Неправомерный хаос. GMO.

https://t.me/holyfinance

Введение

В прошлом году мы писали о низких показателях чистой энергетики, одновременно подчеркивая сильные долгосрочные перспективы сектора и привлекательные оценки. Как правило, мы уделяем особое внимание именно этим вещам - оценкам и долгосрочным фундаментальным перспективам компаний. Как правило, мы избегаем чрезмерного анализа краткосрочной динамики рынка.

Однако ценообразование в сфере чистой энергетики вызывает все большее недоумение и заслуживает комментариев. В этом материале мы рассмотрим некоторые из недавних движений рынка, вызывающих недоумение, обсудим расхождение между оценками и ожиданиями прибыли, а также коснемся условий, которые могут привести к подобным ситуациям.

Орел - ты выиграл, решка - я проиграл

Наш основатель Джереми Грэнтэм часто замечал, что рынок хорошо определяет направление в ответ на новую информацию, но плохо определяет соответствующую величину. В секторе чистой энергетики мы начинаем сомневаться в способности рынка определить даже правильное направление.

Большая часть недавних негативных настроений в сфере чистой энергетики была вызвана процентными ставками. Высокие процентные ставки делают проекты в области возобновляемой энергетики менее привлекательными из-за более высоких затрат на финансирование и более низких дисконтированных денежных потоков. В условиях, когда процентные ставки находятся на 23-летних максимумах, они оказывают негативное влияние на настроения. Когда речь идет об оценке стоимости компаний, значение должны иметь процентные ставки в ближайшие 30 или около того лет, но нет ничего удивительного в том, что рынок экстраполирует текущие условия. Рынки склонны к этому, когда сталкиваются с неопределенностью.

Удивительнее всего то, что чистая энергетика оказалась под ударом на новостях, которые предполагали «повышение ставок на более длительный срок», и на сентябрьском снижении ставок, которое оказалось более значительным, чем ожидалось. В январе, феврале и марте индекс потребительских цен оказался чуть выше ожиданий, и индекс чистой энергии WilderHill сразу же упал, в среднем на 3,7% уступая индексу MSCI All Country World Index (ACWI) в дни оглашения данных. Когда же в сентябре ФРС снизила ставки больше, чем ожидалось, индекс WilderHill Clean Energy Index сразу же упал на 3,1% с момента публикации данных в 14:00 до конца дня. К концу следующего торгового дня индекс WilderHill Clean Energy Index отстал от индекса ACWI на 3,6% с момента объявления, что очень похоже на его отставание в те дни в начале года, когда индекс потребительских цен оказался выше ожиданий.

Президентские выборы в США также повлияли на настроения, и снова кажется, что рынок интерпретирует все новости как плохие. Когда Джо Байден провалился на июньских дебатах, увеличив вероятность того, что Дональд Трамп со своей платформой «Новая зеленая афера» получит поддержку избирателей, индекс чистой энергии WilderHill на следующий день отстал от ACWI на 3,3%. Пару недель спустя бывшему президенту выстрелили в ухо, и он сплотил своих сторонников, потрясая кулаками, пока его уводили, чтобы оказать медицинскую помощь. По общему мнению, это закрепило его кандидатуру, и на следующий торговый день рынок обрушил индекс WilderHill Clean Energy Index на 5,7% при плоском рынке.

Пока имеет смысл. Дональд Трамп выступал против Закона о снижении инфляции (IRA), и когда его шансы на победу в выборах растут, чистая энергия падает. Но вполне логично, что вступление Камалы Харрис в предвыборную гонку и последующий импульс должны восприниматься как благо для чистой энергетики. В конце концов, шансы на поддержку администрации значительно возросли. Однако с момента, когда Байден выбыл из гонки, и до конца сентября индекс чистой энергии WilderHill упал на 7,3% при росте рынка акций (ACWI) на 5,5%, то есть отставание почти на 13%.

Похоже, что чистая энергетика попала в ситуацию, когда она проигрывает, несмотря ни на что.

Фундаментальные показатели имеют значение... верно?

Неудовлетворительные показатели привели к тому, что оценки оказались на территории глубокого дисконта (см. Рисунок 1). Invesco Solar ETF торгуется с дисконтом около 50% к широкому рынку, а First Trust Global Wind Energy ETF и более широкий индекс S&P Global Clean Energy Index - с дисконтом 25% и 40% соответственно. Такие оценки особенно поразительны, если учесть перспективы роста этих компаний.

Рисунок 1: несмотря на превосходный рост, компании, работающие в сфере чистой энергетики, торгуются с большим дисконтом

Недавние результаты и низкая оценка означают слабые ожидания в отношении фундаментальных показателей. Однако ожидается, что в ближайшие годы многие компании, работающие в сфере экологически чистой энергии, значительно увеличат свои доходы. Аналитики ожидают, что лидеры солнечной энергетики, такие как First Solar, Enphase и Array Technologies, увеличат прибыль на акцию (EPS) на 59%, 151% и 47% соответственно в 2025 году по сравнению с 2024 годом. Ожидания флагманов биотоплива Darling Ingredients и Neste столь же впечатляющи - 50% и 109% соответственно, а Vestas Wind Systems, крупнейший производитель ветряных турбин в мире, как ожидается, зарегистрирует 151% рост EPS. Не отстает и LG Chem, один из крупнейших в мире производителей литий-ионных аккумуляторов, ожидающий роста прибыли на акцию на 176%.

