Назад к 2019. FedGuy.
Перевод статьи от Джозефа Ванга, Fed Guy.
Больше переводов в моём телеграмм-канале
Сообщество хедж-фондов, похоже, вернулось в качестве маржинального покупателя казначейских облигаций благодаря возрождению торговли Cash-Futures. Недавний всплеск объемов казначейского репо и рекордное размещение хедж-фондами коротких казначейских фьючерсов убедительно свидетельствуют о возрождении торговли, которая была популярна до 2020 года. Это указывало бы на устойчивый спрос на казначейские облигации, даже несмотря на то, что ФРС и коммерческие банки перешли от крупных чистых покупателей к чистым продавцам. Хотя торговля Cash-Futures сама по себе не является направленной, расширение базы может указывать на то, что сообщество инвесторов стремится увеличить дюрацию с помощью фьючерсов. В этом посте рассматривается механика торговли, приводятся доказательства ее возрождения и предполагается, что это отражает подготовку к снижению инфляции.
Фьючерсная основа
Торговля Cash-Futures направлена на получение прибыли от несоответствий между ценами на казначейские фьючерсы и реальные казначейские облигации. Время от времени управляющие активами, такие как пенсионные фонды, предпочитают получать доступ к казначейским облигациям через фьючерсы. Этот возросший спрос повышает цену казначейских фьючерсов по отношению к реальным казначейским облигациям таким образом, что можно получить небольшую прибыль, продав краткосрочный казначейский фьючерс и застраховав его с помощью облигации. Цена казначейского фьючерса и облигации в конечном итоге сходятся, так что инвестор получает небольшую прибыль. Хотя колебания цен невелики, неограниченные инвесторы, такие как хедж-фонды, могут участвовать в сделках со значительным кредитным плечом за счет заимствований РЕПО для увеличения доходности.
Рынок казначейства: покупка казначейства -> передача казначейства кредитору РЕПО
Рынок репо: открыть сделку репо -> пролонгированное репо -> пролонгированное репо -> ... -> закрыть сделку репо -> перевести казначейские обязательства во фьючерсы - > получить наличные от фьючерсов
Фьючерсный рынок: шорт фьючерсного контракта
Примечание: стрелки обозначают поступление казначейских ценных бумаг; наличные деньги движутся в противоположном направлении
Торговля cash-futures была очень популярна в 2019 году и, как полагают, объясняла значительный рост доли казначейских облигаций у хедж-фондов. Согласно конфиденциальным данным, с 2018 по 2020 год хедж-фонды увеличили свои длинные позиции по облигациям и короткие позиции по казначейским-фьючерсам на несколько сотен миллиардов долларов. За тот же период также наблюдался устойчивый рост объемов операций репо. По сути, сообщество хедж-фондов было маржинальным инвестором в казначейские обязательства до 2020 года. Эта сделка стала гораздо менее популярной после значительных потрясений на рынке в марте 2020 года.
Он вернулся
Объемы РЕПО и котировки предполагают, что торговля cash-futures вернулась в прежнем объеме. Объемы SOFR, измеряющие объемы казначейских сделок РЕПО "овернайт", выросли до многолетних максимумов. SOFR в значительной степени отражает финансовую активность дилеров, которые затем могут развернуться и повторно ссудить средства хедж-фондам в рамках двустороннего репо. Дилеры также могут брать кредиты для финансирования своих собственных запасов ценных бумаг, но общедоступные данные указывают на незначительный рост активов по сравнению с увеличением объемов финансирования.
Еженедельные данные COT от CFTC указывают на то, что хедж-фонды неуклонно наращивали значительные короткие позиции по казначейским фьючерсам с июля прошлого года, когда также начали расти объемы РЕПО. В совокупности это говорит о возобновлении торговли cash-futures до уровней, превышающих их пик в 2019 году. Также обратите внимание, что растущие короткие позиции по фьючерсам отражаются на реальных длинных позициях инвесторов, таких как пенсионные фонды, которые работают в условиях более жестких инвестиционных ограничений.
Повышенный интерес официального сектора к потенциальным опасностям торговли cash futures также, по-видимому, подтверждает ее возрождение. Потрясения на рынке казначейских облигаций в марте 2020 года частично были вызваны быстрым сокращением доли заемных средств трейдерами, торгующими cash futures. Однако торговля также является важным источником ликвидности на рынке. Увеличение затрат на регулирование торговли, вероятно, структурно расширит базу, во многом аналогично сохранению отрицательных спредов по свопам и расширению базы валютных свопов с момента внедрения Базеля III.
Увеличение дюрации
Расширяющаяся база может свидетельствовать о том, что сообщество инвесторов ищет направленное воздействие на дюрацию. Казначейские фьючерсы эффективны с точки зрения капитала и очень ликвидны, поэтому они являются идеальными инструментами для тактического распределения средств. Однако невозможно сказать определенно, не взглянув на весь портфель управляющего активами. Увеличение позиции по казначейским фьючерсам может быть просто заменой реальных облигаций или отражать изменение структуры обязательств управляющего активами. Но устойчивый рост позиций также совпадает с сохраняющимся риском снижения, заложенным в краткосрочные фьючерсы на процентные ставки, и широко распространенными рецессионными настроениями. Если это тактическое распределение, то это говорит о возможности "pain trade" и более высоких доходностей.
Pain trade - это когда кажется, что рынки наказывают большую группу участников одинаковым образом, всех сразу.
Pain trade возникают сами собой, когда масса участников рынка использует одну и ту же стратегию, и торговля становится переполненной.
Примерами могут служить долгосрочные технологические акции или недвижимость до того, как эти пузыри лопнули в 2001 и 2008 годах, соответственно.