Маленькие чудеса. GMO.

Перевод статьи от GMO.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

После десятилетия постоянных положительных результатов, японские малые акции начали отставать от своих крупных аналогов в 2018 году, и эта тенденция усилилась с 2023 года. Фактически, с 2018 года японские малые акции отстают от широкого японского рынка на 38%, включая 18,5% отставания с начала 2023 года (рис. 1).

Мы потратили немало времени, пытаясь понять причины такого заметного изменения относительных показателей. Мы также попытались определить, насколько вероятно, что японские малые акции вернутся к своей долгосрочной тенденции к росту. Хотя фундаментальные показатели малых компаний будут играть центральную роль в дальнейшем развитии событий, ряд других факторов, упомянутых ниже, также будут иметь большое значение. В совокупности мы видим много причин ожидать, что они могут зажечь новый период роста для малых компаний.

• Форекс: Быстрое снижение курса иены с 2021 года значительно увеличило доходы за рубежом в иеновом выражении, что благоприятствовало росту прибыли на акцию крупных компаний в этот период. Однако сейчас иена недооценена настолько, насколько это было возможно за последние десятилетия, и разница в процентных ставках, вызвавшая ее ослабление, похоже, будет сокращаться.
• Рост реальной заработной платы: В 2018 году реальная заработная плата достигла пика в 1,1% и с тех пор опустилась на отрицательную территорию. Поскольку малые компании получают 80% продаж на внутреннем рынке, в то время как крупные компании получают менее 50%, они страдают при снижении покупательной способности на внутреннем рынке. Тем не менее, в апреле рабочие и менеджеры договорились о повышении заработной платы на 5,1%, что является самым высоким показателем с 1991 года, а в июне реальная заработная плата стала положительной в месячном исчислении впервые за последние два года. Мы считаем, что реальная заработная плата, скорее всего, продолжит расти.
• Приток средств: Банк Японии начал покупать ETF в 2010 году. Покупки начались медленно и достигли пика в 2018 году, когда было приобретено в общей сложности ¥6,3 трлн. Эти покупки были направлены на такие индексы, как Nikkei 225 и TOPIX 400, что давало преимущество крупным акциям. Однако потоки средств резко изменились: BOJ прекратил покупку ETF. Более того, частные лица, долгое время продававшие японские акции, с января 2024 года стали новыми покупателями благодаря налоговым льготам на инвестиции в пенсионные счета NISA. Физические лица, известные своим пристрастием к малым компаниям, в 2024 году купят отечественных акций на ¥6,4 трлн, что аналогично годовому уровню покупок BOJ во время Абэномики.
• Корпоративное управление: Крупные компании улучшили свое корпоративное управление быстрее, чем малые, приняв такие меры, как привлечение независимых директоров. Однако регулирующие органы обратили внимание на малые компании, призывая их к более высокой доходности и оценке.

Копаясь в переменных

Фундаментал

Поскольку внутренняя стоимость акций представляет собой дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, ослабление относительной фундаментальной силы доходов малых и крупных компаний оправдывает их низкую доходность. Однако анализ показывает, что фундаментальные факторы в минимальной степени объясняют низкую доходность малых компаний после 2018 года, а большую роль играет сжатие мультипликаторов. Основное фундаментальное расхождение было связано с ростом прибыли на акцию с 2023 года, и, похоже, причиной этого стала слабая иена, которая благоприятствовала крупным компаниям с более высоким уровнем продаж за рубежом.

С 2018 года малые компании демонстрировали незначительно более высокую рентабельность собственного капитала и рост маржи, однако рост прибыли на акцию начал отставать от крупных компаний в мае 2023 года (рис. 2). До этого момента фундаментальные показатели малых акций шли в ногу с крупными, что позволяет предположить, что фундаментальные показатели не являются причиной низкой эффективности малых акций в период с 2018 по 2023 год.

Рост продаж, а не увеличение маржи, стал причиной опережающего роста прибыли на акцию крупных компаний после 2023 года. На самом деле, рост продаж малых компаний начал снижаться в 2022 году, но в то же время относительная маржа малых компаний увеличилась, что помогло малым компаниям не отставать от крупных. Однако продолжающееся снижение продаж привело к тому, что с 2023 года прибыль на акцию начала отставать. При ближайшем рассмотрении можно предположить, что за снижением продаж с 2022 года стояла слабость иены. На рисунке 3 показан курс иены (на инвертированной шкале) в сравнении со спрэдом в росте продаж между малыми и крупными компаниями. Относительный рост продаж мелких компаний страдал одновременно с падением курса иены после 2021 года.

