Оружие процентных ставок, частное финансирование, хороший бизнес с плохим руководством, проблемы в секторе технологий. Grant's.

Перевод эссе от Grant's.

Оригинал документа и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Оружие процентных ставок

На прошлой неделе сенатор Роджер Уикер, член сенатского комитета по вооруженным силам, призвал к значительному увеличению расходов на оборону. В своей статье в The New York Times он утверждает, что Америка не готова к «конфликту великих держав». Он сообщил, что адмиралы и генералы, дающие показания за закрытыми дверями, утверждают, что "наши вооруженные силы рискуют оказаться недооснащенными и перегруженными. Мы с трудом строим и обслуживаем корабли, наш парк истребителей опасно мал, а наша военная инфраструктура устарела".

«Вооруженные силы, - сказал сенатор Уикер читателям „Таймс“, - сталкиваются с проблемой нехватки по меньшей мере 180 миллиардов долларов на базовое обслуживание, от казарм до полигонов». Говоря о недавно предложенной продаже Австралии до пяти американских подводных лодок класса «Вирджиния», он отметил, что «мы не смогли в достаточной мере профинансировать собственную промышленную базу подводных лодок, в результате чего стареющий флот оказался не готов к реагированию на угрозы».
Две из трех важнейших программ модернизации ядерного флота недофинансированы и находятся под угрозой срыва сроков".

Но, опять же, по мнению сенатора, нет ничего такого в американском оружии, что не могло бы исправить небольшое количество денег. Он предложил увеличить расходы на 55 миллиардов долларов в этом году - в 2025 финансовом году - и увеличить их после следующего года, что позволит увеличить «военные расходы с прогнозируемых 2,9% нашего национального валового внутреннего продукта в этом году до 5% в течение следующих пяти-семи лет».

Мысль о финансовых последствиях этого «призыва к перевооружению», как охарактеризовала его в понедельник редакционная страница The Wall Street Journal, является предметом нашего исследования. Предварительно мы пришли к выводу, что план Уикера - если он будет реализован без соответствующего сокращения необоронных расходов и при сохранении прежнего уровня всех остальных расходов - приведет к росту инфляции, нарушит ситуацию на рынке облигаций и, в крайнем случае, спровоцирует новый эпизод сдерживания федеральной кривой доходности. Мы прослеживаем отдаленный источник монетарных причин сегодняшнего фискального напряжения в отказе от основополагающих принципов денег и банковского дела - финансового канона, который был дорог даже в конце испытательной войны 1812 года, когда казначейство было фактически разорено.

В 1950-х годах «холодные воины» и «пацифисты» приманивали друг друга ложной дихотомией «красный или мертвый». Сегодня «Си или банкрот» также не определяет весь спектр американских геополитических возможностей. Однако новые расходы на оборону, наложенные на свободные расходы на пособия и «снижение инфляции», а также на так называемый энергетический переход, будут угрожать государственному кредиту. «Пушки или масло?» - спрашивали политики 1960-х годов. «И то, и другое» оказалось ответом, способствующим росту инфляции, и так же может быть снова.

Мистер Рынок будет судить о том, сколько казначейского долга слишком много. По прогнозам Управления правительственной отчетности (GAO), 5-процентный рост дискреционных расходов (примерно столько сенатор Уикер хочет добавлять ежегодно) увеличит отношение государственного долга к ВВП на 4 процентных пункта за 10 лет, до 128% с 124%, по сравнению с текущим показателем в 97%. Сохранение сегодняшних 97% до 2054 года при одновременном вписывании 5% новых расходов Уикера в существующий бюджет потребует подвигов фискального Геркулеса. По мнению GAO, либо доходы должны вырасти на 27,1%, немедленно и надолго, либо «прочие расходы» должны сократиться на 20,9%, также немедленно и надолго.

Инфляция - это фундаментальная особенность конструкции американских государственных финансов 21 века. Именно бесконтрольное расходование государственных средств в долларах, инфицированных центральным банком, делает возможным дефицит федерального бюджета в размере более 6% (в процентах от ВВП) в период безработицы ниже 4%. Запас прочности", требование Бенджамина Грэма для разумного инвестирования, так же игнорируется в Вашингтоне, как и на Уолл-стрит.

«Макроэкономическая неосмотрительность» - это синоним инфляции, состоящий из двух слов. Более точным определением является определение, данное немецким экономистом XX века Вильгельмом Рёпке (и неоднократно цитировавшееся на этих страницах): «Инфляция - это способ, которым национальная экономика реагирует на постоянное перенапряжение своих возможностей, на требования, которые являются экстравагантными и настойчивыми, на тенденцию к избытку во всех сферах и во всех кругах». Если ботинок подходит, дядя Сэм может его надеть.

Разумеется, экономические условия предложения Уикера произвольны. Например, зачем брать процент от ВВП в качестве меры адекватности обороны страны? Разве 5% потопят китайский флот, а 4% - наш собственный? Ни один прибыльный бизнес не обосновывает свой путь к инвестициям, решая, сколько на них потратить. Именно результаты определяют успех бизнеса, военно-морской и военный успех тоже.

«Война великих держав» - это риск, о котором говорит сенатор Уикер, но цифровые технологии выровняли поле боя между богатыми и бедными странами. Так, истребитель Lockheed Martin F-16 Fighting Falcon стоит 70 миллионов долларов, турецкий беспилотный боевой аппарат средней высоты Bayraktar TB2 - около 5 миллионов долларов, а иранский беспилотник Shahed-136 - всего 20 тысяч долларов. Беспилотники, которые хуcиты размещают в Красном море, стоят дешевле, но не ракеты, которыми их сбивает USS Carney. Есть и морские беспилотники, гораздо менее дорогостоящие, чем пилотируемые надводные корабли и подводные лодки. Grant's не имеет права выносить суждения о полезности этих вооружений, поэтому он лишь отметит, что в некоторых важнейших сегментах военно-морской и военной техники стоимость падает, а не растет. Не лучше ли быть производителем с низкими затратами?

