Уроки, которые следует извлечь из потерь
Статья Financial Times от 10.02.2009.
Оригинал этой статьи и много других переводов в моём телеграмм-канале
В своей увлекательной книге "Ошибки были допущены (но не мной) - Mistakes Were Made (but not by me)" психологи Кэрол Таврис и Эллиот Аронсон описывают классическое исследование, в ходе которого исследователи внедрились в группу людей во главе с женщиной по имени Мэриан Кич, которая верила, что земля будет уничтожена наводнением 21 декабря 1954 года.
В то время как некоторые из последователей мисс Кич в отчаянии ждали дома приближения полуночи 20 декабря, многие другие избавились от своих вещей и присоединились к мисс Кич, чтобы дождаться летающей тарелки, которая, как она обещала, доставит их в безопасное место.
Когда миновала полночь, даже самые ревностные верующие забеспокоились. Однако в 4.45 утра у мисс Кич появилось новое видение: благодаря непоколебимой вере ее последователей Бог пощадил планету. Настроение тех, кто ожидал прибытия космического корабля, сменилось с отчаяния на возбуждение, которое, как сообщил исследователь Леон Фестингер, со временем переросло в еще более страстную веру в мистические способности мисс Кич.
Вот как мисс Таврис и мистер Аронсон описывают мотивационную силу того, что мистер Фестингер назвал “когнитивным диссонансом”.:
“Двигателем, который приводит в действие самооправдание, энергией, которая порождает необходимость оправдывать наши действия и решения - особенно неправильные, – является неприятное чувство, называемое ‘когнитивный диссонанс’. Это состояние напряжения, возникающее всякий раз, когда человек придерживается двух когнитивных установок (идей, установок, убеждений, мнений), которые психологически несовместимы, таких как "курить - это глупо, потому что это может меня убить" и "Я выкуриваю по две пачки в день". Диссонанс вызывает психический дискомфорт, варьирующийся от незначительных болей до глубокой тоски; люди не успокоятся, пока не найдут способ уменьшить его”.
Недавний жестокий рыночный климат, без сомнения, вызвал большой когнитивный диссонанс у инвесторов. В конце концов, что может быть более психологически некомфортным, чем придерживаться убеждения “я знаю, что я делаю как инвестор”, в то время как на меня обрушиваются доказательства обратного.
Непродуктивной реакцией на этот дискомфорт является его рационализация, снятие с себя ответственности за потери из-за пресловутых “обстоятельств, не зависящих от вас”.
Более продуктивным, но и сложным является вопрос о том, какие уроки вы можете извлечь из недавних ошибок, которые сделают вас лучшим инвестором. Причина, по которой я считаю это сложным, заключается в том, что недавняя рыночная конъюнктура была настолько необычной, что, возможно, извлеченные из нее уроки не помогут вам получать прибыль в будущем.
Одним из звездных финансовых менеджеров, который решил, что пора менять инвестиционную стратегию, является Мохниш Пабрай из Pabrai Investment Funds. Пережив непростой 2008 год после нескольких лет огромных доходов, г–н Пабрай пришел к выводу, что его подход к размеру позиций “10х10” – ориентированный на 10% позиций для всех его наиболее привлекательных идей - нуждается в доработке.
Его новые рекомендации по диверсификации устанавливают целевой размер позиции на уровне 5%, при котором “удвоение оказывает существенное влияние на портфель, а 50–процентное снижение позиции означает снижение на 2,5% в целом - и то, и другое приемлемо”, - говорит он.
По его словам, увеличение размеров позиций до 10% произойдет только в исключительных случаях, “если семь лун выстроятся в линию”. Все остальные позиции будут ближе к 2 процентам, особенно те, которые относятся к акциям с высокой корреляцией, таким как акции производителей цинка и железной руды, или те, которые имеют сильно асимметричные профили риска/прибыли.
На самом деле, г-н Пабрай говорит, что сегодня он находит много возможностей, которые соответствуют его 2-процентной позиции.
Он прагматичен в объяснении изменения своей стратегии. “Нужно быть обучающейся машиной и быть готовым отказаться от некоторых из своих самых любимых идей, когда факты свидетельствуют о том, что они ошибочны”.
Я пришел к примерно такому же выводу в отношении того, чтобы уделять больше внимания макроэкономическим соображениям при выборе отдельных акций и позиционировании портфеля в целом.
Как и многие опытные стоимостные инвесторы, я традиционно оставлял макроэкономические или политические прогнозы экспертам и сосредотачивался почти исключительно на индивидуальном выборе акций по принципу "снизу вверх".
