Вопросы и ответы: пассивное инвестирование. GMO.

Перевод документа от GMO.

Оригинал этого документа и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Краткое содержание

В этой статье мы попытаемся ответить на ряд вопросов клиентов о том, как рост популярности пассивного инвестирования может повлиять на фондовый рынок. Хотя сделать окончательные заявления о влиянии пассивного инвестирования крайне сложно, мы используем наше понимание того, как ведут себя фондовые рынки и инвесторы, чтобы сделать некоторые разумные предварительные выводы. Кажется правдоподобным, что увеличение доли пассивного инвестирования могло способствовать усилению некоторых особенностей сегодняшних рынков - в частности, росту акций крупной капитализации и низкой доходности акций стоимости и малой капитализации. Но любой эффект, скорее всего, был весьма незначительным, а пассивное инвестирование не может изменить базовую математику инвестирования в долгосрочной перспективе. Если пассивное инвестирование помогло поднять цены на акций крупной капитализации или опустить цены на другие акции, что не было оправдано их фундаментальными показателями, то будущие доходы будут лучше для недооцененных акций и хуже для переоцененных.

Введение

Это был один из самых трудных ежеквартальных выпусков, которые мы можем вспомнить. Об этом можно судить по тому, что он запоздал, даже по нашим довольно расслабленным стандартам того, когда в квартале должно выходить квартальное письмо. Для многих ежеквартальников большая часть боли возникает на этапе написания "чистого листа", когда нужно провести мозговой штурм, о чем говорить. В данном случае у нас уже была тема - более того, в прошлом письме мы обещали, что в следующем материале поговорим о влиянии пассивного инвестирования на рынок.

Вместо этого проблема возникла из-за дилеммы, связанной с желанием сказать вполне определенные вещи о влиянии пассивного инвестирования на фондовый рынок, в то время как очень сложно сделать убедительные заявления о влиянии одного изменения на рынке в условиях, когда многие другие вещи также изменились в течение того же основного временного периода. Мы не можем провести контрольный эксперимент, в котором повторно проследить недавнюю историю с пассивным инвестированием или без него, с количественными маркет-мейкерами или без них, с мультистратегическими хедж-фондами (ссылка на мой перевод об этом), с частным капиталом, с подъемом Китая как производственной державы, если уж на то пошло. А учитывая, что большинство этих явлений возникли в одном и том же широком временном масштабе, даже в той мере, в какой происходили явные и важные изменения на фондовом рынке по мере их появления, мы не можем однозначно утверждать, что то или иное явление стало причиной.

И все же переход к пассивному инвестированию, несомненно, стал одним из самых глубоких изменений на фондовом рынке за всю его историю, и такое важное изменение, безусловно, оказало определенное влияние. Более того, пассивные фонды - это не какая-то временная инвестиционная причуда, вроде страхования портфеля или SPAC, которая вряд ли останется с нами в долгосрочной перспективе. Пассивные фонды обогнали своих активных коллег по очень веской причине - они намного дешевле, чем активное управление. Эта относительная дешевизна обусловлена тем, что активные и пассивные фонды имеют совершенно разную отдачу от масштаба. У обоих типов фондов очень высокие постоянные издержки, поэтому они получают значительную выгоду от увеличения размера. Активные фонды, однако, имеют ограничения по мощности; по мере роста активов под управлением влияние фонда на рынок может затмить неэффективность, которая позволяет ему зарабатывать деньги в первую очередь. Это, в сочетании со значительными постоянными исследовательскими усилиями, которых не требуют пассивные фонды, устанавливает (относительно высокий) предел возможного снижения комиссии. Пассивные фонды не претендуют на передовые результаты, не имеют ограничений по мощности и поэтому они могут снижать комиссии до тех пор, пока они не будут соответствовать предельным затратам фонда на использование дополнительного доллара. В условиях конкуренции на рынке пассивные фонды будут иметь комиссии меньше.

В результате пассивное инвестирование не исчезнет и, вероятно, продолжит расти (хотя чуть позже мы будем утверждать, что оно может расти медленнее, чем до сих пор). Итак, в этом материале мы рассмотрим пять вопросов о влиянии пассивного инвестирования, которые мы получаем от наших клиентов и задаем себе. Хотя мы не можем претендовать на абсолютную уверенность в своих попытках ответить на них, мы считаем, что можем прийти к некоторым разумным выводам, основанным на природе поведения фондовых рынков и инвесторов. Вопросы таковы:

1. Повлиял ли рост пассивного инвестирования на эффективность рынка?
2. Является ли рост пассивного инвестирования причиной роста сегодняшних акций крупной капитализации?
3. Не препятствует ли рост пассивного инвестирования повышению эффективности акций малой капитализации и акций фактора стоимости?
4. Замедляется ли "возврат к средним значениям" в условиях пассивного инвестирования?
5. Создает ли пассивное инвестирование возможности для активных инвесторов?

