Облигации, сырьевые товары, обзор компаний, рынок жилья. Grant's.
Оригинал документа и многое другое в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Гранд-отель казначейских облигаций
"Американцы, гоняющиеся за высокими процентными ставками, рискуют попасть в "денежную ловушку"" - такими словами на прошлой неделе газета The Wall Street Journal предупредила самодовольных владельцев 3-месячных долговых обязательств правительства. Векселя и их эквиваленты - класс активов, в котором у Berkshire Hathaway, Inc. более 188 миллиардаов долларов, а у инвесторов денежных фондов - более 6 триллионов долларов, - являются предметом обсуждения. Безрисковая инвестиция? Журнал оспаривает это.
Подумайте о стоимости возможностей на бычьем рынке. "Люди в целом настроены негативно и пессимистично", - говорит Дэвид Келли, главный глобальный стратег J.P. Morgan Asset Management. "Если они будут инвестировать, исходя из своих ощущений, они будут вечно держать наличные".
Поэтому, по мнению Келли, быть неинвестированным - это риск, который вы не можете себе позволить. Поскольку, как известно каждому практику, наличные деньги и их эквиваленты не идут ни в какое сравнение с акциями в долгосрочной перспективе, сегодняшние ставки по векселям в размере 5% с лишним - это не столько возможность, сколько песня сирены.
"Долгосрочным инвесторам, - как перефразировал журнал слова Джона Крока, руководителя отдела активного управления продуктами с фиксированным доходом Vanguard, - следует вернуться к диверсифицированному портфелю облигаций, чтобы иметь возможность зафиксировать привлекательную долгосрочную доходность до того, как ФРС начнет снижать ставки".
До того, как ФРС начнет снижать ставки. Не "если", а "когда". Почему "быки" так уверены? Они сомневаются в том, что снижающаяся инфляция вновь оживет, как это неоднократно происходило в 1970-х годах. Возможно, они также подозревают, что 5% - это процентная ставка денежного рынка, для которой в Америке не хватает капитала.
Десятилетие сверхнизких ставок способствовало росту заемных средств и формировало ожидания. Это раздуло оценки и сделало причудливой концепцию запаса прочности. Но теперь посмотрите: Промоутерам и инвесторам в коммерческую недвижимость, прямые инвестиции и венчурный капитал нужно облегчение от процентных ставок, на которые они не рассчитывали. И не только им. Федеральные процентные расходы снова растут, а высокий курс доллара давит на мир.
Циклически определено, что доходности облигаций когда-нибудь упадут. Они упадут во время следующей рецессии (всегда есть следующая рецессия). Они упадут, когда ФРС, полагая, что измеряемый уровень инфляции находится в пределах 2%, решит сократить ставки, или когда следующий кредитный кризис (еще одна уверенность) заставит ФРС действовать. "Если вы уберете достаточно компонентов, - прокомментировал в пятницу утром Эд Хайман, основатель и председатель Evercore ISI, после выхода благожелательного базового индекса цен расходов на личное потребление за май (то есть базового индекса без учета жилья), - инфляция уже вернется к +2%".
Важнейшим инвестиционным свойством сегодняшнего 3-месячного казначейского векселя является не его доходность, превышающая 5%. Его наиболее ценный атрибут - близость к наличным деньгам. Это краткосрочное, по сути, самоликвидирующееся требование к правительству США в период резкого роста стоимости акций, хрупкости коммерческих банков, перегруженности балансов и появления новых планов семидневной, 24-часовой торговли акциями, не исключая коктейльного часа. (ссылка от меня, на возможные варианты перевода, т.к. не уверен, это фразеологизм или нет. - прим. Holy Finance)
Тот факт, что 3-месячные векселя не имеют ни малейшего сходства с Nvidia, не говорит ничего плохого о векселях. Владея ими, вы не разбогатеете. Вы богатеете или, в зависимости от обстоятельств, становитесь богаче, выгодно продавая их. Общая убежденность в том, что такой возможности выгодно продать не будет - медвежьи рынки акций и кредитные катастрофы вышли из моды, - должна только повысить привлекательность этих братьев-близнецов долларовых банкнот.
Генри Киссинджер мог сказать или не сказать в отношении балканской дипломатии: "Все, что вы делаете, будет неправильно, включая ничто", но эта эпиграмма применима ко всем сложным человеческим делам, включая инвестирование. Вы не можете знать того, что вам нужно знать, но вы все равно должны принять решение. Наблюдение, разум и история - в частности, в данном случае история краткосрочных процентных ставок в первые годы первой администрации Эйзенхауэра - вот инструменты, которые есть в нашем распоряжении.
Предположим, что измеренные темпы инфляции продолжат снижаться. Предположим, что в ответ на это смягчение будет снижена ставка по кредитным средствам на 5,25%-5,5%. Предположим, что в сочетании
вместе со снижением ставки "бычий" политический сюрприз (возможно, внезапное снижение среднего возраста двух основных кандидатов в президенты). И, как следствие, взрывное ралли цен на акции, облигации и криптовалюты, не забывая о горячо ожидаемом новом биржевом фонде MicroStrategy с двойным плечом, который, по словам Эрика Балчунаса из Bloomberg, "в 20 раз превышает волатильность S&P 500".
Кроме того, предположим, что ставки по краткосрочным облигациям резко падают вместе со ставками по ипотечным кредитам и доходностью корпоративных облигаций. Предположим, что следующая администрация продлит действие Закона о сокращении налогов и рабочих местах 2017 года, что приведет к росту чистой стоимости активов домохозяйств и располагаемого личного дохода. Перевод производства на периферию, оборонные расходы и новые тарифы повышают цены на отечественные товары. Рост ВВП, рост заработной платы и инфляция потребительских цен увеличиваются. Новый председатель Федеральной резервной системы в точности разделяет предпочтения нового президента в отношении низких процентных ставок, а Конгресс разделяет полное безразличие главнокомандующего к быстро растущему государственному долгу. Доходность облигаций с длинными сроками погашения, которые не находятся под прямым контролем центрального банка, растет. Курс доллара ослабевает, а цена на золото растет.
А потом? Растерявшаяся ФРС с запозданием поднимает ставку, вызывая ярость в Белом доме и панику на Уолл-стрит. "Денежная ловушка", о которой предупреждал журнал, напоминает 5-звездочный отель. Все хотят получить номер, за исключением инвесторов, ориентирующихся на стоимость, которые покупают акции времен бума на средства, полученные от погашения своих облигаций. Цикл восстановления стоимости начался.
Предположения безвредны до тех пор, пока предполагающая сторона не путает их с предвидением. Будущее - явление одновременно странное и удивительное. Хотя его не существует, с ним необходимо считаться.
Цицерон рассуждает об этом в философском диалоге под названием "О гадании". Великий римский оратор (106-43 гг. до н. э.) устраивает дебаты между верующим в искусство "предвидения и предсказания событий, которые считаются случайными", и скептиком, который звучит как сторонник пока еще неосмысленной гипотезы эффективного рынка.
