Стратегии мягкой и жесткой посадки Goldman Sachs.

Перевод статьи от Goldman Sachs.
Стратегии мягкой и жесткой посадки: надейтесь на лучшее, но готовьтесь к худшему.

Оригинал и много другое в моём телеграмм канале

https://t.me/holyfinance

Болезненный инвестиционный урок 2022 года: хорошо надеяться на лучшее, но выгодно инвестировать с расчетом на худшее. В начале прошлого года инвесторы надеялись на временную инфляцию и ограниченное повышение процентных ставок. Однако к концу 2022 года основные Инфляция PCE оставалась около 5%, фонды ФРС достигли 4,3% (по сравнению с 0,13%), а Доходность казначейских облигаций взлетела с 1,5% до 3,9%. В течение 2022 года консенсус-прогноз S&P 500 по оценкам EPS немного снизился до $221 (с $223), в то время как коэффициент P/E рухнул на 20% (с 21x до 17x), что привело к общей доходности индекса S&P 500 на уровне -18%.

В 2023 году большинство инвесторов ожидают, что США вступят в рецессию в какой-то момент в течение года, и у большинства экономистов аналогичный прогноз. Напротив, экономисты Goldman Sachs считают, что США избежат рецессии, и оценивают вероятность спада лишь в 1/3. Недавние данные по рынку труда и инфляции подтверждают тезис о мягкой посадке. Но благоразумные инвесторы должны, по крайней мере, учитывать последствия, если произойдет жесткая посадка.

Фондовый рынок в настоящее время оценивает мягкую посадку. Относительная производительность Cyclicals vs. Defensives соответствуют уровню производственного индекса ISM около 50, что соответствует его последнему показателю (48,4). Последние макроэкономические данные указывают на
замедление роста заработной платы и инфляции. Наши экономисты имеют позитивный прогноз по потребительским расходам, но ожидают экономического роста ниже тренда. При сценарии мягкой посадки (без рецессии) мы прогнозируем, что рост прибыли на акцию S&P 500 останется неизменным, поскольку рост выручки компенсируется снижением маржи. Консенсус-прогнозирует рост EPS на 3%. Мы определяем портфель "мягкой посадки" из 46 компаний, которые должны преуспеть в этой
среде. Смотрите рисунок 8

Но пересмотр доходов S&P 500 указывает на жесткую посадку. Текущий 3-месячный тренд настроений по пересмотру прогнозов S&P 500 по EPS является самым негативным показателем за пределами рецессий 2008 и 2020 годов. В сценарии жесткой посадки (рецессии) мы прогнозируем, что прибыль на акцию S&P 500 упадет на 11% (по сравнению с нашим базовым прогнозом неизменной прибыли на акцию и консенсусом +3%). Разрыв в значительной степени отражает наши ожидания относительно более низкой маржи. В условиях рецессии мы ожидаем особенно значительного пересмотра в сторону понижения консенсус
-прогнозов по доходам на акцию в потребительских секторах и отраслях промышленности. Мы определяем жесткую посадку портфелем из 36 фирм, которые должны преуспеть в этой среде. Смотрите рисунок 18

Инвесторы надеялись на лучшее, но должны были инвестировать с расчетом на худшее. В начале прошлого года инвесторы надеялись, что инфляция окажется временной, ограничив объем Повышение ставок ФРС было необходимо для сдерживания инфляции. Однако к концу года как облигации, так и
акции показали отрицательную доходность всего в третий раз с 1926 года. Доходность S&P 500 составила -18%, включая дивиденды, заняв 5-е место в процентиле годовой доходности с 1962 года. Только два сектора, энергетика и коммунальные услуги, принесли положительную отдачу.

Прогноз прибыли S&P 500 в 2022 году оставался удивительно стабильным по ходу года, несмотря на резкое повышение процентных ставок и падение фондового рынка.
В начале прошлого года консенсус-прогноз ожидал, что прибыль на акцию в 2022 году составит 223 доллара, а наш нисходящий прогноз составлял 226 долларов. Поскольку мы начинаем отчетный сезон за 4 квартал, ожидается, что результаты за весь год составят 224 доллара, что очень близко к оценке 12 месячной давности.

Заглядывая на два года в будущее, в начале 2022 года консенсус ожидал, что прибыль на акцию S&P 500 составила бы 245 долларов в 2023. Но постоянное давление на заработную плату, скачок цен на сырьевые товары и неопределенность в отношении здоровья потребителей привели к пересмотру в сторону понижения на 7% до 228 долларов. В нашем базовом сценарии мягкой посадки наша нисходящая оценка остается ниже консенсуса. Мы прогнозируем, что прибыль на акцию в 2023 году составит 224 доллара, что на 5% ниже
нашей оценки на начало года, и, учитывая отсутствие ежегодного роста с 2022 года в сценарии рецессии, мы ожидаем, что прибыль на акцию S &P 500 упадет на 11% до 200 долларов (рисунок 1).

