Депозиты, RRP и денежные потоки. Goldman Sachs. 

Перевод документа от Goldman Sachs

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале

https://t.me/holyfinance

• В сегодняшнем выпуске мы отвечаем на часто задаваемые вопросы о том, как недавний стресс в банковской системе повлиял на общесистемные денежные потоки, и о возможных последствиях этих потоков в будущем.
• Мы ожидаем продолжения потерь по депозитам, хотя и значительно более медленными темпами, чем наблюдалось в течение последнего месяца. Несмотря на то, что были некоторые банковские заимствования в рамках программ/механизмов ФРС, мы считаем, что существует достаточная общесистемная ликвидность и что продолжающееся сокращение депозитов может быть смягчено с помощью рыночных механизмов. Однако такое перераспределение ликвидности, скорее всего, произойдет при более высокой стоимости финансирования.
• Растущие ставки по депозитам, вероятно, лишь частично помешают росту AUM фондов денежного рынка — мы можем увидеть дополнительный приток средств в размере 600-800 миллиардов долларов. Хотя такой приток может привести к увеличению остатков RRP, мы думаем, что эти остатки восстановятся вместе с увеличением выпуска FHLB и увеличением предложения ГКО (T-bills) после истечения лимита задолженности, даже если ФРС не внесет коррективы в механизм RRP. Мы не думаем, что обычно обсуждаемые корректировки, такие как снижение ставки RRP или ограничения для контрагентов, будут эффективными для ограничения использования RRP без риска потери контроля над краткосрочными ставками.

Соглашение об обратном выкупе (RRP), или обратное репо, представляет собой продажу ценных бумаг с соглашением о их обратном выкупе по более высокой цене на определенную дату в будущем. Обратное репо относится к соглашению обратного выкупа (RP), или репо, на стороне продавца.
- прим. Holy Finance

• Общесистемные резервы, вероятно, останутся достаточными, и мы прогнозируем, что к концу года они составят от 2,6 трлн до 2,7 трлн долларов, что значительно ниже текущих уровней, но выше уровня, на котором, по нашему мнению, начинается крутая часть кривой спроса на резервы (от 2,3 трлн до 2,5 трлн долларов). В результате ФРС должна быть в состоянии придерживаться QT по крайней мере до конца года, пока рыночные механизмы перераспределения избыточной ликвидности продолжают функционировать. Однако недавние банковские потрясения могут повысить риск того, что ФРС завершит QT раньше, чем предполагалось ранее.

После краха банка Кремниевой долины (SVB) произошел резкий всплеск оттока депозитов из некоторых малых и средних банков США. Данные ФРС H.8 дают частичную картину — небольшие банки потеряли $184 млрд, а отделения иностранных банков потеряли $65 млрд депозитов за первую неделю (8-15 марта), хотя мы думаем, что это, вероятно, преуменьшает масштабы оттока депозитов, учитывая, что многие банки среднего размера попадают в категорию “крупных банков” в этом году. Банки поспешили привлечь средства из альтернативных источников, занимая у Федеральных банков ипотечного кредитования (FHLBs), через рынок репо и у ФРС, хотя увеличение остатков наличности и последующие данные свидетельствуют о том, что отчасти эта деятельность была предупредительной. В последующие недели банковское финансирование, по-видимому, стабилизировалось, хотя сохраняются опасения по поводу возможности возобновления давления и/или экономических последствий потрясений. В сегодняшнем выпуске мы отвечаем на часто задаваемые вопросы о том, как эти недавние события повлияли на общесистемные денежные потоки, и о возможных последствиях в будущем.

Вопрос: Резкий всплеск оттока депозитов после банкротства SVB, похоже, замедлился. Остались ли эти оттоки позади или они могут возобновиться?

Данные ФРС по коммерческим банкам США за последние две недели действительно свидетельствуют о том, что отток депозитов замедлился. С 15 по 22 марта, по-видимому, наблюдался некоторый отток депозитов ($96 млрд из крупных банков и $35 млрд из иностранных банков), но общий объем заимствований во всех коммерческих банках вырос всего на $46 млрд (по сравнению с $504 млрд на предыдущей неделе). За последнюю неделю, за которую имеются данные (22-29 марта), в крупных и мелких банках фактически наблюдался умеренный приток депозитов.

