Медленные моменты Мински.

Перевод документа от GMO.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Основные положения

Похоже, мы живем в эпоху нарастающего финансового кризиса. Я подозреваю, что это результат массового наращивания долга частного сектора. Иногда это наращивание сопровождается очень высокими темпами роста кредитования, что приводит к возникновению кредитного пузыря. В других случаях эти накопления тлеют на заднем плане, практически незамеченные до тех пор, пока они внезапно не начинают действовать как усилитель, вызывая гораздо более резкое снижение, чем могло бы быть в противном случае. Я называю эти системные уязвимости “замедленное действие момента Мински”. К сожалению, сегодня большинство рынков, по-видимому, несут на себе отпечаток этих моментов.

Конечно, сроки, когда они будут иметь значение (когда коллективные очки спадут с глаз инвесторов), совершенно неизвестны. Итак, что же делать инвестору? Некоторые предпочтут последовать злополучному совету Чака Принса, который он дал перед GFC, и продолжать танцевать до тех пор, пока играет музыка. Для тех, кто склонен к осторожности, страхование от побочных рисков является более вероятным вариантом.

Однако определить, какие риски вас волнуют, конечно, жизненно необходимо. В этой заметке я предполагаю, что риск заключается в просадке фондового рынка. В прошлом я проводил различие между хеджированием (тесно связанным с базовым событием) и накоплением ценности (стратегиями, которые окупаются в долгосрочной перспективе, когда событие происходит). Идеальная страховка должна обладать обоими качествами.

Одним из самых простых способов хеджирования побочных рисков в этом случае является хранение наличных денег. Однако многие, похоже, страдают от FOMO, и поэтому наличных денег часто избегают, хотя с ростом ставок по наличным, возможно, это будет меньшей проблемой. Другую большую группу страхования сопутствующих рисков, пожалуй, лучше всего охарактеризовать как отрицательно коррелирующую с событием. Наиболее очевидной является стратегия длительной волатильности. Однако, несмотря на то, что это отличное средство хеджирования, оно оказалось поистине ужасным средством сохранения стоимости (что, в свою очередь, подрывает его способность быть средством хеджирования, когда мы сталкиваемся с неопределенностью во времени). По сути, реализация стратегии долгосрочной волатильности является инвестиционным эквивалентом смерти от тысячи сокращений.

Еще в 2011 году, когда я в последний раз писал на эту тему, я рекомендовал длинную позицию по акциям "качества"/короткую позицию по "мусору", как гораздо более привлекательное средство для страхования побочных рисков. Такая позиция зарекомендовала себя как хорошее средство хеджирования (сильно отрицательно коррелирующее с просадками) и в то время имела попутный ветер с точки зрения оценки (что делало ее потенциально хорошим
хранилищем ценности). Свойства хеджирования остаются в силе – качество никогда не подводило при падении фондового рынка. Тем не менее, общий коэффициент качества торгуется на самом высоком уровне оценки по сравнению с мусорным аналогом, который мы наблюдали с начала 1980-х годов. Это создает потенциальные проблемы для долгосрочного сохранения ценности.

Соотношение стоимости и роста (Value vs. Growth), как правило, довольно хорошо работает во время событий падения акций (особенно если исключить финансовый сектор). Это не такое хорошее средство хеджирования, как "качество против мусора" (quality vs. junk), но разница в оценке предполагает, что у него хороший долгосрочный потенциал сохранения стоимости. На мой взгляд, это лучший способ справиться с неопределенностью во времени, вызванной преобладанием замедленного действия момента Мински.

Покойный великий Руди Дорнбуш однажды высказал мнение: “Кризис зарождается гораздо дольше, чем вы думаете, а затем происходит гораздо быстрее, чем вы могли бы предположить”. Мой собственный опыт преждевременного появления пузырей, безусловно, подтверждает первую часть цитаты Дорнбуша. И, как мы все слишком хорошо знаем, если смотреть сквозь призму краткосрочной перспективы, нет разницы между тем, чтобы ошибиться со временем, и тем, чтобы ошибиться по поводу ситуации в целом.

Эта идея навела меня на мысль о том, что я называю “медленными моментами Мински”. Напомним, что гипотеза финансовой нестабильности Мински гласит, что стабильность порождает нестабильность. По сути, я имею
в виду ситуации, характеризующиеся экономически неустойчивыми процессами или системной уязвимостью, которые накапливаются в “хорошие времена”, но несут в себе либо семена собственного разрушения, либо создают уязвимости, которые усугубляют любой внешний шок, выходящий далеко за рамки того, что обычно ожидалось.

