За пределами факторов. GMO. 

Перевод статьи от GMO.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Многолетняя история инвестирования GMO с учетом оценки

На протяжении почти 50 лет GMO была признана как инвестиционная компания, ориентированная на оценку, применяющая свою философию как при выборе ценных бумаг, так и при выборе класса активов. В основе нашей инвестиционной философии всегда лежала идея о том, что объективная и дисциплинированная оценка стоимости имеет решающее значение: цена актива может значительно отклоняться от справедливой стоимости в краткосрочной и среднесрочной перспективе, но в конечном итоге экономическая реальность возобладает, и цены будут двигаться, отражая истинную внутреннюю стоимость.

Основатели GMO были фундаментальными инвесторами, которые придерживались мнения, что дешевизна не обязательно означает ценность\стоимость. Вместо того чтобы просто искать возможности для того чтобы "подбирать окурки" или покупать акции с низким коэффициентом «цена/баланс» по Фаме-Френчу, они выбирали акции, вручную проводя подробный перспективный анализ дисконтированных денежных потоков отдельных компаний. В начале 1980-х годов появление вычислительных мощностей позволило применять свои фундаментальные знания количественно в отношении большего числа компаний и классов активов. На протяжении всей нашей истории мы всегда искали балансы, обеспечивающие запас прочности, и компании, торгующиеся по привлекательным ценам относительно их будущей доходности (функция роста и качества). Стоимостные инвесторы должны быть готовы платить больше за более качественные и быстрорастущие компании. Эти постулаты остаются неизменными и сегодня, а в последние годы они были дополнены, чтобы сформировать то, что мы считаем действительно дифференцированным подходом к стоимости.

Стоимостное инвестирование работало... пока не перестало работать

В течение первых нескольких десятилетий существования GMO и в течение полувека до этого стоимостное инвестирование давало сильную и постоянную премию, которая сменялась неизбежными периодами низкой эффективности. С конца 1920-х годов до середины 2006 года фактор стоимости, определенный Фамой-Френчем (HML), опережал фактор роста на 4,9% в год, и этот период включал в себя ужасающую просадку стоимости в конце 1990-х годов, когда интернет-пузырь достиг своего пика. Источники этой давней премии обсуждаются, но в целом они сводятся к поведенческим основам, когда инвесторы переплачивают за лотерейные билеты (рост) и экстраполируют недавние проблемы (стоимость). Однако с июля 2006 года стоимостные активы демонстрируют более длительный и значительный рост, чем даже во время интернет-пузыря.

Этот продолжительный и глубокий период низкой доходности заставил многих инвесторов задаться вопросом, не умерла ли премия за стоимость. Мы всесторонне проанализировали этот вопрос и не считаем, что стоимость сломалась. Наш анализ показывает, что продолжительный период относительной неуспешности стоимостных компаний не был связан с тем, что эта группа демонстрировала более слабый, чем обычно, фундаментальный рост. Напротив, низкие результаты стоимостных компаний были связаны с оценкой. Стоимость начала этот период несколько богаче, чем ее история, и в итоге торговалась с рекордным дисконтом или почти с ним, в то время как оценка роста взорвалась и остается дорогой по сей день.

Времена изменились, и правила тоже.

Стоимость не сломлена, но природа стоимостного инвестирования изменилась. Информация стала более полной и широко доступной, чем в прошлом. Изменились бизнес-модели, в которых многие компании в большей степени полагаются на нематериальные активы для обеспечения продаж и прибыли, а не на традиционный капитал, такой как здания, сооружения и оборудование. В результате традиционные бухгалтерские показатели, используемые поставщиками индексов и пассивных фондов для определения групп «стоимости», все больше отрываются от экономической реальности для значительной части рынка, а значит, не дают реалистичного представления о производственных активах компании и ее будущих доходах.

Пассивные стоимостные подходы в целом представляют сегодня несколько проблем, поскольку:

1. Они опираются на отчетную балансовую стоимость, которая во многих случаях не имеет смысла. Отчетная балансовая стоимость занижает истинный экономический или производственный капитал, поскольку не учитывает нематериальные активы и влияние чистой эмиссии.
2. Используют преимущественно оценочные показатели, ориентированные на прошлое. Индексы в основном опираются на простые коэффициенты оценки, которые представляют собой сокращенные методы, не учитывающие будущие пути роста доходов, структуру маржи и предположения о выплатах.
3. Значительные отраслевые перекосы. Сильная зависимость от показателей балансовой стоимости приводит к большим отраслевым дисбалансам, в результате чего такие сектора, как коммунальные предприятия, имеющие большую балансовую стоимость за счет значительных материальных активов, оказываются в избытке, а такие сектора с небольшим количеством активов, как коммуникационные услуги, - в недостатке.
4. Не отсеиваются ловушки стоимости. По определению, индекс стоимости включает в себя самые дешевые компании, многие из которых заслуживают дешевизны из-за слабых перспектив роста или низкого качества (высокий леверидж или низкая рентабельность).