Вышесказанное говорит о том, что острая фаза стресса в банковской системе, возможно, осталась позади — сочетание мер поддержки кредитования ФРС (через окно скидок и новую программу банковского срочного финансирования (BTFP)) и восприятия "неявной гарантии" всех депозитов, похоже, пока успокоило вкладчиков. Даже если не допустить новых банкротств банков, ведущих к возобновлению кризисов доверия, сохраняются опасения, что сокращение депозитов продолжится более умеренными темпами. Основной причиной, по которой многие ожидают продолжения потерь по депозитам, является программа "Количественного ужесточения" (QT) ФРС, которая в настоящее время приводит к сокращению баланса примерно на 80 млрд долларов в месяц, в основном за счет резервов. Если эта потеря резервов (базовой денежной массы) не будет компенсирована созданием частных кредитов, общесистемные депозиты также должны сократиться. Действительно, депозиты сократились примерно на $760 млрд по сравнению с прошлым годом. Ежегодный прирост депозитов редко был отрицательным, и текущее снижение, без сомнения, является самым большим за всю историю наблюдений падением депозитов в годовом исчислении (рис. 1).

Однако не все это падение депозитов является результатом QT — в конце концов, баланс ФРС сократился на гораздо меньшую сумму в 230 миллиардов долларов за тот же период времени. Вместо этого, учитывая все еще положительный рост кредитования, часть этих потерь по депозитам, вероятно, была результатом оттока средств из банковской системы в фонды денежного рынка (MMF), которые, в свою очередь, ссудили эти средства ФРС через механизм обратного репо (RRP). Действительно, активы под управлением фонда денежного рынка (AUM MMF) выросли за это время на 607 миллиардов долларов. Хотя $304 млрд из этого притока в MMF пришлись на последние три недели марта этого года, приток, предшествовавший краху SVB, вероятно, отражал стремление инвесторов к более высокой доходности, предлагаемой этими фондами. То есть, обращение в денежные фонды уже было серьезным фактором, способствующим размыванию депозитов до того, как появились проблемы с банковской системой, и потенциально может ускориться после недавних событий. Однако даже без ускорения оттока средств мы ожидаем, что среднемесячное сокращение депозитов в масштабах всей системы примерно на 60-100 млрд долларов, наблюдаемое с прошлой осени, продолжится, если банки не начнут агрессивно конкурировать за это финансирование.

Вопрос: Как банки замещают утраченное депозитное финансирование и каковы общесистемные последствия?

Необходимость замены банками утраченного депозитного финансирования будет зависеть от структуры их активов. Если бы у банка была большая избыточная резервная подушка, потери по депозитам просто привели бы к соразмерному сокращению его баланса. Потери резервов в крупных банках в 2022 году были довольно большими, но эти банки, вероятно, чувствовали себя комфортно, избавляясь от них, потеряв меньше депозитов. На другом конце спектра небольшие банки, по-видимому, теряли резервы даже при получении депозитов (рис. 2), что позволяет предположить, что эти депозиты использовались для финансирования либо ценных бумаг, либо займов. Это означает, что небольшие банки, вероятно, испытывают большую потребность в замене утраченных депозитов другим финансированием.

Что касается источников финансирования, банки, по-видимому, заняли значительные средства у FHLBs, которые выдали $247 млрд на чистой основе только в марте (по сравнению с ~ $297 млрд с начала года и $529 млрд за весь 2022 год) для финансирования этих авансов. Хотя авансы FHLB, вероятно, резко выросли в марте, зависимость банковской системы от этого источника финансирования уже росла (почти на 480 млрд долларов за последний год). Мы считаем, что FHLB могли бы послужить каналом возврата депозитов, потерянных MMF, обратно в банковскую систему — большая часть выпущенных FHLB имеет краткосрочный характер и может быть приобретена этими фондами, в которых наблюдается значительный рост AUM, и, вероятно, открыты альтернативы RRP. В более срочном порядке банки получили доступ к $79 млрд через механизм BTFP от ФРС и еще к $70 млрд в виде займов со скидкой. Хотя эти средства предлагают выгодную ставку финансирования, мы не ожидаем, что банки будут получать к ним регулярный доступ. Вместо этого, в дополнение к авансам FHLB и срокам заимствования на публичных рынках, когда/ где это выгодно, мы полагаем, что банки будут стремиться замедлить потери по депозитам, предлагая более высокие процентные ставки, особенно по срочным депозитам. В какой-то степени это уже происходило (рис. 3).