Отпечатки медленных моментов Мински

Типичный признак "медленных моментов Мински"- это увеличение долга частного сектора. Этот показатель также соответствует процессу создания пузыря Мински-Киндлбергера, который я много раз описывал на протяжении многих лет, где создание кредита играет важную роль в развитии пузыря (то есть подливает масла в огонь).

-> Создание кредита -> Эйфория -> Финансовые затруднения-> Ужас

В своей превосходной книге "The Next Economic Disaster" Richard Vague предполагает, что отношение долга частного сектора к ВВП, превышающее 150%, является важным порогом. Как показано на рисунке 1, США провели большую часть последних 20 лет на этом уровне или выше! Неудивительно, что за этот период мы пережили целый ряд финансовых кризисов.

Vague также указывает на то, что период быстрого роста кредитования частного сектора также является ключевой проблемой (особенно в сочетании с и без того высоким уровнем задолженности частного сектора). Он предполагает, что 5-летние темпы роста кредитования частного сектора по отношению к ВВП на уровне 18% или более являются серьезной причиной для беспокойства (см. рис. 2).

Хорошей новостью для США является то, что они и близко не подошли к такому уровню роста. Хотя это может помочь уменьшить опасения, что США переживают “кредитный пузырь”, лично я нахожу уровень долга более тревожным с точки зрения медленных моментов Мински. Например, давайте представим, что США по какой-то причине вступают в рецессию, о чем нам говорят опережающие индикаторы, которые США уже в опасной зоне(см. рис. 3). При таком сценарии денежные потоки частного сектора, вероятно, значительно сократятся, что легко превратит обычную рецессию во что-то гораздо более неприятное. Такова природа системного риска, присущего нашей экономике сегодня.

США далеко не одиноки в том, что сталкиваются с этой опасной ситуацией, связанной с опасно высоким отношением долга частного сектора к ВВП. На рисунке 4 показано соотношение долга частного сектора к ВВП для различных европейских стран. В Великобритании, Испании и Франции отношение долга частного сектора к ВВП превышает предупреждающий порог, установленный Vague. Италия и Германия, похоже, находятся в лучшей форме, чем остальные.

Как мы видели на примере США, 5-летние темпы роста отношения долга частного сектора к ВВП ниже критического уровня, определенного Vague во всех отмеченных европейских странах на рисунке 5. Итак, мы снова имеем отпечатки медленного момента Мински, но не массового кредитный бума.

Последняя группа, которую я рассмотрел, включала Австралию, Японию и развивающиеся рынки. И снова мы видим очень похожую картину: соотношение долга частного сектора к ВВП, как правило, находится на уровне или выше того уровня, который Vague считает предупреждающим признаком потенциальных проблем в будущем (см. рис. 6).

Когда мы смотрим на 5-летние темпы роста долга частного сектора, представленные на рисунке 7, мы видим, что Австралия и развивающиеся рынки очень похожи на тенденции, которые мы наблюдали в США и Европе. Однако, возможно, удивительно, что Японии выпала весьма сомнительная честь достичь обоих уровней предупреждения Vague, с 5-летним темпом роста долга частного сектора по отношению к ВВП, превышающим 18%, а также соотношением долга частного сектора к ВВП выше 150% (фактически на уровне 185%).

Коротко о Японии

Результат в Японии меня удивил. Я не ожидал увидеть, что Япония четко определит как уровень, так и темпы роста долга частного сектора по отношению к ВВП, которые были обозначены расплывчато. Когда я копнул немного глубже, то обнаружил следующее. Что касается отношения долга частного сектора к ВВП, то задолженность увеличивалась как в корпоративном секторе, так и в секторе домашних хозяйств. Рост был более заметен в корпоративном секторе, где с 2020 года он увеличился на 13 процентных пунктов, в то время как сектор домашних хозяйств увеличил свой долг всего на 5 процентных пунктов (см. рис. 8).

Что касается 5-летних темпов роста накопления долга (в процентах от ВВП), то на рисунке 9 мы видим, что корпоративный долг по отношению к ВВП растет более чем на 20%, а долг домашних хозяйств по отношению к ВВП растет примерно на 13%.

