О предложении сжиженного газа, ИИ и сланцевого газа: мы ожидаем, что разворот в газовой отрасли уже наступил. Goehring & Rozencwajg.
Перевод документа Goehring & Rozencwajg.
Переведено при участии телеграмм канала - https://t.me/personaltradingideas
Оригинал этого и другие интересных документы и переводы телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Мы считаем, что североамериканский рынок природного газа достиг переломного момента. Значительные изменения, происходящие сейчас, имеют глубокие инвестиционные последствия на ближайшие двенадцать месяцев. Наша позиция, которая была осторожной на протяжении почти десяти лет, стала "бычьей" в первом квартале 2020 года, когда цена на Henry Hub составляла 1,43 доллара за тысячу кубических футов (mcf). В нашем письме за первый квартал 2020 года мы написали эссе под заголовком "Бычий рынок наступил", заявив: "Если бы производство хоть раз пошло на спад, это привело бы к масштабному бычьему рынку. Этот момент настал". К лету 2022 года цена на газ на Henry Hub выросла более чем в шесть раз и в итоге достигла 9,68 доллара за метр кубический, поскольку вторжение России в Украину вызвало опасения по поводу глобального дефицита природного газа. Однако последовавшие одна за другой теплые зимы и несвоевременный пожар на одном из американских предприятий по экспорту СПГ подорвали зарождающийся "бычий" рынок, и газ откатился назад, не дотянув всего пяти центов до минимума, достигнутого в июне 2020 года. Хотя это может показаться странным временем для написания "бычьего" эссе о природном газе, не менее странно было делать "бычий" призыв весной 2020 года, непосредственно перед ралли газа на 553%.
Наши исследования показывают, что это ралли может быть еще сильнее.
Медвежьи настроения достигли ажиотажного пика в первом квартале 2024 года. Зима 2023-2024 годов в Северной Америке была на 5% мягче обычного - наравне с чрезвычайно теплой зимой 2011-2012 годов. Отсутствие спроса на отопление привело к резкому снижению цен. Цены на газ на Henry Hub упали на 30%, трижды пробивали отметку 1,50 доллара за куб. м и в итоге 26 марта достигли дна на уровне 1,48 доллара за куб. м. За последние двадцать пять лет цена на Henry Hub превышала отметку $2,00 лишь пять раз: в 2002, 2012, 2016, 2020 и в начале этого года.
По некоторым показателям, пессимизм в отношении природного газа в марте был наихудшим в истории. Газ достигал дна на фоне более широкой распродажи энергоносителей в 2002, 2016 и 2020 годах. В этом году цена на природный газ достигла 1,48 доллара за метр кубический, а нефть торгуется на уровне 81 доллара за баррель. Хотя баррель нефти содержит в шесть раз больше энергии, чем один фут фут природного газа, нефть марки WTI продается по невероятной цене, в пятьдесят два раза превышающей цену природного газа Henry Hub, что составляет почти 90% скидки в пересчете на энергоэквивалент. По сравнению с нефтью газ дешевел лишь однажды, после столь же мягкой зимы 2011-2012 годов.
Несмотря на сопоставимый уровень пессимизма инвесторов, сегодняшний рынок природного газа в Северной Америке не может сильно отличаться от рынка 2012 года. Хотя зима 2011-2012 годов также была на 5% мягче среднего уровня, запасы газа в Северной Америке закончили отопительный сезон 2012 года на 900 млрд куб. футов выше среднего уровня, в то время как сегодня их избыток составляет 500 млрд куб. футов. В 2012 году сланцевый бум был на грани того, чтобы привести к беспрецедентному росту добычи газа в США. Сочетание горизонтального бурения и гидроразрыва пласта позволило независимым геологоразведочным и добывающим компаниям добывать газ из ранее труднодоступных пород.
После падения на 35% в период с 1970 по 2005 год добыча впервые стабилизировалась в середине 2000-х годов. За восемь лет, предшествовавших 2012 году, поставки сухого газа в США выросли на 14 млрд куб. футов в сутки. За следующие восемь лет оно увеличилось более чем на 32 млрд куб. футов в сутки, что составляет невероятные 50%. На протяжении всего этого периода добыча часто росла более чем на пять млрд куб. футов в сутки в годовом исчислении. Несколько раз рост добычи превышал 10 млрд куб. футов в сутки в течение одного года. Невероятный поворот произошел исключительно за счет сланцев; добыча традиционного газа продолжала падать на 32% в период с 2012 по 2020 год. В целом добыча сланцевого газа превратилась из несбыточной мечты в гигантский объем в 70 млрд куб. футов в сутки к 2020 году. Сланцевый газ производит больше энергии, чем богатые нефтяные месторождения Саудовской Аравии в энергетическом эквиваленте.
В результате большого объема сланцевого газа рынок США был переполнен. Хотя коммунальные службы по мере возможности переходили с угля на природный газ, электрогенерация не могла поглотить его избыток. Очень важно, что большую часть этого периода США не могли экспортировать природный газ; первые экспортные терминалы в регионе Lower-48 начали работу только в 2017 году. В условиях отсутствия возможностей для сбыта излишков добычи североамериканские цены на природный газ утратили связь с остальным миром и стали регулярно торговаться с дисконтом от 40 до 60% от мировой цены.
Согласно последним данным, февральское производство оказалось почти на 1 млрд куб. футов в сутки ниже декабрьского - это самое резкое замедление не связанного с погодными условиями спада в период с 2008 года за исключением COVID19. Вместо того чтобы испытывать недостаток в инфраструктуре СПГ, США сейчас являются крупнейшим в мире экспортером газа, а в ближайшие двенадцать месяцев ожидается резкое увеличение мощностей новых терминалов. Недавно аналитики предсказали, что распространение центров обработки данных, вызванное быстрым внедрением больших языковых моделей, приведет к самому значительному росту внутреннего спроса на газ в истории США.
США предстоит перейти от длительного периода острого переизбытка к структурному дефициту исторического масштаба. Хотя запасы остаются высокими, наши модели предсказывают, что они достигнут опасного уровня гораздо раньше, чем кто-либо считает возможным. Учитывая этот фон, нам кажется невероятным, что американский природный газ торгуется с рекордным дисконтом к цене его энергетического эквивалента, даже с учетом двух подряд мягких зим. Инвесторы должны принять это к сведению.
Во многих отношениях нынешний рынок природного газа представляет собой идеальный шторм: добыча сухого газа сокращается как раз в то время, когда спрос на него должен резко возрасти. Мы уже несколько лет предупреждали, что рост сланцевой добычи замедлится. Наши нейросетевые модели показывали, что сланцевые бассейны, хотя и огромны, но не бесконечны. Барнетт и Фейетвилл были первыми двумя бассейнами сланцевого газа, разработанными в середине 2000-х годов. Каждое месторождение резко увеличило объемы добычи, а затем неожиданно достигло плато и снизилось более чем на 50%. Мы пришли к выводу, что оба месторождения достигли своего пика ровно тогда, когда была добыта половина их извлекаемых запасов, как и предсказывали теории Хабберта. Применив те же принципы к месторождениям Марцеллус, Хейнсвилл и Пермиан (в совокупности 75% от общего объема добычи сланцевого газа), мы предупредили, что рост вскоре начнет замедляться, прежде чем добыча полностью прекратится в 2025 году. Оказалось, что мы были слишком консервативны: скорее всего, пик предложения газа в США уже пройден.
Как мы уже отмечали, в феврале в США добывалось почти на 1 млрд куб. футов в сутки меньше сухого газа, чем на пике в декабре. Предварительные данные говорят о том, что падение добычи будет ускоряться. Управление энергетической информации США (EIA) ожидает, что в июне добыча сланцевого газа снизится еще на 2 млрд фут3/сутки по сравнению с февралем. Наши внутренние модели подтверждают устойчивый спад. Если прогнозы верны (а мы считаем, что это так), то общая добыча сухого газа в США, вероятно, упадет более чем на 2 млрд куб. футов в сутки в период с декабря 2023 года по июнь 2024 года - это самое резкое шестимесячное падение за исключением периода COVID-19 с момента начала сбора наших данных.
Хотя это и не привлекло внимания, в последнем Краткосрочном энергетическом прогнозе (STEO) EIA предсказало, что добыча сухого газа за весь 2024 год упадет на 1% по сравнению с 2023 годом. Для этого добыча должна упасть на невероятные 7 млрд куб. футов в сутки в период с февраля по декабрь 2024 года, впервые с июня 2022 года опустившись ниже 100 млрд куб. футов в сутки.
EIA ожидает, что производство сухого газа в США резко восстановится и достигнет нового исторического максимума в 105 млрд куб. футов в сутки в 2025 году, но мы считаем этот прогноз слишком оптимистичным. Сланцевые месторождения должны будут остановить свое падение и в следующем году ежемесячно увеличивать добычу почти на 1 млрд куб. футов в сутки. По прогнозам EIA, в 2025 году средняя цена газа на Henry Hub составит 3,10 долл. за mcf, что слишком мало, чтобы вызвать огромный всплеск бурения, необходимый для таких изменений. В период с июня 2021 года по январь 2023 года газ в среднем стоил 5,67 доллара за mcf, ни разу не опустившись ниже 3,10 доллара, но при этом рост добычи составлял в среднем 380 млн куб. футов в месяц. Добыча росла менее чем в два раза быстрее, чем предполагалось в прогнозах EIA на 2025 год, несмотря на то, что цена на газ была в среднем на 82% выше.
Единственный раз, когда ежемесячный прирост сланцевых запасов стабильно приближался к 1 млрд куб. футов в сутки, был в 2017-2019 годах; однако тогда сланцевые месторождения были гораздо менее разработаны, чем сегодня. В 2017 году, по нашим оценкам, в Марселлусе было добыто лишь 30% от общего объема извлекаемых запасов, в то время как сегодня этот показатель превышает 50%. Аналогично, в Haynesville и Permian было добыто 25% и 30% извлекаемых запасов, соответственно, по сравнению с 50% сегодня. В прошлом десятилетии месторождения Fayetteville и Barnett начали сокращаться после того, как была добыта половина их запасов. Согласно нашим моделям, то же самое произойдет с Марселлусом, Хейнсвиллом и Пермианом. В результате мы считаем, что масштабный подъем, который ожидает EIA в следующем году, будет невозможен.
Что еще хуже, среднее качество скважин в Марцеллусе, Хейнсвилле и Пермиане неуклонно ухудшается, что является еще одним признаком скорого истощения месторождений. Совокупная шестимесячная добыча газа на фут бокового ствола в Хейнсвилле на 5% ниже пика, установленного в 1 квартале 21 года. На участке сухого газа Марселлус производительность на 19% ниже пика 4Q21, а на участке, богатом жидкостями, производительность на 3% ниже пика 2Q22. В пермской части месторождения Делавэр производительность достигла пика в 2019 году и в настоящее время ниже на 11%. В Мидленде производительность достигла пика во 2Q2020 и в настоящее время ниже на 12%. В период с 2017 по 2019 год производительность неуклонно росла, обеспечивая мощный попутный ветер для ежемесячного роста добычи. Мы считаем, что при снижении производительности такой же быстрый рост будет невозможен.
В то время как предложение будет сокращаться, ожидается резкий рост спроса. Наиболее важным фактором являются мощности терминалов СПГ. В течение следующих восемнадцати месяцев экспорт увеличится на 4 млрд куб. футов в сутки, так как будут введены в эксплуатацию три новых проекта на внутреннем рынке. Ожидается, что в третьем квартале начнется коммерческая эксплуатация терминала Plaquemines, и его мощность увеличится до 1,3 млрд куб. футов в сутки. Следующим будет запущен Corpus Christi с производительностью 1,3 млрд куб. футов в сутки, а затем Golden Pass в 2025 году с производительностью 1,4 млрд куб. футов в сутки. К середине 2027 года ожидается ввод еще 5 млрд куб. футов в сутки дополнительных мощностей, в результате чего общий объем экспорта СПГ достигнет невероятных 20,4 млрд куб. футов в сутки по сравнению с менее чем 12 млрд куб. футов в сутки сегодня, что является самым резким трехлетним ростом в истории США. Кроме того, Канада и Мексика санкционируют строительство новых экспортных мощностей СПГ, что может повлиять на поставки в США. Проект Kitimat стоимостью 30 млрд долларов, реализуемый LNG Canada, будет запущен в конце этого года и достигнет мощности первой фазы в 1 млрд куб. футов в сутки в 2025 году. Хотя этот газ будет поставляться из месторождений ЗападноКанадского осадочного бассейна, он может оказать влияние на почти 8 млрд куб. футов в сутки, которые в настоящее время импортируются по трубопроводам из Канады. Компания New Fortress Energy почти готова к вводу в эксплуатацию своего мексиканского проекта Altamira, который будет сжижать 1 млрд куб. футов в сутки американского газа, импортируемого по трубопроводу. Вместе с американскими терминалами эти два проекта еще больше ужесточат рынок Северной Америки.
