Запаздывает ли рецессия? Deutsche Bank.
Перевод документа от Deutsche Bank.
Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Выводы
- Постоянные читатели, вероятно, знают, что мы находимся в лагере жесткой посадки/рецессии экономики США в конце 2023/24 года уже почти 2 года. В нашем сборнике графиков за январь 2022 года мы впервые утверждали, что семена рецессии в США на 2024 год уже посеяны. Наше мнение неизменно сводилось к тому, что при необходимости длительного цикла повышения ставок и при том, что ФРС начала его с большим отставанием от графика, было бы невероятно трудно осуществить мягкую посадку, к моменту, когда почувствовались бы все эффекты ужесточения.
- Тем не менее, экономика США в последние месяцы была впечатляюще устойчивой. Итак, мы решили посмотреть, “запаздывает” ли эта рецессия, которую мы ожидали, или нет, по крайней мере, по сравнению с традиционными показателями, и где обычно находятся различные точки данных на данном этапе цикла.
- Наш вывод заключается в том, что в ближайшие несколько месяцев мы вступим в решающий период. По крайней мере, на данный момент легко объяснить отсутствие рецессии. В конце концов, запаздывание денежно-кредитной политики означает, что очень редко можно наблюдать рецессию в первые 18 месяцев цикла ужесточения политики ФРС, и только одна из них произошла за этот промежуток времени с тех пор, как мы начали наш анализ в середине 1950-х годов. Кроме того, обычно существует 18-месячный лаг между перевернутой кривой доходности и рецессией. Так что пока ничего необычного нет. Но следующие пару кварталов будут решающими, поскольку исторически именно тогда риск рецессии наиболее высок.
- Итак, рецессия в США не была запоздалой до того, как мы вступили в четвертый квартал, но если мы пройдем четвертый и первый кварталы без ее возникновения (или намёков на это), нам придется задаться вопросом, так ли актуальны наши опережающие показатели в этом цикле.
- В этом выпуске излагаются аргументы за и против рецессии в США, а в конце приведены несколько слайдов, дающих эфирное время аргументам о том, почему мы могли бы вообще избежать ее.
1. Да, рецессия запаздывает…
Экономисты, конечно, думают, что для рецессии уже поздно и её не произойдет. Доля тех, кто предсказывает рецессию в США, опустилась ниже 50% в августе, а сейчас находятся на уровне 38%
Опрос старших кредитных инспекторов США (SLOOS) опережает ВВП примерно на пару кварталов… В этом цикле показатель жесткости финансовых условий отреагировал так, как ожидалось, но недавно вновь ускорился… Шум или структурный разрыв с прошлым?
Связь между стандартами кредитования и производственными индексами деловой активности соответствует историческим нормам, но на уровнях, которые предполагают, что рецессия уже должна была начаться. Были предварительные признаки оживления производства, но опубликованные на этой неделе данные по США и миру поставили это под сомнение…
Инвестиции в США замедлились, как и следовало ожидать, но не настолько сильно, как предполагает SLOOS. Связано ли это с тем, что капитальные вложения стали меньше из-за погашения долгов, влияния частного кредитования или даже IRA (Закон о снижении инфляции)..?
Тенденция еженедельных обращений за пособием по безработице до недавнего времени следовала обычной траектории после инверсии… Но с тех пор мы увидели, как заявки на пособие снижаются…
Спреды ВВВ отслеживались на более узком конце своего исторического диапазона с тех пор, как сработал триггер инверсионной рецессии 2-10…
Масштабное снижение опережающего индекса Conference Board (LEI) в прошлом наблюдалось только во время рецессий…
LEI был отрицательным в годовом исчислении в течение 15 месяцев, что делает этот период почти самым длительным отрицательным показателем до рецессии (17 месяцев)... Второй по продолжительности - всего 10 месяцев…
Обычно разница между теми, кто говорит, что рабочих мест “много”, и теми, кто говорит, что работу “трудно найти”, достигает максимума непосредственно перед рецессией... Но пик был 18 месяцев назад... Безработица выросла, но не так сильно, как обычно.…
Если рецессия запоздала, то не потому ли, что фонды ФРС все еще были отрицательными в реальном выражении до апреля этого года? Не была ли большая часть цикла ужесточения просто устранением чрезмерно свободных условий?
Дефицит федерального бюджета увеличился больше, чем ожидалось, но является ли это временным явлением из-за задержки налоговых поступлений, студенческих займов и использования государственных схем, которые сейчас закрыты? Однако неожиданный дополнительный “стимул” мог бы отсрочить рецессию...