Наконец, налогоплательщик-аналитик должен спросить: что стало с 7,4 триллионами долларов, которые Пентагон и связанные с ним структуры правительства потратили на оборону (и на нападение тоже) за последние 10 лет? Ушел ли хоть один флагманский офицер в отставку в знак протеста против десятилетнего бездействия, связанного с оборонными инвестициями? Мы не нашли ни одного примера в газетных публикациях. И сможет ли Министерство обороны, которое в ноябре 2023 года в шестой раз подряд провалило ежегодный аудит, когда-нибудь получить чистый аудит? В любом случае, проблема больше не в том, что не было сделано. В центре внимания, если верить сенатору Уикеру, находится то, что теперь необходимо сделать.

Найдутся читатели, которые пожалеют, что на этих миролюбивых страницах вообще затронута тема войны. «Отчего так неистово бушуют народы?» - спрашивает псалмопевец, в переводе Георга Фредерика Генделя.
Вопрос остается без ответа и по сей день, но национальная ярость заполняет случайный выпуск The New York Times не меньше, чем древние книги Ветхого Завета. «Время любить, и время ненавидеть», - говорит Екклесиаст; «время войны и время мира». Мы стараемся не нарушать цикличности.

Со времен «горячей» холодной войны (1978-88 гг.) расходы на оборону не превышали 5% ВВП. В течение этого десятилетия федеральный дефицит, измеряемый в процентах от ВВП, составлял в среднем 3,6%, а долг населения - 31%. Сравните с последними 10 годами, когда дефицит федерального бюджета составлял в среднем 5,7% ВВП, а долг населения - 82%. В 1978-88 годах чистые федеральные процентные расходы составляли в среднем 2,5% от национального производства - неудивительно, ведь в те времена средняя доходность 10-летних казначейских обязательств превышала 10%. Конечно, сверхнизкие процентные ставки в течение последних 10 лет привели к снижению отношения процентных расходов к ВВП, но средние показатели могут обманывать. Теперь, когда доходность 10-летних казначейских обязательств вновь достигла 4,5%, процентные расходы в текущем финансовом году, по прогнозам, составят 3,1% ВВП, что немного превышает ожидаемые 2,9% ВВП, предназначенные для расходов на оборону.

Хотя последние американские войска покинули Вьетнам в 1973 году, периодически высокая инфляция и абсолютно высокие процентные ставки сохранялись в течение десятилетия, закончившегося в 1988 году. Экономисты продолжают спорить о причине, или, лучше сказать, причинах, Великой инфляции 1965-80 годов. «Мы считаем войну во Вьетнаме экономически незначительным событием в макроэкономической статистике», - говорится в монографии 1982 года Джона Ф. Уокера и Гарольда Г. Ваттера. В любом случае, именно гонка вооружений с Советским Союзом привела к десятилетию больших военно-морских и военных расходов.

Чтобы понять, как неуклонно ухудшается качество американских государственных финансов, стоит вспомнить, что с момента основания и до середины XX века инфляция была следствием крупных войн. "До Первой мировой войны, - отмечает экономист Хью Рокофф в рабочем документе Национального бюро экономических исследований 2015 года под названием "Война и инфляция в Соединенных Штатах от революции до Первой Иракской Войны":

За войнами следовали дефляции, которые возвращали уровень цен к довоенному уровню. Уровень цен в 1900 году был примерно таким же, как в 1774 году. Это стало результатом приверженности золотому стандарту и решимости правительств вернуться к довоенным ценам в иностранной валюте после окончания войны. Однако инфляция военного времени не была полностью отменена в период между Первой и Второй мировой войнами [дефляционная дверь, открывшаяся в 1920 и 1921 годах, снизила ИПЦ на 21%], и после Второй мировой войны мы вступили в новый мир фиатных денег, в котором инфляция в той или иной степени стала нормой. Не будет большим преувеличением сказать, что после Второй мировой войны то, что когда-то было уникальной особенностью финансов военного времени - высокий уровень государственных расходов, финансируемых частично за счет заимствований у населения, а частично за счет создания денег, - стало нормой мирного времени.

Наращивание оборонного потенциала в 1978-88 годах было двухпартийным проектом. Его начал демократ Джимми Картер, а завершили республиканцы Рональд Рейган и Джордж Буш-старший. Падение Берлинской стены 9 ноября 1989 года предвосхитило рождение в 1991 году Российской Федерации на месте распавшегося Советского Союза. В 1992 году была опубликована книга Фрэнсиса Фукуямы «Конец истории и последний человек», провозгласившая «конечную точку идеологической эволюции человечества и универсализацию западной либеральной демократии как окончательной формы человеческого правления».

На Уолл-стрит повествование Фукуямы стало приносить деньги. Расходы на оборону, измеряемые в процентах от ВВП, были сокращены вдвое с 1986 года до кануна терактов 11 сентября 2001 года, с 6% до 3%. Вожделенный «дивиденд мира» не оправдал возложенных на него надежд, но к 1999 году администрация Клинтона в компании с председателем ФРС Аланом Гринспеном все же рассчитывала на значительное сокращение федерального долга. Что будет использовать Федеральный комитет по открытым рынкам для манипулирования процентными ставками в условиях предполагаемого отсутствия новых выпусков государственных ценных бумаг?

Фукуяма был апостолом эволюционной теории истории - идеи о том, что человечество постоянно движется к определенной конечной точке. Безусловно, в американских государственных финансах эволюция налицо. От Александра Гамильтона до Джанет Йеллен государственный долг и природа денег претерпели радикальные изменения. История определяет риски, которые сегодня несут сгущающиеся тучи войны не только для жизни и здоровья, но и для долларов, облигаций и акций.

Война 1812 года - это базовая точка отсчета, которую мы выбираем. Для сравнения с современностью она подходит тем, что в этом конфликте действовал закон Мёрфи. Британцы сожгли Вашингтон, а северные штаты угрожали выйти из состава Союза. Налоговые поступления иссякли. Казначейство объявило дефолт по выплате процентов по государственному долгу (позорная дата - 9 ноября 1814 года), а Государственный департамент не мог оплатить свои канцелярские счета. Конгресс также не мог заставить себя принять законопроект о создании национального банка. Однако антиинфляционные убеждения ведущих государственных деятелей оставались непоколебимыми.