Эффективность рынка

По нашему опыту, эффективность рынка бывает разной. Почти наверняка можно утверждать, что за последние пару десятилетий рынки акций и ценных бумаг с фиксированным доходом стали более информационно эффективными, что стало результатом технического прогресса, широкого распространения статистического анализа и увеличения объема данных. Также почти наверняка можно утверждать, что рост пассивного инвестирования мало влияет на увеличение скорости и точности включения новой информации в цены. На самом деле информационная эффективность требует активных инвесторов. Для того чтобы цены на акции учитывали новую информацию, инвесторы должны изменить цену, по которой они заинтересованы в покупке или продаже этих акций. Пассивные инвесторы по своей сути являются ценопринимателями - они покупают или продают акции только тогда, когда этого требуют денежные потоки, и делают это по любой преобладающей цене. Если у Nvidia будет провальный квартал или ужасное разочарование, мнение индексного фонда о ней не изменится. Любое изменение цены акций Nvidia, вызванное новостями, имеющими отношение к Nvidia, происходит под влиянием активных инвесторов. Будь то традиционные долгосрочные управляющие, мультистратегические хедж-фонды, высокочастотные маркет-мейкеры или розничные дневные трейдеры, любой инвестор, который меняет свое мнение о цене, которую он готов заплатить за акцию Nvidia в ответ на информацию, по определению является активным.

Это не означает, что относительный рост пассивного инвестирования не изменил другие аспекты эффективности рынка; рост пассивного инвестирования теоретически может привести как к уменьшению, так и к увеличению возможностей на рынке. Если люди, уходящие из активного инвестирования ради пассивных стратегий, были невнимательными азартными игроками, склонными вкладывать свои сбережения в названия брендов, которые вызывают у них ностальгию, то у оставшихся активных участников больше не будет этих милых контрагентов. С другой стороны, если переход на пассивную сторону инвестирования будет осуществляться в основном квалифицированными бухгалтерами-криминалистами, склонными к раскрытию мошенничества, рынки станут более неэффективными, а Wirecard и Enron (ссылки на мои переводы об этих компаниях) будут появляться все чаще. Очевидно, что для людей, систематически теряющих деньги, существует больший финансовый стимул для перехода на пассивную сторону, чем для тех, у кого есть опыт успешной работы. Но не очевидно, что они это делают (см. Рисунок 1)*.

*Если вы не обратили внимания на отсылку на рисунке 1, значит, вы правильно относитесь к социальным сетям. Это отсылает к необычной реакции котировок акций GameStop на твит проповедника розничной торговли GameStop, @TheRoaringKitty, который не содержит ничего, кроме этого изображения.

Значительная часть роста пассивного инвестирования в США, вероятно, связана с переходом от пенсионных планов с установленными выплатами к пенсионным планам с установленными взносами (см. Рисунок 2). В планах с установленными выплатами государственная или частная организация делает взносы в фонд от имени своих сотрудников, инвестируя эти деньги (часто путем заключения договоров с различными активными управляющими) для финансирования будущих пенсионных выплат. Компания гарантирует выплаты пенсионерам и заинтересована в том, чтобы попытаться сократить расходы на эти цели путем повышения доходности активов, которые она откладывает в счет будущих обязательств. Управляющие корпоративными пенсионными фондами, как правило, являются подготовленными финансовыми специалистами, которые считают, что умеют находить талантливых инвесторов. Некоторые из них таковыми являются и имеют послужной список, подтверждающий это. Но даже те, кому это не удается, обычно заинтересованы в попытках, поскольку самый очевидный способ показать, насколько вы ценны для компании, - это продемонстрировать, сколько денег вы им сэкономили, наняв неординарных менеджеров (или обеспечив сверхдоходы от портфеля ценных бумаг, находящегося под внутренним управлением).