Крупные компании выигрывают во время ослабления иены, потому что у них больше международных продаж, которые растут в пересчете на иены, когда иена ослабевает. Коэффициент зарубежных продаж индекса TOPIX составляет 41%. В то время как 52% продаж индекса TOPIX 100 приходится на зарубежные компании, только 34% продаж индекса TOPIX mid-400 и 20% продаж индекса TOPIX small cap приходятся на зарубежные компании. Компании с локализованной базой затрат выигрывают от пересчета прибыли в валюту. Компании, экспортирующие товары из Японии, получают дополнительную выгоду от увеличения маржи, поскольку некоторые факторы производства, такие как труд и капитал, деноминированы в иенах. Таким образом, курс иены связан с фундаментальными показателями японских компаний.

Заглядывая вперед, мы не стали бы экстраполировать дальнейшее ослабление иены в будущее. У нас нет сильного мнения о валюте, но мы отмечаем, что с точки зрения паритета покупательной способности иена слаба как никогда, по крайней мере с 1970 года. Кроме того, учитывая, что внутренняя инфляция в Японии растет, а инфляция в США находится на плато, можно представить себе сценарий, при котором разница в процентных ставках начнет сокращаться, создавая некоторую передышку для иены. Кроме того, в Японии и США усиливается политическое давление в пользу укрепления иены. Мы ожидаем, что плато иены ослабит «встречный ветер» для мелких компаний, а ее укрепление создаст «попутный ветер».

Относительная оценка

Несмотря на то что низкие темпы роста прибыли на акцию в 2022 году снижали показатели малых компаний, сжатие мультипликаторов стало очевидным с того момента, как малые компании начали демонстрировать низкие показатели в 2018 году. В результате японские малые акции торгуются с наибольшим дисконтом к крупным за последнее десятилетие (рис. 4). Индекс MSCI Japan Small Cap торгуется с показателем P/E 13,5x по сравнению с показателем P/E индекса MSCI Japan 15,4x. Спред в -1,9x является самым большим с 2010 года. Коэффициент P/B малых компаний составляет 1,1х по сравнению с 1,6х крупных компаний. Спред -0,5x является самым большим с 2007 года. Дивидендная доходность малых компаний превышает дивидендную доходность крупных на 0,5% - уровень, невиданный с 2001 года. С точки зрения относительной и абсолютной стоимости малые акции выглядят чрезвычайно привлекательно. (В какой-то момент оценка имеет значение!)

Хотя иена, возможно, несет основную ответственность за фундаментальную недооценку малых компаний с 2021 года, сжатие оценок стало более серьезным фактором их недооценки. Мы считаем, что в 2018 году сжатие оценок происходило под влиянием трех ключевых факторов: роста реальной заработной платы, притока средств и корпоративного управления.

Рост реальной заработной платы

Относительные показатели малых компаний демонстрируют сильную корреляцию с ростом реальной заработной платы. Поскольку малые компании в большей степени ориентированы на внутренний рынок, чем крупные, они получают больше выгоды от более высокой покупательной способности потребителей, которая обусловлена ростом заработной платы. Кроме того, их маржа в большей степени подвержена влиянию внутренней инфляции, чем у крупных компаний, поскольку их продажи в большей степени ориентированы на Японию - рынок, на котором до недавнего времени было очень сложно переложить рост издержек на другие компании. Рост реальной заработной платы достиг недавнего максимума в 1,1% в 2018 году и с тех пор снизился до отрицательной отметки, в основном из-за скачка инфляции после Covid. За тот же период относительные показатели малых компаний были заметно слабыми. Однако в месячном исчислении рост реальной заработной платы в июне впервые за два года вышел на положительную территорию, составив +1,1%.

Перспективы значительного роста реальной заработной платы хорошие. Хотя реальная заработная плата только недавно стала положительной в месячном исчислении, есть основания полагать, что она продолжит расти по мере увеличения номинальной заработной платы и замедления инфляции. Во-первых, номинальная заработная плата в июне выросла до 4,5%, что отражает рост заработной платы, согласованный на апрельских трудовых переговорах. В результате переговоров заработная плата выросла на 5,1% в целом и на 4,5% для малых компаний (рис. 5). Кроме того, представляется вероятным, что ИПЦ будет расти умеренными темпами. Недавний рост ИПЦ связан с отменой субсидий на электроэнергию и газ. Однако базовый ИПЦ продолжает снижаться, и по мере того, как базовый эффект от отмены субсидий будет уменьшаться, будет расти и общий ИПЦ.

