Загадки Китая. Gavekal Research.

Перевод статьи от Gavekal Research.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Учитывая проблемы Гонконга и длительные локдауны Ковида, а также то, что вторжение на Украину перевело Китай из категории "противник" в категорию "враг" в глазах Запада, и то, что в течение длительного времени в стране действовал медвежий рынок акций, немногие клиенты Gavekal посетили Китай за последние пять лет. Это очень жаль, поскольку за это время страна преобразилась.

Во-первых, это вся новая инфраструктура, которая была введена в эксплуатацию: высокоскоростные железнодорожные линии, автострады, аэропорты и тому подобное. Посетители Пекина или Шанхая уже привыкли к инфраструктуре первого мира за время своих прошлых поездок. Но тот факт, что Ханчжоу, Циндао, Далянь и другие крупные города имеют такое же качество инфраструктуры, является важным событием. Сидя в аэропорту и просматривая табло вылетов, забавно видеть множество рейсов в города, которые большинство не-китайцев не узнают.

Второе большое изменение - это цифровизация всего, причем до такой степени, что иностранцам, у которых на телефоне не установлены Alipay или WeChat, трудно делать такие простые вещи, как покупка билетов на метро или заказ такси.

Третье впечатляющее изменение - это количество людей, говорящих на приличном английском языке. Это, пожалуй, не так уж удивительно, поскольку за последнее десятилетие число людей, посещающих университеты в Китае, резко возросло, как показано на графике ниже.

Четвертый большой сюрприз - это количество автомобилей на улицах, в частности электромобилей: их число на улицах сейчас намного больше, чем в любой другой стране. Кроме того, в стране появилось так много автомобильных брендов, которых еще десять лет назад просто не существовало.

Наконец, пятый сюрприз заключается в том, что загрязнение воздуха в городах стало менее сильным, чем раньше, как показано на графике ниже. Это объясняется (i) модернизацией китайской электросети, которая уменьшила зависимость от дизельных генераторов и грязного угля, (ii) внедрением электромобилей, о котором говорилось выше, и (iii) резким замедлением темпов строительства, поскольку производство цемента сильно загрязняет окружающую среду.

Что касается последнего пункта, то после беспорядков в Гонконге в 2019 году китайские лидеры явно решили, что, полагаясь на недвижимость в целях роста, они рискуют посеять семена народного недовольства и социальной нестабильности. Кроме того, после того как США запретили экспорт полупроводников, Китай был вынужден инвестировать значительные средства, чтобы продвинуться вверх по цепочке создания стоимости в промышленности. В эпоху конфликта великих держав, Китай должен был быстро сократить свою зависимость от западного мира. Поэтому банкам было рекомендовано отказаться от кредитования застройщиков и вместо этого направить свои кредиты на развитие китайской промышленности, как показано на графике ниже.

Пять лет спустя Китай стал огромным экспортером автомобилей, солнечных батарей, телекоммуникационных коммутаторов и железнодорожного оборудования. Внезапно весь остальной мир забеспокоился, что Китай станет еще большим дефляционным фактором для глобального роста, чем когда-либо, поскольку он экспортирует эти новые "избыточные мощности".

Это подводит меня к, возможно, самой главной вещи, которую упускают из виду те, кто не путешествует в Китай, а именно: насколько доступным он стал. Это особенно верно в сравнении с любой другой страной (кроме Японии!), но также и в сравнении с его собственной историей. Действительно, путешествие в Пекин или Шанхай в 2018 году не было выгодным. Но сегодня Expedia показывает, что в мае можно остановиться за 175-300 долларов США за ночь в отелях St. Regis, Four Seasons, Waldorf Astoria или Rosewood в Пекине или Шанхае. Такие города, как Ханчжоу (один из самых приятных крупных центров Китая), Чэнду (еще один замечательный китайский город) или Ухань (тоже хороший, только летом!), стоят гораздо дешевле - даже если речь идет о роскошных отелях очень высокого уровня. В популярные выходные дни к этим цифрам нужно добавить еще один ноль, чтобы остановиться в аналогичных отелях в Лондоне, Нью-Йорке или Париже. Для туристов Китай сейчас является очень выгодной сделкой. В то время как в остальном мире наблюдается инфляция, китайские цены в последние годы консолидируются, открывая впечатляющий разрыв в стоимости, который трудно оценить, если не побывать здесь.