Они спорят о судьбе, под которой понимается "упорядоченная последовательность причин, при которой причина связана с причиной и каждая причина сама по себе производит следствие".
"Поэтому, - объясняет Цицерон, - не случалось ничего, что не было бы обязано случиться, и точно так же не случится ничего, что не нашло бы в природе действенной причины для своего возникновения".
Дипломированный финансовый аналитик XXI века не верит ни в судьбу, ни в предсказательную силу эгиды, авгура, гадания по знакам, прорицания, грома и молнии, орлов, снов, некромантии, заклинания змей или астрологии, хотя он, скорее всего, поддерживает Федеральную резервную систему в ее пока безуспешном стремлении определить нейтральную, невидимую процентную ставку, обозначаемую "r-star".
Мы улыбаемся Цицерону, но нет ли чего-то рокового в трендах на рынках облигаций?
Доходность облигаций падала в последние три десятилетия XIX века и росла в первые два десятилетия XX. Они падали в течение следующей четверти века, до 1946 года, а затем росли, нерегулярно, но упорно, в течение следующих 35 лет, до 1981 года. Они упали, в конечном счете почти до точки исчезновения, за 40 лет, закончившихся в 2021 году. Если прошлое - пролог, и если судьба позволит, новый подъем доходности уже начался.
"Мы бы с удовольствием потратили их, - сказал Уоррен Баффетт на недавнем ежегодном собрании акционеров Berkshire по поводу необъятного портфеля облигаций BRK, - но мы не будем тратить, если не думаем, что есть что-то, что имеет очень низкий риск и может принести нам много денег".
"Я совсем не против в текущих условиях наращивать денежную позицию", - продолжил Баффетт (по его словам, к концу второго квартала сумма наличных и близких к ним средств может составить 200 миллиардов долларов). "Когда мы смотрим на альтернативы, на то, что доступно на фондовых рынках, и на то, что происходит в мире, мы находим это весьма привлекательным".
Бесполезно обвинять 93-летнего Баффетта в "негативных и пессимистичных" чувствах, которые Келли, стратег Morgan, обнаружил в человеческом сердце. Генеральный директор Berkshire знаменит тем, что по утрам танцует чечетку на работе.
Баффетту также не знаком риск того, что сегодняшние облигации с 5+% могут легко превратиться в завтрашние облигации с 1-%. В апреле 1953 года немолодому мудрецу из Омахи было 22 года, когда денежный рынок пережил первый со времен Великой депрессии приступ жесткости. Прайм-рейт, по которому платили корпоративные клиенты "голубых фишек", подскочил до 3,25% с 3%, что стало 19-летним максимумом. Ударная волна потрясла цены на долгосрочные казначейские обязательства - недавно выпущенные 3,25 от 1983 года упали ниже номинала - и на облигации коммунальных и железнодорожных предприятий. Девяносто однодневные казначейские облигации ушли с молотка по 2,32%, самой высокой ставке за последние 20 лет.
Потерпите, пожалуйста: Чем больше вы знаете о 1953 годе, тем лучше вы понимаете 2024. Есть несколько точек сходства, но гораздо больше 180-градусных различий.
В январе 1953 года к власти пришла новая администрация. Победивший республиканец Дуайт Д. Эйзенхауэр, верховный главнокомандующий союзными войсками, вторгшимися в Европу 6 июня 1944 года, вел свою президентскую кампанию на платформе сбалансированного федерального бюджета и возвращения доллара к золотой конвертируемости. Новый председатель ФРС Уильям Макчесни Мартин занял эту должность после переговоров об освобождении центрального банка от казначейства в 1951 году. Он объяснил смысл этого освобождения от обязательств следовать линии администрации Трумэна по процентным ставкам и поддерживать продажу долговых обязательств Казначейства в своей речи в Экономическом клубе Детройта в апреле 1953 года.
"То, что произошло за последние два года в области управления деньгами, - сказал Мартин,
это возврат от необходимости военного времени к принципам свободного рынка. Значение этого перехода заключается не в процентных ставках, а в его гораздо более серьезных последствиях, совершенно не связанных с экономикой. На свободном рынке ставки могут как снижаться, так и повышаться, выполняя тем самым свою функцию в ценовом механизме. Диктуемые денежные ставки порождают диктуемые цены по всему миру. Это характерно для диктатур. Это регламентация. Она несовместима с нашими институтами.
Благородные, звонкие слова! Процентные ставки действительно должны были снизиться, потому что Корейская война заканчивалась, а рецессия была на пороге. С июня 1953 по сентябрь 1954 года валовой национальный продукт сократился на 2,6%. Уровень безработицы подскочил до 6,1% к сентябрю 1954 года (через четыре месяца после спада деловой активности) с предкризисного минимума в 2,5%, а 91-дневная ставка по векселям упала до 0,64%. Долгосрочные казначейские облигации 3,25 выросли до 2,5%.
Это был знакомый случай, когда циклические факторы изменения процентных ставок преобладали над долгосрочными. Ни один из предшествующих долгосрочных "медвежьих" рынков облигаций не был более свирепым, чем рынок 1946-81 годов, однако контртрендовые ралли тоже были грозными.
После того как пыль осела, в апреле 1954 года один из руководителей Федеральной резервной системы, Эббот Лоу Миллс-младший, многословно признал, что ФРС спровоцировала спад, чтобы спасти страну от последствий зарождающегося бума. Это был кредитный нарост, "который, если его не контролировать, мог привести к краху", - продолжал Миллс, выступая на заседании Торговой палаты США. Поэтому
денежно-кредитная политика должна была направить свои силы таким образом, чтобы сдержать чрезмерно быстрый рост кредитования и предотвратить неблагоприятные последствия, которые могли бы возникнуть в противном случае. Это было сделано путем проведения денежно-кредитной политики, которая сдерживала рост кредитования и проявлялась в жесткости денежных рынков и росте процентных ставок.
И когда летом и осенью 1953 года, продолжает Миллс, "накопились доказательства того, что угроза инфляции была преодолена и что деловая активность начала спадать с уровня бума", ФРС смягчила свою политику, предоставив "коммерческим банкам более широкую свободу действий для создания новых кредитов".
Что касается угрозы инфляции, то в 1953 году индекс потребительских цен вырос на 0,8%. Что касается угрозы бума, то промышленный индекс Доу-Джонса достиг максимума 1929 года (без учета реинвестированных дивидендов) только в ноябре 1954 года. Если прошлое - это чужая страна, то эпоха Эйзенхауэра с ее концепциями передовой финансовой политики - это terra incognita.