В отличие от этого, в плане с установленными взносами сотрудники получают (и вносят) платежи на счет с льготным налогообложением, которым они сами вправе управлять. Здесь стимулы для корпорации совершенно иные. Любая сверхприбыль, полученная активными менеджерами, которых они предусмотрительно помещают в план, начисляется только участникам. Хотя участники плана, предположительно, будут рады получить эти высокие доходы, для корпорации-спонсора гораздо важнее последствия, которые возникнут, если активные менеджеры окажутся не на высоте. В этом случае спонсор рискует тем, что участники подадут на него в суд за его некомпетентность. Планы с установленными взносами, как правило, управляются комитетами, состоящими из сотрудников отдела кадров и юристов, обычно с помощью специализированного консультанта по пенсионным вопросам и с главной целью - свести к минимуму вероятность получения судебного иска. Поскольку успешно судиться из-за того, что вас поместили в дешевый пассивный индексный фонд, невероятно сложно, нет ничего удивительного в том, что подавляющее направление движения средств в рамках программы с установленными взносами* - это пассивные стратегии, автоматически направленные на изменение с возрастом сотрудника (через фонды целевых дат). И не только большая часть денег в планах с установленными взносами направляется в пассивные инвестиции, но и большинство участников планов с удовольствием остаются пассивными в распределении активов, редко изменяя свои инвестиции с течением времени или в ответ на рыночные события (как видно из рис. 3).

*Мы не хотим показаться излишне циничными в этом вопросе. Хотя пассивно управляемые целевые фонды не обязательно являются идеальным вариантом пенсионных инвестиций для сотрудников, они далеко не самое худшее, что можно придумать. Существует множество доказательств того, что размещение участников в таких фондах по умолчанию и вообще автоматическое включение их в планы приводит к лучшим результатам, чем предоставление сотрудников самим себе. Но, будучи членами инвестиционных комитетов эндаументов, фондов и пенсионных планов с установленными взносами, мы можем подтвердить, что главной целью первых двух является стремление к инвестиционному совершенству, а последней - создание бумажного следа, демонстрирующего, что комитет не сделал ничего такого, за что на него можно было бы подать в суд.

Такой переток пенсионных активов от активных к пассивным управляющим имеет значение для эффективности рынка только в том случае, если активные управляющие изначально были чувствительны к ценам и информации. На макроуровне это почти наверняка так: распределение активов по классам в активных портфелях исторически реагирует на цены активов. То же самое нельзя сказать о пассивных целевых фондах, которые по своей структуре полностью игнорируют колебания реальной доходности облигаций и коэффициентов оценки акций. Показательно, что, если бы не старение, инвестор в такой фонд имел бы одинаковое распределение акций как в марте 2009 года, так и в марте 2024 года, несмотря на то, что премия за риск по акциям в эти два периода радикально отличается. Возможно, изменилась и микроэффективность - то, насколько быстро информация усваивается внутри классов активов. Как и в какой степени это произошло, зависит от того, какие активные управляющие были обойдены вниманием, в каких активах они бы держали разные доли по сравнению с пассивными фондами, и насколько рост пассивности изменил поведение оставшегося пула активных управляющих в каждом классе активов. Мы подробно рассмотрим этот вопрос в следующих разделах, но ответ на него в лучшем случае будет туманным.

Каким бы ни было влияние пассивного инвестирования на эффективность рынка на сегодняшний день, в будущем оно, скорее всего, будет меньше. Переход к фиксированным взносам подходит к концу. Планы с установленными выплатами (и аннуитеты) уже превратились из 82% пенсионных активов в 1974 году в 37% активов в 2023 году, а две трети того, что осталось в планах с установленными выплатами, приходится на государственные планы (которые, как правило, не подлежат перераспределению). Хотя пассивные активы могут продолжать расти как доля активов за пределами пенсионной сферы, глубокий сдвиг стимулов, который происходит, когда активы переходят от планов с установленными выплатами к планам с установленными взносами, отсутствует. Эндаументы, фонды и активные розничные инвесторы, скорее всего, перейдут от взаимных фондов к пассивным инструментам, чтобы использовать ликвидные и экономически эффективные средства. Но, в отличие от пенсионных счетов, они не станут безразличными к ценам или информации; они по-прежнему будут активно менять свой набор классов активов. Если будущий рост пассивных потоков будет меньше влиять на размер пассивного инвестирования, то их воздействие на эффективность рынка, скорее всего, будет незначительным.

Рост крупнейших акций

В нашем последнем ежеквартальном письме (ссылка на перевод) мы подробно говорили о растущей рыночной концентрации в американских акциях и ее влиянии на активных управляющих. Мы не стали подробно останавливаться на причинах относительного размера этих компаний, главным образом потому, что это не слишком интересная история. Основной причиной огромных рыночных капитализаций "Великолепной семерки" ("Впечатляющей шестерки"? "Сказочной пятерки"?) являются - барабанная дробь - огромные темпы роста их прибыли на акцию. Рисунок 4 наглядно демонстрирует это.