Однако одно существенное различие между опытом "пузыря", который пережила Япония в 1980-х годах, и ситуацией, которую мы наблюдаем сегодня, касается общего положения корпоративного сектора. В годы "пузыря" японские компании были крупными чистыми заемщиками. Сегодня они вкладчики. Таким образом, несмотря на увеличение отношения долга к ВВП, Япония в целом по-прежнему экономит больше (см. графики 10 и 11). Это вполне может свести на нет поверхностные предупреждающие знаки, вытекающие из мер, которые я здесь изложил. Я подробнее остановлюсь на этом в предстоящей статье о Японии.

Жизнь в тени момента Мински

По всему миру мы видим множество стран, для которых, по-видимому, характерна проблема "медленного момента Мински": хроническое наращивание долга частного сектора, которое делает экономическую систему чрезвычайно уязвимой. Как я уже бесчисленное количество раз высказывал на протяжении многих лет, прогнозирование - это игра для слабаков. Будущее, к сожалению, непознаваемо, поэтому, в какой именно момент эти врожденные уязвимости действительно начнут иметь значение, я не в курсе. Однако те, кто предпочитает игнорировать их существование, играют в ту же игру, что и Чак Принс, злополучный генеральный директор Citigroup, который еще в 2007 году высказал мнение: “Когда музыка прекратится... все станет сложнее. Но пока играет музыка, ты должен вставать и танцевать”.

Итак, что же нам делать? Как хорошо выразился Перикл еще в 5 веке до нашей эры, “Главное - не предсказывать будущее, а готовиться к нему”. Я часто говорю о необходимости надежных портфелей (не оптимальных портфелей), которые могут пережить широкий спектр возможных исходов. Предполагая, что мы не хотим следовать подходу Чака Принса “просто продолжай танцевать”, как нам следует думать о создании портфеля, когда мы знаем, что существуют системные уязвимости?

Этот вопрос переносит нас в мир, который я в последний раз посещал в далеком 2011 году, - в мир хеджирования побочных рисков. Я придерживаюсь подхода, который я использовал в этом документе. А именно, есть ряд вопросов, на которые мы должны ответить, когда рассматриваем защиту от побочных рисков. По сути, они таковы: Что? Почему? Как?

Что, почему и как (и когда)

Давайте начнем со словесного вызова, который мой учитель логики в школе регулярно бросал мне и моим одноклассникам, когда мы пытались доказать свою правоту: “Определите свои термины!” От какого дополнительного риска вы на самом деле пытаетесь себя защитить? В общих чертах, наиболее распространенной проблемой для инвесторов, вероятно, является спад на фондовом рынке. Однако для других это может быть инфляция, независимо от того, ответ на вопрос “что” является ключевым, прежде чем принимать решение об ответах на следующие два.

Следующий вопрос сосредоточен на том, чтобы спросить, “почему” вы особенно уязвимы перед конкретным риском, от которого пытаетесь защититься. Например, почему вы так чувствительны к просадке акций? (Возможно, у вас слишком много активов, которые снижаются из-за риска депрессии.) Или: почему вы так беспокоитесь об инфляции? (Какова ваша модель инфляции и почему вы так чувствительны к ее последствиям?)

Вопрос “как” должен быть предельно очевиден, учитывая, что вы определили риск, который вас волнует, а также обоснование вашей заботы о нем. Итак, теперь, как вы на самом деле попытаетесь обеспечить защиту, к которой стремитесь? Здесь нам нужно помнить, что защита от побочных рисков является таким же ценным (или противоположным) предложением, как и все остальное в инвестировании. Это означает, что вы должны захотеть приобрести страховку от побочных рисков, когда она дешевая и никто другой не заинтересован в ее приобретении. Поведение большинства финансовых рынков лучше всего характеризуется экстраполяцией, которая фактически игнорирует реальность цикла. Таким образом, среднестатистические участники требуют небольшой платы за страховку в хорошие времена, потому что они никогда не увидят, как эти времена заканчиваются. И наоборот, в трудные времена те же самые участники готовы переплачивать за страховку, поскольку верят, что плохие времена никогда не кончатся.