Помимо экспортного спроса, в ближайшие годы ожидается значительный рост потребления газа для нужд электроэнергетики на внутреннем рынке, что будет обусловлено ростом числа центров обработки данных и искусственного интеллекта. За последние несколько месяцев мы прочитали множество статей, в которых подробно описывается потребность в энергии со стороны генеративного ИИ, такого как ChatGPT. Одни из лучших работ принадлежат Робу Уэсту из Thunder Said Energy, который подсчитал потенциальное влияние. Хотя он не уверен в некоторых своих прогнозах, спрос будет значительным. Современный искусственный интеллект состоит из двух отдельных фаз: обучения и формирования выводов. На этапе обучения огромные вычислительные мощности оптимизируют триллионы параметров (или нейронов) на основе зеттабайт текстовых данных. Этот процесс потребляет огромное количество энергии. По оценкам, только на обучение GPT-4 было затрачено 50 ГВт-ч электроэнергии, что эквивалентно среднегодовому потреблению 5 000 американских домохозяйств. После обучения модели конечные пользователи обращаются к ней с запросами - этот процесс известен как "вывод". Хотя каждый запрос требует лишь малую часть энергии, необходимой для обучения, одна модель может быть запрошена миллиарды раз. По оценкам Уэста, "вывод" ChatGPT требует в десять раз больше энергии, чем поиск в Google - 3,6 Вт-ч по сравнению с 0,3 Вт-ч. Общее энергопотребление генеративного ИИ зависит от нескольких связанных переменных: количества новых моделей, обучаемых в год, сложности каждой модели, энергоэффективности новых чипсетов ИИ и общего количества запросов к одной обучаемой модели.
Несмотря на то, что анализ каждого из этих предположений выходит за рамки данной статьи, стоит остановиться на нескольких ключевых факторах. Во-первых, многие аналитики ожидают повышения энергоэффективности, что приведет к снижению роста спроса на энергию. К сожалению, это нарушает "парадокс Джевонса" - концепцию, рассмотренную в нашем письме за 3 квартал 23 года. В XVII веке Джевонс заметил, что вместо того, чтобы снизить спрос, повышение эффективности паровых машин резко увеличило потребление угля в Англии. Хотя паровые двигатели становились все более эффективными, снижение эксплуатационных расходов способствовало их распространению, что нивелировало любые выгоды и увеличило общий спрос на уголь.
Парадокс Джевонса еще больше проявляется в генеративном ИИ. Энергоэффективность суперкомпьютеров измеряется в гигафлопсах на ватт. Несмотря на пятикратное улучшение показателей с 2018 года, общее количество энергии, необходимое для обучения модели ИИ, увеличилось в 5 000 раз. Для обучения GPT-4 требуется в пятьдесят раз больше энергии, чем для модели 2022 года. По мере того как чипы становятся все более энергоэффективными, сложность моделей растет в геометрической прогрессии, требуя все больше энергии для обучения. Кроме того, количество различных моделей также растет по экспоненте. Значительное количество более сложных моделей затмевает любые улучшения в энергоэффективности чипов, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится.
Во-вторых, несмотря на риторику о "зеленых" центрах обработки данных, мы ожидаем, что спрос на электроэнергию для генеративного ИИ будет падать в основном за счет природного газа по двум причинам. Во-первых, по оценкам West, стоимость обучения модели ИИ в пять раз более зависима от использования электроэнергии, чем от цены. В результате присущая ветру и солнцу нестабильность не позволяет им быть подходящими источниками электроэнергии для питания центров обработки данных ИИ. Во-вторых, даже если солнечная или ветряная установка вырабатывает электроэнергию, ее "качество", измеряемое гармоническими искажениями, не подходит для чувствительного оборудования, используемого для обучения и запроса моделей ИИ. В результате мы считаем, что для повсеместного распространения ИИ необходимо использовать уголь, природный газ или энергию на основе ядерных реакторов. Маловероятно, что в США будут санкционированы новые угольные электростанции, а время подготовки новых атомных электростанций слишком велико, чтобы удовлетворить спрос в ближайшие несколько лет. Поэтому природный газ должен стать основным бенефициаром распространения ИИ до конца десятилетия.
Последствия неуклонного роста спроса на электроэнергию уже ощущаются. В мае 2024 года компания Dominion объявила, что новые центры обработки данных в Вирджинии, используемые для обучения и запроса моделей ИИ, требуют несколько гигаватт энергии, что эквивалентно нескольким крупным атомным электростанциям. Однако мы считаем, что ни одна из этих технологий не будет внедрена как минимум до конца десятилетия. В это время, по нашему мнению, спрос на природный газ резко возрастет.
Хотя оценки разнятся, West считает, что к 2030 году потребуется 150 ГВт центров обработки данных с искусственным интеллектом, потребляющих 1000 ТВт в год. Если предположить, что 40% мировых мощностей центров обработки данных будет установлено в США, то центры обработки данных ИИ будут потреблять 400 ТВт электроэнергии, что потребует 7 млрд куб. футов в сутки природного газа. Такое строительство станет крупнейшим увеличением газовых мощностей за всю историю США.
В то время как West фокусируется на энергии, необходимой для работы моделей ИИ, Марк Миллс попытался количественно оценить энергию, необходимую для создания компьютерной инфраструктуры. В своей книге "Облачная революция" Миллс описывает огромные энергетические потребности современной вычислительной инфраструктуры. Хотя он отмечает, что компании часто не полностью раскрывают информацию об энергии, необходимой для строительства современных центров обработки данных для питания моделей ИИ, мы попытались количественно оценить энергию, необходимую для создания 150 ГВт центров обработки данных ИИ к 2030 году. Производство высокопроизводительных полупроводников является энергоемким. Хотя наши цифры являются предварительными, мы считаем, что для создания современного центра обработки данных требуется не менее 8500 МВт-ч на МВт мощности. Достижение 150 ГВт вновь установленных мощностей к 2030 году приведет к потреблению еще 2500 ТВтч электроэнергии, или 430 ТВтч в год - почти на 50% больше энергии, чем требуется для питания центров. Хотя большинство заводов по производству полупроводников расположены за пределами США, существует сильная тенденция к переносу производства в страну. Независимо от того, где будет располагаться производство чипов, очевидно, что строительство 150 ГВт центров обработки данных потребует огромного количества энергии, что еще больше усугубит ситуацию на мировых энергетических рынках.
По нашему мнению, в период до 2030 года спрос на природный газ в США будет расти самыми высокими темпами за всю историю. В то же время добыча сухого газа, похоже, достигла своего пика. Хотя аналитики надеются, что в ближайшее время произойдет подъем, мы не столь оптимистичны. Сланцевая революция привела к резкому увеличению предложения, но, как мы уже утверждали, огромные запасы - это не то же самое, что бесконечные. В настоящее время в каждом крупном сланцевом бассейне добыто более половины запасов, что исторически совпадает с падением добычи. Если наши модели верны, а мы считаем, что это так, то самый значительный рост спроса на газ в истории произойдет как раз в тот момент, когда добыча начнет снижаться.
Запасы природного газа в США в настоящее время составляют 2,7 трлн куб. футов, что почти на 600 млрд куб. футов выше средних сезонных значений. Хотя по историческим меркам эти запасы высоки, наши модели показывают, что они нормализуются по мере приближения 2024 и 2025 годов. При условии сохранения среднестатистической погоды мы ожидаем, что запасы будут полностью израсходованы в начале следующего года. К осени следующего года запасы могут оказаться в рекордном дефиците. Хотя погода всегда остается "дикой картой" на рынках природного газа, новый спрос на СПГ и АИ в сочетании с замедляющейся добычей сланцевого газа, скорее всего, перекроет любой период мягкой погоды.
Сегодняшний рынок природного газа в Северной Америке ничем не напоминает 2012 год. И все же недавно газ на Henry Hub торговался со скидкой 75-90% как к цене за морской СПГ, так и к цене за нефтяной эквивалент. Проще говоря, такое положение дел нельзя назвать устойчивым. Мы считаем, что акции, связанные с природным газом, сегодня представляют собой исключительную ценность. Хотя с начала 2023 года акции газовых компаний значительно опережают цены на газ, их стоимость остается невероятно низкой. Например, акции Range Resources сегодня торгуются на 30% ниже, чем в 2012 году, когда цены на природный газ были сопоставимы. За этот период доказанные запасы на акцию выросли на 138%, а баланс компании улучшился. По нашим расчетам, скорректированный на долг показатель SEC PV-10 на акцию вырос с 2012 года почти в пять раз. По нашим расчетам, на текущих уровнях Range Resources ориентируется на цену реализации в 2,62 доллара за mcf, что соответствует депрессивной спотовой цене. Если бы цены на газ на Henry Hub выросли всего до $4,00, стоимость Range, скорректированная по SEC-PV10, превысила бы $80 за акцию по сравнению с $36. При цене газа в $8,00, соответствующей мировым ценам, Range стоила бы более $200 за акцию.
Несмотря на то, что мы начали действовать очень рано, мы считаем, что североамериканский природный газ, при меньших затратах на сжижение и транспортировку, сравняется с мировой ценой, которая в настоящее время составляет 10 долларов за метр кубический. После двух мягких зим подряд инвесторы испытывают крайне медвежий настрой, но при этом игнорируют бычьи сдвиги в спросе и предложении, которые происходят в настоящее время. Это самый асимметричный способ инвестирования, который мы можем вспомнить.
Вспомните 1970 и 2000 годы
Теории Кинга Хабберта скоро снова станут очень актуальными. Это первый материал из серии эссе, в котором мы рассмотрим многие из его наиболее важных взглядов. Хабберт наиболее известен благодаря "пику нефти" - его концепции, позволяющей предсказать, когда мировая добыча нефти достигнет пика, плато и пойдет на спад. Мы уже писали о пике нефти в прошлом и вернемся к этой теме в одном из следующих писем. Тем, кто интересуется этим вопросом в промежутке, рекомендуем послушать нашу дискуссию с Думбергом в подкасте Адама Таггарта от 25 января 2024 года.
Сегодняшний материал посвящен тому, как теории Хабберта могли быть использованы для предсказания масштабных бычьих рынков нефти в 1970-х и 2000-х годах. Используя их в качестве руководства, мы объясним, почему мы считаем, что сегодня находимся на пороге бычьего рынка аналогичного масштаба.
В 1970-х годах нефть подорожала в десять раз, поскольку мир пережил два разных нефтяных кризиса: арабское эмбарго 1973 года и иранскую революцию 1979 года. В 2000-х годах нефть подорожала в тринадцать раз, остановленная лишь началом мирового финансового кризиса в 2008 году, самого серьезного экономического потрясения со времен Великой депрессии.
В течение обоих периодов "пик Хабберта" привлекал внимание инвесторов и доминировал в дискуссиях о причинах столь высоких цен на нефть. Однако, оглядываясь назад, мы понимаем, что эти опасения по поводу достижения "пика Хабберта" были ошибочными. В течение двадцати лет после 1970-х годов и в десятилетие после 2008 года добыча нефти резко возросла. После каждого скачка нефть вступала в длительные, изнурительные медвежьи рынки, а теории Хабберта были широко дискредитированы и почти полностью забыты.
Тем не менее, учение Хабберта дало уроки, которые предсказали оба бычьих рынка. Отвергать его теории - значит игнорировать их основные принципы. Вооружившись теориями Хабберта, аналитик в 1970 или 2000 году мог бы с уверенностью предсказать грядущие огромные бычьи рынки. Аналогичная ситуация складывается и сегодня.
Оба бычьих рынка были вызваны предсказуемыми, хотя и недооцененными изменениями в поставках нефти из стран, не входящих в ОПЕК. В 1970-х годах эти изменения произошли в Соединенных Штатах. К 1970 году США были крупнейшим производителем нефти в мире.