Несмотря на фундаментальные факторы, некоторые участники рынка считают, что сегодняшние мега-капитализированные компании стали настоящими бенефициарами роста пассивного инвестирования. Это убеждение подразумевает, по крайней мере, одно из двух:

1. Положительный шок спроса на мега-капитализированные компании был сильнее, чем на другие акции.
2. Ценовая эластичность* акций мега-капитализации изначально ниже, чем у других акций.

*Предельное изменение спроса на акцию при постепенном повышении ее цены. Акции с низкой ценовой эластичностью вызывают относительно низкий интерес к продаже по мере роста их цены.

Первый аргумент зависит от того, откуда поступали пассивные потоки. Если эти притоки изначально финансировались в основном за счет акций, то мега-капитализированные компании могли бы в чистом виде получить "попутный ветер" спроса, если бы активные фонды, проданные для того, чтобы освободить место пассивным, систематически недооценивали мега-капитализированные компании. Учитывая, что в совокупности активные участники владеют рынком, это возможно только в том случае, если пассивные потоки поступали в основном от институциональных активных управляющих (в отличие от другой крупной активной группы - розничных), которые, как известно, систематически недооценивают мега-капитализированные компании, чтобы освободить место для своих активных ставок.*

*Тема, о которой мы подробно говорили в нашем последнем ежеквартальном письме "Великолепная концентрация: Ваши активные управляющие более компетентны, чем кажется".

Если пассивные потоки поступали в основном из других классов активов (а не из акций), то деньги, направляемые в акции, вероятно, шли в фонды, отслеживающие инвестируемые равновзвешенные индексы, взвешенные по рыночной капитализации. Инвестор, покупающий акции такого индексного фонда, приобретает одинаковую долю акций каждой компании в индексе, независимо от ее размера.* ** Это означает, что шок спроса, который испытали эти компании, был, в первом приближении, одинаковым. Единственный вариант, при котором мега-капитализированные компании могут пострадать по-разному, - это если их существующие акционеры будут в меньшей степени склонны продавать свои акции, чем акционеры крупных компаний.

*Ну, вроде того. Возможность совершать короткие сделки делает free float несовершенным показателем доступного предложения отдельных акций. Для большинства компаний, и особенно для мега-капитализированных акций, доля коротких позиций редко превышает 10%.

** Я здесь немного смутился. То ли ошибка в тексте, то ли я чего-то не понял.

В оригинале написано: "If passive flows came primarily from other asset classes (as opposed to being funded from equities), the money flowing into stocks probably went into funds that track investable market cap-weighted indices. An investor buying into such an index fund would purchase the same fraction of each company in the index irrespective of size"

Потоки действительно направляются в индексы, взвешенные по капитализации, но это же как раз-таки означает, что доля крупных акций в таких индексах выше, соответственно, "инвестор, покупающий акции такого индексного фонда, приобретает" НЕ одинаковую долю акций каждой компании в индексе..?
Пожалуйста, если вы понимаете, где здесь неточность - в переводе, моём представлении об индексах, взвешенных по капитализации или ещё в чём - напишите об этом в комментариях.

- прим. Holy Finance

Возможно, так оно и есть. Как мы уже отмечали, институциональные активные управляющие в среднем недооценивают мега-капитализированные компании, особенно на рынках, которые изначально являются концентрированными. Если значительная часть этих менеджеров имеет лимиты риска, которые заставляют их занижать вес по отдельным акциям - что может возникать непосредственно из-за (эталонных) лимитов позиций, * косвенно из-за ограничений на ошибки отслеживания или неявно из-за карьерного стимула менеджера не ошибиться, делая ставку против того, что рынок в целом оценивает как "великолепное" - акции крупнейшей капитализации действительно должны иметь более низкую ценовую эластичность, чем просто крупные акции. Поскольку на активы с меньшим количеством желающих продать цены растут сильнее, чтобы удовлетворить пассивный спрос, логично предположить, что акции мега-капитализированных компаний действительно могут вырасти больше в результате пассивных потоков, чем средние компании.

*Крупная активная ставка на одну акцию ставит портфель в неловкое положение, поскольку он принимает большие индивидуальные ставки против эталона.