Первым делом министр финансов США Александр Джеймс Даллас, испытывающий большие трудности, занялся восстановлением пошатнувшегося американского доллара. Само собой разумеется, что валюта по-прежнему будет определяться как вес золота или серебра и что долларовые банкноты будут свободно конвертироваться по требованию их держателей в эту монету.

Независимо от того, будет ли эта валюта выпускаться Казначейством или новым национальным банком, сказал Даллас, граждане сохранят свое право на то, что сегодня мы бы назвали монетарной необязательностью. «Принятие бумаги в свое время для платежей и расписок должно быть навсегда необязательным для граждан», - сказал он. «Нельзя предвидеть, что наступит день, когда честный и просвещенный государственный деятель снова решится на отчаянную меру в виде тендерного закона».

Именно во время будущего и более масштабного конфликта, Гражданской войны, Конгресс принял не одну «отчаянную меру», а две. Приостановив конвертируемость золота, он сделал новый бумажный доллар законным платежным средством; вы должны были принимать его в оплату, а не выбирать между бумагой и золотом или серебром.

Отчет Джозефа Медилла, республиканского газетчика и будущего мэра Чикаго, о последствиях этих монетарных мер мог бы сослужить сегодня хорошую службу в качестве описания того, что происходит в маниакальной фазе кредитного цикла. Коммерческие банки - «тысячи фабрик по производству долговых обязательств», как выразился Медилл, - освобожденные от обязанности погашать свои векселя золотом, создавали долговые расписки целыми судами.

Процесс кредитной экспансии, о котором Медилл информировал министра финансов Салмона П. Чейза в 1862г,

идет полным ходом и очень напоминает мне панические годы 1837-38. Сегодня правительство и страна находятся в большей опасности от этих долговых фабрик, чем от мятежников. Вскоре они произведут революцию цен, взвинтят цены, нарушат порядок ведения дел, изгонят монету из страны и закончат грандиозным крахом торговли Союза, разорив миллионы людей. Поскольку они не расплачиваются золотом, у них нет никаких ограничений или сдерживающих факторов для их эмиссии, кроме их скупости, а она безгранична".

То значение, которое Медилл придавал конвертируемости золота, было стандартной банковской доктриной, начиная с гамильтоновского закона о чеканке монет 1792 года и до прекейнсианской части XX века. Особый интерес для практиков XXI века представляет великая речь Дэниела Вебстера в Палате представителей против того, что в конечном итоге станет Вторым банком США (1816-41).

Казначейские ценные бумаги должны были внести все, кроме 5 миллионов долларов, из 50 миллионов долларов, которые предполагалось вложить в капитал этого предтечи ФРС, предлагали разработчики законопроекта о банке. Вебстеру не нравилось, что государственный банк капитализируется за счет государственных облигаций. «Таким образом, - сказал конгрессмен из Нью-Гэмпшира, - пустые хранилища Казначейства должны быть заполнены из столь же пустых хранилищ банка, а гениальное изобретение партнерства между банкротами должно восстановить и реставрировать кредит обоих».

Примерно такую же речь можно было бы произнести и сегодня, если бы у кого-нибудь хватило ума ее произнести, по поводу взаимоотношений между глубоко обремененным Казначейством, с одной стороны, и платежеспособной Федеральной резервной системой, с другой.

Немногим читателям высказывания Уэбстера могут показаться не такими актуальными, как речь Джона К. Уильямса, президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, прозвучавшая на прошлой неделе, но послушайте Уэбстера на своевременную тему банковского капитала: «Является ли эмиссия бумажных денег чрезмерной, будет зависеть не от размера капитала, а от его способности к погашению», - сказал он. “Это единственный надежный критерий. В особых случаях, возможно, могут быть исключения, но в целом бумажные кредиты не являются гарантией, а зависят от способности тех, кто их выдает, погасить их”. Говоря языком 21-го века, капитал не может заменить ликвидность, и этот урок был запоздало усвоен в ходе регионального банковского кризиса 2023 года.

Что касается Уильямса, то в его выступлениях перед Экономическим клубом Нью-Йорка на прошлой неделе подчеркивался позитив. “Поведение экономики за прошедший год является достаточным доказательством того, что денежно-кредитная политика носит ограничительный характер, что помогает нам достигать наших целей”, - сказал он. “Мы видим четкие и последовательные признаки того, что дисбаланс между спросом и предложением в экономике уменьшается. И мы наблюдаем повсеместное снижение инфляции”. Он сказал, что ожидает повышения уровня безработицы до 4% к концу этого года, прежде чем вернуться к “долгосрочному уровню в 3,5%”. Он сказал, что ожидает, что уровень инфляции — снисходительный, благоприятствуемый ФРС вариант показателя личных потребительских расходов - “снизится до 2,5% в этом году, прежде чем приблизиться к 2% в следующем году”.

“Само собой разумеется, что перспективы неопределенны”, - резонно заключил Уильямс и упомянул “геополитические события” среди известных неизвестных. Министерство обороны может быть готово к плохим геополитическим событиям, а может и не быть. Совершенно очевидно, что Федеральная резервная система была бы в ударе, если бы мир пошел наперекосяк. Она стремится к инфляции — и достигает ее — в мирное время. А какие разрушения покупательной способности доллара она не сможет причинить в военное время?

Гонка за обеспечением

Компания Pluralsight, поставщик программного обеспечения для образования, на прошлой неделе привлекла финансирование под залог интеллектуальной собственности, которая, как невинно предполагали первоначальные кредиторы, предназначалась им. Новость об этом инциденте, вызвавшем бурные обсуждения, заключается не в том, что он произошел. Интерес представляет скорее то, с кем это произошло, а именно: с целым рядом частных кредиторов. Это гомерический список, заставляющий вспомнить реестр банковского кредитного синдиката: Blue Owl Capital, Inc, Ares Management Corp, Golub Capital, Goldman Sachs Asset Management, Oaktree Capital Management, BlackRock, Inc и Benefit Street Partners, по данным Bloomberg.