У успеха много причин. Корни этой дефляции лежат в китайском обвале рынка недвижимости, в развертывании промышленных инвестиций, о которых говорилось выше (цены на автомобили сильно упали), в значительном улучшении инфраструктуры, в быстрой цифровизации большинства потребительских услуг и в повышении уровня человеческого капитала за счет среднего и высшего образования. А еще - падение курса иены, как показано на графике ниже. За последние полгода мы израсходовали немало чернил, доказывая, что наличие валюты стран G3, недооцененной примерно на -40% по паритету покупательной способности, является аномальным явлением для мировой экономики. И из всех крупных экономик Китай больше всех страдает от абсурдно заниженного курса иены. В конце концов, если стратегия Китая заключается в том, чтобы отказаться от недвижимости как движущей силы роста и вместо этого сделать ставку на промышленность и производство, то обесценивание валюты одного из самых эффективных производителей в мире более чем на треть станет серьезным препятствием для реализации этого плана.

Это подводит меня к недавним событиям. На фоне свободного падения иены ВВП США за I квартал 24 года разочаровал, в основном из-за плохих данных по торговле. Затем, когда курс иены продолжил снижаться, японские власти, по-видимому, предприняли интервенцию, чтобы остановить падение. В то же время ФРС сделала все возможное, чтобы звучать и даже действовать более мягко. Сначала ФРС пообещала снизить темпы количественного ужесточения. Затем, на фоне слабых данных по занятости, Пауэлл дал понять, что он действительно не хочет снова повышать процентные ставки и хотел бы найти причину - любую причину - для их снижения. Все это помогло иене начать ралли с уровней глубокой перепроданности и вернуться выше своей краткосрочной скользящей средней, как показано на графике ниже.

В результате перед инвесторами встал вопрос о том, как эффективно сыграть на гипотетическом ралли перепроданной, недооцененной и недооцененной иены. Пока что ответ рынка, похоже, заключается в покупке китайских акций! В последние недели китайские акции стремительно росли, даже когда общие геополитические новости для Китая были довольно плохими. Еще несколько месяцев назад таких событий, как запрет TikTok, арест предполагаемых китайских шпионов в Германии, открытое проявление напряженности во время недавних визитов министра финансов Джанет Йеллен и госсекретаря Энтони Блинкена, было бы достаточно, чтобы китайские акции рухнули вниз. Но теперь всё иначе.

Продажи и капитуляция

Можно утверждать, что китайские фондовые рынки были настолько избиты, что им просто необходим отскок. В прошлом я утверждал, что если на вершине фондовых рынков никто не звонит в колокол (например, Джон-Мейнард Кейнс говорил, что рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем человек может оставаться платежеспособным), то дно определить проще. Во-первых, это дыра в желудке, которую ощущаешь, просматривая инвестиционные счета. Кроме того, часто существуют оценки, которые не имеют особого смысла для тех, кто готов прогнозировать свои результаты на ближайшие шесть месяцев, и часто сопровождаются историями о том, как великие менеджеры закрывают фонды, испытывающие трудности, и, таким образом, продают активы независимо от базовых оценок. И тогда, наконец, подключаются более широкие финансовые СМИ, все они на одной стороне баррикад. Совершенно очевидно, что в начале этого года Китай ставил все эти галочки.

Во-первых, 23 января сингапурский хедж-фонд Asia Genesis заявил, что большие убытки по сделке "лонг акций Китая - шорт акций Nikkei" означают, что он будет вынужден закрыться. Это заявление было сделано практически на самом дне рынка. Если бы фонд смог продержаться еще три месяца, он бы вернул все январские и декабрьские убытки, как показано на графике ниже.

Возможность, выпадающая раз в поколение?