Тем не менее, мы не должны попадать в ловушку, придавая чрезмерное значение тонким аргументам. Реальность такова, что тонкость не просто так является тонкой; она предполагает важность второго порядка. Текущая концентрация рыночной капитализации на фондовом рынке в основном отражает аналогичную концентрацию прибылей компаний, а не ограничения риска и агентские проблемы. Влияние нечувствительных к цене долларов, поступающих в акции из наличных, в большей степени связано с ростом оценок рынка в целом, чем с различиями между акциями. Разрыв между показателями мега-капитализированных акций и всеми остальными, который мы не можем объяснить только фундаментальными показателями, довольно мал, и даже в этом случае пассивность не была единственным фактором. Это подводит нас к сегментам фондового рынка, где пассивный подход, возможно, мог сыграть более значительную роль.

Убийство малых акций, убийство стоимости

Вполне естественно, что пассивное инвестирование преподносится как объяснение долгой зимы малых компаний и акций стоимости. Для малых компаний достаточно отметить, что самые популярные пассивные фонды, как правило, не рассматривают широкий рынок акций. Чем меньше ваша компания, тем больше шансов, что ее акции будут проигнорированы. Типичный аргумент в пользу стоимости, в свою очередь, основывается на том, что традиционные активные инвесторы склоняются к стоимостным компаниям. Если бы распределители капитала и частные лица заменили портфели, управляемые этими инвесторами, пассивными индексами, то должен был бы произойти отрицательный шок спроса на акции стоимостных компаний по сравнению с их аналогами, ориентированными на рост.* В этом случае проблема усугубилась бы недостаточной эффективностью фактора, что привело бы к большему оттоку средств от активных управляющих, инвестировавших в них.

*Больше всего должны были пострадать самые маленькие группы рынка, которые большинство пассивных фондов игнорируют.

Аргумент в пользу малых акций абсолютно верен. В отношении стоимости он слабее. Хотя фонды, ориентированные на стоимость, пережили больший отток средств, чем фонды роста или основные фонды, трудно утверждать, что эти потоки были вызваны ростом пассивного инвестирования. Если бы отток средств из фондов этих стилей был вызван низкими относительными показателями, не связанными с пассивным инвестированием, то он произошел бы независимо от того, были ли пассивные фонды доступны или нет. В этом случае пассивное инвестирование имело бы значение лишь постольку, поскольку оно увеличивало предельную склонность инвесторов к продаже из своих фондов стоимости и мелких компаний.

Но ценовая эластичность, о которой мы говорили применительно к мега-капитализированным компаниям, играет роль и в случае со стоимостными акциями. Если появится пассивный фонд, желающий купить акции каждой публично зарегистрированной корпорации, его влияние на цену будет наименьшим среди компаний, акционеры которых склонны продавать в ответ на повышение цены. Стоимостные инвесторы по определению реагируют на повышение цен; именно они чаще всего ориентируются на целевые цены и сохраняют запас прочности. В присутствии неэластичных (читай: нечувствительных к цене) покупателей их бережливость может превратиться из добродетели в порок.*

*Если бы стоимостные инвесторы ориентировались исключительно на оценочные ранги, то не было бы особых причин для того, чтобы этот эффект был сильным. Мы бы утверждали, что нетривиальная часть стоимостных инвесторов ориентируется на абсолютные оценки - больше погружаясь в когорту глубокой стоимости по мере роста общих оценок, - и это повышает эластичность по дешевым акциям.

Косвенная оценка этого эффекта позволяет предположить, что он присутствует. Если стоимостные инвесторы более чувствительны к ценам, чем их конкуренты, ориентированные на рост, то относительные оценки стоимости и роста должны были стать более волатильными с ростом пассивных фондов. Это, в свою очередь, означает, что спрэд между стоимостью и ростом должен выглядеть менее волатильным в тех областях рынка, которые вызывают сравнительно меньший интерес у пассивных фондов - например, в небольших компаниях. Чтобы проверить это, мы формируем портфели стоимости и роста в каждом размерном квинтиле рынка. Затем мы измеряем относительные оценки стоимости и роста в каждом размерном диапазоне и волатильность их спредов за два отдельных периода: до пассивного (1983-2003 гг.) и после пассивного (2003-2023 гг.). Рисунок 5 подтверждает, что относительные оценки стоимости стали более волатильными в американских крупных акциях и менее волатильными в американских малых акциях.

Низкие показатели стоимости с 2017 года были обусловлены в первую очередь нереалистичными ожиданиями роста, сформировавшимися у широкой части американского фондового рынка. Но пассивные потоки явно не способствовали этому, особенно в крупных компаниях. Тем не менее, это не все плохие новости, когда речь идет о пассивных стратегиях и стоимостных акциях. Стоимостные компании выглядят сегодня удивительно дешевыми по сравнению с широким рынком США, и пассивные потоки помогли им стать еще дешевле. Кроме того, их относительная эластичность работает в обе стороны: в то время как есть больше желающих продать стоимость в плюсе, есть также больше желающих купить стоимость в минусе. Как показал 2022 год, акции роста не могут похвастаться такой особенностью.

