Адепты Богла. Elm Wealth.

Перевод статьи от Elm Wealth.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

«Bogleheads» - это инвесторы-самоучки, увлеченные индексным инвестированием. Они собираются каждый год, чтобы поделиться идеями о разумном инвестировании, а также отметить вклад Джона Богла, основателя Vanguard и, возможно, человека, который сделал больше, чем кто-либо, для повышения благосостояния инвесторов. Виктор был очень рад посетить их недавнюю ежегодную конференцию в Миннеаполисе и принять участие в сессии вопросов и ответов с Кристин Бенц из Morningstar. На конференции также выступили около дюжины авторов отличных книг и блогов о личных финансах, в том числе Кристин Бенц, Рик Ферри, Уильям Бернстайн, Аллан Рот, Майк Пайпер, Джеки Каммингс Коски, Карстен Йеске и Сара-Катрин Гутьеррес. Виктору очень понравился этот опыт, и он надеется, что его пригласят на конференцию в Остин в следующем году!

Мы на 100% согласны почти со всем, что обсуждалось на трехдневной конференции. Однако в одной области мы заметили, что наши мнения расходятся с консенсусом Boglehead, - это распределение активов. Мы в Elm считаем, что оптимальное распределение активов должно зависеть от ожидаемой доходности и рискованности инвестируемых активов, а также от степени приятия риска человеком. Ожидаемая доходность и риск меняются со временем, а значит, и распределение активов должно меняться. Мы называем наш особый подход, в котором для формирования портфелей клиентов используются недорогие индексные ETF с широким охватом, Dynamic Index Investing®.

По общему мнению Bogleheads - и подавляющего большинства авторитетных авторов, пишущих о личных финансах, таких как Чарли Эллис, Бертон Малкиэл, Дэвид Свенсен и Джон Богл, - статическое распределение активов является лучшим подходом. Они считают, что инвестор должен выбрать процент от своих сбережений, который он хочет иметь в акциях, и придерживаться этого процента в течение времени. Как написал Джон Богл в «Маленькой книге об инвестировании с позиции здравого смысла», «в целом инвесторы не должны заниматься тактическим распределением [изменением соотношения акций и облигаций при изменении рыночных условий]». Мы уважаем эти взгляды и знаем, что во многих обстоятельствах они имеют под собой основания.

В этой заметке мы хотим рассмотреть условия, при которых Bogleheads и их единомышленники оправдывают себя, придерживаясь статического подхода к распределению активов. Но прежде чем мы погрузимся в детали этого анализа, мы хотим сказать, что в широком спектре вариантов инвестирования от полного безрассудства до благоразумия (показанном на диаграмме ниже) и статическое, и динамическое индексное инвестирование находятся почти друг над другом, на крайне правом, разумном конце континуума. Мы почти так же любим статическое распределение активов в стиле Богла, как и динамическое индексное инвестирование, и на самом деле мы предлагаем нашим клиентам вариант статического индексного инвестирования, если они того пожелают. Так что в этой заметке мы действительно направляем мощное увеличительное стекло на очень маленькую полоску спектра инвестирования.

Доводы в пользу динамического распределения активов

Теоретическое обоснование динамического распределения активов восходит к исследованиям 1969 года, проведенным экономистами Массачусетского технологического института Полом Самуэльсоном и его студентом Робертом Мертоном. В результате их исследований появилось эмпирическое правило, известное как доля Мертона, которое дает оптимальную долю богатства (κ), которую инвестор должен направить на фондовый рынок. Приведенная ниже формула состоит из трех исходных данных: ожидаемой доходности акций по сравнению с безопасными активами (μ), рискованности акций (σ) и индивидуальной степени неприятия риска инвестором (γ).

Доля богатства, инвестируемая в акции, была бы постоянной, если бы изменения ожидаемой премии за риск всегда уравновешивались изменениями риска (измеряемого как дисперсия) в той же пропорции. Исторически сложилось так, что ожидаемая премия за риск и риск фондового рынка имеют тенденцию двигаться в одном направлении, но не настолько точно, чтобы оптимальное распределение акций оставалось постоянным. На самом деле, иногда они движутся в противоположных направлениях, и именно в такие моменты доля Мертона требует значительных изменений в распределении активов.

