Настоящее качество. GMO.

Перевод статьи от GMO.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Краткое содержание

Последние четыре десятилетия мы в GMO придерживаемся долгосрочного подхода к инвестированию в акции. Со временем в результате наших исследований сформировалась уникальная и надежная группа выдающихся компаний. В ходе рыночных циклов и потрясений высококачественные акции доказали, что они представляют собой стабильную группу исключительных компаний, идеально подходящих для приумножения капитала. В то время как стили акций сменяют друг друга, качественные компании продолжают служить клиентам в качестве основных активов, устойчивых к экономическим ветрам и рыночным просадкам. Мы считаем, что для долгосрочных инвесторов, ищущих надежное решение в области инвестиций, качество - это то, что надо.

История качественного инвестирования в GMO

GMO управляет стратегией качественных акций с 2004 года, однако историю качественных исследований и инвестиций в GMO можно проследить еще дальше, с самых ранних дней существования компании. Когда Джереми Грэнтэм и его партнеры основали GMO в конце 1970-х годов, Джереми столкнулся с проблемой, что высококачественные бизнес-модели трудно использовать стоимостным инвесторам, поскольку они обычно торгуются с премией к рынку. Он понял, что система, позволяющая инвестору определить относительное качество бизнес-моделей, даст более точное представление о внутренней стоимости компаний. Исследования Джереми привели его к трем ключевым признакам в финансовой истории компании, которые являются надежными индикаторами качественных бизнес-моделей. Компании с высокой рентабельностью, стабильной прибыльностью и низким уровнем левереджа наиболее склонны к тому, чтобы продолжать расти с высокой доходностью на протяжении всего бизнес-цикла и в различных экономических условиях. Включив эти факторы качества в ранние количественные модели стоимости GMO в 1980-х годах, GMO смогла стать владельцем отличных компаний, торгующихся дешево относительно их внутренней стоимости с поправкой на качество, а также лучше понять, когда классические стоимостные компании дешевы не просто так, и поэтому их следует избегать.

По мере того как GMO развивала свои возможности по распределению активов в 1990-х годах, стало ясно, что группа качественных компаний является отдельным третьим фактором, или стилем, наряду со стоимостью и ростом, и может в равной степени предсказывать будущие ожидания прибыли. В период, отмеченный расширением и лопанием «пузыря доткомов», качественные акции двигались независимо от акций роста и стоимости. К началу 2000-х годов акции крупных компаний, ориентированных на рост, оставались дорогими, а акции, ориентированные на стоимость, догнали их. В результате осталась одна группа компаний с привлекательным прогнозом доходности: качественные акции.

В 2004 году GMO запустила стратегию «Качество» с задачей владеть привлекательно оцененными акциями во вселенной качества. Создание стратегии стало кульминацией десятилетий исследований GMO в области качественных бизнес-моделей. Хотя истоки стратегии восходят к самым ранним дням существования GMO, наш процесс продолжает развиваться, чтобы обеспечить постоянную актуальность и инвестиционное преимущество. Мы считаем, что повышенное внимание к фундаментальному анализу в последнее десятилетие дало нам больше шансов на победу и еще больше выделило наш подход из портфелей «факторов», которые все чаще становятся коммодитизированными.

Среди инвесторов стратегии всегда были как тактические инвесторы, так и те, кто рассматривает стратегию качества как основное долгосрочное направление. Стоит отметить, что некоторые из тех первых «тактических» инвесторов все еще придерживаются нашей стратегии почти 20 лет спустя.

Третий выбор в споре о противостоянии стоимости и роста

Широко известное зубоскальство по поводу соотношения стоимости и роста связано с длительным преобладанием роста над стоимостью, начиная с конца Глобального финансового кризиса (GFC). Многое было написано о смерти стоимости, об оценках роста и о прогнозах сроков давно назревшей ротации из роста в стоимость. Эта дилемма сегодня, как и на протяжении последних нескольких лет, занимает умы многих инвесторов. Действительно, последние пару лет доходность акций представляла собой классическое колебание между стоимостью и ростом.

Помимо общего риска, связанного с акциями, риски, с которыми сталкиваются стоимостные инвесторы, отличаются от рисков, с которыми сталкиваются инвесторы, ориентированные на рост. Инвестор в рост рискует переплатить за будущий рост, который не оправдает завышенных ожиданий. Это может быть особенно актуально, когда рост является дефицитным товаром или когда конкретные отрасли становятся предметом чрезвычайной шумихи. С другой стороны, стоимостные инвесторы рискуют купить те акции, дешевизна которых иллюзорна: на самом деле это стоимостные ловушки, столкнувшиеся с долгосрочными проблемами, фундаментальные показатели которых ухудшаются, и они никогда не испытают роста мультипликаторов, который является важным фактором доходности для стоимостных инвесторов.