Какой бы странной ни казалась нам эта глава прошлого процентных ставок, она казалась не более знакомой паре осведомленных наблюдателей, которые на самом деле жили ею. Сидни Хомер и Ричард И. Йоханнесен, коллеги по отделу исследований облигаций старого облигационного дома Salomon Brothers & Hutzler, изложили свои впечатления в книге "Цена денег с 1946 по 1969 год: An Analytical Study of United States and For The Price of Money, 1946 to 1969: Аналитическое исследование процентных ставок в Соединенных Штатах и за рубежом", опубликованном в 1969 году.
Большая часть тонкого, 156-страничного тома посвящена сухому рассказу о событиях с фиксированным доходом на начальных этапах медвежьего рынка облигаций 1946-81 годов. Более ценными являются попытки авторов примириться с миром, в котором они жили. Гомер уже выпустил первое издание книги "История процентных ставок: с 2000 до н.э. до сегодня" (1963), но за почти четыре тысячелетия мало что могло подготовить его к разворачивающейся в Америке Великой инфляции или к доходности казначейских облигаций с длинными сроками погашения, которая уже превышала 6% (в 1981 году она достигла 15%).
"История цен на облигации со времен Второй мировой войны была настолько катастрофичной, - пишут авторы, - а история цен на акции с 1950 года - настолько благоприятной, что сейчас возникает вопрос, есть ли у облигаций будущее в широком смысле".
Да, и потомки могли бы сказать ему, что доходность облигаций вырастет больше, чем вы могли когда-либо мечтать, прежде чем начнется 40-летнее падение, которое в 2020 году приведет к тому, что не менее 18,4 триллиона долларов ценных бумаг по всему миру окажутся в непостижимых ранее областях ниже нуля. Кто бы мог в это поверить?
История учила Гомера и Йоханнесена, что инфляция в Америке была сопутствующим продуктом войны. Инфляция в мирное время была новинкой, почти противоречием в терминах (война во Вьетнаме занимала больше места в политике, геополитике и жизни участников боевых действий, чем в экономике).
Перелистывая каждую страницу "Цены денег", мы не видели ни одного упоминания о мировой валютной системе или курсе доллара; ни слова о природе доллара - он конвертировался по желанию иностранных центральных банков в золото по фиксированному курсу 35 долларов за унцию - или о растущем количестве доказательств того, что и доллар, и Бреттон-Вудская система находятся на пороге инфляционного кризиса.
На Уолл-стрит было мало студентов, изучающих рынок облигаций, более проницательных, чем Сидни Хомер и Дик Йоханнесен, и мало фирм, занимающихся облигациями, более успешных, чем Salomon Brothers. Если они были способны неверно предсказать финансовое будущее, то что мы сегодня видим, но не понимаем?
Какую экзогенную силу, влияющую на цены облигаций (но обычно не считающуюся значимой для цен облигаций), мы можем упустить из виду? Мы называем ухудшающийся государственный кредит Соединенных Штатов.
С учетом сказанного, покупайте облигации.
Не такие уж и ископаемые
По прогнозам Международного энергетического агентства, мировой спрос на нефть достигнет пика в 2029 году, а затем начнет неуклонно снижаться по мере того, как электромобили будут вытеснять бензиновые. И когда наступит эта великая точка перегиба, мировые мощности по добыче нефти, раздутые за счет сверхпроизводительных сланцевых скважин в США, превысят глобальный спрос не менее чем на 8 миллионов баррелей в день. Это будет самый большой переизбыток предложения со времен времен Ковида.
Конечно, второй пункт может показаться нелогичным после первого, но прогноз МЭА забывает об одной вещи. Да, агрессивные мандаты, такие как требование Великобритании о том, что к 2030 году 80% продаваемых новых автомобилей должны быть с нулевым уровнем выбросов, подтолкнут мир к увеличению производства электромобилей, но кто же будет покупать эти непонятные вещи?
Компания Stellantis N.V., которая производит каждый девятый новый автомобиль, продаваемый в Великобритании, утверждает, что стимулы, необходимые для того, чтобы побудить покупателей пересесть на электромобили даже в этом году, нерентабельны. "Дело в том, что спрос отсутствует", - заявила на прошлой неделе Мария Грация Давино, управляющий директор группы Stellantis U.K.. Автопроизводитель угрожает прекратить производство автомобилей любого типа в Великобритании.
После вторжения России в Украину в 2022 году нефть марки West Texas Intermediate подорожала до 123,70 доллара за баррель с 75,21 доллара всего за семь недель до этого; природный газ на Henry Hub подскочил до 9,68 доллара за тысячу кубических футов с 3,73 долларов за метр кубический.
В ответ на эти цены американские энергетические компании к концу 2022 года задействовали на 198 буровых установок больше, чем в конце 2021 года. Результат? Новое предложение вскоре привело к тому, что цена на нефть марки WTI вернулась к 83,07 доллара за баррель, а на природный газ - к 2,47 доллара за метр кубический (с весенней остановкой на отметке 1,58 доллара).
Энергетические компании отреагировали на эту реакцию сокращением программ бурения - они тоже читают газеты. По состоянию на 28 июня количество буровых установок опустилось немного ниже уровня, существовавшего до вторжения. Все это говорит о том, что, несмотря на прогнозы МЭА, производители сланцевой нефти вряд ли будут игнорировать ценовые сигналы и продолжать наращивать мощности в условиях ослабления спроса и падения цен.
Кроме того, американская нефтяная отрасль консолидируется: за последние 12 месяцев были совершены такие мегасделки, как приобретение компанией ExxonMobil компании Pioneer Natura Resources Co. за 68 миллиардов долларов, покупка компанией Chevron Corp. компании Hess Corp. за 59 миллиардов долларов и покупка компанией Diamondback Energy, Inc. компании Endeavor Energy Resources, L.P. за 26 миллиардов долларов. Объединив свои программы геологоразведки, такие компании будут обходиться меньшим количеством буровых установок.
Небольшие производители используют иной подход к бурению, чем мега- корпорации, напоминает Том Лаури, президент FLOW Partners, LLC, анализирующей геологические и производственные данные. Ориентируясь на инвесторов и кредиторов, такие компании, как Pioneer, демонстрируют эффективность использования капитала - "а обычно это означает затраты на поиск и разработку за один период", - а не объемы добычи. Чтобы максимизировать эффективность использования капитала, они бурят скважины с большим расстоянием между ними и длинными боковыми стволами. Такие скважины являются фонтанирующими, но при фонтанировании бочки остаются в земле.
"Мы уверены, что сможем извлечь еще 1 миллиард баррелей нефти, больше, чем Pioneer или промышленность могли бы продемонстрировать с их существующими показателями", - заявил старший вице-президент Exxon Нил Чепмен во время телефонного разговора о прибылях и убытках 27 октября 2023 года, вскоре после объявления о приобретении Pioneer. Причина - более узкое "расстояние между скважинами".