11 февраля в газете Financial Times появилась широко известная колонка Стивена Роуча: "Мне больно говорить, что Гонконг закончился". Большинство людей, живущих в Гонконге, не согласились с этим утверждением. В конце концов, это не значит, что местная офисная недвижимость продается за доллар, а местные банки разоряются. Напротив, идея о том, что Гонконг "закончился", похоже, проецирует предыдущие пять лет доходности фондового рынка и отсутствия IPO далеко в будущее. Дело в том, что эти пять лет были отмечены беспорядками и попыткой "цветной революции", политикой Ковида и китайскими репрессиями в отношении недвижимости. Конечно, инвесторы знают, что новый закон о национальной безопасности Гонконга делает повторение беспорядков крайне маловероятным, что возвращение к локдаунам Covid - это очень маловероятный сценарий, а Китай смягчает фискальную и монетарную политику в попытке возобновить внутренний рост. Все это создает угрозу того, что через три года мы оглянемся на начало 2024 года и удивимся, почему мы не набили свои портфели китайскими акциями.

В конце концов, как часто можно встретить такие компании, как Alibaba, Pinduoduo, Tencent, JD. com, Baidu и другие (i) увеличивают свои денежные потоки двузначными цифрами, (ii) торгуются по однозначным ценам по отношению к денежным потокам, (iii) сидят на денежных кучах, которые обычно составляют от трети до двух третей существующей рыночной капитализации, при этом (iv) правительство поощряет компании к выкупу акций, и (v) само правительство вмешивается, чтобы помочь установить нижний предел для цен на акции.

Неудивительно, что с тех пор, как статья Роуча поставила надгробный камень над безжизненным трупом Гонконга, индекс Hang Seng вырос на 18% (см. график ниже). H-акции показали еще лучший результат, отскочив на 23%, и все это на фоне того, что американские и мировые акции (по индексу MSCI World) практически не двигаются с места. Так что иногда "они" действительно звонят в колокол на дне. Хотя, что интересно, большая часть этого ралли пришлась на последние две недели, когда становилось все более очевидным, что с иеной нужно что-то делать.

Это приводит меня к простой бинарной схеме принятия решений, в которой, с одной стороны, иена будет расти по отношению к доллару США, может быть, вернется к ¥140, а возможно, и дальше. Это может произойти по ряду причин: (i) рост экономики США разочаровывает, (ii) правительство Японии опирается на свои институты для репатриации капитала, (iii) более широкий рынок начинает оценивать президентство Дональда Трампа, который будет активно стремиться к обесцениванию доллара США, (iv) ФРС начинает смягчать меры, или (v) японские инвесторы начинают беспокоиться о политике США и отсутствии мер по контролю над бюджетным дефицитом. Какова бы ни была причина, иена начинает расти. В таком мире может случиться так, что в Китае произойдет грандиозный дефляционный бум, который неправильно повлияет на мировые финансовые рынки, настроенные на китайский дефляционный крах. Вместо падения курс юаня будет расти. Вместо сокращения потребительских балансов они расширятся, и китайское потребление взлетит до небес, даже если китайский экспорт (в основном в страны с развивающейся экономикой) достигнет новых максимумов. Китайские акции вновь начнут расти, и отскок последних нескольких недель ознаменует начало грандиозного бычьего рынка. В этом сценарии особенно хорошо себя проявят китайские акции роста, такие как технологии, здравоохранение, товары ежедневного спроса и циклические товары.

Перевод рисунка выше

Достигли ли мы минимумов по японской иене? Да - Китай сейчас ожидает грандиозный дефляционный бум - покупать китайские акции и сырьевые товары, продавать доллар США, казначейские облигации США и акции роста

Нет - Кто будет самым слабым звеном: Китай, Южная Корея или ЕС? Покупать казначейские облигации США, акции роста США и японских экспортеров, продавать акции Европы, евро, китайские акции и сырьевые товары

На другой половине дерева решений находится сценарий, при котором недавние интервенции окажутся неудачными, а иена продолжит падать до новых минимумов. В этом случае Япония "крадет" рост у других стран - в частности, у Китая, Южной Кореи, Германии, Швеции и других промышленных тяжеловесов. При таком сценарии инвесторам, вероятно, следует (i) придерживаться американских акций роста, которые выигрывают, когда глобальная инфляция сворачивается, а доходность облигаций остается низкой, и (ii) покупать японских экспортеров.