Учитывая более значительный отток депозитов за последние несколько недель, мы подозреваем, что банкам придется более агрессивно конкурировать за удержание депозитов — “бета по депозитам” в 0,3 (отношение процентной ставки к ставкам по депозитам), измеренная в 4кв22, уже выглядит сопоставимой с тем, что наблюдалось в прошлом цикле, и, вероятно, продолжит расти. еще выше. В целом, конкуренция за фонды, вероятно, окажет повышательное давление на ставки широкого денежного рынка и переместит их с текущих уровней, которые сосредоточены в нижней части целевого коридора ФРС, к верхней границе, хотя это может быть не очевидно до тех пор, пока не будет повышен (или приостановлен) лимит долга.

Помимо последствий для краткосрочных ставок, более высокие затраты на банковское финансирование, вероятно, приведут к сокращению резервов по кредитам — по оценкам наших экономистов, экономический рост в США в этом году сократится примерно на 0,4 п.п., хотя они признают риски снижения этой оценки.

Вопрос: В течение текущего периода банковского стресса в фондах денежного рынка (MMF) наблюдался значительный рост активов, увеличившись всего за последний месяц на $353 млрд (7,2%). Насколько дальше мы могли бы наблюдать рост этих балансов?

Хотя повышенная интенсивность притока средств в MMF — вероятно, результат потрясений в банковской системе — вряд ли сохранится, мы ожидаем дальнейшего роста AUM (активов под управлением), хотя и более медленными темпами. Как мы отмечали ранее, эти фонды предлагают более высокую доходность, чем банковские депозиты — в отличие от беты депозитов, бета денежного фонда выше (обычно в пределах 0,8-0,9), что, учитывая увеличение средств ФРС в текущем цикле, приводит к довольно высокой разнице в доходности. Используя оценки из отчета ФРБ Нью-Йорка, согласно которым повышение ставки по фондам на процентный пункт приводит к увеличению AUM MMF на 6% в течение последующих двух лет, текущий цикл должен привести к увеличению AUM на 30-35%. В долларовом выражении это эквивалентно дополнительному увеличению совокупных активов денежного фонда на 600-800 миллиардов долларов по сравнению с текущим уровнем. Одно предостережение: существующая в настоящее время взаимосвязь между потоками средств и разницей в доходности довольно слаба, и потоки кажутся довольно запаздывающими и распределенными во времени. Хотя эти цифры кажутся большими и потенциально дестабилизирующими банковское финансирование, существуют смягчающие факторы, которые мы вскоре обсудим.

Насколько необычны наши оценки прироста AUM? На рисунке 4 показана длительная история ежегодного прироста активов MMF за последние несколько циклов. Как можно видеть, ежегодный рост AUM обычно превышал 20% в преддверии рецессий. Наша оценка, приведенная выше, предполагает, что прирост на этот раз может быть больше, чем обычно наблюдается за пределами рецессий.

Вопрос: Много наличных, поступающих в денежные фонды, инвестируется в механизм RRP, размер которого в настоящее время составляет 2,24 трлн долларов и который растет. Почему это происходит, и являются ли крупные балансы средств RRP проблемой?

MMF обязаны инвестировать в инструменты с более коротким сроком погашения. Денежные фонды, принадлежащие только правительству, которые получили основную часть притока, имеют меньшую инвестиционную подгруппу. Они могут инвестировать в основном в UST или агентское РЕПО (частное или с ФРС через механизм RRP), ГКО и агентские ценные бумаги с более коротким сроком погашения. Из этих вариантов только механизм RRP доступен практически в неограниченном количестве по фиксированной цене; большой приток средств, направленный на альтернативы с ограниченным предложением, приведет к непривлекательным уровням доходности. В результате, в отсутствие увеличения поставок этих альтернатив, дополнительный прирост MMF AUM был направлен на RRP. На рисунке 5 показана эволюция активов MMF за последние несколько лет. Как можно видеть, значительная часть увеличения остатков RRP денежных фондов с 2021 года сопровождалась сокращением ассигнований на векселя, агентский долг и другие операции РЕПО, во всех из которых наблюдалось значительное сокращение предложения в течение значительной части этого периода. Обратное было верно в 2020 году, когда резкий рост предложения векселей привел к снижению RRP-остатков денежных фондов.