Конечно, как отмечает Лафри, такой подход к добыче ресурсов сопряжен как с издержками - например, более низкими начальными темпами добычи и более медленными темпами роста, - так и с преимуществами, например, с продлением срока службы важнейшего углеводородного бассейна Америки. Пермианский бассейн простирается от Западного Техаса до Нью-Мексико, и на его долю приходится 74% мирового прироста нефти в период с 2015 по 2022 год.
В новом выпуске ежеквартального исследования ФРС Далласа, посвященного энергетике, 55% опрошенных руководителей компаний заявили, что продолжающаяся консолидация производителей приведет к снижению добычи в ближайшие пять лет. "Крупные компании не собираются истощать запасы, чтобы увеличить внутреннюю добычу, пока кривые спроса и предложения не достигнут своих целей", - сказал один из респондентов ФРС Далласа. "Им не нужно участвовать в бурении на беговой дорожке, чтобы поддерживать темпы роста доходов для разработки запасов и выплаты кредитов".
Есть и еще кое-что. Потребности в энергии растут по мере увеличения доходов. "У вас есть 1,4 миллиарда человек [на Западе], которые, возможно, выравниваются по уровню спроса на энергию на душу населения, но у вас есть 2 миллиарда человек [на развивающихся рынках], которые начнут двигаться вверх по уровню энергопотребления", - говорит Роберт Роботти, глава компании Robotti & Co. Advisors, LLC, говорит мне. "Нам понадобятся возобновляемые источники энергии, но дело в том, что возобновляемые источники энергии не могут быть построены достаточно быстро, чтобы удовлетворить спрос, поскольку мировые потребности в энергии продолжают расти".
Halliburton является третьей по величине в мире нефтесервисной компанией по объему выручки, уступая Schlumberger и Baker Hughes Co. "Завершение и добыча" - первое из двух бизнес-подразделений SLB. На его долю приходится 59% выручки за 12 месяцев, закончившихся 31 марта, включает в себя цементирование, искусственный подъем, интервенционные работы, контроль давления и услуги по обслуживанию трубопроводов. "Бурение и оценка", на долю которого приходится 41% выручки, предоставляет услуги по моделированию месторождений и пластов, специализированное программное обеспечение, буровые долота и управление проектами.
Несмотря на то, что Halliburton работает более чем в 70 странах, 44% выручки компании по итогам прошлого года приходится на Северную Америку. Этот внутренний уклон повлиял на результаты. За первые три месяца этого года HAL сообщила о росте выручки на 2,2% по сравнению с предыдущим годом, что объясняется расширением на 11,9% за пределами Северной Америки и сокращением на 7,9% внутри нее.
Виной тому - снижение буровой активности в Америке. Конечно, тот же американский фокус окажется благом в случае восстановления активности в сфере добычи природного газа в США. На сегодняшний день, если быть точным, наблюдается переизбыток газа: запасы превышают средний пятилетний уровень на 18,4%.
"В ближайшие 18 месяцев экспорт сжиженного природного газа увеличится на 4 миллиарда кубических футов в сутки, поскольку три новых внутренних проекта начнут работать", - сообщила в мае своим клиентам компания Goehring & Rozencwajg Associates, LLC. "К середине 2027 года ожидается ввод еще пяти дополнительных мощностей в объеме 5 млрд куб. футов в сутки, в результате чего общий объем экспорта СПГ достигнет невероятных 20,4 млрд куб. футов в сутки по сравнению с менее чем 12 млрд куб. футов в сутки сегодня - самый резкий трехлетний рост в истории США". Для понимания масштабов, американская добыча в апреле составляла в среднем 123,8 млрд куб. футов в сутки.
Канада и Мексика также наращивают мощности по экспорту СПГ, в то время как промышленное потребление дешевого американского газа растет, а энергоемкие центры обработки данных увеличивают спрос на электроэнергию. В прошлом месяце на конференции JPMorgan Chase & Co. производитель газа Range Resources Corp. сообщил, что к 2028 году спрос на газ в США может вырасти на 22 млрд куб. футов в сутки.
Общее количество буровых установок сократилось, но в газовой отрасли их стало еще больше, чем в нефтяной", - говорит мне Роджер Рид, который оценивает HAL как "покупать", а SLB - как "держать" в Wells Fargo & Co. Мы считаем, что произойдет восстановление количества газовых буровых установок и умеренное восстановление или, по крайней мере, плато на нефтяном рынке".
"По мере перехода к концу 2024 года и, конечно, к 2025 году мы ожидаем, что капитальные затраты на бурение в США будут расти несколько более высокими темпами", - продолжает Рид. "А в 2026 году мы считаем, что есть основания полагать, что американские капвложения будут расти быстрее, чем в остальном мире".
Другие факторы поддерживают "бычий" взгляд на нефтяную активность. Чтобы добывать больше при меньших объемах бурения, энергетические компании задействуют свои запасы пробуренных, но незавершенных скважин (DUC). "После 12 месяцев подряд сокращения запасов DUC, начиная с марта 2023 года, в последние два месяца мы наблюдаем небольшое увеличение запасов DUC, несмотря на то, что количество буровых установок продолжает сокращаться", - отметила в прошлом месяце группа аналитиков Barclays Capital Inc. под руководством Дж. "Глядя на хорошо завершенную часть уравнения DUC, мы начинаем видеть сигналы формирования дна. Суть в том, что мы находимся вблизи исторических минимумов по количеству DUC, и поэтому мы ожидаем пополнения запасов [разведочными и добывающими компаниями] в конце года и в 2025 году, при условии благоприятной ценовой конъюнктуры".
По состоянию на 31 марта баланс Halliburton имел чистый долг в размере 5,7 миллиарда долларов, что в 1,1 раза превышает показатель Ebitda. В первом квартале операционная прибыль покрыла процентные расходы в 10,7 раза. Halliburton имеет рейтинг А3/BBВ+ и является заемщиком инвестиционного рейтинга.
Несмотря на 22-процентное падение с пика стоимости акций в октябре прошлого года, HAL принесла 27,3-процентную прибыль с момента нашей "бычьей" оценки 21 января 2022 года, что почти соответствует 30,2-процентному росту S&P 500 (с учетом реинвестированных дивидендов). Несмотря на это, акции Halliburton торгуются по 10-х оценке P/E за 2024 год.
В прошлом году руководство компании превзошло себя, вернув акционерам 66% свободного денежного потока в виде дивидендов и обратного выкупа акций, что выше целевого показателя в 50%. В ходе отчета о доходах 23 апреля руководство компании прогнозировало выкуп акций на сумму около 1 миллиарда долларов в этом году при рыночной капитализации в 30 миллиардов долларов. Акции оцениваются в 2% доходности.
Надо сказать, что акции компании больше нравятся на Уолл-стрит, чем в кабинетах руководителей Halliburton. В то время как 24 из 28 назначенных аналитиков говорят "покупать" (ни один не говорит "продавать"), инсайдеры компании продали 738 854 акции за последние 12 месяцев на сумму 27,3 млн долларов; 3% акций проданы в шорт.