Пик добычи пришелся на 1970 год - 11,3 млн баррелей в сутки, что значительно превышало совокупный объем добычи Саудовской Аравии и России, второго и третьего по величине производителей нефти в мире. В период с 1965 по 1970 год рост добычи в США составил 30% от общего роста добычи в странах, не входящих в ОПЕК. Хотя предыдущие шестьдесят лет добыча в США неуклонно росла, следующие сорок лет она должна была сокращаться. Хабберт предсказал этот пик четырнадцатью годами ранее в своей речи на обеде в Американском институте нефти в 1956 году. В том выступлении Хабберт представил два возможных сценария. По второму сценарию, который он подтвердил в 1962 году, он предсказал, что пик добычи в США придется на 1970 год и составит 10 млн баррелей в день. Пик добычи пришелся на 1970 год, как и предсказывал Хабберт, а к 1976 году добыча упала уже на 15%, или на 1,6 млн баррелей в сутки. Потеря предложения и растущий спрос привели к тому, что потребность США в импортной нефти резко возросла. В период с 1970 по 1976 год чистый импорт США увеличился более чем в два раза - с 3,4 млн баррелей в день до почти 8 млн баррелей в день к 1976 году. Резкое увеличение чистого импорта в США дало ОПЕК и Саудовской Аравии значительное преимущество в доле рынка и ценовой власти. В период с 1970 по 1974 год доля ОПЕК в мировом производстве нефти выросла с 46% до 52%. Впервые ОПЕК использовала свою увеличившуюся долю рынка в 1973 году, когда арабские производители нефти спровоцировали трехкратное повышение цен на нефть всего за шесть месяцев в отместку за поддержку Соединенными Штатами Израиля в войне Йом-Киппур. После иранской революции 1979 года ОПЕК вновь оказала свое влияние, что привело к удвоению цен. Используя свою новую ценовую власть, связанную с завоеванием доли рынка, ОПЕК смогла за десять коротких лет добиться десятикратного роста цен на нефть и изменить геополитическую ориентацию мира на годы вперед.
Аналогичная ситуация сложилась и в 2000-х годах. В конце 1990-х годов Саудовская Аравия и Венесуэла (обе страны - члены ОПЕК) вели ценовую войну из-за разногласий по поводу квот на добычу нефти ОПЕК. В первом квартале 1999 года цены на нефть рухнули до 11 долларов за баррель. После терактов 11 сентября 2001 года спрос существенно пострадал, что оказало дополнительное понижательное давление на цены на нефть. В то же время в начале 2000-х годов резко возросло предложение нефти из стран, не входящих в ОПЕК. Добыча в России возросла, поскольку компании, такие как ЮКОС, начали внедрять современные западные технологии бурения и нефтесервиса. Резкий рост предложения нефти из стран, не входящих в ОПЕК, и слабый спрос породили всеобщий "медвежий" настрой на нефтяном рынке. Хотя в это трудно поверить, большинство инвесторов в начале 2000-х годов не оценили грядущий резкий рост спроса на нефть в Китае.
Несмотря на "медвежий" прогноз, в сфере поставок из стран, не входящих в ОПЕК, действовали силы, способные значительно укрепить рынок и серьезно нарушить "медвежий" сценарий, как это произошло в начале 1970-х годов. Инвесторы и аналитики, готовые провести оригинальные исследования и применить различные геологические теории к моделированию различных углеводородных бассейнов, поняли бы, что это за силы и как они повлияют на предложение в странах, не входящих в ОПЕК. В номере от 9 февраля 2004 года Barron's опубликовал интервью с Ли Герингом (в то время управляющим Jennison Global Natural Resources Fund) под заголовком "Pumped Up: A Natural Resource Maven Sees a Long-Term Bull Market for Oil".
В этой статье был отмечен важнейший момент: "Мы только начинаем наблюдать заметное замедление поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК, что неизбежно приведет к передаче большей власти в руки нефтяного картеля. Энергетика претерпевает масштабные глубинные изменения, и люди пока не хотят с этим мириться". В 2004 году разрыв между восприятием и реальностью сократится".
В течение двух предыдущих десятилетий двумя наиболее значительными источниками роста поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК, были Северное море и мексиканское месторождение Кантарелл. Оба месторождения были введены в эксплуатацию в начале 1980-х годов и к 2004 году достигли суммарного объема в 7 млн баррелей в сутки, что равнялось 60% всего роста поставок из стран, не входящих в ОПЕК. К 2004 году оба месторождения стояли на пороге значительного развития событий, которое мало кто предсказывал: они должны были прийти в упадок. Применив теорию Хабберта, мы оказались одними из немногих инвесторов, которые предвидели замедление темпов роста, и заняли соответствующую позицию.
Разочаровывающая добыча на обоих месторождениях застала почти всех врасплох. Основываясь на первых опубликованных оценках за каждый период, Международное энергетическое агентство (МЭА) прогнозировало, что в период с 2003 по 2008 год объем поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК, вырастет на 6,6 млн баррелей в сутки. Вместо этого, из-за масштабных разочарований в Северном море и Мексике, добыча нефти вне ОПЕК выросла всего на 2,2 млн баррелей в сутки, что на 65% ниже первоначальных ожиданий и намного меньше, чем рост спроса на 6 млн баррелей в сутки за тот же период. В результате ОПЕК вновь завоевала долю рынка и ценовую власть, заставив цены на нефть вырасти почти на 350%.
Для тех, кто изучал учение Хабберта, разочаровывающий рост предложения в десятилетие 2000-х годов был вполне предсказуем. Наши исследования убедительно свидетельствуют о том, что нефтяной рынок снова вступает в период, похожий на 1971 и 2003 годы. Для аналитиков и инвесторов, которые понимают и применяют теории Хабберта, открываются широкие инвестиционные возможности.
За последние тринадцать лет США обеспечили почти 90% общего роста поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК, что намного больше, чем в США в период, предшествовавший 1970 году, или в Северном море и Мексике в период, предшествовавший 2003 году. Как и в случае с США в 1970 году и Северным морем и Мексикой в 2003 году, наши модели показывают, что добыча сланцевых углеводородов в США скоро пойдет на спад.
Хабберт считал, что добыча будет снижаться, как только месторождение выработает половину своих конечных извлекаемых запасов. Это легло в основу его прогноза о том, что США достигнут пика добычи в 1970 году. Аналогичным образом мы использовали наши оценки запасов Северного моря и Кантарелла, чтобы предсказать, что они также достигнут своего пика в начале 2000-х годов. Сочетая нашу запатентованную нейронную сеть для сланцевых месторождений с теорией Хабберта, мы считаем, что сланцевые месторождения выработали более половины своих извлекаемых запасов. Если наше моделирование верно, то добыча в сланцевых месторождениях стремительно приближается к своему пику.
За исключением Кинга Хабберта в 1970-х годах и Колина Кэмбелла и Жана Лахера в 2000-х, никто не предсказывал, что США, Северное море или Кантарелл начнут сворачивать добычу. Сегодня мало кто из аналитиков верит в то, что сланцевые месторождения США начнут сокращаться, но с помощью теорий Хабберта и наших моделей мы верим в это.
Рост сланцевой добычи замедляется уже несколько лет. Замедление поставок из стран, не входящих в ОПЕК, уже сказалось на нефтяных рынках. США были вынуждены организовать высвобождение стратегических запасов нефти на 320 млн баррелей, а ОПЕК использует свою восстановленную долю рынка и ценовую власть. 3 апреля ОПЕК возобновила сокращение добычи, несмотря на то, что многие агентства, включая МЭА, прогнозируют дефицит нефти в этом году.
Рынки нефти находятся в точке перелома, подобной 1970 и 2003 годам, однако инвесторы остаются благодушными как никогда. В начале 1970-х годов доля энергоносителей в S&P 500 достигла 15%, а в 1981 году достигла рекордного уровня в 35%. В 1999 году доля энергоносителей в S&P 500 достигла дна в 6%, а в 2008 году достигла максимума в 15%. Сейчас, когда нефть стоит $78 за баррель - почти в семь раз выше, чем в 1999 году, - доля энергоносителей в S&P 500 не может превысить 4%. Инвесторы убеждены, что акции энергетических компаний остаются "неинвестируемыми".
Это заняло некоторое время - наконец-то кто-то признал опасность МЭА
Ниже приводится выдержка из открытого письма, написанного Джоном Баррассо, доктором медицины, членом Комитета Сената США по энергетике и природным ресурсам, и Кэти Макморрис Роджерс, председателем Комитета Палаты представителей США по энергетике и торговле, доктору Фатиху Биролу, исполнительному директору Международного энергетического агентства, от 20 марта 2024 года:
Мы обращаемся к Вам, поскольку обеспокоены тем, что Международное энергетическое агентство (МЭА) отклонилось от своей основной миссии - содействия энергетической безопасности.
Мы утверждаем, что в последние годы МЭА подрывает энергетическую безопасность, препятствуя достаточным инвестициям в энергоносители, в частности, в нефть, природный газ и уголь. Более того, энергетическое моделирование МЭА больше не дает политикам сбалансированных оценок предложений в области энергетики и климата. Вместо этого она превратилась в группу поддержки "энергетического перехода".
[...]
МЭА также предоставляет глобальные энергетические прогнозы в рамках своей миссии. Как вы уже отметили, прогнозы МЭА оказывают огромное влияние на то, как мир видит будущие тенденции в энергетике. Следовательно, МЭА должно объективно выполнять свою миссию по обеспечению энергетической безопасности. Мы считаем, что МЭА не справляется с этими обязанностями.
Хотя прошло немало времени, люди наконец осознали, насколько заблуждается Международное энергетическое агентство и какую потенциальную опасность таит в себе его предвзятость. В нашем вступительном очерке "МЭА предвещает грядущий нефтяной кризис" за 2 квартал 22 года мы подробно описали многие из тех же проблем, которые разделяют сенатор Баррассо и конгрессвумен Макморрис.
МЭА было создано Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) для мониторинга поставок нефти после нефтяного кризиса 1973 года. Главной задачей МЭА было предотвращение потрясений, вызванных непредвиденными серьезными перебоями в поставках нефти, путем тщательного изучения мировых энергетических рынков и подготовки соответствующих отчетов. По иронии судьбы, 18 мая 2021 года EIA выпустило доклад под названием "Чистый ноль к 2050 году". В нем МЭА настаивает на том, чтобы мировая энергетическая промышленность значительно сократила инвестиции в добычу и перенаправила капитал в возобновляемые источники энергии. Ирония широко цитируемого доклада очевидна: если бы промышленность последовала его советам, то МЭА привело бы к шоку предложения, который оно было призвано предотвратить. Доходя до абсурда, доктор Бирол даже включил в доклад программное заявление МЭА: "С момента основания МЭА в 1974 году одной из его основных задач было содействие обеспечению надежного и доступного энергоснабжения для стимулирования экономического роста".
Ранее в этом письме мы проанализировали два периода, когда цены на нефть выросли более чем в десять раз. В каждом случае рост поставок из стран, не входящих в ОПЕК, замедлялся, уступая долю рынка и ценовую власть блоку ОПЕК. Если энергетические компании прислушаются к советам МЭА, ОПЕК снова завоюет долю рынка и цены, скорее всего, вырастут. Эта реальность не осталась незамеченной МЭА: "Сокращение добычи нефти и газа будет иметь далеко идущие последствия для всех стран и компаний, которые производят эти виды топлива. [...] Поставки будут все больше концентрироваться у небольшого числа производителей с низкими издержками. Доля ОПЕК в значительно сократившемся мировом предложении нефти вырастет с примерно 37% в последние годы до 52% в 2050 году - уровень выше, чем когда-либо в истории нефтяных рынков".
МЭА наивно полагает, что ОПЕК не будет использовать ценовое влияние, учитывая быстро растущую долю рынка. В 1970-х годах рынок ОПЕК вырос на шесть процентных пунктов, а цены подскочили в десять раз. В 2000-х годах он вырос на три процентных пункта, а цены выросли в тринадцать раз. По собственному признанию МЭА, предложенная им политика приведет к тому, что доля ОПЕК на рынке вырастет на пятнадцать процентных пунктов. Как эта политика повлияет на цены?
Мы предлагаем вам ознакомиться с полным текстом письма сенатора и конгрессмена по этой ссылке.