2. Неоднозначные доказательства…
Доходность казначейских облигаций (UST) за 10 лет приближается к самому высокому показателю, на который она когда-либо поднималась за время цикла ужесточения политики. Означает ли это, что финансовые условия начинают становиться очень жесткими для типичного цикла, или что экономика необычайно сильна? Мы отдаем предпочтение первому варианту. Возможно, рост доходности после SVB на самом деле помог отсрочить рецессию, ослабив финансовые условия...
Рост доходности, который мы наблюдали в третьем квартале, может снова повлиять на региональные банки США после отсрочки во втором квартале…
На данный момент рост немного выше среднего значения после того, как происходит инверсия. Однако, в среднем, около этой точки он обычно начинает замедляться, хотя в третьем квартале 2023 года ВВП фактически ускоряется.
Обычно занятость в службах временной помощи достигает пика примерно за 12-18 месяцев до рецессии... Исходя из предыдущих циклов, рецессия должна начаться примерно сейчас…
Как правило, ужесточение стандартов кредитования приводит к дефолтам в США через 3 квартала. В целом, все идет по сценарию, но от этого исторического показателя мы можем и отстать, как это было в 2006/7 годах…
На уровне штатов США, этот опережающий индикатор достиг второго дна. До этого цикла, все рецессии происходили только после того, как в более чем 5 штатах наблюдалось по меньшей мере семимесячное снижение темпов роста. Мы наблюдали это в конце 2022 года перед восстановлением, но в последние месяцы этот показатель снова снизился
Перспективы CRE (коммерческой недвижимости) должны быть довольно мрачными, поскольку стандарты кредитования значительно ужесточились. В целом, легко понять, что впереди еще может быть много боли для этого сектора, даже если она будет отложена…
Розничные продажи соответствовали средним показателям после инверсии… Минимум в предыдущих циклах наступал примерно через 3 месяца…
3. Нет, рецессия не запаздывает
Если интервалы между повышением ставок и рецессией соответствуют предыдущим циклам, то мы только что вошли в диапазон, где наиболее вероятна рецессия - период от 19 до 28 месяцев после первого повышения ставки ФРС… Исторически, рецессия, наступившая до четвертого квартала 2023 года была бы очень ранней…
Мы прошли чуть больше половины периода высокого риска с точки зрения запаздывания кривой доходности... Кризис SVB и региональных банков стал первым прямым ударом на этом фронте, но будет ли он последним?
Уровень безработицы в США находится на том уровне, которого можно было бы ожидать после инверсии, но вскоре он должен будет вырасти, чтобы соответствовать среднему историческому показателю…
Безработица обычно снижается в течение первых 18 месяцев цикла повышения ставок. В данном случае ситуация была стабильной, поэтому предполагаемое отставание рынка труда необходимо рассматривать в некоторой перспективе.
Несмотря на то, что высокие показатели 2023 года заставили многих предположить, что рецессии удалось избежать, индекс S&P продолжает снижаться, поскольку кривая перевернулась, причем даже хуже, чем в среднем за всю историю…
Индекс S&P 500 обычно испытывает трудности во время цикла ужесточения политики ФРС, особенно на второй год… Во всяком случае, это был особенно слабый цикл роста для акций, так что показатели не исключают рецессии.
Производственный индекс деловой активности от ISM следует средней тенденции после инверсии…
В Европе экономика реагирует на жесткую денежно-кредитную политику так, как мы и ожидали бы. Чистый импульс заимствований - это показатель, который корректирует стандартный импульс банковского кредитования, чтобы отразить изменения в динамике сбережений через потоки депозитов. Частный внутренний спрос реагирует соответствующим образом… Возможно, отставание США больше, учитывая больший объем списанного долга, но Европа показывает, что механизм передачи работает и в этом цикле…
Сводный индекс деловой активности в Еврозоне снижается до уровней, напоминающих рецессию. Экономический рост отреагировал, и к середине следующего года, вероятно, прекратит свой рост на срок около 2 лет, что свидетельствует о действенности проводимой политики. Передаточный механизм работает и будет продолжать препятствовать росту…
4. Можем ли мы избежать рецессии?
Центральные банки пытаются снизить спрос, но ситуация с предложением в последние месяцы была очень позитивной. Например, стоимость доставки теперь вернулась к “нормальной”…
В более широком смысле, показатели давления в цепочке поставок указывают на то, что пост-пандемические перекосы в настоящее время устранены
Показатели участия рабочей силы в настоящее время превышают уровни, существовавшие до пандемии…
Уровень участия в Еврозоне (15-64, %)
Цены на сырьевые товары значительно упали с тех пор, как ФРС и другие центральные банки начали повышать ставки
В настоящее время мы обнадеживающе корректируемся вдоль кривой Бевериджа. Есть способ достичь надлежащего баланса, но данные пока дают надежду быкам…
Готово ли мировое производство к изменениям? Пока нет, но опережающие индикаторы предполагают, что они должны...