Создание лучшей ловушки стоимости - GMO Value против фактора

GMO капитализирует показатели стоимости и улучшает простой фильтр стоимости как сверху вниз, так и снизу вверх. Сверху вниз мы ищем группы акций, которые в совокупности неправильно оценены по отношению к долгосрочной справедливой стоимости. Снизу вверх мы ищем отдельные ценные бумаги, которые неправильно оценены относительно нашей оценки истинной фундаментальной стоимости.

Сверху вниз: поиск и «разумный» доступ к стоимости

Цель исследований GMO - понять, как и почему вы получаете деньги за владение активом, и определить, сколько стоит актив, исходя из оценки этих основополагающих факторов. Мы сочетаем количественное моделирование с фундаментальными исследованиями для выявления возможностей в широких индексах или отдельных группах акций, а затем проверяем обоснованность и чувствительность наших ключевых предположений. В редких случаях, когда мы находим экстраординарную возможность (например, пузырь или настоящий кризис), инвестиционные команды GMO разрабатывают и реализуют стратегию, специально направленную на эту возможность. Готовность выявлять выгодные инвестиции и опыт, позволяющий нам делать это эффективно и своевременно, - ключевые особенности подхода GMO к поиску стоимости.

Снизу вверх: выявление недооцененных ценных бумаг по отношению к долгосрочной справедливой стоимости

С точки зрения отбора ценных бумаг мы используем три ключевые особенности нашего подхода, которые отличают GMO Value от традиционной индексной стоимости:

1. Создание лучшей отправной точки. В ходе многолетнего исследовательского проекта мы разработали собственные версии текущих и исторических балансовых отчетов (и отчетов о прибылях и убытках) каждой компании, чтобы получить оценку производственного капитала - которую мы называем GMO Book - которая одновременно отражает экономическую реальность и позволяет проводить разумные сравнения между компаниями. Расчет GMO Book включает капитализацию различных видов расходов, которые, по нашему мнению, представляют собой реальные инвестиции (например, расходы на исследования и разработки), и корректировки на выпуск акций. В результате получается оценка, превосходящая ту, которую дает только финансовая отчетность. Этот скорректированный собственный капитал составляет основу нашей работы по оценке.

Чтобы увидеть GMO Book в действии, на рисунке 1 ниже приведен наглядный пример, отражающий разницу между заявленной балансовой стоимостью Merck в 38 миллиардов долларов и нашей более реалистичной оценкой в 148 миллиардов долларов. Это, конечно, частично приближает нас к истинной справедливой стоимости Merck, но не полностью, поскольку данный подход не учитывает в полной мере стоимость других нематериальных активов или будущий фундаментальный рост. Чтобы полностью отразить внутреннюю стоимость Merck, мы должны также учесть качество компании и перспективы ее роста.

2. Разработка перспективных моделей, которые лучше прогнозируют фундаментальные показатели. Более точная оценка фундаментальных экономических показателей - это хорошая отправная точка, но истинное представление о компании также включает в себя то, как бизнес, вероятно, будет развиваться в будущем. Наша собственная модель Price to Fair Value (PFV) основана на оригинальной количественной модели, разработанной Джереми Грэнтэмом в начале 1980-х годов с использованием балансовой стоимости и рентабельности капитала для систематического анализа тысяч компаний. Модель признает, что рентабельность и реинвестиции являются движущими силами будущего роста и что более качественные компании, как правило, дольше сохраняют высокий уровень рентабельности. Модель оценки PFV от GMO - это 20-летняя модель дисконтирования дивидендов, которая начинается с наших собственных данных по балансу GMO и скорректированной рентабельности собственного капитала и прогнозирует будущую рентабельность собственного капитала с помощью лассо-регрессии.

Рассчитывая и дисконтируя будущие дивиденды, которые компания будет генерировать в течение следующих 20 лет, PFV учитывает рост и качественные характеристики, которые традиционные подходы к оценке на основе мультипликаторов игнорируют. Как следует из рисунка 2, изменение методологии оценки с ретроспективного на перспективный подход превращает оценку Merck из дорогой в привлекательную.

3. Учет сигналов, выходящих за рамки оценки. Мы используем альтернативные индикаторы неправильной цены, чтобы получить дифференцированный взгляд на фундаментальные показатели компании, включая настроения и сигналы корпоративного управления. Мы создали собственный инструмент, использующий набор эмпирических сигналов для выявления подозрительных корпоративных профилей. Эти «предупреждения» доказали свою эффективность в снижении количества случаев ловушек стоимости. Кроме того, предупреждения улучшают наши ожидаемые результаты, не оказывая прямого влияния на характеристики стоимости, которые мы ищем. В отличие от такого сигнала, как положительный импульс, который благоприятствует акциям, выросшим в цене и оценке.