Grant's замечает, что частный кредит в данном случае не такой уж и частный. Объединение участников скорее иллюстрирует сближение новой модели бизнеса частных кредитов с устоявшейся моделью широко синдицированных банковских займов. По нашему мнению, это также иллюстрирует ускорение темпов затухания кредитного цикла. Все больше кредиторов берут на себя больший риск за меньшее вознаграждение.

Родоначальники частного кредитования стремились быть более проворными, чем банки, которым они хотели помешать. Частный кредит должен был приносить больше прибыли, чем синдицированные банковские кредиты, так называемые кредиты с использованием заемных средств. Новые кредиторы сохранили бы жесткие ковенанты, которые уже давно исчезли из синдицированного банковского кредитования. Они также сохранили бы выданные ими кредиты, доверяя качеству их андеррайтинга.

Они не будут формировать большой, трудноразрешимый синдикат, но один или два кредитора будут работать с одним заемщиком. Конфликты, если таковые возникали, улаживались телефонным звонком. Кредитор и должник стали бы партнерами. Разумеется, не будет необходимости в «сделке по управлению ликвидностью», которая настраивает кредитора против кредитора, а в случае с Pluralsight может настроить кредиторов против учредителя прямых инвестиций Vista Equity Partners.

С 0,8 триллиона долларов в 2018 году активы под управлением частных кредиторов выросли до 1,7 триллиона долларов на конец 2023 года. Однако острая конкуренция с синдицированными банковскими кредиторами в сочетании с нехваткой новых выкупов привела к сближению подходов к ведению бизнеса между частными кредиторами и банками. Будущие частные разрушители гонятся за клиентами банков, а банки - за разрушителями.

«Причины, по которым заемщик выбирает один рынок, а не другой, становятся более очевидными, когда разница в ценах между двумя рынками сокращается», - прокомментировал PitchBook 30 мая. «Чтобы выдержать конкуренцию, частные кредиторы согласились снизить спреды, приведя их в соответствие с теми, что предлагаются на рынках синдицированных кредитов».

Тот факт, что большинство заемных банковских кредитов превращаются в обеспеченные кредитные обязательства, устанавливает или уже установил конкурентные границы между частными кредитами и синдицированными банковскими кредитами. Протоколы CLO ограничивают кредиты с рейтингом ССС не более чем 7,5% кредитного портфеля, а кредиты с натуральной оплатой (обозначаемые PIK) - не более 5% портфеля.

Учитывая эти структурные ограничения, банки обычно придерживаются кредитов с рейтингом B или выше и избегают кредитов с функцией PIK. Однако появляются исключения. Так, синдицированный банковский срочный кредит Clear Channel International B.V. на сумму 375 миллионов долларов США, выданный в марте с рейтингом ССС+, стал первым подобным кредитом заемщику с таким рейтингом за последние почти четыре года.

5 марта S&P Global Ratings поместило Equinox Holdings, Inc. с рейтингом «ССС-» в список CreditWatch Negative как раз в тот момент, когда Equinox предстояло погасить синдицированный кредит на сумму 1,2 миллиарда долларов. От дефолта заемщика уберегли новые частные кредиты на сумму 1,8 миллиарда долларов: кредит под первую закладную по цене на 825 базисных пунктов выше обеспеченной ставки финансирования овернайт, с опционами PIK, и кредит под вторую закладную под 16% PIK. «Хотя рынок синдицированных кредитов открылся для заемщиков с более низким рейтингом, заемщики с самым низким рейтингом - такие, как Equinox, - как правило, не могут получить к нему доступ», - отмечает PitchBook.

А теперь появились синтетические PIK. В обычном кредите с оплатой натурой заемщик может выбрать выплату процентов в виде дополнительных заимствований, которые добавляются к основной сумме долга. В синтетической сделке частный кредитор предоставляет два кредита: обычный кредит и кредит с отсрочкой погашения. Второй кредит предназначен для обслуживания первого.

Зачем создавать такую финансовую сложность, которая будет служить только для того, чтобы кормить юристов после неизбежного краха, завершающего цикл? Потому что, отвечает Bloomberg (цитируем полностью), частные кредитные фонды

часто берут кредиты в банках, чтобы увеличить объем денежных средств, которые они могут предоставить в кредит. Эти кредиты обеспечены займами фонда и, как правило, не превышают соотношения примерно один к одному с собственным капиталом фонда. Банки могут устанавливать условия по таким кредитным линиям, включая ограничение на долю PIK в портфеле, что позволяет избежать избытка низкокачественных кредитов в пуле обеспечения. Однако синтетические PIK не учитываются при определении лимита.

Верно. Выплаты в натуральной форме также не исчерпывают изобретательности кредиторов. Кредиты холдинговым компаниям представляют собой еще одно богатое поле для инноваций.

“Заем на уровне холдинговой компании, - рассказывает PitchBook, - означает, что долг, который был бы субординирован по отношению к займу операционной компании в составе капитала, но опережал бы привилегированный капитал. В последние годы наблюдается рост числа займов холдинговых компаний, доходность по которым составляет ~15%. "Частные кредитные организации были готовы предложить способы вливания ликвидности в компанию, которые не входят в перечень банковских услуг", - сказал Брэди (партнер Akin Gump Strauss Hauer & Feld LLP Билл). ‘На синдицированном рынке это все равно что пасти кошек”.

Изобретательность и конкуренция могут способствовать совершению сделок, но они не обязательно способствуют стабильности. 15 апреля агентство Moody's Investors Service понизило свой прогноз по трем компаниям, занимающимся развитием бизнеса и предлагающим выкуп акций с привлечением заемных средств, в связи с ухудшением кредитоспособности, в том числе из-за неплатежей и увеличения числа выплат в натуральной форме. Это, как говорится в отчете рейтингового агентства от 7 мая, “свидетельствует о том, что заемщики LBO сталкиваются с ослаблением денежных потоков, что вызывает вопросы о том, насколько "неустойчивыми" являются оценки некоторых портфельных активов”.

Oaktree Specialty Lending Corp., одна из трех компаний, попавших в «непослушный» список Moody's, 30 апреля снизила комиссию за управление до 1% от AUM с 1,5%. BDC не оправдала ожиданий по прибыли в пяти из последних пяти кварталов, а доля неначислений в инвестициях по себестоимости выросла до 4,3% портфеля в первом квартале 2024 года с 2,5% в аналогичном квартале 2023 года.