Однако в начале прошлого года у нас начало складываться убеждение, что ипотечный кризис еще далек от завершения и что по мере его обострения крупные сегменты финансовой индустрии США столкнулись с большими проблемами. Это сослужило нам хорошую службу, поскольку в прошлом году мы значительно увеличили наши краткосрочные позиции, в первую очередь в сфере финансов.
Однако наша ошибка заключалась в том, что мы недостаточно агрессивно отражали наш макроэкономический взгляд в нашем лонг-портфеле. Мы полагали, что такая компания, как Barnes & Noble, например, торгующая по 4х EBITDA, была достаточно дешевой и что ее бизнес был достаточно устойчивым, чтобы акции росли независимо от макроэкономической конъюнктуры.
Чему мы на собственном горьком опыте научились за прошедший год, так это, во-первых, тому, что доходы очень немногих компаний невосприимчивы к ужасной экономике; во-вторых, даже если доходы сохранятся, кратности, которую инвесторы готовы платить, вероятно, не будет. При значительно сниженной прибыли Barnes & Noble сейчас торгуется по 2,7х ebitda.
Если макро-соображения более важны, то каков наш макро-взгляд на сегодняшний день?
Goldman Sachs недавно подсчитал, что общие потери финансовой системы от кредитного кризиса в конечном итоге составят более 2000 миллиардов долларов по всему миру, в то время как Нуриэль Рубини – профессор экономики Нью–Йоркского университета, который пока во многом прав в отношении кризиса, - называет цифру, превышающую 3000 миллиардов долларов. Какой бы ни была итоговая сумма, поскольку на сегодняшний день убытки составляют всего около 1000 миллиардов долларов, ясно, что предстоящая нагрузка на финансовые институты будет огромной и что снижение заемных средств, вызвавшее такие напряжения во всей экономике, вряд ли скоро ослабнет.
В результате консенсусное мнение экономистов о том, что рост валового внутреннего продукта США будет отрицательным в первом и втором кварталах этого года, но затем станет положительным после середины года, маловероятно. Более вероятно, как профессор Рубини ожидает, что рост ВВП будет отрицательным в течение всего 2010 года, за которым последует стагнация роста, а не сильное восстановление.
Учитывая этот суровый взгляд, означает ли это, что наш портфель состоит только из коротких позиций и наличных денег? Нет, но это действительно означает, что типы акций, которые привлекают нас сегодня, эволюционировали.
Например, мы уделяем значительное внимание балансовым отчетам, богатым денежными средствами, которые защитят нас в случае, если дела пойдут еще хуже, чем мы ожидаем. Наши акции в EchoStar, компании по производству цифрового медиа-оборудования, и розничной сети одежды Delia's настолько дешевы, что они продаются по рыночной стоимости, равной или даже ниже их наличных денег на руках, поэтому мы получаем их действующий бизнес бесплатно.
У нас также есть несколько акций в особых ситуациях, по которым, по нашему мнению, произошла вынужденная распродажа или имеются особые факторы роста, которые могли бы помочь компенсировать проблемы с краткосрочными операционными результатами. Мы считаем, что Huntsman, специализированная химическая компания, сильно недооценена, исходя из прибыли в середине цикла, но владеем ею из-за огромного потенциального роста в результате судебных разбирательств, связанных с провалом прошлым летом сделки по ее покупке портфельной компанией Apollo, частной инвестиционной компании.
То, что мы продали или значительно сократили, - это более традиционные игры с добавленной стоимостью, которые торгуются с низким мультипликатором прибыли, причем этот тезис почти исключительно продиктован возможным возвращением к нормальной экономической ситуации.
Хотя такие акции часто могут оказаться доходными, в условиях, когда так трудно быть уверенным в оценках прибыли – и когда наш взгляд на общие экономические перспективы настолько мрачен, – мы находим то, что считаем лучшими и безопасными альтернативами среди вариантов размещения активов и особых ситуаций.
Еще один способ, которым наш макроэкономический взгляд влияет на то, как мы управляем нашим портфелем, заключается в том, что мы почти наверняка быстрее будем фиксировать прибыль по выигрышным позициям.
Если это звучит так, будто я перехеджирован, то так оно и есть. Диапазон потенциальных результатов – как для экономики, так и для отдельных компаний – сегодня столь же широк, как и за всю мою инвестиционную карьеру.
Джереми Грэнтэм, инвестиционный менеджер GMO, недавно хорошо выразился об этом в интервью Value Investor Insight: “Теперь мы должны зарабатывать себе на жизнь обычным способом. Вероятности того, на что мы надеемся сегодня, равны 60/40 или 55/45. Большая часть почти несомненных фактов исчезает в подобных условиях.”