Конечно, любое распределение активов - динамическое или статическое - нуждается в оценках ожидаемой доходности и риска основных классов активов. Мы уже неоднократно писали (здесь, здесь и здесь) о том, почему мы считаем, что разумные оценки существуют, и как мы их получаем. Поиск в Интернете по запросу «предположения рынка капитала» в Vanguard, Blackrock, JP Morgan или большинстве других компаний по управлению инвестициями позволит получить долгосрочные оценки ожидаемой доходности и риска для основных рынков акций и облигаций. Мы обнаружили, что оценки из этих разных источников обычно сгруппированы вместе, поэтому не имеет большого значения, какую из них вы выберете, хотя вы можете захотеть усреднить несколько вместе - или вы можете просто использовать те, которые мы предоставляем на нашем сайте Elm Wealth.

Мы писали об доле Мертона и ее применении в нашей книге «Пропавшие миллиардеры: Руководство по принятию лучших финансовых решений». В главах 2 и 3 мы обсуждаем ее теоретические основы, а в главе 5 приводим долгосрочные исторические модели, свидетельствующие о том, что динамическое распределение активов с использованием американских акций и казначейских облигаций США обеспечило совокупный доход на 2,5% выше, чем статическое распределение активов с аналогичным риском. Мы считаем, что в будущем избыточная доходность будет ниже. В долгосрочной перспективе мы бы предложили 1,5% в качестве ожидаемой дополнительной прибыли до уплаты налогов при динамическом подходе и около 1% после уплаты налогов, при этом риски будут ниже, чем при статическом подходе.

Доводы в пользу статического распределения активов

Теперь давайте приведем аргументы в пользу статического распределения активов. Мы изложим обстоятельства и убеждения относительно рынков, при которых сохранение постоянного распределения активов является лучшим выбором.

1) Вы - самостоятельный инвестор, стоимость времени которого высока по отношению к вложенному капиталу.

Изменение распределения активов в ответ на меняющиеся рыночные условия отнимает много времени, а делать это с выгодой для налогов - вдвойне. Это, безусловно, сложнее, чем сохранять распределение активов неизменным в течение долгого времени, и у некоторых инвесторов-самоучек может просто не хватить сил для реализации динамичного подхода.

Если вы относитесь к числу целеустремленных самостоятельных инвесторов, статический подход может показаться вам более привлекательным, если вы цените свое время выше, чем ожидаемая избыточная доходность с поправкой на риск при динамическом подходе. Чтобы следовать динамическому подходу, вам придется потратить дополнительные часы на сбор и обработку данных об ожидаемой доходности и риске, а также на принятие решений о сделках и их совершение. В зависимости от уровня вашей квалификации и того, как вы оцениваете свое предельное свободное время, мы можем счесть разумным принять решение в пользу статического распределения активов для портфелей стоимостью до 250 000 долларов, даже если вы полностью согласны с нашими взглядами на динамическое распределение.*

*Предполагая, что вы оцениваете свое время в 100 долларов в час после уплаты налогов, вы считаете, что вам придется тратить дополнительные два часа в месяц на динамический подход, и ожидаете, что динамический подход принесет 1% дополнительной прибыли после уплаты налогов.

2) Если вы ожидаете, что премия за риск фондового рынка и риск останутся в узком диапазоне.

Даже если стоимость динамического управления распределением активов для вас невелика, либо потому, что вы обладаете большим состоянием, либо потому, что вы готовы поручить это недорогому управляющему, портфель со статическим весом может быть лучшим выбором, если вы считаете, что премия за риск на фондовом рынке и риск, скорее всего, будут колебаться в узком диапазоне. Хотя в прошлом это было не так, и это не то, чего мы ожидаем, это мнение не является абсолютно бездоказательным. Если ожидаемая премия за риск и риск относительно стабильны, и если они имеют тенденцию двигаться вместе, когда они меняются, то вы не сильно проиграете, выбрав статичное распределение активов. Более того, если вы планируете со временем пополнять свой инвестиционный портфель, вы можете с полным основанием ожидать, что иногда будете покупать акции, когда они более привлекательны, а иногда - когда менее привлекательны, и это также может оказать стабилизирующее воздействие. Разумеется, важно, чтобы ваше распределение акций соответствовало средней премии за риск и уровню рискованности, которые вы ожидаете, а также вашему личному уровню неприятия риска.

3) Ваше «оптимальное» распределение акций составляет более 100%, но вы решили не использовать кредитное плечо.