Выбор между энергетической безопасностью и изменением климата является ошибочным. Есть решения, которые решают обе проблемы, такие как природный газ и атомная энергия. К сожалению, МЭА, похоже, не заинтересовано в серьезном рассмотрении этих вопросов. Вместо этого они остаются агрессивными сторонниками энергетической политики, призванной привести к следующему энергетическому кризису. По крайней мере, другие уже обратили на это внимание.
Что бухгалтерский учет по GAAP может рассказать нам о энергетическом переходе?
После краха фондового рынка в 1929 году и Великой депрессии Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) начала амбициозную работу по формализации правил и практики бухгалтерского учета для публично зарегистрированных компаний. Кульминацией этих усилий, длившихся десятилетиями, стало создание в 1970 году Общепринятой практики бухгалтерского учета (GAAP) - эффективного механизма, который стандартизировал финансовые расчеты и отчетность, тем самым внеся ясность и порядок в корпоративный финансовый ландшафт.
Однако в сфере энергетического перехода такой стандартизации не существует. Триллионы долларов, которые, по нашему мнению, были потрачены на ветер, солнечную энергию и электромобили, подчеркивают острую необходимость в стандартизированной системе. Такие рамки не просто желательны, но и необходимы для того, чтобы избежать нерационального инвестирования в больших масштабах.
В предыдущих очерках мы рассмотрели концепцию энергетической рентабельности инвестиций (EROI) - принцип, выдвинутый профессором Чарльзом Холлом в 1970-х годах. EROI получил широкое распространение в начале 2000-х годов на фоне опасений по поводу пика добычи нефти, став инструментом измерения энергоемкости добычи нефти, особенно из канадских нефтяных песков. Аналитики опасались, что растущее потребление энергии, необходимое для добычи нефти из этих песков, приведет к снижению EROI и, следовательно, к замедлению экономического роста.
Сланцевая революция в США на мгновение развеяла эти опасения, и исследования EROI отошли на второй план. Однако в 2016 году мы возобновили дискуссию, применив концепцию Холла к развивающимся отраслям ветроэнергетики, солнечной энергетики и электромобилей. Профессор Вацлав Смил в своей критически известной книге 2017 года "Энергия и цивилизация: История, повествует о неустанном стремлении человечества к повышению энергоэффективности". Исторически сложилось так, что каждая новая энергетическая технология превосходила по эффективности свою предшественницу. Мы использовали систему EROI, чтобы проверить, смогут ли ветер и солнце превзойти сырую нефть и природный газ. Если да, то эти возобновляемые источники энергии неизбежно вытеснят углеводороды, что приведет к изменению нашей инвестиционной стратегии. Если же нет, то переход от углеводородов станет одним из величайших в истории случаев неправильного распределения капитала, в результате чего акции традиционных энергетических компаний окажутся чрезвычайно недооцененными.
Наш анализ показал, что энергия ветра и солнца по показателю EROI заметно уступает традиционным углеводородам. Аналогично, общая энергия, необходимая для питания электромобиля, работающего на возобновляемых источниках, на дистанции в 100 миль значительно превышает энергию двигателя внутреннего сгорания. В наших предыдущих письмах мы подробно описали эти выводы.
Поначалу наши взгляды казались чем-то необычным. Однако растущие проблемы, с которыми сталкиваются компании, осуществляющие энергетический переход, вновь пробудили интерес к нашим выводам. В нашем исследовании "Норвежская иллюзия" (комментарий G&R за 4 квартал 2023 года) мы недавно развенчали многие утверждения, которые отстаивают представители возобновляемой энергетики и индустрии EV (электромобилей).
Хотя наши аргументы в основном были восприняты положительно, остаются некоторые вопросы относительно точного расчета энергоэффективности и EROI. Различия в данных и выводах аналитиков требуют разъяснений и устранения заблуждений.
Суть неоднозначности заключается в самом расчете EROI, которому мешает отсутствие стандартизации. Проблема "энергетических границ" включает в себя два ключевых вопроса: где следует прекратить подсчет энергозатрат, аналогично измерениям выбросов 1, 2 и 3 в системе учета углерода. Например, при реализации ветрового проекта необходимо учитывать энергию, необходимую для добычи железной руды, выплавки стали и строительства турбин. Но нужно ли включать дизельное топливо для перевозки рабочей силы или энергию для питания и жилья?
Определение согласованных границ имеет жизненно важное значение, так как в этом случае ожидается занижение общих потребностей в энергии. Однако значительное количество энергии, требуемое в процессе добычи и производства, означает, что незначительные ошибки в границах обычно несущественны.
Более важной проблемой является классификация потребностей в энергии. Здесь GAAP может быть поучительным. EROI обычно представляет собой отношение объема полезной энергии к объему потребляемой энергии. Последовательное разграничение операционных и капитальных энергозатрат, как это делается в финансовом учете, необходимо для расчета последовательных и сопоставимых показателей EROI.
Рассмотрим гипотетические финансовые инвестиции: менеджер выделяет 100 миллионов долларов на строительство фабрики, производящей 100 000 виджетов в год в течение двадцати лет. Виджеты продаются по 800 долларов за штуку, прямые операционные расходы составляют 700 долларов, что приносит 80 миллионов долларов годового дохода и 10 миллионов долларов прибыли. При первоначальных капитальных затратах в 100 миллионов долларов фабрика приносит 10-процентный доход на инвестиции, удваивая первоначальные затраты компании в течение двадцати лет, что является разумным вложением средств.
Однако если рассматривать соотношение "деньги на входе" и "деньги на выходе", то аналитик может ошибочно заключить, что предприятие едва покрывает свои расходы. Общий доход за двадцать лет составит $1,6 млрд, тогда как на строительство объекта было потрачено $100 млн, а на производство отдельных виджетов - $1,4 млрд. Такое ошибочное рассуждение предполагает $100 млн прибыли ("деньги на выходе") и $1,5 млрд затрат (" деньги на входе"). Если разделить эти два показателя, то общая доходность за двадцать лет составит всего 6%, или 0,33% годовых. Согласно принципам GAAP, первый вариант анализа является правильным, а второй - ошибочным. Правильное разграничение операционных и капитальных затрат позволяет прогнозировать, что после окончания срока эксплуатации объекта компания получит в два раза больше денежных средств.
К сожалению, не существует сопоставимых основ для изучения энергетических систем. Отсутствие стандартов приводит к принятию необоснованных решений и непоследовательным расчетам для различных технологий, что препятствует сопоставлению аналогичных показателей.
Например, расчет EROI нефти начинается с затрат энергии на разведку, бурение и обустройство скважин. EROI на устье скважины может составлять 60x, что означает производство 6 000 единиц энергии на 100 единиц вложенных средств. Однако нефть необходимо транспортировать и перерабатывать, на что уходит 15% ее энергетического содержания, или 900 единиц. Это снижает чистый показатель EROI до 50x. Если вместо этого мы ошибочно считаем 900 единиц, используемых для переработки нефти в бензин, просто "выработанной энергией", мы можем ошибочно заключить, что нефтяная скважина дала 6 000 единиц энергии при затратах в 1 000 единиц (100 единиц на устье скважины и 900 единиц далее после добычи), что предполагает неверный EROI в 6 раз, почти 90-процентное падение для той же самой системы.
Энергетические аналитики непоследовательно применяют эти принципы к возобновляемым источникам энергии. Например, ветряная турбина может вырабатывать в двенадцать раз больше энергии, чем требуется для ее строительства, в результате чего общий показатель EROI составит 12x. Если турбине требуется 100 единиц энергии, то за весь срок службы она произведет 1 200 единиц. С учетом 15% потерь мощности на подключение к сети чистая доступная энергия составит 1 020 единиц. Аналитики часто вычитают потери в сетях из произведенной возобновляемой энергии, делая вывод о коэффициенте полезного действия в 10 раз, что не соответствует тому, как они относятся к нефтяным скважинам. Мы видели множество исследований, в которых бензин имеет коэффициент эффективности использования энергии в общественном плане 6х, а энергия ветра - 10х, что говорит о том, что ветер - лучший выбор. Последовательная методология вместо этого подтверждает, что EROI бензина составляет 50x по сравнению с 10x ветра, что говорит о том, что бензин гораздо предпочтительнее.
GAAP предлагает руководство по определению того, следует ли списывать затраты на расходы или капитализировать. Затраты на приобретение, модернизацию или продление срока службы долгосрочного актива должны капитализироваться. Средние операционные затраты, понесенные в тот же период, что и выпуск продукции, должны списываться на расходы. Прямые операционные затраты, относящиеся к производственным единицам, всегда являются расходами, а не капитальными затратами. В соответствии с этой концепцией энергия, используемая для транспортировки и переработки нефти, а также потери в линиях ветряных турбин - все это однозначно операционные расходы, и их следует учитывать как таковые.
Правильный расчет доходности имеет решающее значение для оценки будущих поступлений. Подобно тому, как менеджер может предсказать денежные поступления от фабрики по производству виджетов, мы должны определить будущие энергетические поступления от инвестиций. Ошибочные методики привели к сегодняшнему энергетическому кризису.
Профессор Холл, пионер в области исследований EROI, сейчас работает над стандартизацией этих вопросов.
Соблюдение принципов, подобных GAAP, при расчете энергопотребления поможет нам лучше ориентироваться в энергетическом переходе и обеспечить устойчивую и долгосрочную отдачу от инвестиций.
Комментарий по рынку природных ресурсов за первый квартал 2024 года
В то время как нефть и золото были сильны в первом квартале, большинство других сырьевых товаров не изменились или снизились. Инвесторы по-прежнему не проявляют интереса к природным ресурсам. Они обеспокоены несколькими факторами, включая угрозу смягчения мировой экономики, обвал в китайском секторе недвижимости и риск того, что ФРС может отложить будущее снижение ставок. Акции технологических компаний переживают бум, вызванный увлечением искусственным интеллектом, что оттягивает капитал инвесторов из других секторов, таких как ресурсы. Индекс сырьевых товаров Goldman Sachs за квартал вырос на 10,3% благодаря высоким показателям нефти. Индекс Rogers International Commodity Index, в котором меньше энергетических и больше горнодобывающих компаний, вырос на 5,4% и составил менее половины индекса GSCI. Акции, связанные с природными ресурсами, выросли в течение квартала. Индекс S&P North American Natural Resource Stock Index с большим весом акций энергетического сектора вырос на 11,2%, в то время как индекс S&P Global Natural Resource Stock Index с большим весом акций горнодобывающей и сельскохозяйственной отраслей вырос всего на 2,3%. Индекс S&P 500, движимый "великолепной семеркой", вырос на 10,1%, а индекс MSCI All-Country World - на 7,8%.
Благодаря высокому спросу нефть подорожала на 16%, став самым высокодоходным товаром в первом квартале. В своем отчете о состоянии рынка нефти МЭА вновь повысило оценку мирового спроса, хотя и не совсем обоснованно. После того как в первом квартале фактический спрос оказался выше ожидаемого, МЭА пересмотрело прогнозы на первый и второй кварталы в сторону увеличения на 600 000 и 200 000 баррелей в сутки соответственно. Однако, как это неоднократно повторялось за последние пятнадцать лет, МЭА одновременно пересмотрело прогноз спроса на нефть на вторую половину 2024 года в меньшую сторону, сохранив свой прогноз на весь 2024 год неизменным - 103,2 млн баррелей в сутки. Многие аналитики сообщили, что МЭА пересмотрело спрос на нефть в сторону понижения до конца года, что, хотя технически и верно, не учитывает значительный пересмотр в сторону повышения в первой половине года. Мы полагаем, что, как и в прошлые годы, МЭА в конечном итоге будет вынуждено пересмотреть свои данные по второму полугодию и, как следствие, по всему 2024 году. Хотя консенсус считает спрос на нефть слабым, наши модели говорят о том, что он остается высоким. Индия присоединилась к Китаю в его "Sкривой", где спрос на энергию в целом и на нефть в частности растет быстрее, чем ВВП, и, как и в случае с Китаем с 2003 года, мы считаем, что модели МЭА неадекватно отражают этот "бычий" сдвиг. Добыча нефти, особенно в сланцевых месторождениях США, разочаровывает, как и предсказывали наши модели. Мы считаем, что вторая половина года будет крайне напряженной, а цены на нефть резко вырастут.
Природный газ стал одним из самых низкодоходных сырьевых товаров в Северной Америке и за ее пределами, что было обусловлено более мягким, чем обычно, окончанием зимы в США и Европе.