Schlumberger, крупнейшая нефтесервисная компания с выручкой в 34,1 миллиарда долларов, делит свой бизнес на четыре операционных подразделения. Крупнейшее из них - строительство скважин (39% выручки за 12 месяцев, закончившихся 31 марта) - включает услуги по каротажу бурового раствора, буровые коронки, цементирование, строительство скважин и буровые установки. Производственные системы (30%) включают в себя искусственный подъем, клапаны, технологические процессы и очистку, а также множество подводных услуг. Компания Reservoir performance (20%) предлагает услуги по подключению кабелей, испытаниям скважин, стимуляции и вмешательству. Четвертый и последний сегмент - цифровые технологии и интеграция (11%) - предоставляет программное обеспечение, средства обработки данных и управления для проектов в области энергетики.
Schlumberger ведет бизнес более чем в 100 странах. Ближний Восток
и Азия, на долю которых приходится 34,3% совокупной выручки, затмевают операции в Соединенных Штатах, Канаде и Мексике, на долю которых пришлось 19,4% от общей выручки. Таким образом, в первом квартале — в отличие от Halliburton — снижение выручки в Северной Америке на 5,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года не смогло компенсировать рост общих продаж на 12,6%. Schlumberger - гражданин мира.
“Они лидируют в некоторых из самых быстрорастущих географических регионов”, - говорит мне Стивен Генгаро, который оценивает покупки HAL и SLB в Stifel Financial Corp.. “У них есть репутация лидера с точки зрения технологий. Это привело к тому, что они получили более высокую маржу, чем все остальные на международном уровне. И у них больше технологических достижений, чем у Halliburton, в области новой энергетики, ”включая улавливание углерода, экологически чистый водород, геотермальную энергию и извлечение лития“, что позволит им играть более долгосрочную роль".
Несмотря на эти общепризнанные качества, 2 апреля компания Schlumberger заставила инвесторов поволноваться, объявив о приобретении Champion Corp. за 7,8 млрд долларов. Champion занимает лидирующие позиции в производстве химикатов (64% выручки за первый квартал) и искусственного подъема (27%) - бизнесе, способствующем добыче нефти из скважин. Примечательно, что эти приобретенные направления бизнеса гораздо менее цикличны, чем основная деятельность Schlumberger - бурение скважин. Означает ли эта сделка спад в расходах на геологоразведку?
Нет, говорит руководство компании. "Мы находимся в середине уникального нефтегазового цикла, который характеризуется сильными фундаментальными рыночными показателями, растущим спросом и еще большим вниманием к энергетической безопасности", - заявил генеральный директор Schlumberger Оливье Ле Пех во время телефонного разговора с дилерами по поводу прибыли, состоявшегося 19 апреля. "Этот цикл продолжает демонстрировать широту, устойчивость и долговечность. Это в полной мере относится и к Азиатскому региону".
Новое приобретение следует рассматривать скорее как дополнение к существующим предложениям Schlumberger. "Несмотря на крупнейшее международное присутствие в сфере энергетических услуг, производственные химикаты представляли собой одну из немногих дыр в портфеле SLB", - цитируем отчет Barclays от 3 апреля. "Сегмент технологий производства химикатов ChampionX должен органично вписаться в сегмент производственных систем... Что еще более важно, это дает SLB еще одну возможность получить дополнительный доход до конца десятилетия, поскольку спрос на производственные химикаты, вероятно, будет неуклонно расти по мере ввода в эксплуатацию новых объемов на Ближнем Востоке и на шельфе, а также роста спроса на поддержку устаревающих существующих нефтяных месторождений".
31 марта баланс Schlumberger показывал 9,5 миллиарда долларов чистого долга, что соответствовало 1,1-кратному превышению прогнозной Ebitda. За первые три месяца операционная прибыль покрыла процентные расходы в 13 раз; AА/A - это надежные рейтинги долговых обязательств инвестиционного рейтинга.
После падения на 24,8% после сентября акции Schlumberger оцениваются в 13,2 раза выше прогнозируемой прибыли за 2024 год и имеют дивидендную доходность 2,4%. "Акции торгуются с мультипликатором EV [к прибыли следующего года] 7x, что является самой низкой оценкой в некризисный год с 2011-13 годов", - отмечает аналитик Benchmark Co Курт Халлеад. В прошлом, добавляет он, такие оценки служили катализатором отскока акций.
После объявления о покупке ChampionX компания Schlumberger увеличила программу выкупа акций и выплаты дивидендов на 2024 год до 3 млрд долларов с 2,5 млрд долларов и поставила цель вернуть акционерам 4 млрд долларов в 2025 году. Если принять во внимание акции, которые будут выпущены в рамках приобретения, то рыночная стоимость Schlumberger составит 73 миллиарда долларов.
Уолл-стрит любит SLB за низкую оценку - 30 покупок, и одним из проявлений нейтралитета является диапазон мнений всех аналитиков по этому делу, но руководство компании, как и руководство Halliburton, выглядит осторожным. Так, за последние 12 месяцев инсайдеры продали 498 950 акций на сумму 26,2 миллиона долларов, в то время как 2,2% акций в обращении проданы в шорт (часть из них связана со стратегиями слияния-арбитража).
Конечно, глобальная рецессия может подорвать спрос на энергоносители и, следовательно, спрос на буровые услуги. Однако, предупреждает Роботти, "напряженность спроса и предложения сегодня не имеет аналогов в истории. В 1985 году мир мог добывать 75 миллионов баррелей нефти в день, а потреблял 55 миллионов баррелей. У мира был избыток в 20 миллионов баррелей.
"Перейдем к сегодняшнему дню, - продолжает он, - и вместо 55 миллионов баррелей в день мы потребляем 103,8 миллиона. Мы могли бы производить 106,7 миллиона баррелей в день. Если что-то случится, и какое-то место, где добывалось 4 или 5 миллионов баррелей нефти, выйдет из строя, где вы возьмете запасы, чтобы восполнить их? Я не знаю, чем восполнится этот дефицит".
Смотрите, что такое деньги
Джеймс Робертсон-младший пишет:
Золото обогнало евро, став второй по величине резервной валютой после американского доллара в 2023 году, - такая сенсация произошла благодаря аналитику Gainesville Coins Яну Нивенхейсу (Jan Nieuwenhuijs). Доля желтого металла в общих международных резервах достигла 18% по сравнению с 11% в 2008 году, в то время как доля евро составила 16%.
Золотоискатель может поблагодарить суверенных печатальщиков бумажных денег и манипуляторов процентными ставками. В прошлом году центральные банки пополнили свои балансы на 1 037 тонн, что является вторым по величине годовым показателем после рекордных 1 082 тонн, приобретенных в 2022 году. Согласно весеннему опросу Всемирного золотого совета, треть опрошенных китайцев ожидают пополнить запасы слитков в ближайшие 12 месяцев, что является самым высоким показателем с тех пор, как совет начал собирать данные в 2018 году.