Предоставляя третье измерение для отбора акций, стратегия качества может защитить инвесторов от крайностей обоих стилей, позволяя им владеть портфелем, обеспечивающим более высокие темпы роста, чем рынок в целом.

Подход GMO к качественному инвестированию с его предпочтением долгосрочного и устойчивого роста помогает защитить инвесторов от риска переплатить за рост, основанный на экстраполяции коротких и резких траекторий роста. Вместо этого мы проводим фундаментальный анализ и ищем компании, доказавшие свое лидерство на рынках с долгосрочными попутными ветрами, которые могут укрепить позиции на рынке благодаря такой положительной динамике, как сетевые эффекты и высокая стоимость переключения. Именно такие характеристики обуславливают долгосрочную актуальность бизнес-моделей. Кроме того, мы уделяем особое внимание фундаментальной силе, выявляя компании с чистым балансом и низкой капиталоемкостью, которые, по нашему мнению, обеспечивают финансовую устойчивость и возможность выбора, оптимальные для долгосрочного роста. Наконец, внимание к оценкам обеспечивает запас прочности против риска переплатить за нереалистичные или неустойчивые ожидания роста. Ориентация на оценку гарантирует, что мы покупаем акции с приглушенными, а не завышенными рыночными ожиданиями. Ориентация на оценку реализуется на практике с помощью нашей собственной консервативной модели дисконтированных денежных потоков и нашего предпочтения входить в новые позиции, когда компании торгуются под временными облаками, которые влияют на краткосрочную цену, но не на долгосрочные фундаментальные показатели.

Хорошо управляемая стратегия качества может обеспечить защиту от рисков, с которыми сталкиваются стоимостные инвесторы. В GMO мы стремимся владеть компаниями с устойчивыми бизнес-моделями и сильными фундаментальными показателями. Формирование нашей совокупности качественных активов начинается с количественного анализа, в ходе которого мы ищем компании с высокой, стабильной рентабельностью и низким уровнем левериджа. Важным компонентом формирования нашей качественной структуры является фундаментальный анализ, направленный на выявление и понимание высокодоходных активов, лежащих в основе экономического рва, оценку долгосрочной устойчивости бизнес-модели компании и уверенность в том, что у руководства есть желание, навыки и средства для дальнейшего размещения капитала с высокой нормой прибыли на длительном горизонте. Мы не будем покупать компании, которые не соответствуют нашим строгим критериям качества, какими бы привлекательными ни казались их оценки.

Предоставляя инвесторам третий выбор, который позволяет преодолевать коварные препятствия между ростом и стоимостью, владея бизнесом, который опережает рынок, мы считаем, что портфель качества, учитывающий оценку, представляет собой разумный способ получения основной доли в капитале.

Качество и конкуренты

Стабильность, фундаментальная прочность и снижение рисков - привлекательное сочетание характеристик качества, и за годы работы мы заметили конкурентов, которых инвесторы используют по схожим причинам: наиболее популярны портфели/ETF с низкой волатильностью и смарт-бета-факторы. В этом разделе статьи мы сравним подход GMO, который сейчас доступен в виде активных американских и международных ETF качества, с портфелями факторов качества и с портфелями низкой волатильности (оба показателя представлены ведущими смарт-бета ETF), подчеркнув различия в управлении и построении портфелей.

Начнем со сравнения с портфелями с низкой волатильностью. Стратегия низкой волатильности включает в себя акции, которые по отдельности или в совокупности имели низкую волатильность в течение некоторого периода с целью минимизации будущей волатильности и использования альфа-потенциала аномалии низкой беты. Недостатком портфелей с низкой волатильностью является то, что они, как правило, демонстрируют значительные колебания во времени по стилям и секторам, часто с резким оборотом в неподходящее время. Поскольку акции отбираются исключительно по характеристикам низкой волатильности пост-фактум, эта корзина акций может значительно варьироваться по стилю и отраслевой принадлежности при недостаточной прозрачности. Например, в 2007 году многие финансовые компании с заемным капиталом казались относительно низковолатильными, но внезапно перестали ими быть.