Цены на газ на Henry Hub упали на 30% в США, а в Европе и Азии - на 14% и 17% соответственно. Крайний пессимизм инвесторов охватил газовые рынки. В начале апреля нефть приблизилась к $90 за баррель, а газ торговался по $1,70 за метр кубический, в результате чего соотношение нефти и газа достигло рекордной отметки в 52 раза, а энергетический эквивалент - в шесть раз. При таких ценах энергетическая составляющая природного газа торговалась с 90-процентной скидкой по отношению к его нефтяному эквиваленту. Единственный раз в истории соотношение между нефтью и газом было таким большим (а газ -таким дешевым) после мягкой зимы 2011-2012 годов. Однако, как мы уже говорили во вступительном очерке, сегодняшний газовый рынок не имеет сходства с 2012 годом. Двенадцать лет назад США не могли экспортировать СПГ, а добыча сланцевого газа должна была резко возрасти. Сегодня США - крупнейший в мире экспортер газа, и в ближайшие месяцы будет введено рекордное количество дополнительных мощностей. При этом пик добычи сланцевого газа пришелся на декабрь 2023 года, и с тех пор его объем сократился на 2 млрд куб. футов в сутки. В ближайшей перспективе ожидается дальнейшее сокращение добычи, что мало кто из инвесторов мог себе представить несколько месяцев назад, но наши модели предсказали это правильно.
Хотя погода была благосклонна к медведям на рынке природного газа, мы считаем, что скоро ситуация может измениться. Несколько известных метеорологических компаний предупредили о почти рекордной активности ураганов в этом сезоне. Вероятность сильных штормов остается высокой, поскольку более теплые, чем обычно, воды Атлантики сочетаются с переходом от Эль-Ниньо к Ла-Нинья. Несмотря на сообщения СМИ об экстремальных погодных условиях, за последние несколько лет на Мексиканский залив обрушилось относительно небольшое количество ураганов, что не оказывает большого давления на добычу на шельфе, которая даже после сланцевой революции по-прежнему составляет 5% от общего объема добычи в США. Любые перебои, связанные с погодой, могут серьезно повлиять на балансы газа в течение лета.
Наконец, распространение центров обработки данных может привести к крупнейшему в истории США увеличению выработки электроэнергии на газовом топливе. Обязательно прочтите введение к этому письму, где мы подробно обсуждаем все эти "бычьи" факторы.
Цены на уран резко выросли в первом квартале в ответ на неожиданное заявление Казатомпрома от 12 января о том, что его производственные планы на 2024 год не будут выполнены. Начав год с отметки $91 за фунт, спотовые цены после этого заявления взлетели до $106. Растущие цены привели к сокращению вторичного предложения, в результате чего к середине марта цены снизились до $83, а к концу квартала составили $88 за фунт.
В последние годы "Казатомпром" заявлял, что существенно увеличит производство в 2024 и 2025 годах, реагируя на более высокий, чем ожидалось, спрос со стороны потребителей. Мы всегда скептически относились к тому, что компания сможет выполнить свои прогнозы, и заявление, сделанное в январе 2024 года, подтвердило наши подозрения. В марте мы отправились в Алматы, Казахстан, чтобы встретиться с представителями компании, и еще больше убедились в том, что производство продолжит разочаровывать.
Мы считаем, что урановый "бычий" рынок находится в стадии становления. Хотя мы по-прежнему настроены по-бычьи, сектор уже не является таким малоизвестным и нелюбимым, как во время наших первых инвестиций в 2018 году, когда спотовые цены были ниже 20 долларов за фунт. При выборе каждой инвестиционной темы мы составляем "дорожную карту", которая помогает нам определить, правильным ли путем мы движемся. В случае с ураном наши дорожные карты оказались точными. Теперь мы должны спросить себя, когда закончится этот "бычий" рынок. В отличие от многих сырьевых товаров, уран практически не подвержен разрушению спроса. В отличие от природного газа или угля, ядерное топливо составляет небольшую часть общих затрат энергетических компаний. Напротив, надежность поставок имеет первостепенное значение. Поэтому "бычий" рынок урана в конечном счете будет уничтожен, как только начнутся поставки с новых рудников. Пока же мы наблюдаем обратную картину: Казатомпром и Cameco объявили о своей несостоятельности. В результате мы считаем, что на данный момент "бычий" рынок продолжится. Некоторые из наших урановых активов достигли своих ценовых ориентиров, и мы воспользовались этой силой, чтобы сократить некоторые позиции. Тем не менее, уран остается ключевой позицией, и нам комфортно с нашими текущими позициями. Пожалуйста, прочитайте раздел "Уран" далее в этом письме. В нем мы более подробно расскажем обо всех изменениях спроса и предложения в этом динамичном секторе.
Цветные металлы: Смешанный квартал
Динамика цен на цветные металлы в этом квартале была неоднозначной. Никель вырос на 1%, алюминий упал на 2%, а цинк подешевел более чем на 8%. Самым сильным игроком оказалась медь, подорожавшая почти на 3%.
Как показывает индекс S&P Global Base Metals Index, акции компаний, производящих цветные металлы, выросли за квартал на 8%. Акции, связанные с медью, были на высоте, а ETF COPX вырос на 13%. Медь остается нашим предпочтительным базовым металлом на ближайшие несколько лет. Однако мы хотим обратить внимание на потенциальное влияние новых технологий, которые могут увеличить предложение к концу десятилетия, что пока не влияет на наши бычьи настроения в краткосрочной перспективе.
Теперь у нас есть данные по спросу и предложению меди за полный 2023 год, которые становятся все более "бычьими". Согласно данным Всемирного бюро статистики металлов (WMBS), мировой спрос на медь в 2023 году вырос на внушительные 7,5%. В то время как спрос на медь в странах ОЭСР упал на 2,7%, спрос в странах, не входящих в ОЭСР, на которые сейчас приходится почти 75% мирового спроса на медь, вырос на 11,7%. Спрос в Китае увеличился на 12%, но заметный рост в других крупных странах, не входящих в ОЭСР, также привлек наше внимание.
Спрос в странах, не входящих в ОЭСР, за пределами Китая, теперь составляет 15% от мирового спроса, что подчеркивает его растущее значение. Среди этих стран Индия выделяется как наиболее важная для наблюдения. В 2023 году потребление меди в Индии выросло почти на 22%. В период с 2005 по 2020 год потребление меди в Индии колебалось между 400 000 и 500 000 тонн в год. Однако за последние два года потребление почти удвоилось, и мы считаем, что в ближайшие годы оно снова удвоится, что отражает бум потребления меди в Китае в период с 1999 по 2010 год, который вырос в шесть раз.
Индонезия - еще одна страна, не входящая в ОЭСР, за которой стоит следить. С 2010 по 2020 год потребление меди в Индонезии составляло в среднем около 200 000 тонн в год, а общее количество меди, установленное в экономике страны, составляло всего 35 фунтов на душу населения - слишком мало, учитывая ВВП страны в размере 5 000 долларов на душу населения. Благодаря агрессивным целям экономического роста Индонезии и ее стремлению вырваться из ловушки среднего достатка, в 2023 году потребление меди вырастет на 30% по сравнению с 2022 годом.
Наши модели спроса указывают на то, что по мере развития этого десятилетия рост продолжится, даже без учета необходимости инвестиций в возобновляемые источники энергии. Однако проблемы с предложением сохраняются. Разрешение кризиса на руднике Cobre Panama остается неясным, в результате чего 330 000 тонн медных рудников, или около 1,7% мирового производства, не работают. Также сохраняются проблемы с поставками из Чили. В 2023 году мировое предложение на рудниках увеличилось примерно на 3%, или примерно на 500 000 тонн, что значительно ниже роста спроса.
Будущий рост поставок будет происходить в основном из двух стран: Демократической Республики Конго (ДРК) и Монголии. В 2023 году ДРК увеличит производство на 360 000 тонн, причем более 50% придется на вторую стадию расширения крупного рудника Камоа-Какула компании Ivanhoe. Еще 200 000 тонн ожидается от расширения третьей очереди, которое должно быть завершено к концу 2024 года. Подземный рудник Oyu Tolgoi компании Rio Tinto, строительство которого долгое время откладывалось, наращивает темпы, и в период до 2027 года на нем будет добываться еще около 400 000 тонн. Однако это новое предложение едва ли компенсирует истощение запасов.
Мы часто предсказывали, что на мировых рынках меди вскоре возникнет структурный дефицит из-за высокого спроса и неудовлетворительного предложения на рудниках. В прошлом году инвесторы игнорировали бычьи настроения из-за опасений по поводу китайского сектора недвижимости и страха перед глобальной рецессией. Оглядываясь назад, можно сказать, что 2023 год стал годом дефицита меди.
В 2022 году спрос на рафинированную медь составлял 25,8 млн тонн, предложение на рудниках - 21,6 млн тонн, а объем лома меди - 4,9 млн тонн. В совокупности в 2022 году на рынке наблюдался профицит в 700 000 тонн. Напротив, к 2023 году спрос достиг 27,7 млн тонн, предложение на рудниках составило 22,3 млн тонн, а объем лома упал до 4,8 млн тонн. Профицит в 700 000 тонн в 2022 году сменился дефицитом в 600 000 тонн к 2023 году.
Недавний прорыв меди к отметке $5,00 за фунт в сочетании с резким снижением стоимости обработки и рафинирования концентратов (TC/RC) подтверждает, что рынок меди в настоящее время является структурно напряженным. Первый этап "бычьего" рынка начался в 1Q16, когда цены достигли дна на уровне $1,95 за фунт. В 1Q22 после вторжения России в Украину цены достигли пика почти в $5 за фунт. Однако опасения рецессии привели к снижению цен на 35% по сравнению с пиковыми значениями 2022 года. Двухлетняя коррекция меди наконец-то закончилась, так как рынок наконец-то смирился с нехваткой физических ресурсов.
Уголь: Возможности остаются в тени
В первом квартале на мировом рынке угля наблюдалось заметное снижение цен на уголь. Цены на уголь в американском бассейне Паудер-Ривер снизились на 2,5%, в Центральных Аппалачах - на 4%, а в бассейне Иллинойс - на 3%. Международные цены на энергетический уголь последовали их примеру: цены на энергетический уголь в Ньюкасле упали почти на 18%, а цены на южноафриканский энергетический уголь, загружаемый в Ричардс-Бей, снизились на 3%. Даже цены на металлургический уголь, если судить по высококачественному австралийскому углю, снизились на 1%.
После того как в течение последних трех лет они лидировали на рынке, несколько оставшихся на бирже угольных компаний значительно сдали позиции, что отражает снижение цен на уголь. Несмотря на давление со стороны экологических, социальных и управленческих аспектов (ESG), которые делают инвестиции в уголь проблематичными для большинства, у тех, кто способен справиться с этими проблемами, может появиться новая возможность для покупки. Эдвард Ченселлор, уважаемый инвестор и историк рынка, выступает за инвестирование в отрасли, где акции стоят дешево, а капитала не хватает уже много лет. Уголь идеально подходит под это описание. За последнее десятилетие ни одна отрасль не испытывала такого недостатка капитала, как угольная.
Большинству частных инвестиционных компаний, банков и инвестиционных фирм было запрещено инвестировать в угольную промышленность, в результате чего акции угольных компаний находятся на минимальных уровнях оценки. Три акции угольной отрасли, которыми мы владеем, торгуются со средним трейдинговым соотношением цены и прибыли всего в семь раз, по сравнению с 25-кратным соотношением для S&P 500. Исторически сложилось так, что на трех крупных "бычьих" рынках сырьевых товаров за последние 120 лет лидировали акции угольных компаний, и сейчас, когда начинается нынешний "бычий" рынок сырьевых товаров, похоже, складывается аналогичная картина.
С момента начала текущего "бычьего" рынка сырьевых товаров летом 2020 года три упомянутые акции угольных компаний выросли в среднем на 4200%, что значительно превышает доходность индекса акций S&P North American Natural Resource на 300% за тот же период. Для инвесторов, способных противостоять давлению со стороны ESG, недавний спад в угольных акциях представляет собой еще одну привлекательную инвестиционную возможность.
В заключение следует отметить, что, хотя мировые цены на уголь снизились, а общественные настроения остаются сдержанными, фундаментальные факторы указывают на возможность противоположных действий. Сектор испытывает недостаток капитала, а оценки исторически низки. Угольные акции могут предложить значительный потенциал роста для тех, кто готов взять на себя риск по мере развития бычьего рынка сырьевых товаров.