Еще более серьезной была распродажа процентных ставок, которая привела к переоценке акций. В начале 2022 года S&P 500 торговался с форвардным коэффициентом P/E, кратным 21x. Однолетние форвардные рынки оценивали всего три повышения ставки ФРС на 25 б.п. до 0,8%, а доходность 10-летних казначейских облигаций США, как ожидалось, вырастет на 20 б.п. до 1,7% (рисунок 2).
Однако в прошлом году ФРС повысила ставку по фондам до 4,3%, доходность 10-летних облигаций выросла до 3,9%, а форвардный коэффициент P/E S&P 500 сократился почти на 20% до х17 (см. рис. 3). Снижение доходности также означало, что акции стали менее привлекательными (рисунок 4). Разрыв в реальной доходности (показатель премии за риск акций) сократился с
573 б.п. до 443 б.п., а оценка поднялась с 50-го процентиля до 78-го процентиля (с 1976 года).

В нашем базовом сценарии мягкой посадки мы оцениваем, что индекс S & P 500 завершит 2023 год на уровне 4000, не изменившись по сравнению с текущим уровнем. Коэффициент P/E останется примерно неизменным на уровне 17x, в то время как реальный разрыв доходности незначительно сократится до 400 б.п. Однако в нашем сценарии жесткой посадки в условиях рецессии мы прогнозируем, что индекс упадет до 14х NTM P/E, а разрыв в доходности увеличится до пика в 650 б.п.

История мягкой посадки 2023 года заключается в том, что позитивный, но отстающий от тренда экономический рост может снизить инфляцию заработной платы и цен.
Экономисты Goldman Sachs ожидают, что США едва избежат рецессии, и в настоящее время наблюдаются признаки дезинфляции. Последовательная базовая инфляция PCE замедлилась в течение последних трех месяцев, и, что более важно, последний отчет о занятости в США показал умеренный рост средней почасовой заработной платы на 0,27% в месяц и значительные пересмотры в сторону понижения по сравнению с предыдущими месячными показателями. В годовом исчислении средняя почасовая заработная плата выросла на 4,6%, что является самым медленным темпом за 16 месяцев и
замедление по сравнению с недавним пиковым темпом роста в 5,6% в марте. Наши экономисты ожидают, что базовый PCE упадет ниже 3% в 2023 году, чему будет способствовать дефляция товаров и снижение инфляции жилья (рисунок 5).

Прогноз реальных потребительских расходов на 2023 год, являющийся ключевым фактором экономического роста, относительно оптимистичен. Положительный рост заработной платы и уровень безработицы в 3,5% означают, что рынок труда США по-прежнему чрезвычайно напряжен (рисунок 6). В сочетании с умеренной инфляцией рост реальных располагаемых доходов будет положительным во всех квинтилях доходов в 2023 году.

Ротации на фондовом рынке, по-видимому, приводят к мягкой посадке. Производительность циклических циклов по сравнению Акции Defensives исторически отслеживали ISM Производственный индекс и, по-видимому, имеет справедливую цену (рис. 7). Индекс ISM в обрабатывающей промышленности упал до 48,4 в декабре 2022 года, и хотя он находится на территории сокращения (ниже 50), во время рецессий индекс обычно опускается ниже 40.

Мы определяем список из 46 акций, которые должны выиграть от мягкой посадки. Список состоит из (i) прибыльных компаний Russell 3000 в (ii) циклической отраслевой группе с (iii) рыночной капитализацией, превышающей 5 миллиардов долларов. Эти акции торгуются с (iv) форвардным коэффициентом P/E, кратным их исторической медиане за 10 лет, и (v) имеют z-балл Альтмана, превышающий медиану Russell 3000. Мы исключаем энергетику и компании, которые превзошли показатели своей соответствующей отраслевой группы с 2021 г. Список в основном состоит из Capital Goods и Диверсифицированных финансовых акций. Рыночная капитализация медианы списка составляет 10 миллиардов долларов и торгуется на уровне 12x NTM P/E против ее 10-летней медианы 17х. С 2021 года она отстает от своей отраслевой группы на 15 п.п. (рисунок 8).

Жесткая посадка в 2023: консенсус.