Замедление возврата к средним значениям

Один из основных постулатов прогнозов GMO по классам активов заключается в том, что активы с базовыми денежными потоками имеют справедливую стоимость, причем справедливая стоимость зависит как от ожидаемых денежных потоков актива, так и от его требуемой нормы доходности. Если актив в большей степени подвержен систематическому риску - плохо работает именно тогда, когда владельцы активов больше всего ценят доходность, - инвесторы будут требовать премию за риск (т. е. более высокую требуемую норму доходности), чтобы держать его. Вот почему, например, в долгосрочной перспективе акции, как правило, превосходят денежные средства и облигации.

Если вы считаете, что премия за риск, требуемая от различных классов активов, примерно постоянна, то вы заметите (как это делал Роберт Шиллер), что цены часто движутся намного сильнее, чем справедливая стоимость, и, следовательно, в сторону от нее. Наши прогнозы утверждают, что так будет не всегда; что цены на активы возвращаются, хотя и медленно. Причина проста: если цены выше, чем дисконтированные денежные потоки активов, то эти активы не смогут обеспечить требуемую норму прибыли, что приведет к тому, что разочарованные инвесторы начнут их распродавать.* И наоборот, если цены ниже дисконтированных денежных потоков, доходность активов будет неожиданно высокой, что привлечет инвесторов к покупке. В связи с этим возникает вопрос, почему цены не всегда соответствуют справедливой стоимости.

*Они, конечно, могут получить такую доходность, наблюдая дальнейший рост цен от справедливой стоимости. Но если участники рынка не готовы участвовать в вечной игре в "горячую картошку", когда цены бесконечно удаляются от справедливой стоимости, это неизбежно приведет к все более разочаровывающей доходности.

Если говорить об акциях, то самый простой ответ заключается в том, что ожидания инвесторов относительно денежных потоков могут сильно меняться. Оглядываясь назад, мы знаем, что эти изменения ожиданий часто, особенно в совокупности, были ошибочными. Однако в момент установления ожиданий роста они часто кажутся вполне разумными. В 1999 году трудно было не радоваться перспективе расширения потребительской базы компаний за счет Интернета; в 2019 году трудно было усомниться в способности компаний предоставлять услуги практически с нулевой предельной стоимостью за счет программного обеспечения; сегодня легко увидеть потенциал искусственного интеллекта для революционного изменения производительности труда человека. Тем не менее, мы часто неправильно экстраполируем высокую прибыль от инвестиций на ранних этапах развития технологии; прибыль первых последователей захватывающих технологических достижений часто очень высока (отсюда и волнение), но прибыль от широкого внедрения может быть весьма приглушенной. Следует помнить, что в условиях конкуренции, широкое внедрение технологии, снижающей затраты, обычно приносит гораздо больше выгоды потребителям, чем акционерам. * На рисунке 6 показано, как при наличии конкуренции выгоды от применения технологии, снижающей затраты, получают в основном потребители. **

* Было бы разумно возразить на это, сказав, что рыночная ситуация в США сегодня гораздо менее конкурентна, чем в прошлом, и поэтому широкое внедрение новой технологии (например, искусственного интеллекта) может способствовать увеличению нормы прибыли в большей степени, чем это было бы в прошлом. При этом, однако, предполагается, что широкое снижение затрат не окажет положительного влияния на конкуренцию в будущем.

** Мы создали модель Курно с линейной функцией спроса и линейной функцией затрат.

На практике большинство активных инвесторов хорошо понимают, что изменения цен, вызванные меняющимися во времени ожиданиями денежных потоков, вряд ли будут обоснованы задним числом. Это не означает, что они продают акции, когда оценки растут, или покупают, когда оценки падают. Сегодня S&P 500 может торговаться с оценками, превосходящими оценки 2019 года, в то время как реальные процентные ставки выше на 2-3 процентных пункта (что может показаться не так уж много, пока вы не вспомните, что премия за риск акций в среднем составляет около 5% по сравнению с денежными средствами), а большинство портфелей с несколькими активами выглядят очень похоже на то, как они выглядели пять лет назад. Это говорит о том, что эластичность (читай - чувствительность к цене) портфелей инвесторов не особенно высока. Отчасти это связано с жесткими ограничениями по бенчмаркам, отчасти - с инерцией.