Драгоценные металлы: Ощущение силы на фоне рыночной нестабильности
В первом квартале золото и серебро продемонстрировали заметную силу. Золото подорожало на 11%, а серебро - на 3%. Однако эта сила не распространилась на металлы платиновой группы: платина и палладий подешевели на 8%. Акции на золото и серебро были разнонаправленными: золотой ETF GDX вырос на 2%, а серебряный ETF SIL упал на 4%. Самой значимой новостью на рынке золота в этом квартале стал существенный прорыв в середине февраля.
После четырех лет бокового движения цены на золото пробили уровень сопротивления в 2 050 долларов и к середине апреля подскочили до 2 400 долларов. Как мы уже отмечали в предыдущие кварталы, на рынках золота преобладают две значимые тенденции: центральные банки агрессивно покупают, а западные инвесторы агрессивно продают.
Давним читателям известна наша позиция: на горизонте маячит монументальная смена монетарного режима. Точный характер этого изменения остается неясным, но мы твердо уверены, что оно будет чрезвычайно позитивным для золота. Исторические параллели можно провести с монетарными сдвигами 1930, 1968-1971 и 1997-1999 годов, каждый из которых предвещал значительные "бычьи" фазы в золоте. Мы постоянно советуем нашим читателям сохранять значительную долю в золоте, серебре и связанных с ними акциях, особенно учитывая их текущую недооцененность.
В разделе "Драгоценные металлы" этого письма мы углубляемся в динамику покупок центральных банков, распродаж западных инвесторов и значительных изменений в инвестиционном поведении розничных инвесторов в Китае и Индии. Мы считаем, что начался новый и существенный бычий рынок золота и серебра, а цены на драгоценные металлы готовы к значительному росту.
Учитывая, что центральные банки продолжают покупать, а западные инвесторы постепенно выходят из рынка, это создает предпосылки для продолжения ралли золота. Кроме того, мы стоим на пороге того, что, по нашему мнению, является существенным изменением денежно-кредитной политики, что делает аргументы в пользу драгоценных металлов еще более убедительными. Мы призываем наших читателей обратить внимание на этот момент и соответствующим образом позиционировать себя на рынках золота и серебра.
Сельское хозяйство: Мрачные настроения на зерновых рынках
В первом квартале 2024 года цены на зерно продолжили свое падение. За исключением нескольких исключений, таких как какао, которое выиграло от погодных катаклизмов, связанных с Эль-Ниньо, на мировых сельскохозяйственных рынках воцарилось уныние. На крупнейших зерновых рынках кукуруза подешевела на 6%, соевые бобы - на 8%, а пшеница - более чем на 10%. С момента достижения пиковых значений в первой половине 2022 года, после вторжения России в Украину, кукуруза, соя и пшеница подешевели на 50%, 40% и 60% соответственно.
В то время как в Северном полушарии начинается посевной сезон, Министерство сельского хозяйства США в своем отчете World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) опубликовало свои первые прогнозы на 2024-2025 годы. Отчет отбрасывает на рынок небольшую медвежью тень. USDA прогнозирует сокращение посевных и уборочных площадей под американскую кукурузу на 5%. На основе обычного вегетационного периода и тенденций с поправкой на погодные условия прогнозируется рекордная урожайность в 181 бушель с акра, что на 2% выше прошлогоднего показателя в 177,3 бушеля с акра. Несмотря на прогнозируемое снижение урожая кукурузы на 3%, стабильный спрос и большой прошлогодний переходящий остаток на конец года привели к тому, что USDA прогнозирует небольшое увеличение конечных запасов на 2025 год, которые теперь составят 2,1 миллиарда бушелей. Такого уровня не наблюдалось с вегетационного сезона 2019-2020 годов, когда цены на кукурузу составляли в среднем 3,75 доллара за бушель по сравнению с сегодняшней ценой в 4,60 доллара.
Министерство сельского хозяйства США прогнозирует увеличение посевных и уборочных площадей под соей почти на 4%. При средних погодных и посевных условиях прогнозируется рекордная урожайность в 52 бушеля с акра. Общий урожай вырастет на 7%, а потребление увеличится на 6%. Конечные запасы на сезон 2024-2025 годов вырастут до 445 миллионов бушелей, что примерно на 50% выше среднего показателя за 30 лет. В последний раз конечные запасы сои превышали этот уровень в 2017-2019 годах, когда цены в среднем составляли около 10 долларов за бушель, в то время как сегодня они составляют 12 долларов.
Хотя отчет WASDE имеет несколько медвежий оттенок, многое будет зависеть от погоды в период вегетации 2024-2025 годов. Спекулянты на мировых зерновых рынках продолжают проявлять "медвежий" настрой, и риск значительных погодных катаклизмов, особенно на Среднем Западе США, возрастает. Вторжение России в Украину спровоцировало первый сельскохозяйственный кризис этого десятилетия, и мы считаем, что сейчас созрели условия для второго кризиса. Цены на зерно и удобрения снижались в течение последних двух лет, настроения инвесторов находятся на пике, а оценки невероятно дешевы.
В разделе "Сельское хозяйство" мы рассматриваем любопытные данные, появившиеся на мировых сельскохозяйственных рынках. Повсеместная "медвежья" позиция рынка и повышенные погодные риски создают предпосылки для потенциальных потрясений. Сейчас, когда мы стоим на пороге очередного вегетационного сезона, сельскохозяйственный сектор готов к резким переменам. Инвесторы, которые осознают цикличность этих рынков и критическую роль погодных условий, могут найти привлекательные возможности среди нынешнего уныния.
Битва за золото
Рынок золота по-прежнему находится в состоянии напряженной борьбы. Западные инвесторы продолжают продавать свое золото, в то время как центральные банки, китайские и индийские розничные инвесторы продолжают активно покупать. Поскольку золото достигло рекордных отметок, становится ясно, кто побеждает.
В первом квартале западные спекулянты ликвидировали 108 тонн, согласно данным по восемнадцати ETF, которые мы отслеживаем. Во втором квартале эта тенденция усилилась: те же ETF ликвидировали 50 тонн за шесть недель, прошедших с 1 апреля.
Упорно высокая инфляция в сочетании с "ястребиной" риторикой Федеральной резервной системы сбила с толку многих инвесторов. В начале года многие ожидали пяти или шести снижений ставок в 2024 году. Многие эксперты, наблюдающие за ФРС, отказались от возможности снижения ставок до конца года, а некоторые теперь ожидают дальнейшего повышения ставок.
Рост реальных ставок всегда заставляет западных инвесторов ликвидировать золото, и этот цикл не стал исключением. Однако вместо того, чтобы падать, золото достигает новых максимумов. С конца 2011 по 2015 год реальные ставки в США выросли на 3,5%, при этом ставка ФРС оставалась на уровне 10 б.п., а инфляция снизилась с 3,5% до нуля. Рост реальных ставок заставил западных спекулянтов ликвидировать 1 150 тонн золота, в результате чего цена упала на 45%.
С лета 2020 года реальные ставки в США выросли на 2%. Как и в 2011 году, западные спекулянты агрессивно ликвидировали золото, выкинув 950 тонн из ETF-фондов. Однако вместо того, чтобы упасть на 45%, золото выросло на 20%, достигнув новых исторических максимумов.
Хотя рост золота удивил многих инвесторов, мы обсуждали его причины в течение последних восемнадцати месяцев. В нашем письме за 1 квартал 23 года говорилось: "Центральные банки - это ключ к пониманию разницы между 1970-ми и сегодняшним днем". Центральные банки стали массовыми покупателями золота, с лихвой компенсировав ликвидацию западных спекулянтов. С 2021 года центральные банки, во главе с Китаем, начали накапливать огромные объемы золота. В 2021 году центральные банки приобрели 425 тонн. В 2022 году они ускорили закупки до 1 136 тонн - самый большой объем за последние семьдесят лет. По данным Всемирного золотого совета (WGC), центральные банки продолжили закупки в 2023 году, накопив 1 037 тонн.
Значительное накопление продолжалось и в первом квартале 2024 года: центральные банки закупили 290 тонн - рекордный показатель первого квартала, по данным WGC. Крупнейшим покупателем остается Китай, который приобрел 27 тонн в первом квартале и продлил свою серию покупок до семнадцати месяцев подряд. С октября 2022 года, когда Китай начал покупать золото, его запасы увеличились на 16% до 2 262 тонн. Индия купила 17 тонн в первом квартале - столько же, сколько за весь прошлый год вместе взятый. Центральный банк Сингапура также покупал золото в первом квартале. Сингапур не покупал золото в течение 52 лет с 1968 по 2020 год. Они вновь вышли на рынок золота в 2021 году и последовательно накапливали средства. В 2021 году они приобрели 26 тонн, а затем 77 тонн в 2023 году, увеличив свои общие запасы почти на 50% - со 154 до 230 тонн.
Почему центральные банки покупают так много золота? Мы ожидаем, что в ближайшее время произойдет изменение монетарного режима. В предыдущих письмах мы объясняли, что такие изменения всегда следовали за периодами, когда цены на сырьевые товары были радикально занижены по отношению к финансовым активам. Предыдущие периоды радикальной недооценки сырьевых товаров имели место в 1929/30, 1968/71 и 1997/99 годах. Сегодня сырьевые товары недооценены более радикально, чем когда-либо за последние 140 лет. Как и в прошлом, мы считаем, что грядет смена монетарного режима и что масштабное накопление золота центральными банками сигнализирует о том, что эта смена может произойти гораздо раньше, чем все думают. Каждая из трех предыдущих смен монетарного режима была крайне благоприятной для золота. Пожалуйста, прочтите эссе "Резервная валюта США и сырьевые товары" за 1Q23, в котором мы тщательно анализируем каждый из трех периодов.
Несмотря на то, что золото достигло новых исторических максимумов, западные инвесторы в равной степени негативно относятся к акциям, связанным с золотом. Вскоре после того, как в августе 2020 года золото достигло максимума в 2 050 долларов за унцию, количество акций в обращении золотодобывающего ETF GDX достигло 460 миллионов штук. Золото торгуется почти на 20% выше пика 2020 года, а акции GDX упали на 15%, или на 60 мм. Западные спекулянты очень упорно продолжают ликвидировать акции золотодобывающих компаний, несмотря на ралли. Хотя с первой недели марта золото подорожало на 12%, спекулянты ликвидировали 10% своих активов в GDX ETF.
Последний "бычий" рынок золота длился с середины 1999 года по август 2011 года. За этот период золото подорожало с 253 до 1900 долларов за унцию. Западные участники, во главе с европейскими центральными банками, были чистыми продавцами золота на протяжении всего "бычьего" рынка. Хотя после мирового финансового кризиса 2008 года на Западе появился некоторый спекулятивный интерес, он был недолгим. После масштабного десятилетнего "бычьего" рынка общий объем золотых запасов западных инвесторов (включая центральные банки) сократился. Пятикратный рост цены на золото произошел несмотря на продолжающуюся ликвидацию западных активов. Как могло золото резко вырасти без участия Запада? Китайские и индийские розничные инвесторы превратились в массовых покупателей золота, тщательно накапливая каждую унцию, проданную Западом.
Когда восточные покупатели стимулируют ралли драгоценных металлов, оно, как правило, происходит упорядоченно, с небольшими разрывами. Восточный покупатель, для которого золото является неотъемлемой частью культурной идентичности, предпочитает покупать в периоды слабости и продавать в периоды силы, обеспечивая балласт и стабильность рынка. Западные инвесторы склонны поступать наоборот: увеличивать свой интерес, когда цены растут, и сбрасывать металл, когда цены падают.
В течение последних пяти лет высокие цены в значительной степени препятствовали розничным покупкам в Китае и Индии. Однако в своем отчете о тенденциях спроса на золото за 1 квартал 24 года WGC отметила рост розничного спроса как в Китае, так и в Индии. Учитывая недавнее укрепление золота, восточный розничный спрос является необычным. В первом квартале китайские розничные закупки составили 110 тонн, что на 70% выше, чем в 2023 году, несмотря на то, что золото подорожало на 10%. Индийский розничный инвестиционный спрос вырос до 41 тонны - на 20% больше, чем год назад.