Приток средств

За последние 25 лет потоки средств в японских акциях претерпели значительные структурные изменения и, несомненно, сыграли большую роль в динамике акций и относительной динамике акций с крупной и мелкой капитализацией. Наиболее ярким наблюдением является то, что японские физические лица были продавцами японских акций на протяжении всего этого периода. Зарубежные инвесторы были покупателями до середины 2015 года, а затем превратились в чистых продавцов до 2023 года (рис. 6). Показатели рынка в целом хорошо соответствовали чистому притоку средств из-за рубежа во время ралли Коидзуми с 2003 по 2006 год, когда чистые инвестиции из-за рубежа составили ¥35 трлн, а затем во время Абэномики с 2013 по середину 2015 года, когда зарубежные инвесторы приобрели еще ¥25 трлн. Однако после Абэномики зарубежные инвесторы стали постоянными нетто-продавцами вплоть до 2023 года, а частные лица также продолжали продавать акции. Почему же акции продолжали расти?

Ответ заключается в том, что в качестве нового крупного источника спроса на японские акции выступил Банк Японии, начавший в 2010 году программу покупки ETF в качестве одной из форм смягчения денежно-кредитной политики. По состоянию на февраль 2024 года Банк Японии приобрел японских акций на ¥37 триллионов, нереализованная прибыль по которым составила ¥35 триллионов, а общая стоимость - ¥72 триллиона. В отличие от зарубежных и индивидуальных инвесторов, Банк Японии не занимался выбором акций. Вместо этого он покупал ETF. На рисунке 7 легко увидеть влияние Банка Японии на ETF, которые были совсем небольшими, пока их активы не начали неуклонно расти в 2013 году. Сегодня национальные ETF владеют японскими акциями на сумму около ¥89 трлн, или 9,6% от стоимости индекса TOPIX, из которых ¥72 трлн, или 7,7%, принадлежат BOJ.

Хотя крупные потоки средств, несомненно, связаны с общими показателями японских акций, трудно найти сильную корреляцию между потоками средств и относительными показателями малых акций до 2018 года. Однако мы считаем, что примерно в 2018 году потоки средств стали важным фактором, определяющим относительную динамику. В 2018 году малые акции начали отставать от крупных как раз в тот момент, когда зарубежные инвесторы стали активными нетто-продавцами, а Банк Японии - активным нетто-покупателем. Логично предположить, что динамика после 2018 года была бы более благоприятной для крупных компаний, чем для мелких, поскольку BOJ покупал ETF, состоящие только из крупнейших японских компаний. Изначально BOJ покупал ETF-фонды Nikkei 225, а затем расширил их до TOPIX 400, когда активизировал покупки во время пандемии в 2020 году. Позже BOJ начал покупать ETF TOPIX из-за опасений по поводу искажения рынка.

Динамика потоков, похоже, находится в новой поворотной точке. Если в 2010 году Банк Японии начал покупать ETF для облегчения финансовых условий, то в 2021 году он сократил объем этих покупок, а в октябре 2023 года полностью прекратил их, когда появилась инфляция, что избавило его от необходимости дальнейшего финансового смягчения. Зарубежные инвесторы снова приняли эстафету, став чистыми покупателями в 2023 году. С окончанием дефляции в Японии покупки ETF со стороны Банка Японии прекратились.

Возможно, самое большое изменение заключается в том, что индивидуальные инвесторы, которые были чистыми продавцами на протяжении последней четверти века, могут вновь заинтересоваться отечественными акциями благодаря программе NISA. Япония пересмотрела свою программу безналогового инвестирования в акции NISA для физических лиц 1 января 2024 года. Реформа отражает «новую форму капитализма», за которую выступает премьер-министр Кисида, поскольку он стремится удвоить финансовые активы японских домохозяйств, которые по состоянию на сентябрь 2023 года хранили около половины своих активов на сумму ¥2,1 квадриллиона (15 триллионов долларов США) в наличных. Новая программа NISA расширяет лимиты ежегодных взносов в три раза, удваивает лимит пожизненных взносов и предоставляет постоянное освобождение от налогов. За первые шесть месяцев 2024 года стоимость покупок в NISA выросла примерно в 4 раза, с ¥1,9 трлн до ¥7,5 трлн, то есть на ¥5,6 трлн. В рамках этих покупок в NISA 42%, или ¥3,2 трлн, пришлось на отечественные акции. Приток средств от внутренних инвесторов в размере ¥6,4 трлн в год уже сравнялся с притоком средств от Банка Японии, который в 2020 году составил ¥7,0 трлн, что является самым высоким годовым объемом закупок Банка Японии за всю его историю. В отличие от Банка Японии, индивидуальные инвесторы, как известно, предпочитают малые акции.