В прошлую пятницу компания Ninepoint Partners L.P. сообщила инвесторам трех своих фондов с общим объемом активов в 1,5 миллиарда долларов, что они, по крайней мере временно, больше не будут получать денежные выплаты. «Рассмотрев различные варианты ликвидности, Ninepoint Partners и наши субадвайзеры пришли к выводу, что наилучшим вариантом сохранения ликвидности и достижения долгосрочных целей этих трех затронутых фондов является перенаправление будущих выплат в дополнительные паи, а не в денежные выплаты, начиная с 1 июля», - сообщил представитель компании по электронной почте.

Частный кредитный менеджер, пожелавший остаться неназванным, комментирует, во-первых, то, что класс активов не сокращается. Во-вторых, он говорит коллеге Эвану Лоренцу: “Ситуация ухудшается. Экономический фон не так уж плох, и мы начинаем замечать всплеск этих проблем. Вы можете себе представить, что было бы, если бы у нас действительно был экономический спад? Вот тут-то я и начинаю беспокоиться.”

Публичные рынки подают смешанные сигналы. Спрэд между высокодоходными и казначейскими облигациями составляет 317 базисных пунктов, что значительно ниже среднего показателя за 25 лет, равного 550 базисным пунктам. Однако коэффициент дистресса вырос на прошлой неделе до 7,07%, что стало пятым недельным приростом и первым случаем, когда коэффициент превысил 7% с 13 декабря 2023 года. (Коэффициент дистресса определяется как доля ценных бумаг, торгующихся со спредом в 1 000 базисных пунктов или более по отношению к индексу высокодоходных облигаций Morningstar US).

Анекдот Pluralsight, приведенный выше, вызывает беспокойство не только в одном смысле. Vista списала свои инвестиции в акционерный капитал до нуля, прежде чем предоставить кредит той же самой компании. Другими словами, промоутер, по-видимому, считает, что доходность вновь выпущенного обеспеченного долга (подкрепленного залогом в виде мобильного IP) выше, чем доходность от вливания капитала.

“Люди посмотрят на это и скажут: ”Зачем мне вкладывать деньги в акции, когда я мог бы вложить деньги в долгосрочные долговые обязательства и ускорить восстановление", - сказал Bloomberg Шил Патель, партнер группы по частным кредитам и особым ситуациям в King & Spalding. “Вы увидите, что все больше и больше спонсоров решают проблемы ликвидности портфельных компаний таким образом, вместо того чтобы использовать вливания в акционерный или младший капитал”.

Здесь частные кредитные инвесторы могут прислушаться к предупреждению публичных кредитных рынков. «Примерно 40% компаний, допустивших дефолт в прошлом году, были повторными нарушителями, причем выкупы с использованием заемных средств составляли более половины этой группы», - отметило Moody's 9 мая.

"Мы обнаружили, что повторные дефолты негативно сказываются на возврате средств инвесторам в результате нескольких раундов урезания долгов, независимо от того, кто является владельцем PE-компании.
Учитывая, что исторический показатель повторных дефолтов для проблемных бирж, то есть принудительных LMT, приближается к 50%, мы считаем, что компании, которые провели первый раунд в течение последних трех-четырех лет (а большинство из них - LBO), снова объявят дефолт, если их структуры капитала останутся несостоятельными, а профили ликвидности - слабыми".

Насколько нам известно, следующая рецессия также еще не началась.

Стрижка травы

Эван Лоренц пишет:

Если объединить хорошо известного генерального директора с не самым лучшим бизнесом, то репутация бизнеса останется нетронутой, предупреждает Оракул из Омахи. Но что происходит, когда бразды правления отличным бизнесом берет в свои руки не выдающийся менеджер? В качестве превью мы сообщаем, что Grant's придерживается медвежьей позиции в отношении Scotts Miracle-Gro Co. (SMG), а мы пересмотрели нашу позицию в отношении компании Innovative Industrial Properties, Inc. (IIPR; обе компании торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже).

Компания Scotts Co. появилась в 1868 году, когда ветеран Гражданской войны по имени Орландо Маклин Скотт начал продавать первоклассные семена (без сорняков) из своего хозяйственного магазина в Мэрисвилле, штат Огайо. Восемь десятилетий спустя бывший специалист по рекламе Хорас Хагедорн и садовод Отто Штерн разработали Miracle-Gro - жидкое удобрение, на которое они прикрепили слоган: «Вам не нужно быть экспертом, чтобы создать прекрасный сад». В 1995 году в результате слияния семян и удобрений образовалась компания Scotts Miracle-Gro.

Сегодня объединенный бизнес занимает почти 50% американского рынка товаров для газонов и садов. Scotts, Turf Builder, EZ Seed, MiracleGro, Organic Choice и Bug B-Gon - одни из самых распространенных брендов. Scotts Miracle-Gro является эксклюзивным американским продавцом и дистрибьютором потребительских продуктов Roundup компании Bayer A.G., популярного/известного (в зависимости от вашей правовой позиции) бренда гербицидов.

Цена акций SMG была бы выше, если бы корпоративные устремления на этом не остановились. Однако в 2011 году у Джима Хагедорна, сына Горация, соучредителя MiracleGro, а ныне председателя совета директоров и генерального директора Scotts Miracle-Gro, возникла блестящая идея: Компания переключится на марихуану. «Я хочу нацелиться на рынок марихуаны», - сказал молодой Хагедорн в интервью The Wall Street Journal. «Нет никаких веских причин, по которым мы этого ещё не сделали».

В период с 2015 по 2022 год Scotts потратила 1.6 миллиардов долларов на приобретение компаний, имеющих отношение к продукту, который известен под разными названиями: Mary Jane, Aunt Jane, Aunt Mary, rainy-day woman, green goddess, pakalolo, doobie, puff, herb, ganja, alfalfa, asparagus, broccoli, cabbage, devil’s lettuce, Maui wowie, Astro turf, boof, blunt, gangster, sticky icky, bag of bones, Houdini, skunk, wooz и - по данным федерального Управления по борьбе с наркотиками - smoochy woochy poochy.