Заключение

Стоимостное инвестирование работало на протяжении десятилетий, используя неэффективность, обусловленную поведенческими предубеждениями. Однако после продолжительного периода низкой эффективности появились те, кто сомневается в способности стоимостного инвестирования превзойти другие. Хотя такой скептицизм вполне ожидаем, мы не считаем его оправданным. Низкая эффективность акций стоимостных компаний объясняется в первую очередь снижением их относительной оценки, а не более слабым, чем обычно, фундаментальным ростом.*

*Что касается того, что будет дальше, Бен Инкер в статье «Развенчание мифов в споре о стоимости и росте» за 2 квартал 2021 года написал следующее: «Вера в продолжение „светского тренда“ в пользу акций роста, таким образом, требует двух убеждений. Во-первых, что масштабная относительная переоценка акций роста, которую мы наблюдали в последние годы, занижает ту переоценку, которую они на самом деле заслуживают, и, во-вторых, что эта заниженная реакция обусловлена будущими перспективами этих компаний, которые намного лучше, чем все, чего они достигли исторически, в том числе в период их недавнего опережающего роста». С другой стороны, чтобы «стоимость» победила, «нам просто нужно верить, что будущие перспективы „стоимостных“ акций не намного хуже, чем они были в долгосрочной перспективе или в относительно недавнем прошлом». На самом деле так оно и есть.

Мы считаем, что стоимость сегодня - это цена победы, а история говорит нам, что выигрышными инвестиционными стратегиями обычно становятся те, в которых заранее принимаются самые сложные решения. Легко купиться на отстающие показатели и ожидать, что эта полоса сохранится, но смещенные оценки в конечном итоге возвращаются, в результате чего активы, от которых инвесторы отказались, оказываются в выигрышном положении. Даже если большой разрыв между стоимостью и ростом не сократится, мы считаем, что стоимость будет превзойдена благодаря постоянному обновлению групп стоимости и роста: дешевые акции попадают во вселенную стоимости, а более дорогие переходят в сферу роста. Это явление ребалансировки делает стоимость менее рискованной позицией, чем многие могут полагать сегодня. Однако если дисконт стоимости вернется к уровню, близкому к среднему долгосрочному значению, то избыточная доходность стоимости будет значительным.

Инвесторам следует тщательно продумать, как они смогут воспользоваться текущими возможностями. В то время как индексные продукты предлагают простой и широко распространенный способ доступа к стоимости, в GMO наш набор надежных моделей оценки не ограничивается поиском акций с низким мультипликатором. GMO Value вдумчиво оценивает и прогнозирует прибыльность компаний и выявляет группы и отдельные ценные бумаги, цена которых привлекательна по сравнению со справедливой стоимостью. Результатом является набор дифференцированных и превосходных стратегий стоимости, доступных через различные инструменты, в том числе ETF.

Приложение

Глубокая стоимость действительно смещена - используем возможности

Сегодня мы видим необыкновенную возможность в акциях глубокой стоимости (самые дешевые 20% рынка). Как в американском, так и в международном фондовом мире эти группы акций торгуются с оценками, находящимися в нижнем дециле их истории относительно общего рынка.

В сценарии возврата к средним значениям, когда все группы вернутся к медианным относительным оценкам, глубокая стоимость будет значительно превосходить остальные. Однако для того, чтобы опередить рынок, глубокая стоимость не требует переоценки. Даже если когорта остается дешевой, инвесторы в глубокую стоимость могут выиграть за счет естественного оборота вселенной, что особенно выгодно для инвесторов в стоимость, когда спрэды между оценками чрезвычайно велики. Величина выгоды для стоимостных инвесторов и боли для инвесторов в рост определяется разрывом между оценками выходов и входов из стоимостного или растущего сегмента. На рисунке 4 показан график зависимости размера этого разрыва от соотношения оценок стоимости и роста акций. Как показывает пунктирная линия регрессии, существует выраженная тенденция к увеличению разрыва между оценками выхода и входа, когда спред оценок между стоимостью и ростом больше.

Сосредоточившись на самой дешевой части фондовых рынков, включив в процесс оценки рост и качество, а также предусмотрев продуманные параметры построения (например, отказ от владения акциями, которые мы считаем дорогими), мы можем сегодня создавать портфели глубокой стоимости, которые торгуются не только дешево относительно рынка, но и с дисконтом к широкой стоимости. Важно отметить, что такой подход позволяет нам создавать портфели, по качеству схожие с эталонами стоимости, несмотря на наше преимущество в оценке.

Аналогичным образом, в рамках стратегии мы можем создать портфель с аномально большим разрывом в оценке между длинными и короткими позициями, как показано на Рисунке 7.

С тех пор как мы запустили нашу стратегию в разгар пузыря роста в конце 2020 года, индексный подход за счет лонга по MSCI ACWI Value и шорта по MSCI ACWI Growth вырос на скромные 3,4% до сентября 2024 года, что говорит о сохранении значительной части возможностей. В отличие от этого, за тот же период стратегия обеспечила совокупную валовую доходность в размере 51,0% (37,9% нетто). Такая высокая доходность обусловлена структурой стратегии, учитывающей риски, неизменным фокусом на самых дешевых и самых дорогих акциях, а также сильным отбором акций, что представляет собой полезный пример GMO Value в действии.