Если уж на то пошло, я склонен считать, что мы уже увидели минимум по иене. Но, исходя из горького опыта, я также знаю, что лучше не делать больших ставок на решения, принимаемые японскими политиками. Как учил меня один старый японец в начале моей карьеры, есть два правила, которые всегда нужно помнить при инвестировании в Японию. Во-первых, японское население выдержит любую боль, если будет считать, что эта боль сделает общество/страну сильнее. Во-вторых, готовность японских политиков проверить на практике первое правило не имеет границ. Тем не менее, если предположить, что мы увидели минимумы по иене, и что наши глаза нам не врут, и что Китай сегодня действительно начинает переживать старый добрый дефляционный бум, это поднимает несколько важных вопросов.

1) Если ралли на китайском фондовом рынке продолжится, как это обычно бывает при дефляционном буме, начнется ли приток иностранных инвестиций?

Одна из ключевых тенденций, за которую ухватились почти все активные управляющие, начиная с крупных пенсионных фондов, - это идея о том, что Китай стал "неинвестируемым" в течение последних пяти лет. Эта тенденция действительно началась в 2018 году, когда в США был принят запрет на продажу полупроводников в Китай. После этого Китай не оказал себе никаких услуг: репрессии в отношении акций образовательных учреждений, обвал рынка недвижимости и годичное исчезновение Джека Ма создали атмосферу, в которой инвесторы почувствовали, что китайское правительство, вместо того чтобы быть союзником (предотвращение забастовок, обеспечение бесперебойного доступа к электроэнергии) и фактором роста (строительство портов, аэропортов, автострад, железных дорог), может стать противником. Затем произошло вторжение России на Украину, и внезапно родился страх "оказаться в Газпроме". Из Китая нужно было уходить, но не из-за страха разочаровывающей доходности капитала, а из-за страха возврата капитала. А поскольку в Китае сохранялись жесткие ограничения времен Covid, даже самые закаленные "китайские быки" не могли посещать компании в стране и постепенно теряли интерес. Сдержанное возобновление работы после Ковида и сбитый США "шпионский шар" в начале 2023 года уничтожили тот слабый интерес, который мог бы остаться.

В течение всего этого периода недооценка Китая (i) способствовала росту относительных показателей, (ii) соответствовала тому, что требовало большинство клиентов, и (iii) у большинства инвесторов оставалось ощущение, что они оказались на правильной стороне истории. Сегодня два последних столпа, возможно, и держатся, но первый шатается. Разумеется, для инвесторов, отслеживающих глобальные фондовые показатели, это не является большой проблемой, поскольку Китай даже не входит в первую пятерку стран в мировом индексе MSCI All Countries World. Само по себе это довольно странно. Является ли эталонный индекс действительно "всех стран", если 62% его активов находятся в США, на которые приходится 18% мирового ВВП и 4% населения планеты? Тем не менее для инвесторов в бенчмарки развивающихся рынков вопрос об относительных и абсолютных показателях Китая имеет большое значение. Несмотря на пятилетний "медвежий" рынок, Китай по-прежнему является крупнейшей страной в индексе развивающихся рынков MSCI, на долю которой приходится более четверти бенчмарка. Поэтому, если Китай начнет показывать хорошие результаты, нулевое распределение может быстро стать очень болезненным - особенно если в то же время другие рынки не будут успевать за растущим Китаем.

Как видно из приведенного выше графика, китайский фондовый рынок начал по-настоящему расти лишь пару недель назад. До середины апреля он все еще снижался по сравнению с прошлым годом и по своим показателям соответствовал таким развивающимся рынкам, как Мексика, Бразилия и Южная Корея. Более того, Китай сильно отставал от двух звезд года: Индии и Тайваня (в основном из-за Taiwan Semiconductor Manufacturing Co). Так что недавний подъем Китая пока не вызвал настоящей боли у управляющих капиталами. Тем не менее, Китай сейчас опережает другие страны, и если такая динамика сохранится более нескольких недель, это начнет причинять боль и, возможно, подтолкнет к некоторому перераспределению средств. В связи с этим возникает вопрос: хорош или плох бычий рынок акций Китая для других развивающихся рынков?

Что, если развивающиеся рынки в целом окажутся лучше?