Для целей этой статьи я собираюсь придерживаться концепции просадки фондового рынка как риска, который пугает большинство инвесторов (“что”). Что касается вопроса “почему”, поставленного выше, стоит отметить проницательность Кейнса: “Из всех принципов ортодоксальных финансов ни один, безусловно, не является более антисоциальным, чем фетиш ликвидности, доктрина о том, что концентрация своих ресурсов на владении "ликвидными" ценными бумагами является положительным качеством со стороны инвестиционных институтов. Он забывает, что для сообщества в целом не существует такого понятия, как ликвидность инвестиций”.

Успокоившись таким образом, мы можем рассмотреть возможные инструменты, которые можно было бы использовать для снижения сопутствующего риска просадок на фондовом рынке. В своем эссе 2011 года на эту тему я описал три возможных класса защиты от рисков, которые можно было бы рассмотреть для использования.

1. Наличные деньги. Самая старая, простая и, возможно, наиболее недооцененная форма хеджирования побочных рисков. Очевидно, что в мире, где процентные ставки были практически нулевыми (или еще хуже), стоимость этой конкретной формы страхования была очевидна для всех. По мере того как мы переходим к более высоким ставкам, альтернативные издержки хранения наличных снижаются, и их привлекательность может снова возрасти. Я не буду отделять облигации от наличных денег. Облигацию всегда можно разложить на цепочку денежных ставок, поэтому, если у вас нет иного взгляда на динамику ставок, кроме подразумеваемой, то эти два актива в значительной степени эквивалентны.
2. Опционы/условные требования. Иногда рынок предоставляет возможности для защиты от сопутствующего риска как побочного продукта своих маниакальных фаз. Ярким примером были кредитные дефолтные свопы, которые стали результатом спроса на обеспеченные долговые обязательства во время пузыря на рынке жилья в 2007 году. Эти инструменты оценивались исходя из предположения, что общенационального снижения цен на жилье никогда не произойдет, и, таким образом, они предоставляли прекрасную возможность для тех, кто был обеспокоен тем, что такой исход был более вероятным, чем предполагал рынок. Конечно, существование таких возможностей далеко не гарантировано; необходимо также искать другие способы снижения рисков.
3. Стратегии с отрицательной корреляцией с последующими рисковыми событиями. Для рассматриваемого здесь конкретного типа сопутствующего риска (события неликвидности/просадки), часто говорят, что длительные колебания волатильности отрицательно коррелируют. Простейшим примером такой стратегии является просто покупка контрактов на волатильность. Однако, как я уже отмечал ранее, эта стратегия является инвестиционным эквивалентом смерти от тысячи сокращений: со временем вы просто истекаете кровью, поскольку отдача обычно отрицательна. Просто взгляните на рисунок 12, который показывает, что 100 долларов, вложенных в такую стратегию в 2005 году, сегодня стоят всего 0,004 доллара! Самое главное, что из-за эрозии капитала с течением времени способность такого рода стратегии защищать инвестора, очевидно, значительно снижается с течением времени. Это исключительно дорогостоящий вид страхования. По самой своей природе разумно предположить, что страховка будет иметь отрицательную ожидаемую стоимость, но, ого, это дорого.

В своей первоначальной статье 2011 года я представил стратегию, которая, по моему мнению, имела гораздо больше шансов защитить инвесторов. Аргумент, который я привел, заключался в том, что простой портфель ценных бумаг с лонг- качеством против шорт - мусора, имеет очень схожие страховые свойства с позицией с высокой волатильностью, но имеет дополнительное преимущество в виде положительной ожидаемой доходности (учитывая оценки на тот момент). Я представил рис. 13, чтобы подчеркнуть природу тесной корреляции в данной ситуации просадки.

Я увеличил масштаб, чтобы показать, как развивались стратегии за прошедшие годы (см. рис. 14). Как мы видели выше, стратегия длительной волатильности оказалась абсолютной катастрофой в долгосрочной перспективе. Тем не менее, портфель лонг-качество/шорт-мусор сумел обеспечить положительную доходность в размере около 4% годовых за тот же период.

Как показано на рисунке 15, увеличение масштаба периода времени, включая пандемию, мало что меняет в приведенной выше картине. Да, стратегия длительной волатильности принесла лучшие результаты на ранних стадиях пандемии, но качество/мусор также двигалось в правильном направлении, снова выступая в качестве дополнительной защиты. Однако разница в показателях на этапе восстановления после пандемии была поистине захватывающей. Скорость потерь при использовании стратегии длинной волатильности поразительна и не может быть более высокой, чем эффективность использования качество/мусор.