Всемирный совет по золоту подытожил эту аномалию:
"На западных и восточных рынках наблюдаются противоположные тенденции в инвестициях в золото.... Как правило, инвесторы на восточных рынках более чутко реагируют на цену и на резкий рост реагируют "отсиживанием в стороне" (ожидая паузы или коррекционного отката цены как возможности для покупки) и/или фиксацией прибыли и обналичиванием своих инвестиций в золото. Западных инвесторов исторически привлекают растущие цены, и они склонны покупать на ралли. В последнем квартале эти роли поменялись местами".
Западные инвесторы, вероятно, станут агрессивными покупателями золота, когда реальные ставки упадут, что будет вызвано либо снижением ставки ФРС, либо ростом инфляции. Если это произойдет, западные покупатели будут конкурировать с покупками центральных банков. Если восточные покупатели уже не будут столь чувствительны к ценам, как в прошлом, то все три группы могут одновременно предложить золото, что окажет сильное давление на цену. С 1999 года ралли золота было чрезвычайно равномерным благодаря компенсирующему поведению восточных и западных инвесторов, а центральные банки в основном оставались в стороне. Неужели мы вступаем в период экстремальной волатильности золота, который в последний раз наблюдался в 1970-х годах?
Если не проявить осторожность, западные инвесторы рискуют пропустить большую часть движения. Во время ралли 1999-2011 годов западные инвесторы покупали золото только в самом конце, когда бычий рынок в основном закончился, и непосредственно перед значительным откатом.
Золото может раллировать при незначительном участии западных инвесторов - так было в 2000-х годах, и бычий рынок золота, разворачивающийся в настоящее время, похоже, следует аналогичной модели.
Сланцы достигли своего пика
Основной источник роста предложения нефти, не входящий в ОПЕК, наконец-то достиг своего пика. В начале 2023 года Соединенные Штаты добывали дополнительно 1,1 миллиона баррелей в день по сравнению с предыдущим годом. Однако к ноябрю этот поток сократился на 75%, замедлившись до 275 000 баррелей в день по сравнению с предыдущим ноябрем. В наших предыдущих письмах мы предполагали, что рекордный месячный объем добычи, скорее всего, будет установлен в 2024 году. Оглядываясь назад, можно сказать, что мы недооценили ситуацию. После бурного декабря добыча в США начала снижаться, упав к марту на 135 000 баррелей в сутки.
Сланцевая добыча способствовала неожиданному буму добычи нефти в США за последнее десятилетие. Наши нейросетевые модели начали бить тревогу в 2019 году, указывая на то, что дальнейший рост сланцевой добычи будет затруднен по мере того, как производители будут полностью осваивать лучшие участки в бассейнах Eagle Ford, Bakken и Permian. В то время мы прогнозировали, что Eagle Ford и Bakken близки к пику, а Permian, вероятно, достигнет пика в 2025 году. Как и положено, Eagle Ford достиг своего пика и с тех пор снизился на 36%. Баккен достиг пика в конце 2019 года и с тех пор снизился на 15%.
Permian, самая крупная и молодая из сланцевых залежей, похоже, тоже достигла пика. По данным EIA, Permian достигла своего пика в декабре 2023 года на уровне 6,2 млн баррелей в сутки, а затем упала на 60 000 баррелей в сутки в течение следующих четырех месяцев. Общий объем добычи сланцевых углеводородов достиг пика в декабре, а к марту упал на 155 000 баррелей в сутки. Предварительные оценки на июнь намекают на небольшое восстановление, но ожидается, что добыча все равно останется на 127 000 баррелей в день ниже декабрьского рекорда, что станет худшим шестимесячным периодом в истории сланцевой добычи за исключением спада, вызванного COVID-19 и обвалом цен под руководством Саудовской Аравии в 2016 году.
Как уже говорилось ранее, нефтяной рынок теперь вынужден бороться с потерей самого значительного источника роста добычи вне ОПЕК. С 2010 года на долю США приходилось 87% общего роста добычи за пределами ОПЕК. С 2019 года добыча за пределами США сокращается. Исторические прецеденты 1970 и 2003 годов, когда крупнейшие источники роста предложения вне ОПЕК (США и Северное море/Мексика, соответственно) замедлились, показывают, как этот сдвиг уступил долю рынка и ценовую власть блоку ОПЕК, что привело к почти десятикратному росту цен на нефть в обоих случаях.
Ситуацию еще больше осложняет то, что спрос остается высоким. По сравнению с первоначальными оценками на 2024 год, впервые опубликованными прошлым летом, МЭА пересмотрело спрос в сторону увеличения на 100 000 баррелей в сутки. Однако эта цифра не отражает всей картины. По мере поступления данных МЭА пересмотрело спрос в первой половине 2024 года на 300 000 баррелей в сутки, одновременно понизив спрос во второй половине 2024 года на 200 000 баррелей в сутки. Исходя из наших исследований и опыта работы с МЭА, мы считаем, что эти пересмотры в сторону понижения были сделаны для того, чтобы избежать значительного увеличения прогноза спроса на весь 2024 год. Наши данные свидетельствуют о том, что мировой спрос остается высоким, и мы считаем, что прогнозы МЭА в конечном итоге придется пересматривать в сторону повышения по мере приближения года. Мы ожидаем, что в 2024 году спрос составит в среднем 103,5 млн баррелей в сутки, что на 1,4 млн баррелей в сутки больше, чем в 2023 году. В следующем году МЭА ожидает, что спрос вырастет на 1,1 млн б/сутки по сравнению с прогнозами на 2023 год и достигнет 104,3 млн б/сутки, но мы считаем, что эта оценка, скорее всего, слишком консервативна.
Давние читатели помнят наши рассуждения о "пропавших баррелях". В своем "Отчете о состоянии рынка нефти" (OMR) МЭА перечисляет предложение, спрос и изменения в запасах, которые, по идее, должны быть сбалансированы. На практике это редко происходит. Вместо этого МЭА вводит статью "Разное для баланса", которую мы называем "недостающими баррелями" - нефтью, которая была добыта, но не потреблена и не хранится. "Недостающие баррели" часто пересматриваются, когда МЭА корректирует спрос в большую сторону или предложение в меньшую. В первом квартале МЭА сообщило об отрицательном значении показателя "недостающих баррелей", что говорит о том, что либо спрос был ниже, либо предложение выше, чем сообщалось. Мы будем внимательно следить за этим, но пока это нас не беспокоит. Проблемы с судоходством в Красном море привели к деформации нефтяных рынков в первом квартале.
В результате МЭА сообщило, что объем транзитной нефти вырос на 1 млн баррелей в сутки, что сопоставимо с 800 000 баррелей в сутки "найденной нефти". Мы считаем, что МЭА, скорее всего, завысило показатель транзитной нефти и, как следствие, аномальную статью "найденная нефть". Мы узнаем больше по мере поступления данных за второй квартал.
В течение последних двух лет мировые рынки сырой нефти были в основном сбалансированы. С марта 2022 года коммерческие запасы выросли на 140 миллионов баррелей, а государственные запасы сократились на 228 миллионов баррелей, в результате чего общие запасы снизились на 87 миллионов баррелей. С поправкой на средние сезонные показатели запасы сократились на 47 млн баррелей, или на скромные 100 000 баррелей в день. Мы считаем, что в ближайшее время этот процесс резко ускорится.
МЭА ожидает, что во второй половине 2024 года спрос составит в среднем 104 млн баррелей в сутки, в то время как предложение достигнет лишь 103,45 млн баррелей в сутки, что означает дефицит в 550 000 баррелей в сутки. При таких предположениях запасы сократятся на 100 млн баррелей, завершив год на рекордном уровне в 472 млн баррелей ниже долгосрочных сезонных средних значений.
Наши модели предполагают, что запасы могут сократиться еще больше. Во-первых, как уже говорилось, МЭА недавно повысило прогнозируемый спрос в первой половине 2024 года, одновременно понизив оценки на вторую половину года, но оставив полный год без изменений. Если высокий спрос в первой половине года сохранится, МЭА может недооценить спрос на 300 000 баррелей в сутки. Во-вторых, МЭА ожидает роста добычи в США с 19,5 млн баррелей в сутки в первом квартале до 20,6 млн баррелей в сутки в четвертом квартале, несмотря на то что в период с декабря по март добыча снизилась, а до июня ожидается лишь незначительный рост. Если добыча в США останется неизменной до конца года, мировое производство нефти может сократиться на 400 000 баррелей в сутки. Вместо дефицита в 550 000 баррелей в сутки нефтяные рынки могут столкнуться с нехваткой более 1,2 млн баррелей в сутки, в результате чего запасы окажутся на 550 млн баррелей ниже средних сезонных значений.
Спрос и добыча в США станут решающими факторами во второй половине года. Пока и то, и другое развивается в очень бычьем направлении.
Сейчас нефтяные рынки находятся в ситуации, напоминающей 1970 и 2003 годы. Во всех трех случаях основной источник роста добычи, не входящий в ОПЕК, резко замедлился, что удивило большинство энергетических аналитиков. Инвесторы по-прежнему неоднозначно относятся к энергетике, но мы считаем, что ситуация скоро изменится. Потоки в первичные энергетические ETF остаются резко отрицательными, поскольку инвесторы продолжают ликвидировать свои пакеты акций. Мы считаем, что это ошибка и что в течение года рынки значительно укрепятся.
Дорожная карта урана: Ожидайте нового роста
Бычий рынок урана в самом разгаре. Наши первоначальные инвестиции в этот цикл относятся к 2018 году, когда цена урана была ниже 20 долларов за фунт, а акции Cameco торговались на уровне 75% балансовой стоимости, около 10 долларов за штуку. По состоянию на конец первого квартала спотовый уран стоил 89 долларов за фунт, контрактный уран - 77,50 долларов за фунт, а цена акций Cameco превысила 50 долларов. Уран, который когда-то считался непонятным и дешевеющим сырьем, стал одной из самых горячих инвестиционных тем в 2023 году, а настроения инвесторов достигли бычьих уровней, невиданных за последние пятнадцать лет.
Нам нравится инвестировать в отрасли, которые не пользуются особой популярностью и обычно ограничены в капитале. Учитывая недавнее ралли, многие спрашивают, остаемся ли мы сторонниками урана. Как будет показано в этом очерке, наш краткий ответ - да; мы считаем, что цены будут продолжать расти.
Приступая к новым инвестициям, мы разрабатываем "дорожную карту", в которой описываем, как, по нашим ожиданиям, будет развиваться бычий рынок. В 2018 году мы пришли к выводу, что цены на уран были чрезмерно низкими. Если бы наши модели были верны, мы ожидали, что компаниям придется закрыть основные производства. Когда Cameco закрыла McArthur River, а "Казатомпром" объявил о повсеместном сокращении производства в 2018 году, наша уверенность в наших моделях возросла.
Наши дорожные карты всегда включают предполагаемую точку выхода. Обычно мы оцениваем, какая долгосрочная цена привлечет достаточные инвестиции в новые поставки, чтобы компенсировать истощение запасов и удовлетворить прогнозируемый рост спроса. Мы также рассматриваем вопрос о том, разрушение спроса или новое предложение в конечном итоге завершат "бычий" период. Что касается урана, мы считаем, что долгосрочная цена в 125 долларов за фунт при наличии достаточного капитала и времени на подготовку к добыче приведет к появлению новых месторождений, достаточных для удовлетворения спроса на реакторы. В отличие от других сырьевых товаров, таких как сырая нефть, в секторе ядерной энергетики разрушение спроса вызывает меньше опасений. Затраты на урановое топливо составляют незначительную долю от общих затрат атомной электростанции, при этом капитальные затраты гораздо более существенны. Поэтому рентабельность АЭС менее чувствительна к росту стоимости топлива, чем угольных станций.
Поэтому при принятии решения о выходе из урановых инвестиций мы в большей степени ориентируемся на изменение предложения, чем спроса. Урановая отрасль постоянно сталкивается с разочарованиями в предложении, что говорит о том, что бычьему рынку еще есть куда расти. Прошлой осенью компания Cameco сообщила о проблемах с перезапуском второго по величине рудника Cigar Lake, который в 2018 году был переведен на консервацию вместе с McArthur River. В связи с этим Cameco снизила прогноз производства на 2023 год на 8% в сентябре прошлого года, что вызвало резкий рост цен на уран и акций.