Никого из постоянных читателей не удивит тот факт, что Grant's по-прежнему положительно относится к золоту и компаниям, которые его добывают (и что
что сотрудники компании сами занимают личную позицию). Ниже представлены акции Osisko Mining Corp. (OSK на Фондовой бирже Торонто), а также ранее выбранные Equinox Gold Corp. (EQX на Бигборде) и фонд Sprott Gold Equity.
В то время как центральные банки и покупатели Costco слетаются на золото, западных инвесторов это не беспокоит. В первом квартале они продали ETF на сумму 4,3 миллиарда долларов, а количество акций в обращении в VanEck Gold Miners ETF упало до шестилетнего минимума.
Горнодобывающая промышленность - непростой бизнес. Помимо забастовок, оползней, лесных пожаров, миграций карибу и т. д., давление на маржу в виде стоимости энергии, взрывчатых веществ и рабочей силы - это чума постковидных времен.
Однако в последнее время есть и хорошие новости: умеренные расходы на "расходные материалы" и цена на золото, превышающая 2300 долларов. Вместе они указывают на рост маржи. Тем не менее, многие горнодобывающие компании в благоприятных юрисдикциях торгуются по цене, составляющей лишь малую часть стоимости их чистых активов.
Osisko Mining Corp - компания с одним рудником, которая в прошлом году не добыла ни одной унции золота. Она является разработчиком и владеет 50% высокосортного низкозатратного рудника Windfall, потенциально способного добывать 300 000 унций золота в год, расположенного в провидении Квебек, благоприятном для горнодобывающей промышленности. Osisko провела обширные буровые работы на участке и придерживается консервативного подхода к результатам, ограничив содержание золота в своих исследованиях 200 граммами на метрическую тонну.
"Единственное, что убивает разработчиков шахт с одним активом, - говорит мне Джон Хэтэуэй, управляющий партнер компании Sprott, Inc. и портфельный менеджер фонда Sprott Gold Equity Fund (SGDLX), - это задержка во времени, которая приводит к увеличению потребности в капитале и разводнению. А в случае с Osisko, я думаю, этого нет. Они не сталкиваются с обычным набором страшных вещей, которые держали разработчиков шахт с одним активом в штрафном изоляторе все эти годы".
2 мая Osisko продала Gold Fields Ltd. 50-процентную долю в месторождении Windfall за немедленный денежный платеж в размере 300 миллионов канадских долларов и еще 300 миллионов канадских долларов до получения разрешения на строительство, которое ожидается в конце этого года. Кроме того, Gold Fields возместит Osisko 34 миллиона канадских долларов расходов на строительство и заплатит 75 миллионов канадских долларов за дальнейшую разведку на участке площадью 12 523 гектара.
Windfall - не первая попытка Osisko заняться разработкой. В 2011 году предыдущая итерация компании вышла на стадию добычи на руднике Малартик, втором по величине месторождении золота в Канаде, которое сейчас является краеугольным активом Agnico Eagle Mines Ltd. В 2014 году Goldcorp предприняла попытку враждебного поглощения, которая закончилась тем, что Agnico Eagle и Yamana Gold, Inc. выступили в роли белых рыцарей и завладели Osisko 1.0.
Месторождение Уиндфолл, которым сейчас владеет Osisko, расположено в 317 километрах к северо-востоку от рудника Малатрик и Валь-д'Ор (Долины золота), где Agnico, Wesdome Gold Mines Ltd. и IAMGold Corp. ведут свою высокосортную добычу. Но даже в такой элитной компании результаты бурения на Windfall стоят особняком. Содержание золота в среднем 11,3 грамма на тонну указывает на скрытую стоимость золота в 4,1 миллиона унций на ресурсной базе, классифицированной как "измеренная и предполагаемая".
Высокосортным считается участок, содержащий более восьми граммов золота на тонну. Показатель 11,3 грамма на тонну на руднике Windfall сравним с 9,9 г/т на руднике Eagle River компании Wesdome и 10 г/т на руднике Island компании Alamos Gold Inc., но не дотягивает до 13 г/т на руднике Macassa компании Agnico.
При содержании 11,3 г/т Windfall войдет в пятерку лучших канадских рудников по содержанию. И эти оценки могут оказаться консервативными. Последние две насыпные пробы показали 17,8 г/т и 65,5 г/т, что на 89% и 69% выше предыдущих оценок для соответствующих участков.
Содержание - это маржа, каждая дополнительная унция помогает компенсировать затраты на добычу. Президент Osisko Матье Савард (Mathieu Savard) отметил на Европейском форуме по золоту в апреле, что увеличение среднего содержания золота в руде на 1 г/т увеличивает годовое производство на 40 000 унций сверх ожидаемых 306 000 унций в год.
При текущем предполагаемом уровне производства руководство ожидает, что общие затраты на поддержание производства (AISC) составят около 785 долларов, что даже ниже, чем у Agnico (1179 долларов). Если бы мы производили прямо сейчас, у Windfall был бы один из самых низких AISC среди любой крупной или промежуточной компании.
И у Osisko есть все возможности для роста этого сверхдоходного вклада. “Это намного больше, чем может показаться”, - говорит мне Фред Хики, основатель и редактор журнала The HighTech Strategist. “И в технико-экономическом обосновании они заложили ресурсы только на уровне 1200 метров, но они снизили их до 2400 и получили потрясающие результаты бурения. И они думают, что их оценки будут намного выше, значительно выше тех, которые они показывают”.
Стоимость чистых активов Osisko в 0,54 раза превышает стоимость предприятия, а показатель Ebitda за 12 месяцев составил 4,37. Денежные средства и их эквиваленты составляют 316,3 млн канадских долларов против 128,9 млн канадских долларов долга. По словам аналитиков, рынок единодушно настроен в пользу покупки Osisko, но не в пользу C—suite.
За последние шесть месяцев инсайдеры продали 164 189 акций, выручив 578 283 канадских доллара. Возможно, некоторых подтолкнуло к этому повышение налогов премьер-министром Канады Джастином Трюдо до двух третей от прироста капитала с одной трети, которое вступило в силу 25 июня.
Компания Equinox управляет восемью рудниками в Канаде, Мексике, Калифорнии и Бразилии, на которых в прошлом году было добыто в общей сложности 564 458 унций золота. С вводом в эксплуатацию в этом году низкозатратного рудника Greenstone, одного из крупнейших открытых карьеров в Канаде, компания EQX стоит на пороге кардинальных изменений в своей деятельности. Руководство компании ожидает, что после запуска Greenstone будет производить 400 000 унций в год при общих затратах на поддержание производства на уровне 90 канадских долларов за унцию.
С тех пор как мы впервые высказали свое мнение (23 марта 2023 г.), компания Equinox завершила строительство рудника Гринстоун в Онтарио и отлила на нем первое золото. Руководство компании прогнозирует, что в этом году объем производства вырастет почти до 200 000 унций, по сравнению с 1 800 унциями, добытыми два месяца назад.