Такая низкая реакция спроса на цены является основной причиной того, что возврат к справедливой стоимости происходит медленно (по нашим типичным оценкам, акции в разных регионах ежегодно сокращают примерно 1/7 своего отставания от справедливой стоимости). Кроме того, если портфели с несколькими активами были заменены пассивными целевыми фондами, рынки должны быть еще менее чувствительны к ценам, а возврат к справедливой стоимости должен быть еще более вялым, чем раньше. Хотя мы допускаем такую возможность, нам еще предстоит найти эмпирические доказательства в ее пользу. Например, мы ожидали бы, что более медленный возврат к средним значениям приведет к более высокой амплитуде оценок из-за более медленного рассеивания ценовых шоков, вызванных потоками. Рисунок 7, на котором показан диапазон значений показателя P/E по Шиллеру, основанного на общей доходности американского рынка, за 25 лет, показывает, что последние четверть века были аномальными только в том, насколько достоверно высокими были оценки.

Отсутствие доказательств не является доказательством отсутствия, особенно когда мы измеряем долгосрочные эффекты на коротких временных интервалах. Возможно, рост пассивного инвестирования привел к замедлению возврата на уровне класса активов, особенно в американских акциях, где присутствие пассивного инвестирования наиболее выражено. Если распределение средств в пассивных фондах действительно пассивное - если они не переходят в другие классы активов в ответ на изменение цен или информации, - то возврат к среднему почти гарантированно станет более медленным процессом. Мы в команде GMO проводим стресс-тестирование наших портфелей, спрашивая, будет ли наше позиционирование выглядеть иначе при различных обстоятельствах, которые мы считаем правдоподобными, включая замедление возврата к средним в США (на данный момент это не так). Мы советуем другим инвесторам, чувствительным к оценке, задавать подобные вопросы о своих собственных распределениях.

Новые и возобновленные возможности активного управления

В этом письме мы утверждали, что влияние пассивного инвестирования на рынки чрезмерно раздуто. Тем не менее, мы не считаем его незначительным. Например, увеличение числа неэластичных покупателей открывает очевидные возможности для предоставления ликвидности.* Если активный менеджер сможет лучше конкурентов определить время, когда пассивные потоки могут столкнуться с неликвидностью, он сможет заработать неплохие (если не безрисковые) деньги. Это еще более выгодно, если активный менеджер может оценить относительную эластичность имеющихся владельцев ценных бумаг, выступая в роли поставщика ликвидности там, где активных продавцов мало. Разумеется, на рынках уже существует целый (и бурно развивающийся) бизнес, в основном в форме индексного арбитража.

*Хотя возможность очевидна, использование этой возможности с прибылью значительно менее очевидно.

Следствием того, что потоки оказывают значительное влияние на оценки, является то, что оценки не оказывают значительного влияния на потоки. * Именно поэтому инвесторы, чувствительные к оценке, такие как команда GMO, не полагаются исключительно на потоки возврата к среднему в ответ на смещение оценок. Такие инвесторы, как мы, действительно любят вкладывать средства в активы, когда их дисконт по сравнению с историей особенно велик (как, например, акции глубокой стоимости по всему миру сегодня), но это не просто потому, что мы ожидаем, что дисконт глубокой стоимости "закроется". Нам нравятся оценки, потому что они часто указывают на то, что актив по своей сути дешев - он может приносить прекрасную прибыль только за счет своих денежных потоков.

*Если акция привлекает внимание некоторых инвесторов и это повышает ее цену, то должно быть верно, что недостаточное количество существующих акционеров были готовы расстаться с акциями по более низким ценам.

Давайте остановимся на американских акциях глубокой стоимости: компаниях, входящих в самую дешевую пятую часть американского рынка. Фундаментальные показатели этих компаний - их выручка, валовая прибыль и балансовая стоимость - исторически отстают от показателей широкого рынка на 5% в год с 1983 года. Тем не менее, за тот же период этот фактор показал доходность на 3% выше рынка в год. Акции глубокой стоимости сумели компенсировать свой недостаточный рост за счет более высокой доходности (т. е. дивидендов и обратных выкупов) и особенно за счет оборота портфеля, обусловленного оценкой (который мы называем "ребалансировкой"). Такое разложение доходности можно увидеть на Рисунке 8.