Scotts также инвестировал в оборудование для выращивания каннабиса, такое как гидропонные системы, лампы для выращивания в закрытых помещениях и инвестиционный бизнес, связанный со smoochy woochy poochy. Выручка Hawthorne, подразделения Scotts, которое занимается этими направлениями, в 2021 финансовом году (закончившемся в сентябре) составила 1,4 миллиарда долларов, по сравнению с 48 миллионами долларов в 2015 году.

И это был максимум. За последние три года спотовая цена на травку рухнула до 1031 доллара за фунт с более чем 1600 долларов, по данным Cannabis Benchmarks, поскольку производители наводнили рынок. Неприбыльная компания Curaleaf Holdings, Inc., крупнейший производитель и дистрибьютор марихуаны по рыночной капитализации, потерпела крах в рыночной стоимости до 3,3 миллиарда долларов с пика в 12,3 миллиарда долларов в начале 2021 года. С 2021 года по 12 месяцев, закончившихся 30 марта 2024 года, продажи Hawthorne компании Scotts сократились на 72,6%.

Пик и стремительное падение застали Хагедорна врасплох. По крайней мере, Luxx Lighting, Inc., компания по производству ламп для выращивания в закрытых помещениях, за которую Scotts выложила 213,2 млн долларов 30 декабря 2021 года, стала убыточной уже через девять месяцев после приобретения.

На прошлой неделе компания RIV Capital, Inc., специализирующаяся на продаже травки, объявила о слиянии с Cansortium, Inc. в рамках сделки по приобретению всех акций. В рамках сделки Scotts согласилась списать долг RIV в размере 175 миллионов долларов. В понедельник акции Scotts упали на 7,7%. Почему новость не могла подождать до нашей публикации, остается загадкой.

Похмелье заставило мистера Рынка также пересмотреть оценку Innovative Industrial Properties. Правительство США относит марихуану к "списку 1" контролируемых веществ, то есть к наркотикам, не имеющим медицинского применения, наряду с героином и ЛСД. Как следствие, ни один американский банк не может дать кредит торговцу марихуаной. Крупные, более прибыльные производители марихуаны могут выпускать акции или облигации, но мелкие предприятия вынуждены прибегать к таким дорогостоящим способам финансирования, как сделки обратной аренды с компанией Innovative Industrial.

Однако правовая база меняется. В прошлом месяце президент Джо Байден объявил, что марихуана будет переклассифицирована в "список веществ 3", то есть наравне с анаболическими стероидами. Если Конгресс примет закон о безопасном и справедливом регулировании банковской деятельности, производители марихуаны получат доступ к банковским кредитам, что сократит прибыль компании Innovative. Судя по вопросам, заданным во время телефонного разговора о прибылях REIT 9 мая, аналитики хорошо осведомлены об этой проблеме. Не прибавило уверенности в бизнес-модели Innovative и обсуждение руководством компании вопроса о преобразовании принадлежащего компании пустующего объекта в Сан-Бернардино, штат Калифорния, где по зонированию запрещено выращивать марихуану, в бизнес по хранению вещей.

С тех пор как мы высказали свое мнение, компания Innovative потеряла -51,8% против +19,8% прибыли в S&P 500 (оба показателя включают реинвестированные дивиденды). После краха акции продаются по 13,3-кратной прогнозной стоимости операционных средств (FFO*) с доходностью 6,8% по сравнению с 44,9-кратной прогнозной FFO и доходностью 2,3% три ноября назад. Одна лишь оценка стоимости может послужить поводом для изменения аналитической позиции. Теперь объедините оценку, включая эту привлекательную дивидендную доходность, с одним из наименее заемных балансов в мире REIT (долг составляет всего 11% от валовых активов), и Innovative перестает быть «медвежьей».

FFO рассчитывается путем добавления к прибыли амортизации, износа и убытков от продажи активов, а затем вычитания прибыли от продажи активов и процентных доходов. Иногда этот показатель указывается в расчете на одну акцию.
Коэффициент FFO на акцию следует использовать вместо прибыли на акцию (EPS) при оценке REITs и других подобных инвестиционных трастов.

- прим. Holy Finance

Помимо капитала, растраченного впустую на «наркотические» начинания, руководство Scotts также неправильно сыграло на буме и спаде продаж товаров для дома и сада в эпоху Covid. В период с 2019 по 2021 финансовый год продажи обычных средств по уходу за газонами и садами в США выросли на 40%. Однако после того, как в 2022 году закончились ограничения, потребители покинули свои дома, и американские продажи Scotts упали на 8,4%. Хагедорн прогнозировал подъем в следующем году, но в 2023 году продажи сократились еще на 2,9%.

В результате активного поглощения, а также большого количества товарных запасов у Scotts образовался высокий уровень долговой нагрузки. По состоянию на 30 марта чистый долг компании составлял 2,8 миллиарда долларов, что в 6,95 раза превышает скорректированный показатель Ebitda. Moody's Investors Service и S&P Global Ratings присвоили компании-гиганту по уходу за газонами рейтинг B1/single-B-plus, или «средний уровень».

Хагедорн - фигура неоднозначная, помимо его послужного списка. Бывший пилот истребителя F-16, он говорит как моряк. В 2013 году три директора ушли в отставку не из-за «разногласий, связанных с деятельностью компании», как говорилось в заявлении, поданном в Комиссию по ценным бумагам и биржам, а в ответ на «использование неуместных выражений». Слова из четырех букв до сих пор встречаются в отчетах компании.

Однако миноритарные инвесторы не имеют особого права влиять на тон в верхах. Через семейное партнерство Хагедорн контролирует 25,8% акций, находящихся в обращении. Его сестра, Кэтрин Хагедорн Литтлфилд, является директором, а сын, Крис Хагедорн, возглавляет подразделение по производству марихуаны.

«Я не фанат этого парня», - говорит один из друзей этого издания, который следит за акциями компании, но с опаской относится к ее генеральному директору. "Но я фанат бизнеса. Я думаю, что исторически это был хороший бизнес. Их бренды сильны. Они приносят прибыль. У них одновременно произошли две вещи: ошибочное слияние и поглощение, а затем бум и крах Covid".

