier 2 и стали бы нейтральными, когда речь заходит о AT1s против € HY.

$IG credit продемонстрировал лучшее начало года с тех пор, как наши данные появились в декабре 1988 года. $HY немного отстал, при этом спреды
не сокращались пропорционально долгам более высокого класса. Однако высокие начальные уровни доходности, снижающаяся волатильность процентных ставок и достаточно хорошие новости о доходах привели к показателям значительно выше среднего. Общая доходность по $HY остается достаточно высокой, чтобы стимулировать некоторый приток средств, но инвесторам в $IG следует стремиться выйти в кэш, учитывая относительную стоимость.

С конца ноября, когда был опубликован наш прогноз на 2023 год, риск вырос сильнее, чем ожидалось, а спреды сократились по сравнению с нашими тактическими бычьими целями. Ралли привело к тому, что спреды по акциям single-A сократились до AAs, в то время как спреды BBB оставались на более низком уровне в конце своей истории по сравнению с Single-A's. Хотя мы рекомендуем ограничить позиционирование в $credit, повышение качества также может стать альтернативой для тех инвесторов, которым необходимо вложить наличные в работу.

В то время как ралли привело к сокращению спредов между $IG за последние два месяца, $HY был гораздо более приглушенным. В процентном соотношении спреды $B сравнялись с более жесткими спредами в $BB, в то время как спреды в $CCCs выросли лишь незначительно. Хотя визуально выглядит так, что есть больше возможностей для сжатия спредов, мы бы предостерегли от распределения в CCC и B-s, учитывая нарастающие риски снижения в экономике США

Спреды BB-BBB (1-10 лет) начали год вблизи своих самых низких уровней со времен GFC. Однако BBS сократились не так сильно, как BBBs, и поэтому мы рекомендовали сохранить позиции BB & B +, учитывая сильный Carry и относительно низкие показатели дефолта, но нужно быть готовыми к переходу к повышению качества во втором квартале, поскольку цикл становится более поздним.

Длинный конец кривой спреда в $IG был перевернут с октября. Мы считаем, что кривые спреда с более длительной датой должны становиться круче даже по мере того, как ралли рисков заканчивается. Наши модели кривой спреда показывают, что кривая 10s30s намного более плоская, чем должна быть, исходя из ее исторической взаимосвязи с уровнями спреда $IG, волатильностью акций, кривой казначейства США и нашим показателем рецессии в США. Одной из проблем было отсутствие эмиссии 30-леток за последние 8 месяцев, и мы посмотрим, как продвигается остальная часть эмиссии после получения дохода, чтобы понять, вернется ли эта техническая ситуация в свой обычный диапазон. В условиях роста рисков длинная позиция здесь может значительно снизиться, когда спреды расширятся.

Краткосрочная часть кредитных кривых в $IG остается относительно справедливой по оценке. Поскольку спреды IG расширяются в течение большей части 2023 года, а риски рецессии продолжают расти, инвесторам следует ориентироваться на более ровные кривые спреды (10-ти летки и меньшие сроки). Несмотря на то, что в последующие месяцы все еще существует потенциальный период резкого роста, учитывая превосходство IG в долларах США, это повышение, вероятно, будет вызвано снижением долгосрочных конечных спредов.

Когда мы смотрим на то, что рейтинговые агентства сообщают нам о возможных изменениях рейтингов, мы видим, что оба индекса $IG и $HY могут иметь незначительно более низкие средние рейтинги и, следовательно, быть немного более волатильными. В нынешнем виде BBB в настоящее время должны увеличиться примерно на 2%, а AAs уменьшаться. В то время как индекс HY в целом может вырасти на 3,5% больше. BBs и Bs останутся 49% и 37% индекса, в то время как CCCs может увеличиться с 13% до 14%. Это не масштабное изменение, но указывает на растущие риски на горизонте и направление движения по мере увеличения рейтингов.

С лета дисперсия $IG и $HY растет по всем сегментам рейтинга. Мы определяем дисперсию здесь как процент облигаций, торгуемых как минимум на 50% шире или уже, чем средний рейтинг или отраслевой спред. Как в $IG, так и в $HY процент облигаций, торгующихся шире, чем в среднем, начинает влиять на уровень дисперсии, а не на долю, которая торгуется плотнее. Дисперсия, как правило, выше, когда спреды расширяются в периоды рыночного стресса, и поэтому дисперсия, как правило, увеличивается, когда начинается рецессия.

Учитывая сильное ралли в начале года, оценки в большинстве секторов $IG выглядят довольно дорогими. Средний z-балл спредов за последние 5 лет и последний год для REIT и media - единственные, которые превышают 0 в $IG. Несмотря на сильное ралли в начале года, финансовые сектора остаются одними из самых широких в $IG по сравнению с их собственной историей.

Несмотря на то, что у Yankee banks было сильное начало года, у них все еще есть возможности превзойти финансовый сектор США, поскольку они по-прежнему относительно дешевы. Кроме того, фундаментальный фон поддерживает дальнейшие ассигнования на финансирование Yankee. Наши европейские экономисты сейчас прогнозируют лучший рост Еврозоны в краткосрочной перспективе, а наши банковские аналитики ожидают высоких прибылей банков в краткосрочной перспективе, особенно с учетом того, что они менее подвержены риску потребительского кредитования и доходов от слияний и поглощений, чем их американские коллеги. Наконец, ЕЦБ отстает от ФРС, и в Европе остается больше возможностей для повышения ставок в ближайшие 2-4 месяца.

Что такое Yankee bank?
Yankee (CD) - это банк, который расположен в Соединенных Штатах филиалом иностранного банка. Yankee номинированы в долларах США и используются иностранными банками для привлечения капитала у американских инвесторов.

В пределах $IG спреды по циклическим корзинам BBB и single-A остаются довольно узкими по сравнению с их нециклическими аналогами. Как правило, циклические спреды будут агрессивно расширяться, приближаясь к экономическому спаду. Это также отражает относительно низкие показатели дисперсии, упомянутые выше. В будущем мы ожидаем, что циклический фактор в США продолжит падать, и мы рекомендуем инвесторам сначала сократить свои циклические риски в долларах США, а затем либо перейти на более качественный уровень, либо занять выборочные позиции в нециклических эмитентах, которые представляют явно меньший риск

В настоящее время на рынках $HY наблюдается большая дифференциация, чем на $IG. Картина оценки в долларах США показывает, что половина сектора относительно дорога, но это не делает остальные дешевыми. На фоне возобновления торгов в Китае показатели производителей сырьевых товаров превзошли ожидания. Аэрокосмические /оборонные эмитенты также выглядят довольно дорогими на текущих уровнях, и оба этих сектора созрели для фиксации прибыли. Наш недавний анализ показывает, что инвесторам следует остерегаться рисков в секторах средств массовой информации, здравоохранения и досуга. С другой стороны, секторы, которые не были отнесены к категории рискованных, включают коммунальные услуги, транспорт и энергетику. Однако это одни из самых дорогих секторов, и поэтому мы бы поощряли снижение рисков.

Соотношение спредов циклических активов $HY по сравнению с нециклическими активами (исключая энергетику) отскочило от своих максимумов во время недавнего ралли. Тем не менее, нециклические компании в этом году по-прежнему демонстрировали низкие показатели по рейтингам BB и B. Как и в случае с $IG, мы не рекомендуем покупать нециклические активы только потому, что они дешевы, но мы бы снизили циклическое воздействие на этих уровнях. Нециклические компании обычно демонстрируют лучшие результаты, когда экономический рост ослабевает, но быстрый характер этого цикла бума-спада может немного изменить расчеты.