Оборот портфеля глубокой стоимости происходит на основе отдельных акций, поскольку компании, чьи мрачные перспективы улучшаются (недавний пример: Meta), выходят из самого дешевого квинтиля, а на смену им приходят компании, чьи перспективы кажутся инвесторам гораздо менее радужными, чем они думали раньше (недавний пример: Zoom Video Communications). Обратите внимание, что если пассивные потоки сильно перекошены в сторону акций, не имеющих глубокой стоимости, это не имеет большого значения для ребалансировки. Хотя это и заставляет нас ожидать, что широкий спрэд между акциями глубокой стоимости не сразу нормализуется, мы все равно увидим, как смещаются ожидания роста дешевых компаний, причем у тех, чьи ожидания сместились вверх, индивидуальные оценки в результате вырастут. Прекрасным следствием торговли стоимостью с большим дисконтом является то, что дешевые компании получают огромную прибыль, когда их будущее переоценивается и они покидают квинтиль глубокой стоимости (как показано на Рисунке 9).

На Рисунке 9 показано влияние акций, покидающих квинтиль глубокой стоимости, на остальную часть глубокой стоимости. Чем больше дисконт, с которым торгуются акции глубокой стоимости, тем больше избыточная доходность компаний, покинувших группу глубокой стоимости. Когда "глубокая стоимость" торговалась с самым узким спрэдом, выход из нее обеспечивал 10-процентную избыточную доходность по сравнению с "глубокой стоимостью" в целом. И наоборот, когда спреды глубокой стоимости были самыми широкими (это сегодня!), доходность компаний, вышедших из группы, превышала 25%. Поскольку этот эффект является механическим, нет причин полагать, что он изменится с появлением пассивных инвесторов.

Таким образом, реальность заключается не столько в том, что рост пассивного инвестирования разрушает рынки, сколько в том, что он их меняет. Он меняет то, насколько краткосрочные инвесторы должны заботиться о потоках. Он потенциально меняет то, насколько долгосрочные инвесторы должны полагаться на возврат к средним значениям. Это меняет то, как все инвесторы должны думать о корреляциях, поскольку и пассивные потоки, и пассивное распределение могут механически вводить (или усиливать) источники совместного движения активов.* Наша обязанность как активных управляющих - замечать эти изменения, думать о том, какие препятствия и возможности они создают, и зарабатывать на них.

*Аргумент в пользу потоков прямой: один доллар, вложенный в S&P 500 (или выведенный из него), обязательно повлияет на все акции, входящие в индекс, одновременно. Таким образом, любые две акции будут более коррелированными, контролируя все их характеристики, если они входят в один и тот же индекс, а этот индекс получает (или теряет) потоки. Однако более интригующей является возможность того, что пассивные фонды могут изменять корреляцию активов даже в отсутствие новых потоков. Так, например, значительная доля фондов должна привести к тому, что облигации и акции будут коррелировать более положительно, учитывая мандат целевых фондов, предусматривающий соблюдение заранее определенного соотношения акций и облигаций. Если цены на акции поднимутся из-за огромных доходов Nvidia, все целевые фонды должны будут продать акции и ребалансировать их в облигации. Понимание этих корреляционных сдвигов до того, как они произойдут, может как минимум помочь активным инвесторам создать портфели, более устойчивые к непредвиденным потрясениям, а в идеале может послужить основой для формирования реальных инвестиционных стратегий.

Заключение

Как мы признали в начале этой статьи, трудно с высокой степенью уверенности доказать влияние пассивного инвестирования на рынок. Но мы смогли использовать то, что знаем о том, как работает фондовый рынок и как действуют различные инвесторы, чтобы сделать некоторые утверждения о вероятных последствиях пассивного инвестирования и о том, чего мы можем ожидать в будущем.

Важно помнить, что какие бы последствия ни имело развитие пассивного инвестирования, оно не меняет того, как фондовые инвесторы зарабатывают деньги в долгосрочной перспективе. Основными факторами долгосрочной доходности на фондовом рынке являются будущие денежные потоки базовых компаний и цены, которые инвесторы платят за эти денежные потоки. Пассивное инвестирование не должно существенно изменить эти денежные потоки, за исключением конспирологических теорий о том, что менеджеры компаний решили не конкурировать друг с другом из-за общей собственности на компании. Если пассивное инвестирование и оказывает какое-то длительное влияние на цены, то эти цены влияют на сроки получения прибыли, а не на ее конечный уровень. Если цены на акции мега-капитализации были искусственно взвинчены пассивными потоками, значит, эти акции переоценены и их будущая доходность будет невысокой. Если же более высокая чувствительность держателей стоимостных акций к ценам привела к тому, что они торгуются со слишком большим дисконтом к рынку, поскольку деньги перешли в пассивные инструменты, то стоимостные акции в будущем будут превосходить их по доходности. Пассивность, безусловно, изменила ландшафт инвестирования. Но она не изменила математику инвестирования, а в конце концов, именно математика имеет наибольшее значение.