Понятно, что многие участники рынка сосредоточены на продолжающемся росте остатков RRP. Когда баланс ФРС сокращается, рост одного из ее обязательств будет происходить за счет других обязательств — за последний год резервы сокращались более быстрыми темпами, чем размер баланса. Поскольку сокращение резервов оказывает давление на депозитную базу банков, наличие этого бесконечно предоставляемого безрискового актива по фиксированной цене рассматривается как проблематичное содействие сокращению резервов. Хотя мы согласны с тем, что механизм RRP имеет дестабилизирующий аспект в периоды стресса банковской системы, поскольку теоретически он может способствовать банк-ранам (bank run - изъятие клиентами средств из банков), мы считаем, что действия, предпринятые ФРС, Казначейством и различными регулирующими органами, на данный момент позволили нам преодолеть острую фазу банковского стресса. Скорее всего, нынешняя озабоченность связана с более медленным перетоком депозитов в денежные фонды и общим размером механизма RRP. В той мере, в какой рост средств происходит за счет резервов, мы отмечаем, что он может быть обращен вспять с помощью рыночных механизмов.
Во-первых, FHLB могли бы служить каналом для направления средств обратно в банковскую систему.
Во-вторых, мы считаем, что возобновленная выдача векселей также, вероятно, снизит использование RRP.
Наконец, банки могут брать кредиты через операции РЕПО с MMF или путем повышения ставок по депозитам до конкурентоспособного уровня. Тем не менее, в целом, наличие больших остатков средств на счетах RRP будет означать, что переход режима резервирования с “избыточного” на “достаточный” произойдет при большем размере баланса ФРС, чем в сценарии, где эти остатки средств были меньше.

Вопрос: Не следует ли ФРС рассмотреть способы сделать механизм RRP непривлекательным, учитывая, что дальнейший рост этих остатков приведет к сокращению банковских резервов? Как, вероятно, будут развиваться балансы объектов, если не будет внесено никаких изменений?

Хотя это правда, что снижение остатков в фонде RRP при прочих равных условиях, вероятно, приведет к увеличению остатков резервов, с этой стратегией связаны некоторые издержки. Два возможных “решения”, которые часто обсуждаются участниками рынка, — либо снижение ставки предложения RRP и/или ограничения для контрагентов — оба являются проблематичными. Во-первых, мы отмечаем, что ставка RRP всего на 5 б.п. выше нижней границы целевого диапазона ФРС. Снижение ставки на эту сумму или даже на большую сумму вряд ли изменит расчеты инвесторов, вкладывающих средства в денежные фонды, учитывая, что прирост доходности MMF по депозитам все еще, вероятно, будет значительным. В таком случае цель состояла бы в том, чтобы сделать ставку предложения по кредиту непривлекательной по сравнению с другими вариантами инвестирования MMF, такими как РЕПО, ГКО (Т-bills) или другие краткосрочные агентские бумаги. Это непростая задача; учитывая нехватку первоначального обеспечения, доходность векселей на 1 млн, 2 млн и 3 млн евро находится ниже нижней границы целевого диапазона ФРС. Кроме того, простого снижения ставки предложения RRP было бы недостаточно — учитывая сильный эффект привязки, который оказывает эта ставка по кредитам, все краткосрочные ставки снизились бы вместе с ней. Основываясь на регрессионной модели, мы оцениваем, что снижение ставки RRP на 20 б.п. приведет к снижению SOFR ~ на 16 б.п. Относительная привлекательность механизма RRP снизится лишь незначительно и потенциально произойдет за счет установления процентной ставки ниже целевого коридора, на что, по нашему мнению, ФРС вряд ли пойдет. На наш взгляд, это также существенно не повлияло бы на баланс RRP.