Конечно, доходы за 2024 год выглядят слабыми, поскольку они отражают то, что считается циклическим дном, но большинство из этих компаний, как ожидается, заработают в следующем году значительно больше, чем пару лет назад, до начала спада, и все они, по прогнозам, будут значительно лучше в 2026 году. Важным моментом здесь является то, что это не гибнущие компании и отрасли. На самом деле, они растут... И во многих случаях быстро. Однако рынок оценивает эти быстрорастущие компании так, как будто им суждено расти медленнее рынка... Или, возможно, даже сократиться.

Как может произойти подобный перекос?

Мы считаем, что несколько факторов способствовали тому, что нам кажется серьезной ошибкой в оценке. Первый фактор заключается в том, что чистая энергетика занимает незначительную долю в основных рыночных индексах. Компании, работающие в сфере чистой энергетики, волатильны, пугающи... И малы. Если их нет в вашем бенчмарке, то у вас нет стимула рисковать, инвестируя в них. На самом деле, они рискованны только в том случае, если вы инвестируете в них. Если у вас есть существенная доля чистой энергии и она падает на 30%, как это было в этом году, приготовьтесь к сложным вопросам. Однако если сектор вырастет на 300%, а вы в него не инвестировали, вряд ли кому-то придет в голову упоминать об этом.

Второй, связанный с этим фактор заключается в том, что в настоящее время, похоже, мало долгосрочных инвесторов в чистую энергетику. Недавно мы задали вопрос аналитику sell-side о долгосрочных конкурентных преимуществах крупной солнечной компании, и он начал свой ответ с того, что получил «мало или ноль» вопросов о долгосрочных перспективах компании. Мы снова и снова слышим, что инвесторы в чистую энергетику «играют в квартал» и что другие инвесторы ждут, пока показатели не изменятся, или ожидают ясности по поводу президентских выборов в США, прежде чем обратить внимание на сектор. Учитывая краткосрочную направленность, неудивительно, что долгосрочные перспективы компаний не отражаются в ценах.

Выводы

Акции компаний, работающих в сфере чистой энергетики, в последнее время подвергались наказанию как за хорошие, так и за плохие новости. Это привело к тому, что оценки оказались заниженными и оторванными от сильных перспектив, которые есть у многих из этих компаний. Существует целый ряд катализаторов, которые могли бы вывести сектор из штиля, но это не является целью данной статьи. Мы считаем, что даже в отсутствие катализаторов многие компании, работающие в сфере чистой энергетики, способны обеспечить высокую доходность в будущем. Хотя рынки могут быть нестабильными в краткосрочной перспективе, в конечном итоге цены отражают способность актива генерировать денежные потоки.

История чистой энергетики изобилует бумами и спадами, но мы не считаем, что на данный момент ее перспективы особенно рискованны. Затраты снижаются, политическая поддержка продолжает укрепляться, а отрасли созревают. Рынок медленно осознает эту эволюцию, что дает инвесторам, ориентированным на долгосрочную перспективу, преимущество. Мы считаем, что у целого ряда компаний, работающих в сфере чистой энергии, есть огромные перспективы, и стремимся использовать эти возможности.

Приложение

Будет ли президентство Трампа плохим для чистой энергетики?

Рынок, похоже, убежден, что президентство Трампа плохо для чистой энергетики, но это далеко не так. Хотя бывший президент публично угрожал «уничтожить» IRA в случае своего избрания, он также заявлял, что является «большим поклонником солнечной энергии», что он «за электромобили» и что он будет уделять приоритетное внимание добыче в США редкоземельных минералов - критически важного сырья для многих решений в области чистой энергетики.

Мы не будем пытаться расшифровать его намерения, но из истории мы знаем, что чистая энергетика может процветать под руководством Дональда Трампа. Во время его пребывания у власти с января 2017 года по декабрь 2020 года активность в сфере возобновляемых источников энергии ускорилась (см. Рисунок 2), а индекс чистой энергетики WilderHill вырос на 500%. Напротив, с начала срока полномочий Джо Байдена в январе 2021 года по конец сентября 2024 года индекс чистой энергии WilderHill упал почти на 80%. Мало кто из инвесторов ожидал таких показателей заранее!

Рисунок 2: прирост мощностей чистой энергии в США в зависимости от президентского срока

Еще больше усложняет ситуацию для тех, кто любит простые ответы, тот факт, что значительная часть экономического роста и создания рабочих мест благодаря IRA была обеспечена в преимущественно республиканских штатах. Как вы можете себе представить, эта экономическая активность не осталась незамеченной, и группа из 18 конгрессменов-республиканцев отреагировала на риторику Трампа против IRA, написав письмо спикеру Палаты представителей, в котором отмена IRA рассматривается как «наихудший сценарий».

Хотя мы подозреваем, что в случае победы Трампа на выборах рынок сначала накажет акции компаний, работающих в сфере чистой энергетики, движущими силами для принятия решений являются экономика и настоятельная необходимость декарбонизации, а не политика. Реакция рынка на возможное президентство Трампа, похоже, больше свидетельствует о том, что инвесторы в чистую энергетику ориентируются на краткосрочные настроения, а не на долгосрочные фундаментальные показатели.