Выражаясь языком, который я использовал ранее, длительная волатильность может быть отличным средством хеджирования побочных рисков, но, несомненно, является ужасающим средством сохранения стоимости. Напротив, качество/мусор, похоже, ведет себя одновременно как средство хеджирования побочных рисков и как средство сохранения ценности (очевидно, в зависимости от оценок). Это подводит к последнему вопросу: “когда”. Если вы собираетесь использовать стратегию долгосрочной волатильности (подобную приведенной здесь), вам нужно задать следующий вопрос: когда вы введете защиту в действие и когда вы ее снимете?

Конечно, если бы вы знали точное время наступления неблагоприятного события, вам бы на самом деле не требовалась защита от побочных рисков, поскольку это было бы вашим основным случаем. Однако, как я уже неоднократно замечал, те из нас, кто придерживается подхода, основанного на ценности, обычно не преуспевают в том, что Бен Грэм назвал “способом определения времени”. Вместо этого мы предпочитаем полагаться на “способ ценообразования”. Или, как выразился Говард Маркс, существуют две школы инвестирования: школа “я знаю” и школа “я не знаю” (причем стоимостные инвесторы прочно принадлежат ко второму лагерю). Эти школы соответствуют концепции Грэма ”два пути". Это различие является ключевым, если мы не уверены в том, когда может произойти то или иное событие – именно с такими условиями мы сталкиваемся, когда имеем дело с медленными моментами Мински.

Если вы знаете будущее, отлично! Следите за тем, как идет время. Но для тех из нас, у кого более мутные хрустальные шары (или, возможно, мы просто более реалистичны в отношении нашей способности предвидеть будущее), способ ценообразования по своей сути является гораздо более безопасным подходом. Поиск стратегий, которые предлагают страховку с положительной ожидаемой доходностью, - это способ, с помощью которого ориентированный на ценность инвестор может подойти ко всей концепции защиты от сопутствующих рисков.

Единственной ложкой дегтя в бочке меда, влияющей на коэффициент качество\мусор, является текущая оценка. В отличие от того времени, когда я первоначально писал об этой идее в 2011 году, когда стоимость quality (акций высокого качества) была сравнима с junk (мусорных акций), сегодня quality является самым дорогим по отношению к junk с начала 1980-х годов.

Конечно, можно привести хороший аргумент в пользу качество\мусор, основанный на корреляции (т.е. он всегда работал хорошо, когда это было необходимо). В случае просадки фондового рынка превзойдет ли фактор качества "мусор"? История говорит, что это скорее вероятно, чем нет, но я беспокоюсь, что это может сработать не так хорошо в качестве долгосрочного средства сохранения стоимости, как это было исторически, из-за текущей оценки (см. рис. 16).

Это отсылает нас посмотреть, не сможем ли мы найти возможную альтернативу / дополнительный источник ценности. Чем мы в GMO были (и остаемся) очень увлечены, так это Value/Growth. Действительно, в качестве доказательства того, что великие умы мыслят одинаково (или, возможно, дураки редко отличаются друг от друга), Бен Инкер только что написал статью об эффективности Value во время рецессий, которая показала, что Value демонстрирует довольно хорошие относительные показатели во время экономических спадов (см. рис. 17).

Мое внимание здесь сосредоточено на общих просадках на фондовом рынке, а не на рецессиях, хотя эти два явления имеют некоторое очевидное совпадение. В таблице 1 показаны показатели фондового рынка США, Value минус Growth, качество минус мусор и наличные средства в периоды заметного снижения стоимости акций, начиная с Великой депрессии.

Как видно из таблицы, "качество минус мусор" было очень хорошей стратегией защиты от побочных рисков, приносящей положительную прибыль при каждой указанной просадке. Value минус Growth работает довольно хорошо, за несколькими исключениями. Я бы в целом охарактеризовал периоды низких показателей Value/Growth во время спадов как периоды, когда Value подвергались сомнению даже со стороны стойких Value-энтузиастов и, по сути, представляли угрозу экономическому существованию. Например, во время Великой депрессии (1929-32) и после "пузыря" на рынке жилья (2007-09) финансовые компании оказались ловушками стоимости. Они выглядели дешевыми с точки зрения простых показателей стоимости, но этот показатель стоимости был основан на экономических временах пузыря.