Ставка финансирования под обеспечение овернайт (SOFR) - это базовая процентная ставка для деривативов и займов, деноминированных в долларах, которая заменяет лондонскую межбанковскую ставку предложения (LIBOR). Процентные свопы по условному долгу на сумму более 80 трлн долларов были переведены в SOFR в октябре 2020 года. Ожидается, что этот переход увеличит долгосрочную ликвидность, но также приведет к существенной краткосрочной волатильности торговли производными финансовыми инструментами.
- прим. Holy Finance

Второе предложение, предусматривающее снижение лимита на контрагентов в размере 160 миллиардов долларов, также сопряжено с издержками. На рисунке 6 показаны суммы, на которые текущее использование MMF RRP превышает различные уровни ограничения; хотя снижение этого ограничения до $50 млрд теоретически может вынудить вывести из фонда около $450 млрд, это предполагает, что деньги не будут просто перераспределены между фондами. Действительно, фонд RRP был бы намного меньше именно из-за такой перетасовки средств. Даже если бы сумма, выводимая из фонда, была большой, это означало бы, что MMF должны были бы инвестировать эту сумму в альтернативы, такие как ГКО (T-bills) и РЕПО с частным сектором, что привело бы к снижению доходности (и других краткосрочных активов) - потенциально ниже нижней границы целевого диапазона ФРС

Одним из способов компенсировать понижательное давление на доходность любого из вышеперечисленных решений является увеличение предложения альтернатив для MMF. Однако в ближайшей перспективе предложение векселей будет оставаться ограниченным из-за обязательного лимита задолженности. Но это временно — мы должны увидеть всплеск выпуска векселей после урегулирования лимита задолженности на сумму $ 825 млрд с сентября по ноябрь, что, при прочих равных условиях, должно привести к значительному снижению использования средств RRP денежными фондами. Что касается недавнего исторического контекста, то после резкого увеличения выпуска векселей в апреле и мае 2020 года, векселя торговались дешево по сравнению с аналогичными OIS, и владение векселями MMF резко возросло (также рисунок 5). Кроме того, мы ожидаем продолжения выпуска облигаций агентствами (FHLB), хотя и гораздо более медленными темпами, чем в марте — авансы банкам, как правило, увеличиваются на более поздних стадиях цикла. Наконец, мы также ожидаем увеличения объема банковских заимствований репо у MMF, что также должно способствовать сокращению остатков средств на счетах. Учитывая это стечение факторов, мы прогнозируем, что размер кредита сократится примерно до $1,9-$2 трлн к концу года, даже если ФРС оставит параметры кредита неизменными (однако за это время он может вырасти до $2,5-$2,6 трлн).

Вопрос: Даже если остатки средств на счетах RRP не останутся повышенными надолго, не свидетельствует ли большой объем заимствований у ФРС в рамках различных программ о нехватке резервов? Не пора ли прекратить количественное ужесточение?

Мы считаем, что стресс в банковской системе, наблюдавшийся в прошлом месяце, не является результатом общесистемной нехватки резервов. В конце концов, если бы это было так, мы бы ожидали увидеть по крайней мере некоторую краткосрочную чувствительность процентных ставок к колебаниям остатков резервов; в начале 2018 года, когда резервы начали истощаться, повышение этой чувствительности предполагало переход от “обильных” резервов к “достаточным” резервам до переход к более крутому участку кривой спроса на резервы (рис. 7). Краткосрочные ставки, взвешенные по объему, остаются близкими к нижней границе целевого коридора ФРС и не поднимались выше, а также не были доступны резервные средства, такие как Постоянный механизм репо (SRF).