Статическое распределение активов может иметь смысл, когда ваш человеческий капитал стабилен и велик по сравнению с финансовым. Скорее всего, вы придете к выводу, что оптимальное распределение активов - это позиция в акциях с кредитным плечом в широком диапазоне премии за риск и риска по акциям. Однако если стоимость левериджа значительно превышает безрисковую ставку и/или вы не можете постоянно ребалансировать свой портфель, чтобы поддерживать этот леверидж на постоянном уровне, то вы можете разумно предпочесть избегать левериджа. В этом случае вы будете правы, если будете придерживаться статического распределения активов, держа почти 100% акций.

Несколько аргументов в пользу статического распределения активов, с которыми мы не согласны

1) Динамическое распределение активов - это маркет тайминг

Иногда мы слышим, что динамическое распределение активов - это плохо, потому что это форма «маркет тайминга», а маркет тайминг - это плохо. Но что такое маркет тайминг? Мы спросили у ChatGPT «Что такое маркет тайминг?» и вот что получили:

Маркет-тайминг - это инвестиционная стратегия, которая предполагает принятие решений о покупке или продаже финансовых активов, как правило, акций, на основе попыток предсказать будущее движение цен на рынке... Она часто предполагает принятие краткосрочных торговых решений на основе ожидаемых в ближайшем будущем колебаний цен.

В таком понимании мы тоже не являемся поклонниками маркет-тайминга - но мы утверждаем, что динамическое распределение активов не является маркет-таймингом в вышеуказанном понимании. Важно понимать, что этот стиль распределения активов, основанный на изменениях ожидаемой премии за риск и риска, не опирается на какую-либо неэффективность рынка. Он просто опирается на изменения в спросе и предложении капитала с течением времени.

В отличие от этого, сток пикинг или факторное инвестирование - например, перевес в сторону акций с малой капитализацией, стоимостных акций и т. д. - это подходы, которые в основном опираются на неэффективность рынка, позволяя инвесторам получать дополнительную прибыль сверх того, что необходимо для компенсации более высоких затрат и рисков, связанных с такими стратегиями. Вся эта дополнительная прибыль может быть получена только от других инвесторов, которые принимают противоположные активные позиции. Чтобы такое инвестирование имело смысл, необходимо верить, что вы получаете прибыль от неэффективности рынка, вызванной ошибками или предпочтениями инвесторов, находящихся по другую сторону от ваших концентрированных ставок.

2) Не существует хороших оценок риска и доходности

Мы часто слышим, как люди говорят, что наш подход не имеет смысла, потому что невозможно оценить ожидаемую доходность и рискованность фондовых рынков. Как мы уже объясняли ранее, мы твердо убеждены, что такие оценки можно обоснованно сделать, и что их можно легко найти в Интернете во многих крупных компаниях по управлению инвестициями.

Более того, аргумент о невозможности оценить доходность и риск не говорит в пользу статического распределения активов, поскольку эти оценки все равно нужны, чтобы определить весовые коэффициенты статического распределения активов. Действительно, при полном отсутствии каких-либо оценок ожидаемой доходности и риска как вообще можно принимать инвестиционные решения?

3) Или лучше использовать историческую доходность, а она не сильно меняется

Мы подозреваем, что во многих случаях, когда предполагаемые доходность и риск инвестора остаются неизменными во времени, неявно происходит то, что эти оценки привязаны к очень долгосрочным историческим доходностям. Долгосрочная историческая доходность довольно постоянна во времени, и поэтому распределение активов, использующее ее в качестве исходных данных, также будет довольно статичным. Однако мы предостерегаем от оценки перспективной доходности фондового рынка на основе исторической доходности.

Чтобы понять, почему, воспользуйтесь исторической доходностью 30-летних казначейских облигаций для оценки их ожидаемой доходности. Представьте, что пять лет назад эта облигация торговалась с доходностью 10% к погашению. В течение следующих пяти лет доходность снизилась вдвое, до 5%. Историческая доходность этой облигации будет выглядеть фантастически - 20% годовых, - но она не даст никакого представления о том, что прогнозируемая ожидаемая доходность этой облигации, если ее держать до погашения, на самом деле составляет всего 5%, а не 20%.

Широкие рынки акций, конечно, не совсем похожи на облигации, но они более похожи на них, чем можно подумать. Доходность по прибыли является достойным предсказателем будущей долгосрочной доходности, поскольку корпоративные доходы выглядят в некоторой степени похожими на облигации, если рассматривать их в масштабах всей большой экономики. Соответственно, вы можете рассматривать прибыль, которую вы получаете, разделенную на цену, которую вы платите, как хорошую (хотя и несовершенную) оценку реальной доходности, которую вы должны ожидать. В отличие от этого, краткосрочная или даже долгосрочная история просто не дает необходимой нам перспективной информации.