Сегодня Scotts Miracle-Gro снова сосредоточена на сегменте газонов и садов. За 12 месяцев, закончившихся 30 марта, продажи потребительского подразделения в США составили 2,8 млрд долларов, Hawthorne - 389,7 млн долларов, а прочие (в основном продажи газонов и садов в Канаде) - 235,4 млн долларов. Как единственное подразделение, которое в прошлом году было в минусе, американские операции обеспечивают более 100% операционной прибыли.

В конце 2022 года компания развернула проект Project Springboard, инициативу по сокращению расходов, направленную на уменьшение численности персонала, оборотного капитала и центров дистрибуции. Она позволила сэкономить 15 миллионов долларов в 2023 финансовом году и, как ожидается, принесет 65 миллионов долларов дополнительной прибыли в этом году и еще 20 миллионов долларов в 2025 финансовом году.

Хотя за три месяца, закончившихся в марте, подразделение марихуаны работало в минус, «я поставил перед командой задачу достичь показателя прибыли в 10 миллионов долларов», - сказал Хагедорн во время конференции о прибылях и убытках 1 мая. «За последние два года Hawthorne перешла от 15 распределительных центров к двум и сократила более 1000 рабочих мест, и сегодня в компании работает менее 300 человек». Во время телефонного разговора Хагедорн сказал, что рассматривает «стратегические варианты» для Hawthorne, что означает потенциальную продажу или отчуждение компании.

Home Depot, Inc. и Lowe's Cos., Inc., на долю которых приходится 47% продаж Scotts, также пострадали от эффекта Covid. И хотя каждая из них сообщила об отрицательных продажах за последние шесть кварталов, обе они отметили "газон и сад" как яркое пятно в вялом первом квартале.

«Мы видим, что в сфере ремонта наблюдается тенденция к уменьшению количества менее затратных проектов», - говорит мне Мэтью Сондерс, старший вице-президент по исследованиям строительных товаров в John Burns Research & Consulting. «Если мы посмотрим на ландшафтный дизайн, то в нем, как правило, большее место занимают небольшие, дискреционные проекты, чем на рынке реконструкции в целом».

На 2024 финансовый год Scotts запланировала выплату дополнительных долгов в размере 350 миллионов долларов и скорректированную прибыль на уровне 575 миллионов долларов по сравнению с 447 миллионами долларов в прошлом году. Чтобы реализовать свои амбиции по снижению чистого левереджа до 4,5 раза по отношению к Ebitda к 30 сентября, руководство компании снижает цены, чтобы завоевать место на полках розничных магазинов, и сотрудничает с Мартой Стюарт в рамках новой рекламной кампании.

Прогнозирование не является высшим достижением руководства компании - прошлогодние прогнозы о росте продаж и снижении коэффициента чистого долга до уровня менее пятикратного Ebitda не оправдались. Тем не менее, инвесторы продолжают доверять Scotts. Акции компании оценены в 23,8 раза выше прогнозируемой прибыли за 2024 финансовый год, в 11,7 раза выше прогнозируемой Ebitda на 2024 год и предлагают дивидендную доходность в 4,1%.

Ни один из 10 аналитиков, следящих за SMG, не говорит о продаже, а 5 аналитиков говорят о покупке. Однако доля коротких позиций в процентах от общего объема акций выросла до 10,2% с 8,2% в начале года, а инсайдеры продали 496 712 акций за последние 12 месяцев на сумму 29,8 млн долларов. Некоторые продажи были по цене до 49,64 доллара за акцию, что на 22% ниже текущей цены.

В долгосрочной перспективе Scotts планирует рост своего потребительского подразделения в США на уровне 3%. Этот показатель почти соответствует годовому росту в 3,3%, который это подразделение демонстрировало в период с 2016 по 2023 год, но это на 2,2 процентных пункта ниже роста номинального ВВП и на 2,7 процентных пункта медленнее, чем рост, о котором Home Depot и Lowe's сообщали в своих отделах газонов и садов за тот же период. Одним словом, Scotts теряет долю рынка.

Почва для грядок, представляющая собой нечто среднее между садовой почвой и горшечной смесью, помогает проиллюстрировать конкурентное давление на компанию Scotts. Натуральная почва для грядок Kellogg Garden Organics в Home Depot постоянно продавалась по цене на 25% ниже аналога Miracle-Gro. В ответ на это Scotts недавно снизила цену на 20%, сократив ценовой разрыв с Kellogg до 6,5%. Такие уступки могут ограничить возможности Scotts по достижению целевых показателей маржи.

Магазинные бренды также угрожают высокой марже. «Мы рады, что наш собственный частный бренд Sta-Green набирает обороты, поскольку покупатели оценили качество и ценность этих средств по уходу за газонами», - сказал Уильям Больц, исполнительный вице-президент Lowe's по маркетингу, во время телефонного разговора о прибылях 21 мая. «Sta-Green помогает потребителю получить красивый газон, которым он может гордиться, по цене, которая не разорит банк». Например, почва для овощей и цветов StaGreen стоит на 43% меньше, чем у Miracle-Gro.

«Мы слышим, что частные торговые марки растут в сфере дома и сада», - говорит мне Крис Бирд, вице-президент по строительным товарам компании John Burns. «Конечно, есть компании, которые вкладывают много маркетинговых ресурсов в продвижение своих брендов, но то, что мы слышим от розничной торговли, а не только от домашних центров, - это предпочтение частной марки».

Не помогает и то, что в портфеле Scotts больше товаров для улицы, чем для помещений. По крайней мере, в Home Depot категория товаров для дома является более крупной (в 2023 году - 14,7 млрд долларов против 10,3 млрд долларов для товаров для улицы) и растет быстрее (с 2016 по 2023 год - 7% против 6,1%).

В помещении или на улице, этот сезон продаж складывается не лучше, чем два предыдущих. Дэнни Саммерс, управляющий директор The Garden Center Group в Акворте, штат Гавайи, отслеживает еженедельные продажи 125 центров по всей стране. «За 21-ю неделю, то есть с 20 по 26 мая, мы снизили продажи на 9,5%», - говорит мне Саммерс. «В целом за год мы снизились на 5,5%».