В январе и феврале "Казатомпром" объявил, что не выполнит прогноз по производству на 2024 год на 9 млн фунтов из-за нехватки серной кислоты и операционных задержек. Хотя у нас были опасения по поводу возможностей "Казатомпрома", это заявление шокировало широкий рынок. В августе 2022 года "Казатомпром" отреагировал на высокий спрос, запланировав увеличить производство до 55-56 миллионов фунтов к 2024 году, что на 11 миллионов фунтов больше, чем в 2023 году. В сентябре 2023 года компания нацелилась на увеличение производства в 2025 году до 68 миллионов фунтов, что на 12 миллионов фунтов больше, чем ожидалось в 2024 году.
12 января "Казатомпром" удивил рынок, понизив прогноз производства на 2024 год до 46-50 миллионов фунтов, что на 7-10 миллионов фунтов меньше первоначальных прогнозов. Это заявление вызвало два важнейших вопроса: сколько из 7-10 млн фунтов прироста было твердо зафиксировано в книге форвардных продаж и перейдут ли проблемы производства 2024 года на 2025 год?
В апреле мы посетили "Казатомпром" в Алматы. Они не сообщили, сколько из первоначально запланированных 55-56 миллионов фунтов было продано на форвардных условиях и сколько урана им, возможно, придется купить на вторичных рынках, чтобы покрыть контрактные продажи. Компания упомянула об избыточных запасах на своем балансе, и цифры по состоянию на середину 2024 года покажут больше, когда инвесторы сверят сноски по запасам в своих финансовых отчетах за шесть месяцев.
Более насущным вопросом является потенциальный значительный дефицит производства в 2025 году. В январе "Казатомпром" заявил: "Если Компании не удастся наверстать график строительных работ на новых разрабатываемых месторождениях в 2024 году... успешное возвращение к 100%-ному выполнению Соглашения о недропользовании (67-69 миллионов фунтов продукции) можно рассматривать как риск". Даже при идеальных условиях увеличение добычи на 13 миллионов фунтов в 2025 году по сравнению с 2024 годом представляется сложной задачей.
Учитывая структурный дефицит на сегодняшнем рынке урана и практически отсутствующие запасы, мир нуждается в 68 миллионах фунтов производства Казатомпрома в 2025 году. Любое сокращение может привести к новому значительному скачку цен на уран. Мы планируем посетить Казахстан осенью, чтобы ознакомиться с ходом работ на месторождении.
Еще больше осложнил ситуацию с добычей урана переворот, произошедший в Нигере в 2023 году. Компания Orano приостановила производство на своем предприятии Somair мощностью 5,2 млн фунтов в год, а строительство нового рудника Dasa компании Global Atomic было отложено. Новые канадские проекты, такие как Arrow компании Nexgen и Wheeler River компании Denison, находятся в процессе реализации, но вряд ли обеспечат существенные новые поставки до конца десятилетия. В частности, Arrow может столкнуться с задержками, связанными со значительными сроками строительства.
В это время новые поставки будут осуществляться за счет перезапуска старых проектов и расширения некоторых старых площадок, что не сможет удовлетворить текущий и будущий спрос для реакторов. В результате, мы считаем, что дефицит будет усугубляться, что приведет к росту цен намного выше нашего теоретического долгосрочного равновесия в 125 долларов за фунт.
Спрос со стороны реакторов резко растет благодаря запуску новых реакторов, продлению срока службы существующих станций, перезапуску свернутых мощностей и обещанию появления малых модульных реакторов к концу десятилетия. Аналитики теперь ожидают, что общий спрос на реакторы вырастет почти на 40% к 2030 году, по сравнению с нашей предыдущей оценкой в 24%. Более высокий, чем ожидалось, спрос увеличит спрос на уран на 23 миллиона фунтов сверх наших первоначальных прогнозов. Новые реакторы вводятся в эксплуатацию в Китае, Индии и Корее. Только в первом квартале Китай начал строительство двух новых реакторов и приступил к загрузке топлива на четвертом энергоблоке Fangchenggang мощностью 1 ГВт. Индия планирует утроить производство атомной энергии к 2030 году, что увеличит потребность в новых реакторах на 15 ГВт. Корея в апреле ввела в эксплуатацию новый реактор мощностью 1,4 ГВтэ и продлила срок эксплуатации трех других установок. Бельгия объявила о продлении срока эксплуатации двух объектов, а Чехия и Египет - о новых проектах. На конференции COP28 в ноябре прошлого года 20 стран обязались утроить установленную мощность ядерной энергетики к 2050 году.
Согласно нашим моделям, в период до 2027 года спрос на ядерные реакторы будет превышать предложение на шахтах на 170 миллионов фунтов. В то время как переработка, дообогащение и хвостовое обогащение могут обеспечить 70 миллионов фунтов, на рынке впервые возник структурный дефицит. В период с 1980 по 2003 год государственные запасы покрывали разрыв между спросом на реакторы и предложением на шахтах. С 2003 года поставки российского оружейного материала замедлились, что привело к дефициту рынка, и цены выросли в десять раз. После землетрясения и цунами в Японии 11 марта 2011 года почти 30% ядерных реакторов в мире остановились, создав профицит. С 2018 года спрос на реакторы снова превысил предложение на шахтах, но обширные коммерческие запасы, накопленные в период 2011-2018 годов, восполнили этот пробел. Теперь мы считаем, что эти запасы исчерпаны. Таким образом, рынок должен использовать цену, чтобы выбить все оставшиеся вторичные поставки для покрытия дефицита первичной продукции в размере 20 миллионов фунтов. Мы считаем, что в ближайшие несколько лет этот дефицит усугубится, что приведет к резкому росту цен.
Ситуацию осложняет то, что США продвигают запрет на поставки российского топлива. Он был одобрен прошлой осенью и вскоре должен быть ратифицирован. Запрет предусматривает санкции на импорт российского урана. Хотя считается, что санкции перенаправят российский уран в Китай и, возможно, в Индию, они, скорее всего, приведут к росту цен на уран на Западе и ужесточат цепочку поставок уранового топлива.
Уран больше не является нелюбимым сектором. Однако, исходя из нашей "дорожной карты", мы считаем, что ралли продолжится в течение нескольких лет. Мы ориентируемся на поставки с новых рудников, и сегодня сохраняется риск того, что предложение преподнесет сюрприз в сторону снижения. Таким образом, мы сохраняем нашу долю в акциях, связанных с ураном, полагая, что в ближайшие годы они резко вырастут. Некоторые инвестиции достигли своих долгосрочных ценовых ориентиров, основанных на нашем представлении об устойчивой равновесной цене. Мы использовали недавний рост, чтобы сократить некоторые позиции, но сохранить основную долю. Урановый "бычий" рынок сейчас находится в начале среднего иннинга, если использовать бейсбольную аналогию. Хотя акции уже не так недооценены, как в момент нашего первоначального инвестирования, мы считаем, что они будут продолжать демонстрировать высокие результаты.
Риск для сельского хозяйства, похоже, возрастает
Цены на зерно неуклонно падали, поскольку медвежья позиция спекулянтов достигла экстремальных уровней. Это особенно заметно на примере фьючерсов на кукурузу и соевые бобы на бирже CBOE, которые в прошлом квартале установили новые рекорды спекулятивного короткого интереса. Эти фьючерсы, являясь ключевыми индикаторами настроений на рынке, отражают растущую медвежью позицию спекулянтов. Интересно, что в то время как спекулянты становились все более медвежьими, коммерческие инсайдеры становились все более бычьими, что указывает на возможное расхождение в рыночных ожиданиях.
На мировых рынках зерна сложилась парадоксальная ситуация. Преобладает мнение, что изменение климата привело к более неустойчивым, разрушительным и волатильным погодным условиям. Если изменение климата действительно приводит к более неустойчивой погоде, то можно было бы ожидать, что волатильность на зерновом рынке ослабит энтузиазм спекулянтов по созданию коротких позиций. Однако чем более неспокойная погода, тем более медвежьи позиции занимают спекулянты, несмотря на повышенный риск неурожая.
В последнее время Бразилия страдает от суровых погодных условий. Южная Бразилия, важнейший регион выращивания сои, страдает от широкомасштабных наводнений. Северная Бразилия, ключевой регион выращивания кукурузы, борется с палящими температурами и постоянной засухой. Посевы пшеницы в Северном полушарии также находятся под угрозой. Россия страдает от засухи и аномальных холодов, а Западная Европа - от чрезмерных осадков. В США урожай озимой пшеницы пострадал из-за плохих условий для роста. Аналитики ожидают, что мировые запасы пшеницы сократятся до уровня, который не наблюдался уже десять лет.
Как известно нашим давним читателям, активность пятен на Солнце в настоящее время находится в длительном периоде снижения активности. Исторически эти периоды ассоциируются с неустойчивой погодой и плохими условиями для выращивания сельскохозяйственных культур. Хотя пресса бесконечно говорит об угрозе изменения климата для производства продовольствия, фермеры пока в основном не пострадали. Например, хотя на значительных территориях кукурузного пояса США наблюдались длительные периоды экстремально засушливых условий, дожди всегда приходили вовремя, чтобы избежать значительного негативного влияния на урожайность. Тем не менее, влажность основания почвы ((слой почвы под верхним слоем), критически важный фактор для роста и жизнестойкости растений) остается крайне низкой. Во время недавнего разговора с крупным фермером, выращивающим кукурузу в штате Айова, он подтвердил, что за всю свою 30-летнюю карьеру никогда не видел таких сухих почв.
Прошлой осенью северный соевый регион Бразилии страдал от рекордной жары и экстремальной засухи на протяжении почти всего вегетационного периода. Однако дожди пришли вовремя и спасли урожай. Хотя Министерство сельского хозяйства США снизило прогнозы урожая сои в Бразилии на 2023/2024 годы на 5%, дожди помогли избежать гораздо более значительных последствий.
В обоих случаях "медвежьим" зерновым трейдерам "повезло". Однако погодные колебания - в основном связанные с низкой активностью солнечных пятен - в конце концов настигнут мировые рынки зерна. Последствия могут оказаться катастрофическими.
За последние тридцать лет глобальные условия для выращивания были настолько благоприятными, что мало кто помнит о разрушительных последствиях резких колебаний погоды. 1930-е годы служат ярким напоминанием. Тогда "Пыльная чаша" была печально известна отсутствием дождей и рекордной жарой. Во многих случаях рекордные температуры, установленные девяносто лет назад, сохраняются и сегодня. Судя по снижению активности солнечных пятен, вероятность повторения Пыльной чаши гораздо выше, чем кто-либо считает возможным. Этот исторический контекст должен обеспечить более глубокое понимание потенциального влияния погодной волатильности на сельскохозяйственный рынок.
В нашем письме за 1 квартал 23 года мы рассказали о цикле Глейсберга - термине, обозначающем долгосрочный солнечный цикл, связанный с периодами экстремальной погодной волатильности. Этот цикл, обусловленный регулярным изменением магнитного поля Солнца каждые одиннадцать лет, происходит раз в восемь циклов солнечных пятен, или примерно через восемьдесят восемь лет. Последний пик цикла пришелся на 1930-е годы, одновременно с " Пыльной чашей". Хотя во время предыдущего пика не существовало современных приборов, исследования древесных колец указывают на период экстремальной засухи на Среднем Западе США в 1840-х годах. Если цикл Глейсберга повторяется каждые восемьдесят восемь лет, то следующий пик может наступить в любой момент. Инвесторы остаются неподготовленными.
Хотя средства массовой информации изображают экстремальную волатильность погоды, последние условия были невероятно благоприятными по сравнению с тем, что происходило в прошлые пики цикла Глейсберга, в частности в 1930-х годах. За последние одиннадцать лет в Де-Мойне было всего шесть дней с температурой выше 100 градусов, в то время как только в 1930 году было одиннадцать дней. В 1933 году было восемь 100-градусных дней. В 1934 и 1936 годах в Де-Мойне было зарегистрировано тридцать один и тридцать дней с температурой выше 100 градусов, соответственно. В течение 1930-х годов в Де-Мойне было зарегистрировано восемьдесят дней с температурой выше 100 градусов, в то время как за последние одиннадцать лет таких дней было всего шесть.
Хотя мы не можем быть уверены в том, что цикл Глейсберга повторится, мы считаем, что спекулянтам неосмотрительно сохранять столь дикий медвежий настрой. Хотя погоду, как известно, трудно предсказать, наш анализ указывает на повышенный риск разрушительных погодных условий в ближайшие несколько лет. Сельскохозяйственный "медвежий" рынок сохраняется уже два года. Низкие цены в значительной степени снизили дальнейшие инвестиционные риски, и мы считаем, что потенциал роста может быть огромным.