Постоянно приходится напоминать, как сильно отличается золотой рудник от, скажем, хорошей, чистой фабрики по производству полупроводников. Хотя компания Greenstone уже приступила к работе, наращивание производства может повлечь за собой свои головные боли. Задолженность, возникшая в результате строительства и приобретений, составляет три оборота трейлинговой Ebitda или 1,1 раза форвардной 12-месячной Ebitda. Другие рудники Equinox находятся в менее благоприятных юрисдикциях, чем Greenstone, а местные общины препятствуют расширению рудника Los Filos в Мексике.
По мере наращивания производства на Greenstone руководство компании прогнозирует снижение затрат. При предполагаемом AISC от $840 до $940 за унцию, Гринстоун, который должен увеличить годовое производство на 40%, снизит AISC всей компании до $1 611. Если Greenstone достигнет середины своего проформа-прогноза на этот год, общий AISC упадет ниже 1 600 долларов до 1 591 доллара. Если Greenstone будет работать на полную мощность, то общий AISC Equinox снизится до 1 440 долларов.
Открытые рудники - а Greenstone является одним из них - как правило, имеют более низкое содержание и больший объем добычи, чем подземные рудники. Среднее содержание золота в руде на Greenstone составляет 1,27 г/т; для сравнения, на руднике Malartic компании Agnico оно составляет 1,70 г/т. "Уилл Томсон, управляющий партнер Massif Capital, LLC и акционер Equinox, говорит мне: "Задача Greenstone - стать одной из самых высокосортных шахт открытого типа в Канаде, которая будет производить большие объемы по разумным ценам в течение очень долгого времени".
Другие рудники компании Equinox, хотя и являются более дорогостоящими, чем Greenstone, имеют потенциал для увеличения производства при меньших затратах за счет расширения. Планируемое расширение рудника Касл-Маунтин в Калифорнии позволит увеличить производство на 200 000 унций до 20 837 унций в 2023 году при оценочной стоимости AISC в 950 долларов. Если компании удастся договориться с местным населением, она сможет построить завод по углеродному выщелачиванию на руднике Лос-Филос в Мексике, что позволит увеличить производство более чем в два раза - до 360 000 унций в год при предполагаемом AISC в 1100 долларов.
За последние шесть месяцев инсайдеры продали 163 310 акций EQX на сумму $797 369. Шесть аналитиков считают, что акции надо "покупать", а четыре - "держать". Equniox торгуется по цене, в 0,56 раза превышающей стоимость чистых активов, по данным аналитиков RBC, и по стоимости предприятия, в 11,5 раза превышающей Ebitda за 12 месяцев.
Фонд Sprott Gold Equity является альтернативой для инвесторов, стремящихся к диверсификации. Фонд держит 61,6% своих активов в акциях золотодобывающих компаний и 16,5% в золотых слитках, а остальная часть состоит в основном из акций роялти, стриминговых акций и акций серебряных компаний. Основные позиции включают Agnico Eagle Mines Ltd. (5,53%), Alamos Gold, Inc. (4,41%), Equinox (4,36%), Osisko Gold Royalties Ltd. (4,34%) и Osisko Mining, Inc. (3,96%).
Наибольшую долю в портфеле акций составляют младшие горнодобывающие компании и компании, находящиеся на ранних стадиях разработки, - 48% активов. Старшие производители и компании среднего уровня завершают портфель акций горнодобывающих компаний.
Доходность фонда, возглавляемого Джоном Хэтэуэем, на сегодняшний день составляет 9,46% по сравнению с 10,21% по индексу золота и серебра Филадельфии (XAU) с учетом реинвестирования дивидендов. С момента создания в 1999 году доходность фонда составила 8,27% по сравнению с общей доходностью в 4,4% для XAU и 7,8% для S&P 500. Комиссия за управление и расходы составляют 1,45% годовых.
С долгом
На одну пятидолларовую купюру теперь можно купить сэндвич McDouble или McChicken, небольшую порцию картофеля фри и маленький прохладительный напиток, а также упаковку куриных наггетсов из четырех штук, поскольку McDonald's Corp. становится новой воюющей стороной в расширяющейся ценовой войне между фастфудом и повседневными ресторанами в стиле латте макиато. Инфляция, заемные средства на балансе и упирающийся потребитель подрывают "бычьи" аргументы в пользу, так сказать, общепита.
Это дорого, где бы вы это ни делали. С 2019 года цены на еду дома выросли на 26%, а на еду вне дома - на 27%. В майском исследовании LendingTree, Inc. выяснилось, что почти четыре пятых потребителей считают фастфуд роскошью.
Поэтому неудивительно, что, по данным Black Box Intelligence, посещаемость ресторанов по всей стране за год до середины июня упала на 3,3%, а объем розничных продаж General Mills, Inc. в Северной Америке за три месяца, закончившихся 26 мая, снизился на 6% по сравнению с прошлым годом.
Покупатели переходят на бренды магазинов. Согласно паре заметок, опубликованных на прошлой неделе аналитиком Jefferies, LLC Робом Дикерсоном, продукты под частными марками заняли долю в 59% отслеживаемых им категорий продуктов питания. За четыре недели по 15 июня продажи товаров под частными марками выросли на 4% в сравнении с ростом на 0,6% для брендовых товаров.
"Это напоминает мне середину 1980-х годов", - говорит коллеге Эвану Лоренцу Джон Гамбургер, президент Franchise Times Corp. "Люди сокращают расходы. Мы пережили трехлетний период, когда ценность была ключом к возвращению клиентов. Те, кто потерял представление о ценности, будут вынуждены делать больше скидок".
Я не думаю, что вы увидите скидки на"Биг Мак", - продолжает Гамбургер. "Бургер Кинг" уценивает "Воппер-младший". Wendy's предлагает завтраки со скидкой, и они вернули Biggie Bag. Это маленький сэндвич, куриные наггетсы, маленькая порция картофеля фри и напиток за пять баксов".
Сидячие рестораны, такие как Chili's, с более высокими затратами на недвижимость (мебель требует площади) и большим количеством обслуживающего персонала, обычно устанавливают более высокие цены, чем сети быстрого питания, но Brinker International, Inc. утверждает, что блюдо Big Smasher Burger от Chili's изменило ситуацию. "Это почти полкило мяса - полностью заправленный бургер - [и к нему] прилагаются неограниченное количество чипсов и соуса, неограниченное количество напитков и картофель фри за 10,99 доллара", - похвастался генеральный директор Кевин Хохман во время телефонного разговора о прибылях 30 апреля. "Я считаю, что это практически непревзойденная цена в сфере фастфуда и повседневного питания".