Большинство портфельных менеджеров ожидают, что США вступят в рецессию в какой-то момент в течение 2023 года. Некоторые инвесторы полагают, что инфляция лишь незначительно снизится. Следовательно, ФРС будет вынуждена повысить ставки больше, чем в настоящее время предполагает фьючерсный рынок, и в процессе этого экономика погрузится в рецессию. Другие управляющие фондами ожидают, что рост ВВП ухудшится, и ФРС будет вынуждена снизить ставки до конца года. В любом случае экономика США оказажется в состоянии рецессии.

Резко изменившись по сравнению с тенденцией прошлого года, когда оценки EPS были стабильными, пересмотр S&P500 показателей прибыли указывает на ухудшение ситуации в 2023 году. 3-месячный тренд настроений по пересмотру EPS составляет -31%, что является самым негативным показателем за пределами рецессий 2008 и 2020 годов (рисунок 9). Консенсус-оценки обычно снижаются на 8% в течение 24-месячного прогнозного периода. Отрицательные пересмотры на 2023 год уже достигли -7% (Рисунок 10).

В нашем рецессионном сценарии прибыль на акцию S&P 500 упала бы на 11% до 200 долларов. Во время 12 рецессий со времен Второй мировой войны среднее снижение EPS составило 13% (рисунок 11). Недавний спад был вызван в основном автомобилями (1990), технологиями (2001) и финансами (2008). Мы считаем, что снижение прибыли на акцию при сценарии жесткой посадки было бы менее серьезным, чем при предыдущих рецессиях, поскольку мы считаем, что в текущей экономике существует меньше дисбалансов.

В случае жесткой посадки мы ожидаем, что большинство секторов испытают негативные Пересмотры EPS.
Consumer Discretionary и Industrials были бы наиболее уязвимыми секторами. На рисунке 12 показано потенциальное снижение оценок EPS, необходимое для устранения разрыва между текущими консенсусными оценками EPS на 2023 год и нашими базовыми сценариями и сценариями рецессии. В качестве примера, для общего индекса S&P 500 текущая восходящая консенсус-оценка EPS составляет 228 долларов. Наши базовые сценарии и сценарии рецессии EPS составляют $224 и $ 200 соответственно, или на 2% и 13% ниже текущего консенсуса. В случае Consumer Discretionary консенсус-прогноз EPS должен быть снижен с 18% до 37% соответственно, чтобы достичь нашего базового уровня и рецессии Сценарии EPS (приложение A).

Наши прогнозы чистой маржи являются основной причиной того, что как наши базовые показатели и показатели рецессии, а также прогнозы прибыли по сектору ниже консенсус-прогноза. Мы прогнозируем продажи, маржу и прибыль на уровне индекса и сектора, используя допущения относительно роста ВВП США, роста мирового ВВП, инфляции, процентных ставок, цен на сырую нефть и доллара США.

Согласно нашему сценарию жесткой посадки, мы ожидаем, что к 2023 году маржа чистой прибыли S&P 500 сократится на 125 б.п. до 10,9%.

Мы прогнозируем, что маржа снизится во всех секторах как при нашем базовом сценарии, так и при сценарии рецессии. Консенсус-прогноз предполагает сокращение только на 26 б.п. до 11,7%, а также прогнозирует увеличение маржи в промышленности и потребительском секторе, что мы считаем слишком оптимистичным. Даже при нашем базовом сценарии снижение нашей маржи более чем в два раза превышает консенсус-прогноз и составляет 58 б.п. На рисунке 15 показан разрыв между текущим консенсусом и нашим базовым сценарием (13 б.п.) и сценарием рецессии (125 б.п.).

Доходность S&P 500, как правило, невелика во время фазы цикла ISM от 50 до минимума. Ежемесячная доходность индекса в среднем составляет -0,4%, но сильно варьируется на уровне факторов и секторов. Динамика и факторы “Quality” превосходят показатели здравоохранения и основных потребительских товаров. Напротив, Real Estate, Financials, Materials, Consumer Discretionary, и small cap-ы борются.

Мы определяем список из 36 акций, которые должны оставаться устойчивыми при жесткой посадке.
Список состоит из (i) прибыльных компаний Russell 1000 с крупной капитализацией, входящих в (ii) группу оборонной промышленности. Эти акции торгуются по (iii) форвардному показателю P/E, кратному их исторической
5-летней медиане и (iv) имеют z-балл Альтмана выше медианы Рассела 1000.
Компании, указанные на этом экране, также имеют (v) положительную дивидендную доходность. Список в основном состоит из программного обеспечения и запасов продуктов питания, напитков и табака.
Рыночная капитализация медианы списка составляет 37 миллиардов долларов и торгуется на уровне 22x NTM P/E против 5-летней медианы в 24x.

Приложение А: Базовый сценарий Goldman Sachs и сценарии EPS в условиях рецессии в сравнении с консенсусом