Таким образом, хотя стратегия Value/Growth не так эффективна, как защита от просадок, предлагаемая качеством/мусор, я бы сказал, что это принесло лучшую отдачу во время просадок, чем наличные. Учитывая привлекательность цен Value/Growth сегодня (см. рис. 18), есть очень веские основания использовать это в качестве защиты от медленных моментов Мински. Value сегодня обладает большим запасом прочности (особенно deep value в США, о чем Бен и его команда недавно рассказали в своей статье за июнь 2023 года и веб-трансляции также в июне).

Конечно, я изложил свое обсуждение защиты от побочных рисков с точки зрения инвестора, способного использовать длинные / короткие стратегии. Однако общие выводы справедливы и для тех, кто ограничен только длинными позицями. Я полагаю, что этим инвесторам, столкнувшимся с системными уязвимостями, было бы неплохо сосредоточиться на активах с большим запасом прочности, где плохие новости уже учтены в цене, а также на качестве покупаемых активов. Сегодня это говорит о том, что акции value и quality являются хорошим выбором для рассмотрения, когда думаешь о попытках снизить риск просадки. Мое собственное предпочтение – учитывая мою предвзятость в оценке – очевидно, отдается глубокой ценности, а не качеству, основанному на текущих оценках.

Одно последнее замечание, прежде чем я оставлю эту тему. Это касается еще одного вопроса: какую часть вашего портфеля вы выделите на защиту от сопутствующих рисков? В своем эссе 2011 года я спросил, какую часть вашего портфеля вам нужно посвятить защите от побочных рисков (используя стратегию длительной волатильности), чтобы избежать просадки, подобной той, которая была связана с 2007-09 годами. Оказалось, что ответ составил 30%. Это, по-видимому, довольно разумное эмпирическое правило. Когда я посмотрел на просадки, которые произошли после этой первоначальной статьи, 30%-ная защита от остаточных рисков, казалось, сделала свое дело, компенсировав соответствующее снижение. Заметным исключением стала просадка в период с ноября 2021 по сентябрь 2022 года, которая потребовала ошеломляющих 70% защиты от остаточных рисков, чтобы хотя бы приблизиться к компенсации просадки!

Выводы

В настоящем документе предпринята попытка наметить рамки для выявления присущих экономике факторов уязвимости, связанных с наращиванием задолженности частного сектора. Я называю это медленными моментами Мински. Выражаясь языком Базермана и Уоткинса (2004), это предсказуемые сюрпризы (они же серые лебеди). Такие события имеют три определяющие характеристики: 1) по крайней мере, некоторые люди знают о проблеме; 2) проблема со временем усугубляется; и 3) в конечном итоге проблема перерастает в кризис, к большому шоку большинства, поскольку они скажут, что это событие “Черного лебедя”. По сути, фактор риска очевиден, но сроки неопределенны.

Неопределенность во времени не является чем-то новым для инвесторов. К сожалению, мы все слишком привыкли к тому, что дешевые активы дешевеют, а более дорогие активы становятся все дороже. Мы следуем тому, что Бен Грэм назвал “методом ценообразования”, инвестируя с достаточным запасом прочности, чтобы допускать ошибки в наших расчетах времени и анализе (естественная форма защиты от рисков), а не “методу выбора времени”, который предполагает угадывание того, когда что-то произойдет.

С точки зрения медленных моментов Мински (и других предсказуемых сюрпризов), как мы должны стремиться к созданию надежных портфелей? Простые стратегии с волатильностью могут быть очень эффективными средствами хеджирования (т.е. их доходность сильно коррелирует с риском события), но они действительно являются паршивым средством сохранения стоимости (их долгосрочная эффективность ужасна), чего и следовало ожидать от страхового полиса. Однако, когда мы сталкиваемся с неопределенностью во времени (например, при медленном воспроизведении моментов Мински), они становятся в значительной степени непригодными по этой причине.

Я представляю три альтернативы стратегиям волатильности: наличные деньги (старейшая защита от рисков), долгосрочная стратегия "качество/мусор" и долгосрочная стратегия "Value/Growth". Все три могут быть оценены относительно легко (т.е. мы можем составить основанные на оценке прогнозы их привлекательности), и все три, как правило, окупаются в случае просадки фондового рынка. Мне кажется, что это наилучший способ создания надежных портфелей. Для инвестора, заботящегося об оценке, денежные средства и deep value имеют преимущество при сегодняшних оценках.