Интуиция подскажет, что это "плохие новости", поскольку деньги, скорее всего, уйдут из Индии, Мексики, Бразилии, Индонезии и других стран, недавно добившихся высоких результатов, и вернутся в Китай. Китай легко окажет эффект "вытеснения" на другие рынки, возможно, подобный тому, который акции "Великолепной семерки" США оказали на остальные мировые фондовые рынки в последние кварталы. Однако возможен и другой сценарий: по мере того как Китай начнет демонстрировать высокие показатели, индексы развивающихся рынков начнут превосходить все остальные рынки и, таким образом, подстегнут приток капитала в эту сферу. Такая ситуация переломит тенденцию последнего десятилетия, как показано на графике ниже. В этом случае дефляционный бум в Китае и вызванное им ралли на фондовом рынке могут начать оттягивать капитал с развитых рынков - будь то США, Европа или Япония - на развивающиеся рынки. Такой сценарий зависит от продолжения ралли на китайском фондовом рынке, но что, если оно сойдет на нет?

2) Что может подорвать зарождающийся бычий рынок акций Китая?

Если проследить последние пять лет, то честным ответом будет "очень многое". Это может быть (i) слишком раннее ужесточение политики, даже если это не является текущим направлением движения, (ii) закрытие крупного предприятия, которое оказалось в противоречии с правящей Коммунистической партией Китая, (iii) исчезновение известного руководителя, (iv) неожиданная девальвация юаня, которая противоречит риторике дедолларизации, ставит под удар инвесторов-быков и провоцирует отток капитала, и (v) еще одно значительное падение курса иены. Тем не менее, из всех опасений наибольшую озабоченность вызывает геополитика и тот факт, что Китай и США, похоже, враждуют по большинству вопросов.

Возможно, самым большим риском для Китая будет внезапная победа России на Украине, поскольку это косвенно станет потерей для США. За последние 50 лет США понесли потери в войнах, которые не были жизненно важны для их существования, будь то Вьетнам, Ирак или Афганистан. Следовательно, косвенные потери на Украине, где американские войска не участвуют, концептуально можно отбросить. Проблема в том, что в прошлом для признания реальности таких потерь требовалась смена президента и даже политической партии: Ричард Никсон положил конец вьетнамской авантюре Линдона Джонсона; Барак Обама остановил катастрофу в Ираке, а Джо Байден сделал то же самое в Афганистане. Однако если Россия одержит победу на Украине до ноябрьских выборов, это, скорее всего, вызовет гнев в Вашингтоне и поиск виновного. На Китай можно будет возложить вину за то, что западное оружие и украинские солдаты не смогли справиться с ситуацией. Это стало ясно во время последнего визита министра Блинкена в Пекин. Таким образом, представляется вероятным, что в случае быстрого продвижения российских войск в период до ноября Китай может столкнуться с увеличением тарифов и санкций со стороны США. Это приведет к инфляции в экономике США, которая вряд ли нуждается в еще большей инфляции. Но, как сказал Шарль де Голль: "Управлять страной - это всегда выбирать меньшее зло". В противном случае управление может также заключаться в поиске надежных козлов отпущения за неудачи.

Заключение

Направление движения иены в ближайшие недели будет иметь ключевое значение для показателей рынков до конца года и далее. Рост иены приведет к тому, что развивающиеся рынки превзойдут развитые рынки, подталкиваемые очень привлекательной стоимостью Китая - Китая, который, как многие ожидают, переживет дефляционный спад, но все чаще демонстрирует признаки зарождающегося дефляционного бума. Такой китайский бум является результатом инвестиций в людей (образование, здравоохранение, экология) и инфраструктуру (железные дороги, электросети, каналы) и представляет собой плоды, посеянные за последнее поколение. С другой стороны, при снижении курса иены инвестиционная среда 2023 года сохранится, за исключением того, что казначейские облигации США могут оказаться лучше, а евро может рухнуть.

Учитывая бинарный характер такого развития событий, выражение вышеупомянутых взглядов с помощью опционов может иметь смысл. Инвесторам рекомендуется держать длинные позиции по китайским акциям, но при этом покупать путы вне денег на евро, если иена снова обесценится. Действительно, в то время как волатильность иены в последнее время была довольно высокой, что делало опционы дорогими, волатильность курса евро была гораздо более слабой. И если иена обвалится до новых минимумов, что не является моим базовым вариантом, я с трудом представляю, как евро не последует за ней.