Изменения в корпоративном управлении

За последнее десятилетие в Японии был достигнут значительный прогресс в модернизации корпоративного управления. Хотя трудно с точностью сказать, как это отразилось на ценах акций, крупные компании приняли эти изменения быстрее, чем мелкие, и такие изменения явно позитивно воспринимаются инвесторами. Структура совета директоров является некоторым подтверждением этого: хотя крупные компании опережают мелкие по доле независимых директоров всего на 7 процентных пунктов (48% против 41%), крупные компании опережают мелкие по большинству независимых директоров на 18% (33% против 15%), что более чем вдвое превышает долю независимых советов директоров. Кроме того, разделение обязанностей между генеральным директором и председателем совета директоров гораздо более развито в крупных компаниях - 63% против 18% в малых компаниях. Кроме того, крупные компании лучше реагируют на просьбу Токийской фондовой биржи (TSE) раскрыть свои планы по повышению рентабельности собственного капитала и цены акций (рис. 9).

Ветер, препятствующий развитию малого бизнеса в сфере управления, вскоре может стать попутным ветром. Во-первых, в последнее время усилия TSE были направлены на то, чтобы заставить малые компании улучшать свои показатели. Недавнее предписание компаниям раскрывать планы по повышению коэффициентов P/B и ROE было направлено в первую очередь на компании с коэффициентами P/B менее 1х и ROE менее 8%, которые в подавляющем большинстве представлены малыми и средними компаниями (рис. 10). Кроме того, малые компании, скорее всего, будут следовать за господствующими ветрами корпоративного управления, но с некоторым отставанием. В корпоративной Японии существует неоспоримая тенденция, согласно которой небольшие компании ждут, пока крупные компании создадут новый прецедент, прежде чем малые компании последуют за ними. Наглядным примером может служить то, как инициативы в области корпоративного управления принимаются внутри компаний, входящих в группу - скажем, OEM-производителя автомобилей и их поставщиков. Поставщики вряд ли пойдут на радикальные реформы, особенно на отказ от участия в капитале OEM-производителя, пока OEM-производитель не примет их первым.

В перспективе представляется очевидным, что давление на корпоративное управление со стороны политиков и активистов должно стать непропорционально сильным попутным ветром для малых компаний.

Альфа-возможности в японских малых акциях

Помимо благоприятных перспектив для малых компаний в целом, мы считаем, что потенциал для создания альфы во вселенной акций малых компаний чрезвычайно привлекателен. Эти факторы включают в себя ограниченный охват исследований по малым акциям, высокий уровень активизма и возможность влиять на результаты через взаимодействие с этими компаниями, их низкую ликвидность, а также реформы TSE, которые приведут к сокращению вселенной малых капиталов.

Исследовательское преимущество

Ряды брокерских аналитиков, освещающих японские малые компании, с течением времени редеют. В начале 2010 года средние японские акции малых компаний освещались 1,7 аналитиками. При этом 56% акций малых компаний вообще не освещались. Сегодня средние акции малых компаний освещаются 0,9 аналитиками, а 62% вообще не освещаются. Хотя крупные и средние компании также сократили общее покрытие, сторона покупателей, вероятно, располагает достаточной информацией: например, средние компании сократили число аналитиков с 8 до 5 (рис. 11). Сокращение с 1,7 до 0,9, вероятно, оказывает гораздо большее влияние на информацию и анализ, к которым могут получить доступ инвесторы. Кроме того, малые компании гораздо реже выпускают материалы на английском языке или имеют персонал, который может общаться с глобальными инвесторами на английском языке, что создает большие препятствия для большинства международных инвесторов. Как никогда за последние 20 лет, инвесторам необходимо иметь надежные местные исследовательские и аналитические возможности, чтобы получить доступ к японским малым акциям.