4) Динамическое распределение активов не является эффективным с точки зрения налогообложения

Динамическое распределение активов действительно менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем статическое распределение активов, которое, в свою очередь, менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем «купи и держи». Это не является проблемой для инвесторов, чье состояние в основном находится на необлагаемых налогом счетах, таких как 401 и IRA. Для налогооблагаемых счетов налоговая неэффективность, связанная с большим объемом торговли при динамическом подходе, может быть смягчена за счет сбора налоговых убытков и ребалансировки с учетом налогов.

Заключение

Несмотря на интуитивно привлекательную природу динамического распределения активов, для многих индивидуальных инвесторов статическое распределение активов может быть лучшим выбором. Простота, удобство и легкость реализации являются действительно важными характеристиками инвестиционной стратегии, а статическое распределение активов имеет высокие показатели по этим параметрам. Хотя мы считаем, что динамическое распределение активов теоретически оптимально, важно следовать инвестиционному подходу, который вам достаточно удобен, чтобы придерживаться его в течение длительных периодов времени и при различных рыночных условиях.

Хотя статическое распределение активов имеет меньше движущихся частей и может показаться проще, чем динамический подход, мы заметили, что статическое распределение активов сложнее поддерживать в течение долгого времени и при изменении рыночной конъюнктуры. Мы знаем очень мало инвесторов, которые придерживаются выбранного ими статического распределения активов более нескольких лет, прежде чем они прочитают какую-то новость, которая заставит их почувствовать дискомфорт от уровня воздействия, и они перейдут к новому «статическому» распределению.

Лично для нас динамическое распределение активов не вызывает стресса, поскольку оно интуитивно привлекательно и теоретически обосновано. Что немаловажно, оно позволяет нам со временем владеть большим количеством акций и меньше беспокоиться. Какой бы подход вы ни выбрали, если вы похожи на Bogleheads, которых Виктор встретил в Миннеаполисе и которые формируют свои портфели из недорогих индексных фондов, не забывая при этом о налогах и других сборах, вы окажетесь в самом лучшем конце спектра инвестиционных возможностей.

Пример того, как динамическое распределение активов хорошо работает

Мы выбрали этот пример исключительно в качестве иллюстрации, а не для того, чтобы сказать, что динамическое распределение активов всегда или обычно превосходит статический подход к распределению активов. Как мы уже говорили в основной части этой заметки, мы признаем, что динамическое распределение активов может не подойти для многих инвесторов. Существует множество 10-летних периодов, в течение которых динамическое распределение активов приводило бы к доходности ниже и/или риску выше, чем при статическом распределении активов. Однако мы считаем, что изменение распределения активов с течением времени по мере изменения ожидаемой избыточной доходности и риска акций является более логичным подходом, чем сохранение распределения неизменным в течение долгого времени.

В конце 2000 года доходность акций США, скорректированная на циклическую прибыль, составляла 2,9%, а реальная доходность облигаций США с защитой от инфляции (TIPS) - 3,75%. В конце 2010 года доходность акций США составляла 6%, а реальная доходность TIPS - 1%. Если вы, как и мы, считаете, что доходность рынка акций является достойной оценкой его долгосрочной реальной доходности, то в конце 2010 года вы бы не захотели иметь такое же распределение активов, как и в конце 2000 года. И вам было бы оправдано иметь меньше акций и больше TIPS в 2000 году, и больше акций и меньше TIPS в 2010 году. В течение первого десятилетия этого века американские акции недотягивали до TIPS с 10-летним сроком погашения более чем на 4% в год, а во втором десятилетии все было наоборот: акции превосходили TIPS на 10% в год.

Инвестор, который в течение двух десятилетий держал 60% в акциях США и 40% в облигациях, получил совокупный доход 7,1%, в то время как инвестор, который в течение первых десяти лет держал 30%/70%, а затем 90%/10% в акциях/облигациях в течение следующих десяти лет - получил бы совокупный доход 9,2%, что на 2,1% выше, при примерно одинаковом риске. Реализованный коэффициент Шарпа динамического распределителя активов был бы на 27% выше, чем коэффициент Шарпа инвестора со статическим весом 60/40.