Хотя профиль отраслевой принадлежности качественных портфелей GMO меняется с течением времени, опора на фундаментальные характеристики для формирования вселенной и выбора акций внутри нее создает определенную стабильность и прозрачность. То же самое нельзя сказать о примере с низкой волатильностью. Это может быть проблематично, когда портфели с низкой волатильностью набирают акции в дорогих и переполненных секторах. Поскольку портфели с низкой волатильностью, как правило, не знают о стоимости, попадание в дорогие компании и сектора является вполне реальной возможностью.

Качественные смарт-бета ETF представляют собой еще один вариант, который привлек приток средств в последние годы. Привлекательность смарт-бета ETF заключается в том, что они могут предложить воздействие на фактор с помощью автоматизированного подхода. Как правило, они предоставляют такую возможность, используя количественные модели для выявления компаний с качественными характеристиками путем анализа исторических финансовых показателей. Таким образом, выбор акций для этих стратегий начинается и заканчивается там, где начинается наш процесс. Несмотря на высокую степень доверия к нашим собственным количественным моделям, мы признаем, что самые лучшие количественные модели могут давать ложные срабатывания, если, например, бизнес-модель использует нишу, которая со временем разрушается, или если кажущаяся стабильность прибыльности является лишь функцией необычайно длинного цикла.

Аналогичным образом, опора только на количественные показатели может привести к ложноотрицательным результатам и исключить долгосрочные и качественные бизнес-модели, которые могут не соответствовать одному из критериев проверки или еще не иметь достаточной финансовой истории, чтобы модель могла их отсортировать.

Именно эти ограничения количественного подхода, основанного исключительно на «зеркале заднего вида», побуждают команду GMO уделять так много усилий более адаптивному, перспективному фундаментальному аспекту нашего процесса. В результате мы отсеиваем ложные срабатывания на уровне компаний и отраслей и включаем в наш портфель акции, которые чисто количественный подход выявить не в состоянии. В число важных исключений ложных срабатываний входили акции AIG и домостроителей до GFC, а в последнее время - акции многих розничных компаний, включая Bed Bath & Beyond. Примерами преимуществ выхода за рамки количественного анализа, в которые мы инвестировали, являются акции American Express, которые имеют больший леверидж, чем позволяет анализ, а также акции компаний, недавно вышедших на биржу или имеющих некоторую циклическую волатильность, которая не ухудшает их долгосрочные перспективы бизнеса.

Как и в случае с портфелями с низкой волатильностью, смарт-бета ETF, в ущерб себе, страдают от оценочной неосведомленности. Например, когда мы сравниваем акции наших качественных портфелей и смарт-бета ETF, мы обнаруживаем, что компании, входящие в смарт-бета ETF и соответствующие нашим критериям качества, нам не принадлежат (или мы их продали), потому что предлагаемые мультипликаторы больше не оправдывают наши ожидания роста.

Наконец, смарт-бета ETF, как правило, не желают слишком сильно отличаться от эталона. Многие из них построены по принципу нейтральности к секторам, что означает, что они будут держать самые качественные акции в каждом секторе с весом сектора, эквивалентным эталону - независимо от качества каждого сектора.

Портфели качества GMO, включая наш американский ETF качества (QLTY), запущенный в 2023 году, и недавно запущенный международный ETF качества (QLTI), с другой стороны, построены таким образом, чтобы не зависеть от эталона и не иметь акций в тех секторах, где мы не находим качественных бизнес-моделей, но вместо этого могут иметь значительную концентрацию в тех секторах, где распространены качественные компании, такие как информационные технологии, здравоохранение и товары ежедневного спроса. Зачем нам владеть компанией по производству материалов или коммунальными предприятиями, которые не соответствуют нашим критериям качества, только потому, что эти сектора включены в индекс? Для факторных портфелей фокус на обозначении секторов может привести к нелепым результатам. Один из известных смарт-бета ETF имел нулевой вес в Alphabet до тех пор, пока компания не была переклассифицирована из сектора информационных технологий в сектор коммуникационных услуг, после чего она стала крупным холдингом. При этом бизнес-модель Alphabet не изменилась ни на йоту. Чтобы потенциально превзойти индекс и создать портфель высочайшего качества, нужно смотреть на сами компании, а не на их отраслевую принадлежность.

Мы считаем, что ETF GMO U.S. Quality и International Quality являются идеальными базовыми фондами. Выбирая акции за их долговременные качественные характеристики, они находятся вне дилеммы «рост - стоимость» и избегают многих подводных камней, которые могут повлиять на эти стили. По сравнению с аналогичными подходами, которые используют более систематизированные процессы, но не учитывают оценку, мы считаем, что подход GMO к качеству заслужил право называться настоящим качеством.