Что касается сокращения долга, то за последние 12 месяцев его было меньше, чем может показаться на первый взгляд. Чистая задолженность на самом деле меньше - на 795 миллионов долларов до 2,8 миллиарда, но это связано не столько с долларами, сколько с бухгалтерией. Чтобы удовлетворить свои потребности в оборотном капитале, руководство компании учитывает дебиторскую задолженность. До 27 октября 2023 года руководство компании рассматривало факторинг как разновидность долга («уступка дебиторской задолженности»); после этого оно учитывало его как продажу, как позволяют правила бухгалтерского учета. (Согласно предыдущему соглашению, Scotts согласилась выкупать дебиторскую задолженность по усмотрению кредиторов на еженедельной основе; согласно новому соглашению, продажи не имеют права регресса, что позволяет прекратить их признание на балансе). Последствия существенны, поскольку по состоянию на 30 марта Scotts продала дебиторскую задолженность на 582,8 млн долларов без увеличения связанных с ней заимствований; 1 апреля 2023 года факторинг показал увеличение краткосрочной задолженности на 380 млн долларов.

Действительно, компания, похоже, делает все возможное, чтобы увеличить денежные потоки от операций. Несмотря на низкие операционные показатели и скудные доходы акционеров, вознаграждение руководителей акциями (неденежные расходы) выросло до 68,9 млн долларов в 2023 финансовом году с 34,3 млн долларов в 2022 финансовом году; за первые шесть месяцев 2024 финансового года вознаграждение на основе акций составило 44,6 млн долларов.

Вознаграждение сотрудников акциями - обычное дело, но это нетипичный способ вознаграждения продавцов. Тем не менее, в конце 2023 финансового года Scotts выпустила акции на сумму 20 миллионов долларов, чтобы оплатить расходы на рекламу, которые она планирует понести в этом финансовом году. Если финансовый отдел кажется открытым к новым попыткам, это можно объяснить высокими темпами текучести кадров. С 2021 года три финансовых директора и один временный финансовый директор сменили друг друга у руля счетов Scotts.

Когда в период с 2015 по 2019 год акции компании торговались в среднем по 20,3 P/E, это казалось оправданным, поскольку продажи марихуаны были на подъеме. Сегодняшний коэффициент - 23,8 за 2024 финансовый год, несмотря на падение цены акций в понедельник, - еще выше, хотя руководство компании планирует долгосрочный рост на уровне 3%, поскольку теряет долю в своем основном потребительском бизнесе в США. Неудачный бизнес по производству марихуаны оставляет баланс компании обремененным и подчеркивает риски, связанные с генеральным директором, владеющим контрольным пакетом акций и плохо распределяющим капитал. Безусловно, Scotts заслуживает того, чтобы торговаться с дисконтом.

Технологии затягивают пояса

Эван Лоренц пишет:

Американские акции оставляют в пыли свои зарубежные аналоги. С начала 2023 года S&P 500 вырос на 40,9%, опередив индекс MSCI World ex-USA на 13 процентных пунктов (включая реинвестированные дивиденды). Вся заслуга в этом принадлежит технологическим компаниям, так как S&P за тот же период, исключая эти высокие показатели, вырос всего на 15,4%.

А за технологиями стоит искусственный интеллект. Nvidia Corp., аватар революции искусственного интеллекта, ответственна за 38% роста S&P 500 на 10,9% за год и сейчас занимает второе место по весу в рейтинге после Microsoft Corp.

В результате таких высоких показателей индекс S&P 500 торгуется на уровне, в 34,5 раза превышающем его коэффициент прибыли с учетом циклически скорректированных цен, а короткие позиции по медианному компоненту индекса являются самыми низкими с 2001 года. Проблема сегодня, как мы уже писали в прошлом номере, заключается не в надвигающейся рецессии (хотя прогнозы модели GDPNow ФРС Атланты по росту во втором квартале быстро снижаются - до 1,8% с более чем 4% в начале мая), а в том, что все полностью инвестируют и кто же будет дополнительным покупателем?

Пример из практики: Как отмечает в своем последнем информационном бюллетене Фред Хики, владелец компании The High-Tech Strategist, ведущие софтверные компании упали после того, как отчитались о более слабых, чем ожидалось, результатах первого квартала. В прошлый четверг Salesforce, Inc. упала на 19,7% после того, как сообщила о росте на 10,7% в годовом исчислении за три месяца, закончившихся в апреле («рекордно низкий уровень», по словам Хики), и прогнозировала рост на 7-8% в квартале, закончившемся в июле. В прошлую пятницу акции MongoDB, Inc. упали на 23,9%, поскольку поставщик баз данных опубликовал рекомендации ниже прогнозов, обвинив в этом замедление макроэкономических условий.

В то время как обещания искусственного интеллекта привели к росту цен на акции, он пока не обеспечивает значительного роста доходов. По данным венчурной компании Sequoia Capital, в прошлом году технологические компании потратили 50 миллиардов долларов на чипы Nvidia для обучения моделей искусственного интеллекта. Однако этот резкий рост капитальных затрат принес лишь 3 миллиарда долларов дополнительных продаж.

За пределами аппаратного обеспечения, связанного с искусственным интеллектом, расходы на технологии невелики. Компания CDW Corp., крупнейший реселлер оборудования и программного обеспечения для предприятий, сообщила о снижении продаж в первом квартале на 4,5% по сравнению с предыдущим годом. «Условия на IТ-рынке оказались слабее, чем ожидалось: осторожность, беспокойство и сложность негативно повлияли на решения клиентов о капиталовложениях и затянули процесс принятия решений», - сказал финансовый директор Альберт Мираллес, прочитав релиз о доходах от 1 мая.

Большинство рабочих нагрузок, связанных с искусственным интеллектом, выполняются в центрах обработки данных, принадлежащих таким компаниям, как Microsoft и Alphabet, Inc. Однако ранее на этой неделе обе компании сократили сотни рабочих мест в этих подразделениях. Даже непосредственные бенефициары феномена искусственного интеллекта затягивают пояса.