Больше активизма, больше консолидации

Большинство объектов активизма в Японии - это малые акции: 79% усилий активистов направлены на малые компании (рис.12). Их небольшой размер позволяет активистам занимать крупные позиции, их оценка часто очень низкая, и в них часто есть неиспользуемые активы, стоимость которых активисты могут раскрыть с помощью своих стратегий. То же самое относится и к инвесторам, ориентированным на вовлечение, которые способны занимать крупные позиции и влиять на результаты управления даже без явной активистской тактики. В результате давления активистов и все более нормализующейся деятельности по слияниям и поглощениям с целью рационализации отраслей, а также, возможно, растущей угрозы делистинга, малые компании в подавляющем большинстве случаев становятся объектами консолидации: в 2023 году они станут объектами 90% заявок на поглощение, а в 2022 году - 100%.

Низкая ликвидность

Малые компании охватывают широкий спектр с точки зрения ликвидности. Из примерно 860 компаний, входящих в индекс MSCI Japan Small Cap, 19% торгуются на сумму более 10 миллионов долларов США в день, 48% - от 2 до 10 миллионов долларов США в день, а 33% - менее 2 миллионов долларов США в день (рис. 13). Значительная часть вселенной подходит только для институциональных инвесторов с относительно долгосрочным горизонтом, что повышает ставки на фундаментальные исследования и добавляет премию за ликвидность к ожидаемой доходности.

Оптимизация индекса TOPIX

Кроме того, TSE планирует сократить количество компаний в TOPIX, чтобы создать более качественный индекс и повысить конкуренцию за включение в него. В настоящее время в TOPIX входят 2 136 компаний, но в январе 2025 года их число сократится примерно до 1 700, когда будут исключены компании с самой низкой ликвидностью с точки зрения рыночной капитализации free-float. Ожидается, что к 2028 году TOPIX сократится до 1200 или около того участников. Критерии включения в индекс пока не определены. Хотя в ближайшем будущем исключение малых акций вряд ли повлияет на большинство институциональных инвесторов в малые капиталы, дальнейшее сокращение TOPIX может создать динамику, на которую важно ориентироваться. Во-первых, некоторые компании могут попытаться добиться фундаментальных улучшений, чтобы остаться в индексе. Кроме того, цены на акции некоторых компаний могут упасть, поскольку рынок ожидает их исключения из TOPIX. В любом случае, эта инициатива создает динамичную среду во вселенной малых компаний с новыми рисками и возможностями для создания альфа-доходов.

Выводы

Представляется вероятным, что сочетание факторов, включая фундаментальные показатели (обусловленные снижением курса иены), рост реальной заработной платы, приток средств и инициативы в области корпоративного управления, сыграли свою роль в низкой доходности японских акций с малой капитализацией по сравнению с акциями с большой капитализацией с 2018 года. Однако мы считаем, что изменения многих из этих переменных находятся на ранних стадиях и могут ознаменовать собой новую тенденцию к повышению доходности акций малого капитала:

• Иена находится на исторически низком уровне оценки, и представляется маловероятным, что дальнейшее увеличение спреда доходности между процентными ставками США и Японии приведет к значительному дальнейшему снижению курса иены.
• Реальная заработная плата, которая пострадала от стремительного роста инфляции и медленного роста номинальной заработной платы, похоже, будет расти по мере того, как инфляция достигнет плато, а крупные повышения заработной платы, согласованные трудовым коллективом и руководством, вступят в силу.
• Похоже, что в потоках фондов наступил переломный момент: Банк Японии прекратил свою программу покупки ETF; зарубежные инвесторы проявляют интерес к увеличению позиции в японских акциях; а индивидуальные японские инвесторы превращаются в чистых покупателей с помощью новой программы NISA после нескольких лет продажи национальных акций.
• Хотя малые компании отставали от крупных в принятии более совершенного корпоративного управления, в последнее время малые компании попали под прицел активистов и TSE, и на них оказывается значительное давление с целью повышения их рентабельности собственного капитала и оценки стоимости за счет улучшения корпоративного управления.

Несмотря на то, что эти новые попутные ветры помогут малым компаниям в целом, мы по-прежнему считаем, что существует значительная возможность увеличить альфа-активность при выборе малых акций. После того как малые акции демонстрировали низкие результаты в течение восьми лет, они недостаточно покрыты и не пользуются популярностью, что создает возможности для тех, кто продолжал удерживать их в хорошие и плохие времена. Помимо различных уровней качества, профили ликвидности малых компаний имеют широкий диапазон, что часто требует терпения. Раскол между победителями и проигравшими, вероятно, будет увеличиваться по мере того, как все больше, но не все малые компании будут следовать за лидерами рынка и принимать более жесткие меры управления.