Даже если в настоящее время это не очевидно, можем ли мы увидеть, что дефицит резервов возникнет в ближайшие несколько месяцев? Мы в это не верим. Наши оценки и другие исследования показывают, что крутая часть кривой спроса на резервы начинается примерно с 10-11% от общего объема банковских активов, а режим достаточных резервов начинается ближе к 12-13% от общего объема банковских активов (в долларовом выражении 2,3-2,5 трлн долларов и 2,8-3 трлн долларов соответственно). Если эти оценки подтвердятся, учитывая наш прогноз, что остатки резервов на конец года составят от $2,6 трлн до $2,7 трлн, ликвидности в системе по-прежнему будет достаточно, хотя мы можем начать наблюдать постепенное повышение чувствительности к первоначальным ставкам после повышения лимита долга. Хотя мы считаем, что в течение этого года резервов будет достаточно, сочетание более быстрого, чем предполагалось ранее, сокращения резервов и возможного сдвига кривой спроса на резервы вправо может означать, что ФРС может завершить QT раньше, чем мы предполагали ранее.

Конечно, достаточная общесистемная ликвидность не исключает того, что некоторые банки в системе столкнутся с дефицитом. Действительно, текущее заимствование в рамках дисконтного окна и BTFP, скорее всего, отражает неравномерное распределение избыточной ликвидности (рисунок 8). Теоретически, за пределами периодов острого стресса, когда такое кредитование ФРС помогает, рыночные механизмы должны играть определенную роль в облегчении передачи ликвидности от компаний с избытком тем, кто этого желает (например, через РЕПО, FHLB или другие заимствования, или просто оплачивая депозиты). Мы отмечаем, что остановка QT повлияет только на совокупный уровень резервов, а не на их неравномерное распределение, что является текущей основной проблемой. Даже на совокупном уровне, если бы QT было остановлено, но ставки по депозитам не выросли в достаточной степени, продолжались бы потери резервов по мере перехода депозитов в денежные фонды, хотя, по общему признанию, более медленными темпами, чем при продолжающемся сокращении баланса.

1. Оставайтесь в короткой позиции по SGD/MYR, открытой 13 января 2023 года на уровне 3,28, с целью 3,05 и стоп-лоссом 3,40, в настоящее время торгуется на уровне 3,32.

2. Шорт по 20-летним облигациям Перу в долларах США против лонга 20-летних облигаций Чили в долларах США, позиция открытыа 25 января 2023 года по 37 б.п. с целью 65 б.п. и стоп-лоссом 15 б.п., в настоящее время торгуются на уровне 35 б.п.

3. Лонг позиция по паре EUR/SEK, открытая 3 февраля 2023 года на отметке 11.38, с целью 12.00 и стоп-лоссом 11.00, в настоящее время торгуется на уровне 11.41.

4. Лонг IDR 5Y bonds с хеджированием в долларах США, открыта 10 февраля 2023 года, по 6,32%, с целью 5,60% и стоп-лоссом 6,60%, в настоящее время торгуются на уровне 6,34%.

5. BRL Jan29 DI, открытый 8 марта 2023 года, по 13,24%, с пересмотренной целью в 11,75% и пересмотренным стопом в 12,5%, в настоящее время торгуется на уровне 12,16%.

6. Лонг потребительские дискреционные (Consumer Discretionary) акции Бразилии, открыт 28 марта 2023 года на уровне 0%, с целью 20% и стоп-лоссом -8%, в настоящее время торгуются на уровне 10,08%.

7. Лонг 3m5y5y USD midcurve straddles, открыт 31 марта 2023 года, по 0 б.п., с целью 25 б.п. и стоп-лоссом -15 б.п., в настоящее время торгуется на уровне 2 б.п.

8. Шорт 10y Bund vs OIS, открытая 31 марта 2023 года на уровне 45 б.п., с целью 20 б.п. и стоп-лоссом 60 б.п., в настоящее время торгуется на уровне 48 б.п.

9. Лонг своп 5y20y US CPI, открытый 31 марта 2023 года, на уровне 2,36%, с целью 2,65% и стоп-лоссом 2,15%, в настоящее время торгуется на уровне 2,36%.

10. Лонг по паре AUD/NZD, открыт 7 апреля 2023 года на отметке 1.0667, с целью 1.0850 и остановкой 1.0600, в настоящее время торгуется на отметке 1.0750.

11. Лонг свопы 3m3m AUD, открытые 7 апреля 2023 года, по 3,54%, с целью 4,00% и стоп-лоссом 3,35%, в настоящее время торгуются на уровне 3,59%.