Каждый цикл отличается от другого, и технология - одна из отличительных черт сегодняшнего дня. Когда за первые девять месяцев 1986 года продажи в магазинах Wendy's Co. упали на 10%, сеть ресторанов быстрого питания сделала рассылку на 28 миллионов экземпляров, чтобы продвинуть новый недорогой бургер Big Classic. В наши дни массовые рассылки больше не проводятся; вместо этого рестораны рассылают цифровые предложения в приложениях.
На этот раз еще одним отличительным фактором стали долги. Франчайзи воспользовались долговыми обязательствами эпохи ZIRP (0% ставок), чтобы стать большими. В 2013 году оборот Flynn Restaurant Group, тогда и сейчас крупнейшего франчайзера страны, составил 1,2 миллиарда долларов с 514 ресторанов. В прошлом году ее продажи составили 4,6 миллиарда долларов при 2 805 ресторанах. Компания развивалась не только за счет нераспределенной прибыли. Старший обеспеченный срочный кредит Flynn, выпущенный в 2021 году, имеет рейтинг B, или "глубокий мусор".
Долги есть и в меню Wendy's. Действительно, чистый долг, включая аренду, по всем франчайзи составляет чуть более пятикратного показателя Ebitda, о чем стало известно во время звонка по поводу прибыли 2 мая. "Пять - это очень высокий показатель в наши дни, но, учитывая низкие ставки за последние 10 лет, он считался управляемым", - отмечает Гамбургер.
Посетители хотят вкусной еды по доступной цене и в привлекательной обстановке. Запросы стали большими". Со времен пандемии стоимость строительства выросла на 30-40%. На это накладываются высокие процентные ставки, и основная работа по поддержанию внешнего вида становится недоступной. Пренебрежение начинает давать о себе знать.
Компания Carrols Restaurant Group, Inc., крупнейший в мире франчайзи Burger King, получила от Restaurant Brands International, Inc. (RBI), владельца бренда Burger King, предписание обновить более 1000 своих заведений BK. Стоимость каждого из них оценивалась в 800 000 долларов. Компания Carrols, которая имела долг и обязательства по аренде, равные 4,4-кратному показателю Ebitda плюс арендная плата на конец 2023 года, смогла отремонтировать только 400. Не удовлетворившись оставшимися 600, RBI объявила в январе, что заплатит 1 миллиард долларов за 85% акций Carrols, которые ей еще не принадлежат.
После приобретения RBI потратит около 500 миллионов долларов на обновление остальных 600 точек "Carrols" Burger King. Это в дополнение к 400 миллионам долларов, которые франчайзер зарезервировал для финансирования обновления своих франчайзи в конце 2022 года. По словам председателя совета директоров RBI Патрика Дойла, после обновления базы магазинов RBI планирует продать и приобретенные точки - новый набор франчайзи будет меньше, но лучше капитализирован и более прибылен, чем те, которых они заменят.
Франчайзеры имеют преимущество перед франчайзи в оценках, которые они выставляют. Операторы ресторанов, с их большими постоянными затратами (арендная плата, труд, проценты) и соответствующим высоким операционным рычагом, подвержены циклическим колебаниям так, как не подвержены франчайзеры, взимающие роялти. Таким образом, RBI, торгующаяся с 14,5-кратным отношением стоимости предприятия к прогнозируемой на 2025 год Ebitda, заплатила 6-кратное отношение EV к прогнозируемой на 2025 год Ebitda, чтобы завершить контроль над Carrols.
Но, как отмечалось, покупатель будет продолжать выписывать чеки для финансирования проектов по очистке, ремонту и покраске своих неэффективных точек Burger King.
Что RBI приобрела вместе с Carrols, так это значительный операционный рычаг для ресторанов. Эта стратегия подрывает обоснование премиального инвестиционного коэффициента франчайзера.
Инвесторы долгое время считали ресторанный бизнес устойчивым к рецессии; в непроцветающих 2008 и 2009 годах сопоставимые продажи в американской сети магазинов McDonald's выросли на 4% и 2,6% соответственно. Однако в 2024 году операторы фастфуда изо всех сил пытаются увеличить объемы продаж. Окажется ли еда, быстрая или качественная, прибежищем или ловушкой во время следующего экономического кризиса?
Ставка на дом
S&P 500 - не единственный рынок, выбивающий новые максимумы на фоне снижения хлебных запасов. В мае медианная цена ранее заселенного дома выросла на 5,8% по сравнению с предыдущим маем и составила рекордные 419 300 долларов. Но это был рекорд на фоне снижения количества сделок на 4,9% и значительного роста запасов на 16,9%.
Высокие цены на жилье и все еще растущая стоимость ипотеки - не единственные факторы, ограничивающие доступность жилья. По данным S&P Global Market Intelligence, в прошлом году страховщики подняли ставки по полисам для владельцев жилья в среднем на 11,3%. На прошлой неделе компания State Farm, которая страхует каждого пятого домовладельца в Калифорнии, объявила, что в следующем году она намерена повысить цены в Золотом штате на 30% в дополнение к 20% скачку в этом году.
В целом, в жилищном секторе наблюдается спад. В мае строители начали строительство 1,28 миллиона новых домов, что на 19,3% меньше, чем годом ранее. Поскольку меньшее количество начатых работ означает меньшую активность в сфере строительства, цены на пиломатериалы упали на 20% с начала марта. И строители не ожидают особых улучшений, судя по индексу рынка жилья Национальной ассоциации домостроителей (NAHB)/Wells Fargo, который с апреля по июнь упал до 43 с 51.
Несмотря на неутешительные данные, компания Lennar Corp. получила 21 293 новых заказа за три месяца, закончившихся в мае, что на 19 % больше, чем за тот же период прошлого года. Нетрудно найти причину, по которой мега-строитель опережает всю отрасль. Например, в Техасе компания Lennar предложила льготы в размере 15,9% от стоимости домов в квартале, закончившемся в мае, по сравнению со средним показателем по отрасли в 6,3%, согласно данным John Burns Research & Consulting.
Lennar может позволить себе такие льготы благодаря низкой стоимости капитала. На момент сдачи в печать старшие необеспеченные облигации компании с доходностью 4,75% до 2027 года стоят $98,49 и приносят 5,2%. Средний частный застройщик, напротив, платит от 11 до 13% по кредитам на покупку земли и финансирование строительства, согласно данным NAHB.
"Большинство крупных государственных застройщиков в этом году, скорее всего, получат рост продаж от высоких однозначных до низких двузначных цифр", - говорит Рик Паласиос-младший, директор по исследованиям John Burns, но частные застройщики "упадут на высокие однозначные - низкие двузначные цифры". Сложив все это вместе, Паласиос прогнозирует, что в 2024 году общий уровень активности не изменится по сравнению с прошлым годом.
Рост жилищного строительства в первом квартале составил реальные 16% в год, что стало ярким пятном в вялом отчете по ВВП за первый квартал. Если активность в жилищном строительстве не изменится в течение всего года, это будет тормозить рост в течение всего 2024 года.